Mr Market et Vet’Affaires

Benjamin Graham aime comparer les marchés financiers à un partenaire maniaco-dépressif : Mr Market. 

Chaque jour, Mr Market donne à l’investisseur « sa » valorisation pour les actions que ce dernier détient. Parfois son estimation apparaît raisonnable. Mais souvent, Mr Market se laisse emporter par son enthousiasme ou par ses craintes, proposant des valeurs ridicules. 

Cette allégorie est clairement démontrée avec plusieurs de nos sociétés. Prenons par exemple Vet’Affaires.
Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Elle repose sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins. Créé en 1987, le groupe compte aujourd’hui 85 magasins situés en France. 

Le 30 septembre 2004, la société cote à 47,10 euros. A ce cours, Mr Market proposait les actions à un prix équivallent à 1,5 X sa valeur d’actif net et 2,4 X son fonds de roulement net. Un prix correct sans doute pour une société qui avait à l’époque un profil de croissance mais sans avantage compétitif particulier si ce n’est une politique de prix bas pratiquée grâce au statut particulier d’indépendant octroyé aux gérants et une bonne part des marchandises « made in China ». Pas de barrière particulière à l’entrée donc. A noter également qu’à l’époque, la société devait supporter un endettement financier net équivalent à 20 % des fonds propres. 

Et brutalement, Mr Market fut pris d’un accès d’euphorie aiguë, proposant des prix de plus en plus fous pour cette société. 4 mois plus tard, le cours avait multiplié par 2,2 culminant à 106 euros, plus de 3 X la valeur d’actif net et 5 X la valeur du fond de roulement net. 

Et pourtant, le 26 novembre dernier, moins de quatre ans après ce moment de folie, nous avons pu acquérir pour notre club, des actions Vet’Affaires à un prix de revient de 7,73 euros. 

Que s’est-il donc passé pour que Mr Market divise par 13 la valeur qu’il attribue à Vet’Affaires ?
Les valeurs d’actif net et de fond de roulement net sont restées inchangées et le gearing est passé de 20 % à … 0,3 %. La situation bilantaire n’est donc pas moins bonne qu’il y a quatre ans, elle serait même plutôt meilleure. Ah oui, c’est vrai : la société a présenté quelques exercices moins bons et a perdu son label « valeur de croissance ». 

Tout ceci est assez caractéristique de l’état maniaco-dépressif de Mr Market : en quatre ans, il est passé pour Vet’Affaires, d’une valeur de 5 fois le fond de roulement net à 0,38 fois ce même fond de roulement et ce, alors que la société a presque totalement réduit son endettement bancaire. 

Cette histoire de Vet’Affaires nous rappelle un passage de « l’Investisseur Intelligent » : « Les actions ayant de bonnes statistiques de résultat et de bonnes perspectives futures se vendent à des prix reflétant cet état. L’investisseur peut donc évaluer correctement les perspectives de ces entreprises sans pour autant enregistrer des résultats supérieurs tout simplement parce qu’il aura payé à son juste prix (peut-être même surpayé) la prospérité attendue. Le second leurre, c’est que son appréciation de l’avenir peut s’avérer inexacte. Une croissance particulièrement forte aura du mal à ne pas s’essoufler. Une fois qu’une entreprise a enregistré une croissance brillante, et par le seul fait de sa taille, elle aura du mal à répéter sa performance. Il arrivera un point où sa courbe de croissance s’aplatira, et très souvent se retournera. » 

Fiche « technique » de Vet’Affaires  


http://www.vetaffaires.fr/ 

Ticker Yahoo : VET 

Achat le 26 novembre 2008 un prix net de frais de 7,73 euros
Au 30 juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 20,13 euros
Le Ratio Net-Net est donc de : 0,38
Au 30 juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à 80,4 % 

Contrairement à quelques-unes des sociétés que nous avons achetées pour le portefeuille de notre club, Vet’Affaires n’est pas en perte et n’est pas une société cyclique. 

Qu’avons-nous acheté dans cette société ? 

Nous avons principalement acheté du stock à 24,20 euros par action. 

En fait des actifs courant s’élevant à 32.48 euros par action desquels nous avons soustrait la totalité des dettes de 12.35 euros par action, soit 20,13 euros de fond de roulement net pour la modique somme de 7,73 euros. 

Le point essentiel est évidemment la valeur des stocks de vêtements de Vet’Affaires qui peuvent être rapidement démodés et désuets. Au cours actuel, le marché anticipe une réduction de valeur sur les stocks de vêtements de 49 %. Lorsque l’on sait que les ventes s’effectuent en moyenne avec une marge brute de 54 %, cela signifie qu’au prix actuel, le marché s’attend à ce que Vet’Affaires doivent vendre l’intégralité des vêtements en stock 67 % moins cher que les prix qu’elle a l’habitude de pratiquer en moyenne sur un an. La marge de sécurité nous semble donc importante sur ce dossier. 

Que voilà une belle daubasse !

8 réflexions au sujet de « Mr Market et Vet’Affaires »

  1. « A ce cours, Mr Market proposait les actions à un prix équivallent à 1,5 X sa valeur d’actif net et 2,4 X son fonds de roulement net. »

    Valeur d’actif net pour vous c’est pareille que la valeur net comptable chez Graham? CAD, Actif-Dette (ce qui donne normalement les capitaux propres+réserve). Si c’est le cas, avec son endettement, c’était déjà un bon investissement!

  2. Bonjour
    Je me mets aussi à chasser la daubasse, même si je n’ai pas votre expérience et vos analyses.
    Je lorgne VET AFFAIRES et ait rapproche dernièrement un excédent d’actifs courant sur passif courant +passif long terme (63M – 50M) , soit 13MEUR sur l’exercice 2011, au montant de la capitalisation, lui même égale 14EUR à ce jour…
    Ce qui voudrait dire que j’achete le BFR 2011 et le reste des actifs est gratos non?

    allez, je mets le fusil à daubasse en joue..
    Jean, l’apprenti chasseur.

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