Quelques calculs savants pour augmenter la marge de sécurité

 

Lorsque nous achetons une action pour notre portefeuille de daubasses, nous achetons, non pas une entreprise, mais des actifs et même des actifs courants. Mais il nous semble que nous vous avons déjà expliqué tout ça. 

Volontairement, nous avons opté pour une analyse relativement superficielle des sociétés que nous avons acquises doublée d’une forte diversification. 

Cependant, certains d’entre nous, pour leur portefeuille personnel, ont acheté l’une ou l’autre action déjà présente au sein du portefeuille du club. 

Dans ce cas, à défaut de forte diversification comme « protection contre l’ignorance », il est indispensable d’approfondir un peu plus l’analyse et surtout, de vérifier la qualité des actifs courants qui ont été achetés. 

Il y a trois grands types d’actifs courants : la trésorerie et les placements de trésorerie, les créances et les stocks. 

Une méthode « automatique » permet d’augmenter la marge de sécurité en fonction du risque de non valeur de l’actif : ainsi, Ben Graham suggérait d’appliquer automatiquement une décote de 50 % sur la valeur des stocks reprise dans les comptes, 25 % sur la valeur des créances et aucune décote sur la trésorerie. 

En appliquant ces rabais complémentaires aux actions détenues par notre club, la décote globale que nous avons obtenue lors de nos achats par rapport à la « valeur-du-fonds-de-roulement-net-corrigée-des-décotes-standard » est de 35 %, ce qui nous semble tout-à-fait excellent. 

Ainsi, sur nos 32 sociétés, 

– 4 présentent une valeur nette nette négative après applications des décotes
– 6 ont été acquises à un cours supérieur à la valeur nette nette corrigée
– 5 ont été acquises avec une décote variant entre 0 et 30 % par rapport à la valeur nette nette corrigée
– 17 ont été acquises avec une décote supérieure à 30 % 

Cependant, il nous semble que celui qui désire un portefeuille moins diversifié devrait approfondir un minimum l’analyse de ces trois postes. 

Un simple exemple : est-il normal d’appliquer la même décote de sécurité de 50 % sur le stock d’immeubles de Barrat que sur le stock de vêtements de Vet’Affaires ? 

Nous pensons que non et, dans une prochaine rubrique, nous expliquerons comment, selon nous et de manière relativement simple, nous pouvons vérifier la pertinence de la valeur des actifs courants repris dans les comptes des sociétés « cotant sous leur fonds de roulement net ».

Heelys

Le 20 Janvier 2009

http://www.heelys.com/

Nous avons acheté, Heelys , Ticker Yahoo : HLYS
Le 20 Janvier 2009

A un prix net de frais de : 2.17 USD
Au 30 Juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 3.1190 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.6252
Au 30 Juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 297.55%

Présentation de la société.

La société Heelys à été fondée en 2000 a Carrollton au Texas sous le nom de Heeling pour devenir Heelys en 2006. Elle crée, commercialise et distribue des articles de sport pour les jeunes, au USA et à l’international.

Heelys est par exemple l’inventeur d’une chaussure qui intègre des roulettes dans le talon, ce qui permet à l’utilisateur de passer de la marche au patinage en déplaçant son poids sur le talon. Elle commercialise également une gamme de produits de protection pour les amateurs de Skate Board, des vêtements et des chaussures de sport.

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 3.57$ par actions, un stock pour 0.71$ par action et des créances commerciales pour 0.30$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 4.81 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.68 $ par action, mais également 1.01$ pour un écart de rotation des stock au-dessus de nos critère, soit un actif Net-Net de 3.11$ par action que nous avons payé 2.17$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, non seulement les stocks et les créances à zéro, mais aussi ne prend en compte que 75% des liquidités après avoir déduit l’ensemble des dettes de la société , ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité très importante.

Son Ratio de solvabilité était de … 296.95% au 30 Juin 2008 et sa valeur d’Actif Tangible était de 3.75$

Le marché peut-il aller plus bas ?

