Question des lecteurs (3) : pourquoi avez-vous une aversion aussi marquée pour la macro économie ?

Il est vrai, cher lecteur, que nous n’abordons que très à la marge l’environnement macro économique sur ce blog, ce qui ne signifie pas que nous éprouvons une aversion profonde pour ce domaine, loin de là.

Simplement, il s’agit d’une matière qui se trouve largement au-delà de notre modeste cercle de compétences et qui, pour nous, constitue plus une source d’incertitudes et d’angoisses que d’inspiration et d’aide à la décision.

C’est pourquoi, dans nos décisions d’investir, nous nous concentrons sur ce que nous comprenons : le prix payé pour acquérir une entreprise. Et le seul signal de vente ou de sortie du marché que nous osons relever, c’est celui qui nous est donné par le fait qu’il n’y a plus de sociétés sous évaluées.

Néanmoins, nous visitons très régulièrement deux excellents blogs édités par des auteurs bien plus compétents que nous en la matière.

Tropical Bear tenu par Loïc Abadie qui a eu le « flair » bien avant tout le monde de prévoir la terrible récession qui nous frappe actuellement. Résolument baissier sur le long terme et envisageant d’exécrables scénarios économiques et une déflation prolongée, ce blog est assez critique sur les politiques de déficit passées et présente tenue par les états, Etats-Unis en tête.

Le blog à Lupus qui constitue une véritable mine d’informations financières mises en musique par une plume acérée le tout sur fond d’opinion plutôt bullish.

Il s’agit de deux blogs aux avis très tranchés et diamétralement opposés. Malgré leur approche très « top down », leurs auteurs ne négligent pas pour autant l’investissement dans la valeur … ce qui n’est, vous vous en doutez cher lecteur, vraiment pas pour nous déplaire.

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C’est la saison des moissons !

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Mr Market est décidément étrange. Fin novembre 2008, nous avons eu l’opportunité d’acheter quelques actions Westell Technologies à un prix défiant toute concurrence : en achetant au cours de 0,18 usd, nous ne nous payions pas seulement la société avec une décote de 85 % sur des fonds propres du dernier rapport trimestriel disponible (30/09/2008) mais également et seulement le quart des liquidités disponibles sur les comptes de la société.

Inutile de dire qu’aucun chasseur de daubasses digne de ce nom ne laisserait passer une pareille aubaine.

Aujourd’hui, tout est rentré dans l’ordre et il semble que ce pauvre Mr Market ait recouvré la raison : la société cote 5 % au dessus de ses fonds propres au 30/06/09 et nous … nous avons procédé à la moisson, récoltant plus de 6,5 fois nos semailles (en dollar et hors frais).

Et, fidèles à nos habitudes, nous avons labouré nos terres afin de préparer la récolte future. Dès notre grain semé, nos fidèles abonnés seront avertis du type de céréales que nous espérons voir proliférer.

Revoilà du mouvement au sein du portefeuille

Ca y est. Après quelques semaines d’accalmie, le temps de permettre à notre foie de « souffler », il est temps de remettre du champagne au frais pour fêter une nouvelle plus value.

C’est une de nos petites chinoises, Telestone, qui nous quitte cette fois, mission accomplie : notre cours d’achat a été multiplié par +/- 4,5.

Notre « watching list » débordant toujours d’opportunités, nous remplaçons ce « 4 baggers » par deux sociétés pas mal sous évaluées : une chinoise (afin de garder un pied en orient) présentant un ratio net net de 0,19 et une américaine présentant un ratio net net de 0,38.

Fidèles à nos habitudes, nous annonçons en primeur à nos abonnés « premium » et « top 5 » le nom de ces deux acquisitions.

Question des lecteurs (2) : Pourquoi détenir autant de titres américains ?

Cette question nous est surtout posée par nos lecteurs français, soumis à des règles en matière de fiscalités mobilières avantageant les investissements au sein de l’Union Européenne.

Nous détenons autant de titres américains, non par choix, mais tout simplement parce que c’est là que nous trouvons le plus de sociétés répondant à nos critères d’investissement et surtout, les plus sous évaluées.

Non seulement les bourses américaines sont bien plus importantes en terme de taille que les bourses de l’Union Européenne (leur capitalisation boursière représente le double de celles des bourses britanniques, françaises, belges, néerlandaises, allemandes, espagnoles et portugaises réunies) mais on y trouve aussi beaucoup plus de micro-caps. Vous savez : ces sociétés dont la capitalisation boursière est trop petite pour intéresser les grands fonds de placement. Et vous n’êtes pas sans l’ignorer, cher lecteur, si vous nous lisez depuis quelques temps : tout comme John Neff nous pensons que qui dit « sociétés ignorées » dit « sociétés sous évaluées » …

Néanmoins, nous nous comprenons le souci de nos abonnés d’optimiser fiscalement leurs gains boursiers.

