Introduction

Ce blog est celui d’un club d’investissement créé par des membres de « Valeur et Convictions »

Comme son nom l’indique, le portefeuille ne sera investi que dans des daubasses, des mégots (pour utiliser le terme de Warren Buffett), des ferrailles à recycler, des rebuts de dépôts d’immondice,… En clair, nous investirons uniquement dans des sociétés cotant sous la valeur de leur fond de roulement net.

Benjamin Graham est considéré comme le « père des investisseurs value ». Il fut professeur du célèbre Warren Buffett et aussi son ancien employeur. Il est l’auteur de deux œuvres magistrales, considérées comme la bible des investisseurs « dans la valeur » : « L’investisseur intelligent. Un livre de conseils pratiques» et « Security Analysis ».

Entre autres, il a établi une technique de sélection imparable : celle qui consiste à acheter des sociétés qui cotent sous leur valeur de fonds de roulement net c’est-à-dire la valeur de leurs actifs à court terme (stocks, créances, liquidités,…) moins la valeur totale des dettes. De cette manière, on obtient tous les autres actifs (terrains, construction, installation, mobilier, goodwill, brevet ou licence, …) gratuitement.

Il est rare de rencontrer un grand nombre de sociétés cotant si bon marché. Dans son édition de 1972 de « L’investisseur Intelligent », Benjamin Graham écrivait : « Examinons un dernier exemple sur ces opportunités en or d’antan qui n’existent plus aujourd’hui. Beaucoup de nos propres opérations de bourses se concentraient sur la recherche de bonnes affaires. Nous appelons ainsi ces titres dont les cours étaient inférieurs à leur fonds de roulement net. A l’évidence, ces titres se vendaient à un prix bien inférieur à la valeur marchande privée de l’entreprise. Aucun propriétaire ou actionnaire majoritaire de tels biens industriels ne songerait un instant à les brader aux prix reflétés par les cours. Aussi bizarre que cela puisse paraître, il fut un temps où de telles anomalies n’étaient pas si rares que cela. Nous avons publié en 1957 une liste de 200 titres qui offraient de telles caractéristiques. D’une façon ou d’une autre, toutes ces bonnes occasions ont tenu leur promesse et la rentabilité annuelle que nous en avons tirée fut très supérieure à ce que nous pouvions trouver sur des formes plus courantes d’investissement. Hélas, ces occasions ont disparu en 10 ans et, avec elle, la possibilité d’investir intelligemment et à peu de risques ».

Aujourd’hui, il semble que ces opportunités disparues fassent leur réapparition. C’est sur base de ce constat que notre club a été fondé.

Monsieur Marché (personnage maniaco dépressif cher à Benjamin Graham) semble multiplier actuellement les possibilités d’investir en payant moins que la valeur du fonds de roulement net des entreprises (nous utilisons aussi le terme « valeur d’actif net net »). Nous, c’est-à-dire un petit groupe de passionnés de l’investissement, avons souhaité vérifier que les préceptes de Graham étaient toujours valables aujourd’hui. Notre souci était double : nous voulions pouvoir constituer un portefeuille « net net » suffisamment diversifié et aussi continuer à investir, chacun de notre côté, dans des sociétés présentant un profil plus qualitatif. La meilleur solution afin de mener à bien ces objectifs a été de mettre en commun une partie de notre épargne : le club était né.

Pourquoi les « Daubasses selon Graham » ? Parce qu’il est évident que si une société nous est proposée à des prix aussi attrayants, c’est qu’il y a une raison ou plutôt que Monsieur Marché y voit une raison. Il peut s’agir de sociétés en perte, ou très cycliques, ou dont le marché entrevoit des perspectives peu encourageantes. Bref, ce sont en général de vraies « daubasses ».