Nous n’en savons rien …

Tout ce que nous pouvons dire, c’est que le marché nous semble bel et bien sous évalué (cfr notre article de fin 2008) mais nous sommes dans l’impossibilité d’émettre quelque avis que ce soit sur le sens du marché dans les 18 mois qui viennent.

Malgré tout, nous venons de nous replonger dans nos petits tableaux contenant les données du S&P 500 depuis 1925.

Pour le moment, concernant cet indice, nous ne sommes pas encore dans le marché baissier le plus long : dividendes réinvestis, l’investisseur qui avait acheté le S&P en janvier 1929 a du attendre fin 1942 pour retrouver sa mise, soit 14 ans.

A l’heure actuelle, sur le même indice, l’investisseur qui se trouve aujourd’hui sur le S&P 500 a du investir avant mars 1998 pour récupérer sa mise (à condition d’avoir réinvesti ses dividendes) soit 10 ans et 2 mois.

Par contre, si on tient compte de l’inflation, nous nous trouvons bel et bien dans le plus long marché baissier depuis 1925 :

Celui qui a investi fin septembre 1929 a du attendre novembre 1936 pour récupérer son investissement en dollar constant, soit 7 ans et 3 mois

Celui qui a investi en janvier 1974 a du attendre janvier 1985 pour récupérer son investissement en dollar constant, soit 11 ans et 1 mois.

Et celui qui est investi fin janvier sur le S&P 500 a du investir avant avril 1997 pour conserver son pouvoir d’achat en dollar, soit 11 ans et 9 mois.

Notre conclusion : à défaut de connaître l’euphorie et la liesse d’un superbe bull market, nous vivons une expérience unique, riche d’enseignements pour notre avenir d’investisseur. Et nous pourrons dire à nos petits-enfants : « j’y étais » …

Ikanos Communication

Le 26 Novembre 2008

http://www.ikanos.com/

Nous avons acheté, Ikanos Communication , Ticker Yahoo : IIKAN
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 1.1949 USD
Au 30 Juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 2.6211 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.4558
Au 30 Juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 166.28%

Présentation de la société.

La société Ikanos Communication à été fondée en 1999 à Fremont en Californie. La société commercialise des semi-conducteurs de haute performance et des logiciels. Ces clients sont principalement des fabricant d’équipement de réseau et les fournisseur de service numérique.

Elle est présente en Chine, France, Inde, Japon, Corée et Singapour

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 2.41$ par actions, un stock pour 0.44$ par action et des créances commerciales pour 0.51$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 3.45 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.83 $ par action, soit un actif Net-Net de 2.62$ par action que nous avons payé 1.19$ par action.

Nous remarquons ici les liquidités très importante de la société qui couvre à elle seul 3 fois l’endettement total de la société……Le marché évalue donc nom seulement les stocks et les créances à 0 et ne semble même pas tenir compte à notre prix d’achat de 0.30$ de liquidité…..Ce qui nous permet de penser que nous avons acheté cette société à un prix hors concurrence.

Son Ratio de solvabilité était de 166.28% au 30 Juin 2008 et sa valeur d’Actif Tangible de 3.34 $

Analyse financière adaptée aux daubasses (6bis)

L’excédent brut d’exploitation

 

Précédemment, nous vous avons expliqué pourquoi l’ebitda pouvait être utile pour vérifier la capacité des sociétés que nous avons en portefeuille à résister avec leurs ressources propres sans devoir faire appel à des tiers (banques ou actionnaires).

Nous avons évalué, « à la grosse louche » quel serait l’ebitda de nos entreprises pour l’année 2009. Et nous sommes arrivé à un ebitda négatif de 8 485 euros, soit plus de la moitié de notre investissement initial.

Nous vous voyons venir : « ça y est, ils sont ruinés » vous dites vous …

Peut-être pas tout-à-fait. Rappelez-vous cher lecteur : nos daubasses bénéficient, globalement d’une jolie petite tirelire, représentée par la trésorerie nette positive de 11 059 euros.

