Vet’Affaires : vêtements et action à prix « hard discount »

Souvenez-vous cher lecteur, il y a quelques mois, nous vous avions raconté la passionnante relation « amour-haine » entre Mr Market et Vet’Affaires.

Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Elle repose sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins. Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 86 magasins situés en France.

Depuis notre première présentation, outre la clôture des comptes annuels, deux évènements marquants nous semblent dignes d’être relevés. Nous vous rappelons la décision de justice à l’encontre des frères Lesguer qui remet en cause le modèle économique même de Vet’Affaires.

Un deuxième évènement est la décision prise par la société de racheter plus de 20 % de ses actions en circulation à un cours de 13 euros. Cet évènement est selon nous très positif pour les actionnaires que nous sommes. Nous soupçonnons d’ailleurs que l’idée a du être soufflé à l’oreille de la direction par les gérants de quelques fonds value qui représentent dans le capital, ensemble, un poids beaucoup plus important que la direction. En effet, on retrouve au capital de Vet’Affaires, deux très bons gérants « dans la valeur » français que sont Didier Lemenestrel (Financière de l’Echiquier) et François Badelon (Amiral Gestion) qui détiennent ensemble plus de 21 % du capital de Vet’Affaires mais aussi et surtout Francisco Parames (Bestinver) considéré comme le « Buffett espagnol » (il se dit d’ailleurs que l’oracle d’Omaha a déjà pris conseil auprès du gérant de Bestinfond concernant d’éventuels investissements en Espagne). Bestinver détient 9,3 % de Vet’Affaires.

Nous allons, comme pour Passat, tenter de déterminer l’importance des marges de sécurité calculées sur les trois valorisations du groupe. Nous tenterons également de calculer l’impact de l’opération « rachat d’actions propres » sur chacune de ces trois valorisations.

1. Tout d’abord, la valeur de l’actif net net : celui-ci s’établissait à 20,13 euros le 30/06/08. Et fin 2008, qu’en est-il ? Que du bon cher lecteur, jugez vous-même : grâce à un travail en profondeur sur le stock, celui-ci s’est réduit de près de 6 mio d’euros. Et où retrouve-t-on ces 6 mio d’euros ? Ben oui forcément : dans la trésorerie qui augmente mécaniquement de 4 mio d’euros et dans la diminution de l’endettement aussi pour 4 mio d’euros. Résultat des courses : l’actif net net s’élève donc au 31/12/2008 à 21,32 euros en hausse de 6 % par rapport à la clôture semestrielle.

Et l’opération de rachat d’action propre alors ? Un instant cher lecteur, ne soyez pas impatient comme la jeune vierge à la veille de sa lune de miel … L’opération aura un double impact : diminution de la trésorerie et donc de l’actif net pour 4 550 000 euros … mais, dans le même temps, une diminution du nombre d’actions en circulation de 20,7 %. Au final, le fond de roulement net par action devrait s’élever à 23,49 euros par action, soit une hausse supplémentaire de 10 %.

Au cours actuel de 13 euros, la marge de sécurité sur l’actif net net est donc toujours de 44 % malgré la hausse de 73 % du cours depuis notre achat.

2. La deuxième marge de sécurité, nous la calculons sur la valeur de l’actif net de la société en cas de liquidation volontaire de celle-ci. Parcourons ensemble les différents postes de l’actif.

– Les immobilisations incorporelles : il s’agit, pour leur grande majorité, de « droit au bail ». En gros, le droit au bail, s’exerce quand l’espace est cédé à un autre commerçant. Le cédant demande a l’entrant, un petit plus, qui peut-être justifié, par un loyer inférieur (du au loyer fixé dans le bail antérieur) en rapport au prix actuel des loyers.

Nous pensons que ces droits au bail ont présente surtout de la valeur quand l’immobilier est en croissance et surtout, il ne vaut que pour autant que le bail perdure encore un certain temps. Dans cette optique, il nous semble qu’il convient de se montrer extrêmement prudent avec cette valeur et décidons de la reprendre pour 25 % de sa valeur nette d’amortissements soit 0,52 euros par action.

