Joël Greenblatt : une approche "value" basée sur la capacité bénéficiaire

Pour valoriser une entreprise, deux approches différentes existent : la première, celle que nous employons, est basée avant tout sur le patrimoine de l’entreprise. La seconde approche se base sur la capacité bénéficiaire de l’entreprise.

Dans une optique de gestion de portefeuille « à pilotage semi automatique », nous avons décidé d’utiliser la formule de Ben Graham en sélectionnant des sociétés peu endettées et cotant sous la valeur de leur fond de roulement net.

Il existe un équivalent semi automatique à cette formule mais pour l’approche de la capacité bénéficiaire : il s’agit de la formule mise au point par Joël Greenblatt.

Cette approche semi automatique mérite, par son aspect value, une petite présentation sur notre blog : rien de tel que de parfaire sa culture générale pour s’améliorer comme investisseurs.

La méthode de Greenblatt porte le nom un peu pompeux de « formule magique ». Mais passons outre à cette approche un peu « paillettes » pour se pencher sur la méthode qui mérite effectivement qu’on s’y attarde.

Cette « formule magique » représente en réalité un simple « screening » pour dénicher des actions « bon marché et de qualité » c’est-à-dire avec un rapport « cours/valeur d’entreprise » faible et un rendement sur capital investi élevé.

En résumé, voici la méthodologie proposée par Greenblatt :

– ne sélectionner que les sociétés présentant une capitalisation boursière minimum (par exemple 50 millions de dollars)
– exclure de la liste les « utilities » et les financières
– déterminer la valorisation de l’entreprise en divisant le résultat opérationnel par la valeur d’entreprise. La valeur d’entreprise s’obtient en additionnant la capitalisation boursière d’une entreprise et ses dettes financières (ou en soustrayant la trésorerie excédentaire).
– déterminer le rendement sur capital investi en divisant le résultat opérationnel par les capitaux investis. Ceux-ci s’obtiennent en ajoutant les dettes financières (ou en soustrayant la trésorerie excédentaire) aux fonds propres.
– classer les sociétés en combinant les deux ratios
– investir en se constituant un portefeuille de 20 à 30 sociétés en accumulant 2 à 3 postes par mois sur une période de 12 mois
– une fois le portefeuille constitué, effectuer un rebalancing une fois par an
– tenir cette stratégie à long terme

 

11 réflexions au sujet de « Joël Greenblatt : une approche "value" basée sur la capacité bénéficiaire »

  1. Bonjour l’équipe des Daubasses et félicitations pour votre travail remarquable!

    En relisant le petit livre de Greenblatt, je me suis rendu compte que je ne comprenais pas forcément bien la formule du retour sur capital investi, telle qu’elle est donnée par l’auteur. En effet, selon son approche, les capitaux investis ( ou capitaux employés qui devraient aboutir au même résultat) ne correspondent pas aux (Dettes Financières nettes + fonds propres) mais à (Valeur nette comptable des Actifs Corporels + FR net).
    A quoi correspondent les FR net dans sa formule : s’agit-il du BFR classique ou s’agit-il du FR net tel que défini par Graham (Actif courant – Dettes)?
    J’ai lu dans les Ecrits de Buffett qu’il se servait de la même notion.
    D’ailleurs, autre question, dans ce concept de Graham, les Dettes concernent-elles juste les dettes financières ou alors toutes les dettes (cad l’ensemble du Passif déduction faite des Capitaux Propres)?
    Enfin, concernant le BFR, il me semble qu’il se calcule de la manière suivante: (stocks + créances clients – dettes fournisseurs). Est-ce que ce calcul est bon, ou est-ce que c’est une formule simplifiée qu’il faut compléter par d’autres créances et d’autres dettes? Si c’est le cas, pourriez-vous me dire lesquelles?

    Comme vous pouvez le constater, je suis très intéressé par l’analyse comptable et je vous serai très reconnaissant si vous pouviez répondre à mes interrogations.

    Merci d’avance.

    Cordialement

    Olivier

  2. Bonjour Olivier,

    Concernant Greenblatt, nous ne sommes guère spécialistes de ses théories, du moins dans la pratique car elles peuvent être d’un certain à propos mais, à notre avis, complétées par une approche plus approfondie de l’entreprise que la simple « formule magique ».

    L’actif net net de Graham se calcule bien en déduisant l’ensemble des dettes (et les intérêts des minoritaires) de l’actif courant.

    Quand au besoin en fond de roulement, il est vrai que la théorie classique veut qu’il soit calculé en fonction de la formule que vous présentez ci-dessus. Cependant, si on part du principe que la trésorerie nette constitue la différence entre le fond de roulement et le besoin en fond de roulement, force est d’admettre qu’il convient de prendre en compte l’ensemble des actifs courant non financiers et des dettes court terme non financières, ce qui comprend donc généralement un peu plus de postes que les 3 principaux que vous citez ci-dessus.