Autrement dit, nous avons de quoi « tenir » presque 16 mois avant que nos entreprises ne doivent faire appel aux banquiers pour financer leur cycle d’exploitation. Sera-ce suffisant pour attendre un retour à une meilleure fortune ? Rendez-vous à la mi 2010 et vous saurez alors si les adorateurs de Graham qui animent ce blog ont mis correctement en application les enseignements de leur idole …

 

ou s’il ne leur restera plus que leurs yeux pour pleurer…

eOn Communications

Le 26 Novembre 2008

http://www.eoncc.com/

Nous avons acheté, eOn Communications , Ticker Yahoo : EONC
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.5425 USD
Au 30 Juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 1.20 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.8583
Au 30 Juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 91.78%

Présentation de la société.

La société eOn Communications à été fondée en 1992 à San José en Californie. La société et ses filiales, fournit des solutions de communications aux Etats-Unis et à l’ internationale.

Ses solutions sont construites sur des architectures ouvertes qui permettent de faciliter l’adoption de technologies, comme la voix sur protocole Internet (VoIP) et d’autres concepts, y compris les architectures orientées service.

Avec sa plate-forme « Millénaire », la société offre des solutions pour des installations petites et moyennes, adaptées pour des réseaux de sites, tels que les systèmes scolaires, de multiples services aux locataires, bureaux, installations de distribution et les magasins de détail.

eOn Communications offre également avec le « eQueue Multi-Media Contact Center Solution » des centres de contacts, qui permettent aux sociétés d’interagir avec leurs clients, quel que soit le média de communication employé.

Elle vend ses produits et services directement ou par l’intermédiaire de certains revendeurs, uniquement en Amérique du Nord.

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.50$ par actions, un stock pour 1.04$ par action et des créances commerciales pour 0.38$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 2.06 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.71 $ par action, mais aussi 0.14$ pour un écart de rotation des stock légèrement supérieur à nos critères, soit un actif Net-Net de 1.20$ par action que nous avons payé 0.54$ par action.

Nous remarquons ici que le marché évalue, les stock à seulement 50% de leur valeur inscrite au bilan, ce qui nous permet d’acheter la société avec une marge de sécurité importante.

Son Ratio de solvabilité était de 91.78% au 30 Juin 2008 et sa valeur d’Actif Tangible était de 4.20$.

Nous avons vendu nos titres Eon Communication le mardi 10 novembre 2009, réalisant ainsi une plus value nette supérieure à +540%.

Martin Whitman

  

– Quand on parvient à acheter des actifs de bonne qualité pour pas cher, c’est parce que les perspectives à court terme sont franchement mauvaises. 

– En m’appuyant sur mon expérience personnelle, tant comme investisseur au cours des quelques dernières années que comme témoin avisé au fil des ans, j’ai constaté que rarement plus de trois ou quatre variables comptent vraiment. Tout le reste, c’est du bruit. 

Martin Whitman, dans son bureau, avec vue imprenable sur la troisième avenue. New York.

WPT Entreprise

Le 26 Novembre 2008

Nous avons acheté, WPT Entreprise , Ticker Yahoo : WPTE
Le 26 Novembre 2008

A un prix net de frais de : 0.2838 USD
Au 30 Juin 2008 : Son actif Net-Net s’élevait à 0.5375 USD
Le Ratio Net-Net est donc de : 0.5280
Au 30 Juin 2008 : son ratio de solvabilité s’élevait à : 106.67%

Présentation de la société.

La société WPT Entreprise, fondée en 2002 avait pour nom Wolrd Poker Tour. En 2004 elle est rebaptisée WPT Entreprise. La société est basée à Los Angeles en Californie. WPT Entreprise est une filiale du groupe Lake Poker tour. La société produit et commercialise des programmes de télévision basés sur le thème des jeux.

La société opère sur quatre segments : WPT Studios, WPT Global Marketing, WPT Online, WPT Chine.

WPT Studios : offre divers services de divertissement par le biais des médias nationaux et internationaux, elle vend des licences d’émissions de télévision, aux télévisions internationales et organise des événements télévisés ayant lieu dans des casino, ou en co-production.

WPT Global Marketing : offre des produits de consommation de marque, tels que World Poker Tour, des licences de marque et des logos d’entreprise ainsi que des événements en direct.