Dans cette optique, nous proposons, en sus des abonnements déjà existants, une liste « PEA » reprenant les 10 sociétés de l’Union Européenne répondant le mieux à nos critères d’investissement.

Pourquoi seulement 10 sociétés ? Parce que, en raison de l’étroitesse de nos marchés boursiers, il nous a été impossible de nous constituer une « watching list » suffisament conséquente pour assurer, dans la durée, un plus grand nombre de lignes.

Pour un résident français, il nous semble que cette liste pourrait utilement compléter l’abonnement premium de base, permettant de gérer au moins une partie du portefeuille « daubasses » au départ d’un PEA.

Intéressé ? Vous trouverez toutes les informations utiles ici.

Questions des lecteurs (1)

De nombreux lecteurs nous adressent par courrier des questions souvent pertinentes.

Ceci nous permet d’ouvrir une nouvelle rubrique qui reprendra les questions fréquemment posées et les réponses que nous tentons d’y apporter. Précisons d’emblée que c’est pour nous une manière d’exposer notre philosophie d’investissement mais certainement pas d’asséner des vérités absolues.

Voici donc une question qui revient assez fréquemment lors de nos échanges que nous avons avec vous, lecteurs de ce blog :

« Pourquoi votre portefeuille est-il si diversifié ? »

L’immense Warren Buffett n’éprouve que peu de considération pour la diversification : « la diversification est requise quand on ne sait pas ce qu’on fait » a-t-il dit un jour.
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La majorité des daubasses que nous achetons sont en fait des micro-caps américaines. Comment, nous, boursicoteurs du dimanche, européens francophones de surcroît, pourrions-nous analyser « à fond » ces sociétés ?

Connaître « à fond » une entreprise pour pouvoir dire « je sais ce que je fais », cela suppose :

– Évaluer la direction, son intégrité, sa liberté de parole, sa compétence, sa détermination à créer de la valeur « actionnaire », sa stratégie à court, moyen et long terme.

– Évaluer les produits de l’entreprise et le potentiel du marché dans lequel elle est active

– Déterminer comment le management analyse les coûts et comment il les maîtrise

– Connaître le niveau de motivation des travailleurs de l’entreprise

– Repérer comment l’entreprise pourra assurer sa croissance ou améliorer ses marges

– Reconnaître la force de frappe commerciale et la qualité de son équipe de vente

– Évaluer l’efficacité des efforts de recherche et développement

– Connaître l’environnement légal et fiscal dans lequel évolue l’entreprise et déterminer son impact sur la marche des affaires

– Vérifier la présence, la pérennité et la solidité des barrières contre la concurrence

– ……….

Toutes ces points, nous n’avons ni le temps ni les moyens de les analyser.

Et donc, si « nous ne savons pas ce que nous faisons », au moins cela, nous le savons … comme aurait pu le dire l’illustre Jean Gabin.

Prenant conscience de cela, nous avons donc souhaité nous protéger contre notre propre ignorance et ce, de deux manières :

– en acquérant des sociétés présentant sur papier d’énormes marges de sécurité
– et, nous y venons enfin, en diversifiant au maximum afin que les erreurs dues à notre méconnaissance soient diluées au sein de notre portefeuille.

La forte sous évaluation globale des sociétés en portefeuille nous a amené à estimer que de nombreux « bagger » (cours de vente représentant un multiple du prix d’achat) étaient tout-à-fait envisageables. Chaque fois que la liste produit un bagger, cette société supporte une faillite possible. Donc, par exemple, un « 4 bagger’s » comme WPT Enterprise couvre le risque de 3 faillites possibles. Avec 25 sociétés minimum, l’équilibre est donc fortement présent selon nous.

Le « Berkshire Hathaway belge »

Nous n’avons pour vous, cher lecteur, aucun secret … du moins en ce qui concerne notre politique d’investissement …

Outre les « daubasses » qui représentent une bonne part de nos portefeuilles personnels, nous chassons aussi, pour notre propre compte, du gibier un peu plus qualitatif mais toujours dans une optique « value ». Cette chasse présente un double but : équilibrer nos portefeuilles afin de ne pas être surexposés à des sociétés type « mégots de cigare » comme le sont les daubasses mais aussi nous préparer à « l’après daubasse » qui arrivera tôt ou tard.