– Les immobilisations corporelles : deux grands postes dans cette rubrique. D’une part, des immeubles qui ont été acquis pour un prix équivalent à 2,79 euros par action. Nous décidons de conserver cette valeur. Ensuite, des aménagements et des installations techniques que nous estimons devoir valoriser pour une somme nulle : il est probable que dans le cas théorique d’arrêt volontaire des activités que nous imaginons ici, ces aménagements de magasin ne vaudront rien.

– Les autres actifs financiers sont en réalité, les garanties locatives déposées. Nous les reprenons pour leur valeur aux comptes soit 1,02 euros par action.

– Dans une optique d’arrêt des activités, nous reprenons le montant des impôts différés pour 0.

– Les stocks représentent le poste principal de l’actif : 48 % du total de bilan. Il est donc primordial de tenter d’être le plus précis possible concernant la valorisation de ce poste. Nous vérifions tout d’abord sa rotation : en 2008, le stock de marchandise a « tourné » 1,25 X, ce qui peut sembler peu. Cependant, si on calcule la rotation moyenne des exercices 2005-2006-2007, nous constatons qu’elle fut de 1,22. Autrement dit, le stock a tourné un peu plus rapidement durant l’année 2008 que la moyenne des 3 exercices comptables qui l‘ont précédé.

La direction a également acté des réductions de valeur de 0,6 % de la valeur totale de ce poste, ce qui nous semble peu.

Nous notons enfin l’énorme marge brute qui existe entre le prix d’achat des marchandises et leur prix de vente : en moyenne sur l’année et soldes comprises, une marchandise achetée à 100 euros est revendue à 208 euros. Cette marge brute très élevée procure une marge de sécurité appréciable sur la valeur du stock de vêtements qui est valorisé, rappelons le, au prix d’achat.

Nous n’avons évidemment pas l’ambition de déterminer, rien qu’à la lecture des rapports de gestion de Vet’Affaires, quelle est la valeur réelle des stocks de vêtements. Mais nous pouvons penser que ceux-ci sont raisonnablement évalués. Néanmoins, en cas d’arrêt des activités, il nous a semblé utile de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur aux livres et avons décidé d’appliquer une décote de 10 % sur le montant de cette importante rubrique. La valeur que nous décidons de retenir pour le stock s’élève donc à 18,59 euros.

– Nous constatons que, sur l’ensemble des créances courantes, la société a acté des réductions de valeur pour 4 %. Nous pensons que ce montant peut correspondre à une certaine réalité et décidons de reprendre l’ensemble des créances à court terme pour leur valeur aux comptes soit 4,32 euros par actions.

– Enfin, les liquidités détenues par la société n’appellent aucun commentaire. Elles représentent 7,06 euros par actions.

– Nous déduisons évidemment de cet actif l’ensemble des dettes ainsi que les intérêts des actionnaires minoritaires des filiales dans les fonds propres. Ceci représente 10,71 euros par action

– Dans l’optique d’une mise en liquidation de la société, il existe encore un engagement, non repris au bilan, que la société devrait honorer : il s’agit de l’ensemble des loyers restant à courir sur les baux en cours. Ceux-ci représentent 12,5 millions d’euros. Evidemment, il serait probablement possible de sous louer ou de trouver un repreneur pour une partie de ces baux mais on peut néanmoins penser que Vet’Affaires devrait assurer elle-même une partie de ces coûts. Nous allons décider, de manière arbitraire (mais comment faire autrement ?) que notre hard discounter de la fringue devrait supporter un coût équivalent à 30 % des baux en cours soit une somme de 2,22 euros par action.

La valeur de l’actif net de Vet’Affaires dans une optique d’arrêt volontaire des activités s’élève donc à :

– droit au bail : 0,52 euros
– immeubles : 2,79 euros
– garanties locatives : 1,02 euros
– stocks : 18,59 euros
– créances : 4,32 euros
– liquidités : 7,06 euros
– dettes et intérêts des minoritaires : – 10,71 euros
– engagement de payer les baux en cours : – 2,22 euros

soit un total de 21,37 euros par action. Et devançons ici notre lecteur en estimant l’impact du rachat des actions propres si l’opération réussit : avec 4 550 000 de trésorerie en moins et 20,7 % d’actions en moins, la valeur d’actif net par action s’élèverait à 23,55 euros. Ce qui représente une décote de 44 % par rapport à son cours actuel de 13 euros.