Pour nous, le fait qu’il s’agisse d’entreprise peu performantes n’est pas grave en soi : en réalité, nous n’achetons pas des entreprises mais bien du cash, des stocks ou des créances sous leurs valeurs présumées de réalisation, l’entreprise elle-même nous étant offerte en sus. Bien sûr, parmi ces « daubasses », il existe un risque bien réel de faillite pour certaines d’entre elles. Nous avons tenté de limiter ce risque en ne sélectionnant que des entreprises dont les fonds propres représentent au moins 40 % du total de bilan. Nous avons aussi corrigé la valeur des stocks et des créances (et donc la valeur du fonds de roulement net) en fonction de leur rotation : les sociétés présentant au dernier exercice comptable des stocks ou des créances dont la rotation annuelle est significativement supérieure à la moyenne des exercices précédents ont vu leur valeur « net net » rectifiée pour la valeur des stocks ou des créances dépassant de 20 % le taux de rotation moyen des exercices précédents. De cette manière, nous tentons d’éviter les entreprises dont l’actif circulant serait surévalué ou celles qui éprouveraient de grosses difficultés à réaliser un de ces deux éléments.

Ci-dessous, vous trouverez donc notre portefeuille « net net » tel que nous l’avons élaboré tenant compte des contraintes que nous venons d’énoncer. Il s’agit de 30 sociétés sélectionnées parmi celles recelant le plus fort potentiel parmi 86 sociétés cotant sous leur « actif net net ». Ce portefeuille est bien réel et constitue l’avoir de notre club.

Parce que nous pensons qu’un actif reste un actif, il peut perdre un peu de valeur en fonction de la conjoncture mais il a bel et bien une « existence ».

Parce qu’en investissant sur base du fonds de roulement net, nous investissons uniquement sur du concret et non sur des projections futures ou du « rêve ».

Parce que l’actif circulant est l’actif le plus liquide et le plus facilement négociable pour une entreprise.

Parce qu’aucune transaction privée ne se ferait à des prix aussi bas.

Parce que nous voulons nous détacher le plus possible des tsunamis qui secouent la planète financière pour le moment et nous concentrer sur la valeur des entreprises elles-mêmes.

Pour toutes ces raisons, nous nous sommes embarqués pour un long voyage dans l’univers de Benjamin Graham et nous souhaitons partager avec vous, lecteur de ce blog, les enseignements et expériences que nous espérons en retirer.

Processus de sélection de titres à l’achat

La philosophie de départ de l’approche « net net » consiste donc à considérer que celui qui achète des actions décotées par rapport à la valeur de son fond de roulement achète tout d’abord des stocks, des créances et du cash sous leur valeur supposée de réalisation … et en sus, il obtient gratuitement une entreprise.

Dans cette optique, nous sommes partis de deux constats : le premier est qu’une analyse approfondie de l’entreprise n’est pas nécessaire étant donné que nous n’achetons pas une entreprise à proprement parler.

Le deuxième est que, puisque des sociétés sont proposées à des prix aussi bas, c’est qu’il y a un problème : soit l’entreprise accumule les pertes, soit elle est très cyclique, soit ses activités sont démodées, soit un peu de tout ça à la fois.

Il n’est donc pas illusoire de considérer que certaines d’entre elles risquent de disparaître. Notre stratégie d’investissement a donc été établie en tenant compte de ces deux éléments.

En résumé, nous achetons des sociétés :

– cotant au moins 30 % sous leur valeur d’actif net net calculée selon la formule suivante : actif circulant (ou actif courant) – dettes – provisions (si celles-ci ne sont pas incluses dans les dettes) – intérêts des minoritaires. Ensuite, si nous constatons au cours du dernier exercice comptable, un ralentissement dans la rotation des stocks ou des créances, nous redressons la valeur du fond de roulement net pour tenir compte de ce paramètre.

– dont le ratio de solvabilité est d’au moins 0,4. On calcule le ratio de solvabilité selon la formule suivante : fonds propres / (dettes + provisions – trésorerie et placement de trésorerie)

Nous excluons automatiquement les sociétés générant un chiffre d’affaires nul ou inférieur à 5 % de la valeur d’actif net net, les sociétés dont la dernière cotation officielle avant le jour d’achat remonte à plus de 5 jours ouvrables, les sociétés faisant partie de certains secteurs que nous avons jugé arbitrairement comme « inadaptés » à la méthode « net net » comme la biotechnologie et le private equity.

Enfin, si le marché ne nous propose aucune société avec une ristourne de 20 % sur la valeur du fond de roulement net, nous resterons liquide.