WPT Online : propose sur son site, WorldPokerTour.com des jeux d’argent réel, elle retransmet également en direct des tournois de poker et propose des mises à jour, des statistiques, des informations sur les joueurs de poker, et propose également un magasin en ligne , ainsi que son Club WPT . com.

Le WPT Chine : se concentre sur la construction du sport national et populaire jeu de cartes chinois, connu sous le nom de Tuo La Ji ou Traktor Poker. La société a le droit d’exploiter la marque et le WPT China National Traktor Poker Tour, ainsi que les droits de marketing et de parrainage. Elle à également le droit d’exploiter des films et autres contenus de différents médias, ainsi que des droits en ligne pour vendre des abonnements de téléphonie mobile. WPT propose également des licences aux entreprises dans le secteur du matériel de poker .

Qu’avons-nous acheté dans cette société ?

Nous avons principalement acheté des liquidités pour 0.26$ par actions et des créances commerciales pour 0.07$ par action

En fait un actif courant pour une valeur de 0.71 $ par action du quel nous avons déduit l’ensemble des dettes de 0.18 $ par action, soit un actif Net-Net de 0.53$ par action que nous avons payé 0.28$ par action.

Nous remarquons sur cette société que les liquidités au 30 Juin 2008 valait de 144% de l’endettement total de la société

Son Ratio de solvabilité était de 106.67% au 30 Juin 2008 et sa valeur d’Actif Tangible était de 1.3909$

Analyse financière adaptée aux daubasses (6)

6e partie : l’ «ebitda » 

Nous avons vu que les sociétés que nous avons en portefeuille présentent une structure bilantaire prudente (leur fond de roulement est positif), qu’elles sont fortement sous évaluées (la valorisation est largement inférieure au fond de roulement net et plus encore à l’actif net tangible), qu’elles disposent d’une très bonne solvabilité et même d’excédents de cash. 

Mais alors, qu’est-ce qui cloche docteur ? 

Ben oui, vous l’aurez deviné : en tant que daubasses dans toute leur splendeur, elles se doivent de présenter une rentabilité médiocre, voir par de rentabilité du tout. 

Lorsque les résultats de l’année 2008 seront disponibles, nous vous donnerons le PER global de notre portefeuille et une chose est d’ores et déjà certaine : ce ne sera vraiment pas folichon et nous vous présenterons penauds et confus, une perte globale. 

Chers lecteurs, vous voilà donc prévenus … 

C’est pourquoi, pour la énième fois, nous vous rappelons que nous n’avons pas acheté des entreprises mais bien des stocks, des créances ou du cash. 

Ce qu’il convient de vérifier, c’est que les entreprises qui composent notre portefeuille auront bel et bien les moyens de « tenir » le temps nécessaire pour, au choix : 

– attendre la fin de la récession (ou de la dépression, les « experts » ne se sont pas encore déterminés sur ce qui nous attends)
– voir les effets des restructurations entamées
– obtenir un bon prix pour être vendues à un concurrent
– ………….. 

Pour ce faire, nous vous proposons d’utiliser un instrument qui, contrairement au fond de roulement, est souvent utilisé pour évaluer les entreprises (à notre avis à tort, du moins comme instrument de valorisation, à l’occasion, nous vous dirons pourquoi nous pensons cela) : l’Ebitda (earning before interest, tax, depreciation and amortisation). En français : l’excédent brut d’exploitation. 

Cet excédent se calcule en ajoutant au résultat d’exploitation, les charges non décaissées c’est-à-dire n’ayant pas donné lieu à une « sortie d‘argent ». Comme son nom l’indique, on le calcule en ajoutant au résultat opérationnel les amortissements et les réductions de valeur sur actif. 

L’intérêt de calculer ce ratio, c’est qu’il nous permet de vérifier que, en dehors de ses investissements de maintien qu’elle peut éventuellement repousser d’un an ou deux en attendant des jours meilleurs, la société ne consomme pas, en période de basse conjoncture, trop de cash. 

Et pour nos daubasses, qu’en est-il docteur ? Et bien nous le verrons dans une prochaine rubrique.