  3. Merci beaucoup!

    Grâce à vous, j’avance dans ma compréhension des choses mais certaines notions m’échappent encore.

    Quand vous citez les « dettes court terme non financières », est-ce qu’elles comprennent les provisions du Passif Courant? Qu’en est-il des concours bancaires courants?

  4. Bonsoir les Daubasses,

    Article très intéressant; si je comprends bien La VCB de Greenwald est une sorte de derivé de la méthode DCF.C’est bien ça?

    Pourquoi ne pas inclure les investissements et la variation du besoin en fond de roulement dans le calcul?

  5. Bonjour 13,

    Attention il s’agit ici de GreenBLATT et non GreenWALD. La grosse différence entre les deux « Green », c’est que le premier propose une méthode « automatique » pure et dure alors que le second lie la décision d’investissement et la valorisation de l’entreprise à une étude approfondie de celle-ci.

    A titre personnel, nous préférons le second et ne considérons la méthode du premier que comme un éventuel filtre et un critère parmi d’autre pour sélectionner une entreprise. Mais évidemment, ce n’est que notre opinion qui ne doit pas être nécessairement le vôtre.

  6. Bonjour les Daubasses,

    dans le même genre que Greenblatt, j’aurais aimé savoir si vous connaissiez l’approche de Piotroski? Si oui quel est votre sentiment sur le sujet?

    Merci d’avance

    1. Bonjour Etienne,

      Nous avons fait connaissance avec cette méthode grâce à Choukri, un de nos lecteurs qui nous en avait parlé.

      A notre avis, cette approche, tout comme celle de Greenblatt vaut mieux que pas mal d’autres approches même si, comme tu le sais, nous n’aimons pas le 100 % automatique.

      Un gros point de divergence avec notre approche est qu’apparemment, elle se base plus sur la rentabilité de l’entreprise que sur ses actifs (même si sur ton blog, on peut constater que tu parles d’un tri préalable par rapport à la valeur d’actif net mais nous n’avions jamais lu cela ailleurs auparavant).

      Une faiblesse selon nous de cette approche, c’est que la majorité des critères se base sur une comparaison entre deux exercices, ce qui nous semblent vraiment une période bien courte pour se faire une idée de l’évolution d’une société.

      Ceci dit, répétons le, cette méthode vaut mieux que pas de méthode du tout … et en plus, il semblerait que la « rétro performance » soit excellente. Quant à savoir si elle est reproductible dans le futur …

  7. Bonsoir,

    Concernant le premier tri préliminaire par rapport à la valeur comptable de l’action, j’ai pu le lire sur plusieurs sources dont://www.value-investing.eu/PiotroskiInfo.aspx de vos amis belges (« Piotroski came up with a nine point scoring mechanism for stocks. It was designed to be applied to value investment in low P/B stocks (20% lowest P/B stocks ») ainsi que plusieurs sites US. C’est peut être la combinaison de ce facteur associé à un retour à la profitabilité qui donne ces résultats…mais on verra pour le futur.

    Je suis d’accord avec vous que le recovery d’une année sur l’autre peut être un peu « juste ». Enfin comme vous le dites, c’est une autre approche, meilleure que bien d’autres mais il faut faire ses devoirs quand même!

    Un autre point qui m’interroge est qu’il n’y a pas de critères comme vous avez pu en fixer sur la solvabilité par exemple? Bien que deux points de l’échelle concernent le current ratio et l’évolution de la dette long terme, je ne sais pas si cela suffit. J’essaie de filtrer encore plus les sociétés.
    Ce qui serait intéressant c’est de croiser l’analyse avec l’approche daubasse car certaines d’entre elles ont des bons scores sur Piotroski. Je pense à Gévelot par exemple qui est une belle VANE et qui est à 8/9 (9/9 il y a peu). Peut être qu’on pourrait identifier ainsi des daubasses rentables…qui nous offriraient peut être de belles surprises.

    1. Bonjour Etienne,

      Nous recherchons aussi des daubasses rentables : http://blog.daubasses.com/2010/07/23/daubasse-montre-nous-ce-que-tu-as-dans-le-v-a-n-t-r-e/ mais pour l’instant, nous en avons vraiment trouvé très peu qui répondent à nos critères de sous évaluations.

      Nous avons aussi remarqué, qu’en matière de daubasses, ce ne sont pas les daubasses bénéficiaires au moment de leur achat qui nous ont procuté les plus beau rendement (le cas de New Dragon Asia est éclatant à ce sujet) mais bien des daubasses déficitaires.

      Mais, c’est vrai que le couplage de la rentabilité avec la valeur comptable a beaucoup de sens selon nous.

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