Dans cette optique, nous nous sommes penchés sur une société holding belge, gloire déchue de la quote de Bruxelles : Brederode.


Nous vous proposons donc, ci-dessous, le résultat de nos élucubrations au sujet de cette société.

Brederode est une société à portefeuille belge active sur 4 axes d’investissement différents : la gestion d’un portefeuille d’actions cotées, des investissements en private equity, émissions non spéculatives d’options hors bourse et activité d’assurance dans les syndicats des Lloyd’s de Londres.

Il y a une dizaine d’années, son patron et principal actionnaire, Pierre van der Mersch était surnommé « le Warren Buffet belge » en raison de performances assez exceptionnelles.

Nombreux sont cependant ceux qui ont, à un moment ou à un autre porté un tel surnom mais rares sont ceux qui ont pu supporter la comparaison sur une longue période.

Ainsi, sur les 10 dernières années, le cours de Brederode a perdu 60 % sous performant ainsi largement les principaux indices européens.

Voilà donc pour le constat de cette peu alléchante action … à priori …

I. Activités

1. Portefeuille d’actions cotées

Au départ, il s’agit de la principale activité du groupe. Un large portefeuille de « blue ship » cotées sur les principales bourses européennes. Ce portefeuille a historiquement, toujours été fortement orienté vers le secteur financier et le poid lourd du portefeuille était une ligne en actions Fortis. Vous devinez ce qui s’est passé en 2008 : la crise financière est passée par là et la valorisation de ce segment a été très fortement revue à la baisse, entraînant une perte
record pour Brederode. Depuis, la société s’est séparée de presque toutes ses participations dans ce secteur et c’est à présent le secteur énergétique (pétrole et électricité) qui pèse le plus lourd parmi les sociétés cotées (57 % du total).

Fin 2008, le portefeuille d’actions cotées représentait 51 % du patrimoine total de Brederode (vs 75 % fin 2007).

Voici le détail des participations au 31/12/2008 :

– Assurances

FORTIS HOLDING 5.450.907
NOVAE GROUP 12.136.838

– Energies

E.on 42.660.000
IBERDOLA 28.122.000
BP 24.712.336
ENI 34.300.260
ROYAL DUTCH A 32.033.269
SAIPEM 3.900.600
TOTAL 36.108.480

– Divers

TELECOM ITALIA 8.912.500
SANOFI 23.335.600
HOLCIM 17.176.364
UNILEVER 30.202.604
SAMSUNG 12.574.549
SOFINA 41.393.509
TOM TOM 988.000

Si nous partons de l’hypothèse qu’aucune modification n’a été apportée à ce portefeuille depuis le 31/12, sa valeur boursière a augmenté de 2,9 %, plus ou moins en ligne avec le marché donc.

Nous ne nous attendons pas à ce que ce portefeuille surperforme le marché : il s’agit de big cap connues et reconnues et une performance en ligne sur le long terme semble être la voie la plus envisageable.

Néanmoins, nous pensons que l’utilité de ce portefeuille, outre une gestion de patrimoine conservatrice, consiste aussi à permettre l’activité d’émission d’options sur laquelle nous allons revenir.

2. Portefeuille de private equity

Brederode a une approche du private equity un peu différente des sociétés traditionnelles de private equity : en réalité, la société n’investit pas directement dans les entreprises mais plutôt au travers d’associations avec d’autres investisseurs institutionnels, sous la houlette de gestionnaires spécialisés.

La stratégie la plus couramment utilisé par ces « partnership » vise à acquérir, au moyen d’un levier financier approprié un intérêt ou, le plus souvent, le contrôle d’entreprises déjà mûres et générant déjà un cash flow conséquent et prévisible.

+/- 60% des projets de private equity se localisent aux USA et +/- 40 % en Europe. Parmi les
gestionnaires avec lesquels Brederode investit, on peut citer le fameux groupe Carlyle, HIG Capital ou LBO France.

Les flux de trésorerie dans ces investissements en private equity présentent une particularité : les appels de fonds ne se font pas à la signature de la souscription mais sont répartis dans le temps au fur et à mesure que le gérant du fond procède à ses investissements. En général, au terme d’une période de 5 ans, les premières sorties contribuent à ramener des flux et le fond se trouve alors en position d’autofinancement.

3. Emission d’options

Comme nous l’avons signalé ci-dessus, Brederode « dope » la rentabilité de son portefeuille d’actions cotées par l’émission d’option hors bourse.