3. Il nous reste à calculer la valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires. Comme souvent, il s’agit du calcul le plus difficile. Divers éléments doivent être pris en compte : le risque que comporte la décision de justice concernant les statuts d’indépendant des gérants, la qualité de la direction qui ne nous semble pas avoir fait preuve de beaucoup de constance dans sa politique publicitaire ou encore le déclin constant des ventes à périmètre comparable.

A contrario, nous devons aussi tenir compte de l’amélioration constante de la marge brute et du peu de capitaux qui sont nécessaires à l’ouverture de nouveaux points de vente. Nous notons aussi que Vet’Affaires étant importateur en dollar, la société bénéficie d’un dollar faible. De là à dire que la société constitue une couverture pour notre portefeuille très orienté dollar, il y a un pas que nous ne franchirons évidement pas.

Comme vous l’avez certainement compris si vous nous lisez depuis quelques temps, nous accordons dans notre démarche, une importance prépondérante au patrimoine des entreprises que nous acquérons. Néanmoins, nous sommes encore plus heureux si celles-ci présentent une capacité bénéficiaire intéressante.

Selon nous, la capacité bénéficiaire d’une entreprise consiste en l’excédent de cash qu’elle génère après avoir payé ses frais et ses investissements de maintien.

L’année 2008 fut une année très correct pour Vet’Affaires qui semble enfin entamer sa recovery attendue depuis de longues années par ses actionnaires fidèles. Un dividende plantureux leur sera même versé en remerciement de leur longue attente. Cependant, les éléments que nous avons cités ci-dessus nous rendent assez méfiant vis-à-vis de la société et nous préférons nous baser sur les chiffres de l’exercice 2007, moins favorable, pour estimer le cash qui sera généré annuellement au profit des actionnaires dans le futur.

Nous prenons donc comme point de départ le résultat d’exploitation 2007 soit 3 728. Nous déduisons un montant forfaitaire de 35 % censé représenté l’impôt futur à payer en moyenne sur ce résultat. Nous y ajoutons les amortissements sur les immeubles puisqu’une fois amortis, ceux-ci ne devront pas nécessairement être remplacés. Après ces (peu) savants calculs, nous estimons donc le cash qui sera généré à l’avenir au profit des actionnaires à 2 736,2 ou 1,62 euros par action.

Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires est donc établie à 1,62 / 10 % soit 16,20 euros par action. A cette valeur, il reste à ajouter les capitaux excédentaires de fin 2008, non nécessaires à l’exploitation de la société : nous prenons évidemment le cash et les liquidités soit 7,06 euro, nous déduisons une somme forfaitaire égale à 2 % du chiffre d’affaires, sensée représenter le « fond de caisse » nécessaire à Vet’affaires pour son exploitation soit 1,09 euro par action. Nous déduisons également les intérêts des minoritaires 0,49 euro ainsi que les dettes financières (3,87 euro). Il nous reste donc 1,61 euro par action de capitaux excédentaires que nous ajoutons à la valeur de capacité bénéficiaire de Vet’Affaires, ce qui la fixe à 17,81 euros par action. Quant à l’impact de l’opération de rachat d’actions propres, il serait, comme déjà énoncé plus haut, en cas de réussite, très positif : les capitaux excédentaires seraient certes amputés de 2,69 euros par action mais la capacité serait à répartir entre un nombre d’actions réduit. Au finale, celle-ci s’élèverait à 19,32 euros.

Finalement et malgré la hausse du cours depuis son acquisition, les différentes marges de sécurité sur ce super bradeur de chaussettes nous semblent toujours intéressantes. Jugez-en plutôt :

Décote sur la valeur du fond de roulement net : 39 %
Décote sur la valeur du fond de roulement net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de l’actif net : 39 %
Décote sur la valeur de l’actif net en cas de réussite de l’OPRA : 44 %

Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire : 27 %
Décote sur la valeur de la capacité bénéficiaire en cas de réussite de l’OPRA : 32 %

Et nous pouvons conclure notre analyse de la même manière que nous avions conclu celle de Passat : « Malgré sa hausse relativement sympathique, au cours actuel de 13 euros, Vet’Affaires n’a, selon nous, pas encore tout-à-fait épuisé son potentiel. »

24 réflexions au sujet de « Vet’Affaires : vêtements et action à prix « hard discount » »

  1. Ah, je l'attendais cette mise à jour concernant Vet'affaires!Effectivement, le potentiel de hausse ne me semblait pas épuisé non plus, mais rien ne vaut votre analyse pour se le voir confirmé!Et là, le dividende est bien réel! ;)Merci pour le beau boulot!Guillaume, sur http://hold-ings.daily-bourse.fr

  2. Salut les daubassesvos calculs font ressortir que la VCB par action est inférieure à l'actif net par action : autrement dit, selon B.Greenwald, la direction ne semble pas très performante ….

  3. Effectivement Richard, une VCB inférieure à la valeur d'actif tend à démontrer le peu de qualité de la direction.Reconnaissons cependant que cette valeur médiocre, nous l'avons un peu cherchée … parce que nous n'avons pas une admiration sans borne pour la direction : réussite essentiellement basée sur une "astuce" juridique permettant de réduire les frais et manque de constance dans la politique de marketing sont les deux éléments que nous avons surtout retenus. Précisons aussi que contrairement à Philip Fischer, nous n'avons pas rencontré cette direction (qui n 'aurait d'ailleurs certainement pas de temps à consacrer à des boursicoteurs du dimanche comme nous) et que nous ne pouvons nous baser que sur des rapports de gestion et les infos du site internet de la société pour nous faire cette opinion … qui est peut-être erronée.Je disais donc que nous étions parti de l'hypothèse d'une direction plutôt moyenne pour déterminer la VCB (en travaillant sur l'hypothèse d'un REX constant équivallent au médiocre exercice 2007 et en utilisant un taux d'actualisation plus élevé que pour une société dirigée par une direction de haut vol). Si nous étions parti de l'hypothèse que la direction était de qualité, nous serions partis du REX 2008 et aurions actualiser la capacité bénéficiaire avec un taux plus faible et la VCB aurait été supérieure à la valeur de l'actif net … démontrant ainsi la qualité de la direction.Notre valorisation reste donc, comme toutes les valorisations, subjective avec le risque d'erreur que cela comporte.

  4. bonsoir a savoir que chez vet affaires ca bouge les SNC vont devenir des SARLregroupement de 2 a 3 mag en SARL avec une location gerance pour le debut 2010 A L HEURE ACTUEL TRES PEUT DE MARCHANDISE ARRIVE EN MAGASIN ET INVENTAIRE TRES LOURD CAR FORCEMENT RACHAT DU STOCKPASSER DE 100MAG A 200MAG POUR L ANNEE PROCHAINE MAIS AVEC AUCUN LOCAL TROUVE A L HEURE ACTUEL ET PAS FORCEMENT DE GERANT POUR LES MAGS 200 000€ DE MARCHANDISE POUR CHAQUE MAG ENCORE BEAUCOUP DE REGLAGE A FAIRE TOUT LE MONDE CE MEFIE DES DIRIGEANTS A SAVOIR AUSSI QU IL DEMANDE 10 000E PAR MAGASIN ON T IL BESOIN DE LIQUIDE ?ET ON NE SAIT RIEN SUR LA NOUVELLE COLLECTION ?

  5. Ce matin, je regardais  » thé ou café  » à la télé…avec la belle Adriana et son gentil époux…Bref!!!j’ai entendu parler pour la première fois de  » Vet’Affaires : vêtements et action à prix « hard discount ». Je suis donc allée voir sur le site, mais quelle déception…Petits prix d’accord, mais ne pensez-vous pas que même les gens plus pauvres ou à petits budgets veulent eux aussi, porter de belles choses et modernes…en cuir pour les chaussures et de bonnes qualités pour les tissus et surtout…plus modernes!!! Mais ce site c’est le musée des horreurs…Allons, je suis déçue!!!car je voulais passer des commandes en allant sur le site.
    Peut-être est ce la façon, dont le site à été fait, qui n’est pas du tout attractif…!!!
    Bref! On peut toujours avoir mieux, je ne désespère pas et je reviendrai sur le site dans quelques mois, afin de vous donner la chance de vous amèliorer…
    Yoshi.

  6. «  »Ce montant, nous l’actualisons au taux des emprunts en euros sans risque (4,5 %) augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse des taux d’intérêt, 1 % pour le risque « corporate », 1 % pour l’absence de barrière contre la concurrence et 1 % pour le fait que la direction ne nous semble pas exceptionnelle. La valeur de la capacité bénéficiaire de Vet’Affaires est donc établie à 1,62 / 10 % soit 16,20 euros par action. » »

    Pour le taux des emprunts vous prenez le taux OAT 10 ans???
    Après le 2.5 de risque de hausse d’intéret je sais pas ou vous le prenez??
    Bref si vous pouviez expliquer de manière plus précise votre calcul de la VCB???

    1. Bonjour Youss,

      Le taux de 4,5 % était +/- celui des OLO (obligations de l’état belge) à 10 ans au moment de la rédaction de l’article. Pour le reste, toute valorisation ou analyse recèle sa par de subjectivité. A l’époque (et aujourd’hui encore), nous estimions nécessaire de prendre une marge de sécurité pour les risques potentiels de hausse des taux d’intérêt. Et nous avions fixés cette marge à 2,5 % tout comme nous aurions pu prendre 1 ou 10 ou 0 % .

  7. Bonsoir les daubasses,

    Voila dans votre calcul de la VCB, ya quelque chiffres que je ne retrouve pas dans le rapport annuel.
    Tout d’abord les amortissements sur les immeubles = 313 000 euros.
    Hors je retrouve ce chiffre nul part dans les états financiers.

    Puis pour les intérêts des minoritaires == 0.49 par action vous trouvez
    Pourtant A la page 51 on retrouve 323 000 en revenu minoritaire,chiffre que l’on divise par le nombre d’action soit 1 691 384 = 0.19 par action ET non 0.49.

    Voila je suis un tant soit peu perdu donc Si vous pouvez m’éclairez sur ces points ce serait sympa.

  8. Pour la deuxième partie, j’ai trouvez ou était mon erreur; j’ai confondu intérêt minoritaire et revenu minoritaire…lol 🙂 par contre pour la première partie sur les amortissement sur immeubles ce serait bien un éclaircissement de votre part.

  9.  » Nous y ajoutons les amortissements sur les immeubles puisqu’une fois amortis, ceux-ci ne devront pas nécessairement être remplacés.  »

    Il me semble que dans votre exemple sur passat, vous aviez pris 80 qui n’est pourtant pas des amortissements.

    Si, vous pouvez juste argumenter ce choix,ca permettrait au profane que je suis de mieux comprendre votre démarche.

    1. Bonjour 13,

      Nous ne comprenons pas très bien votre question car pour Passat comme pour Vet’Affaires, nous avons travaillé avec exactement les mêmes paramètres : c’est à dire les amortissements actés sur les immeubles que nous ne considérons pas comme une « vraie » charge d’exploitation. Si vous pouviez préciser …

    1. Vous avez tout à fait raison. Lorsque nous avons rédigé cette analyse, nous n’avions pas encore accès aux comptes détaillés de 2008 et avons repris le montant des amortissements immobiliers de 2007 (partant du principe qu’ils ne devraient pas être fondamentalement différents en 2008).

      Et donc, page 41 du rapport de gestion 2007 : http://www.pulpstation.net/passat/website/assets/common/pdf/financial/PASSAT%20-%20Rapport%20Annuel%202007.pdf

      80 000 euros d’amortissement sur les constructions … montant qui a effectivement été réduit à 60 000 en 2008 mais reconnaissons que ça ne changeait pas grand chose au niveau du calcul d’autant que c’est essentiellement la valeur patrimoniale de l’entreprise qui a guidé notre décision d’investissement et non sa capacité bénéficiaire.

  10. Merci beaucoup pour cet éclaircissement,effectivement ça change pas grand chose mais c’était juste pour pouvoir m’y retrouver dans les chiffres.

    Vous faites un travail formidable en tout cas; travailler les concepts de Greenwald c’est loin d’être simple.Dommage que vous nous pondez pas plus d’article sur le sujet mais ça viendra peut être un jour lol.

    Bonne continuation et au plaisir de vous lire…

  11. Bonjour les daubasses,

    Pour le calcul de la VCB j’aimerai savoir pourquoi vous n’ajouter pas les dépenses d’investissement???

    Et une autre question, son utilisation est t-elle valable pour tout type de valeur ou est ce qu’il convient d’ajuster les lignes du comptes résultat en fonction du type de société?

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