En réalité, Brederode exerce le rôle « d’assureur » pour des opérateurs qui souhaitent se protéger contre une hausse ou une baisse d’un titre en bourse. Les options émises sont toujours couvertes à 100 % par des titres détenus en portefeuille ou par du cash (ou éventuellement, une capacité d’endettement).

2008 fut une mauvaise année pour cette activité : la société n’a généré que 360 000 euros de produits. On peut espérer que la volatilité des marchés en 2009 permette à la société d’encaisser des primes plus conséquentes (les années antérieurs, les produits générés
par cette activités variaient entre 500 000 et 1 500 000 d’euros).

4. Investissement dans les syndicats de Loyd’s

Brederode participe, au travers de sa filiale Athanor, a une dizaine de syndicats d’assurance. Les fonds propres de cette filiale sont investis dans un portefeuille d’actions cotées qui sont données en garanties d’engagements d’assurance octroyés par Athanor.

Cette structure permet d’envisager une double source de rentabilité : la rentabilité du portefeuille d’actions et les résultats d’assurance proprement dits.

Ces résultats d’assurance sont largement bénéficiaires depuis 2004 (nous n’avons pas trouvé de détail pour les exercices précédents) même pour l’année 2005 pourtant marquée par une sinistralité record due au passage des tristement célèbres ouragans Katrina, Rita et Wilma.

II. GESTION

La société a longtemps été dirigée par son principal actionnaire Pierre van der Mersch qui bénéficiait d’une très flatteuse réputation, probablement exagérée fin des années 90.

Depuis, le « Buffett belge » a pris un peu de recul dans la gestion journalière de la société en conservant toutefois la présidence du conseil d’administration. La gestion journalière est assurée par deux administrateurs délégués qui sont aussi des anciens de la maison.

Une des méthodes les plus adéquates pour juger de la qualité de gestion d’une société à portefeuille nous semble être … la performance de son portefeuille.

Comme nous l’avons signalé d’emblée, le cours de l’action a perdu 60 % au cours des 10 dernières années, soit bien plus que le marché. Est-ce à dire que la direction est de piètre qualité ?

Comme vous le savez, des chasseurs de daubasses comme nous ne peuvent certainement pas se contenter de l’avis de Mr Market sur le sujet : nous connaissons son irrationalité et sa tendance à passer de l’état d’enthousiasme exubérant à l’état de dépression profonde et vice versa.

A notre avis, ce qu’il convient d’examiner, ce n’est donc pas la performance de l’action en bourse mais plutôt l’évolution des fonds propres de la société et des dividendes distribués.

Que constatons-nous ?

De fin 1999 à fin 2008, les fonds propres par action sont passés de 15,84 euros à 22,94 euros. Cependant, nous ne pouvons nous contenter de prendre ces chiffres pour argent comptant car au cours de cette période, les comptes de la société sont passés d’une présentation aux normes comptables belges à une présentation aux normes IFRS.

Nous avons donc tenté d’évaluer l’impact de ce changement sur les comptes 1999.

D’après nos calculs « à la grosse louche » (en fait nous avons comparé l’impact en pourcentage sur les fonds propres au moment du changement de norme en 2005 et avons appliqué ce pourcentage aux comptes 1999), cet impact est de 21 %. Autrement dit, nous sommes partis de l’hypothèse que les comptes 1999, s’ils avaient été présentés aux normes IFRS, auraient fait apparaître des fonds propres par action d’une valeur 21 % plus élevés que ceux qui ont été publiés soit 19,17 euros par action.

La société a donc généré pour ses actionnaires, au cours des 10 dernières années, une augmentation de fonds propres de 22,94 – 19,17 soit 3,77 euros par action. A cette augmentation, il convient d’ajouter 5,31 euros de dividendes bruts payés aux actionnaires tout au long de la période. La « richesse » créée pour les actionnaires s’établit donc à 9,08 euros sur 10 ans pour un capital investi de 19,17 euros ou 47 % du capital de départ.

Pour comparaison, le Belgian All Share Return (qui reprend le rendement en euros de la bourse belge, dividendes inclus) a perdu 13 % au cours de la même période.

Et si l’on regarde l’évolution des fonds propres de Bershire Hathaway convertis en euros sur la même période, on constate un accroissement de ceux-ci de 34 %.

La comparaison entre Berkshire Hathaway et Brederode, provocatrice au niveau du titre de cet article, n’est pas sans fondement : les deux entreprises investissent une partie de leur portefeuille pour garantir de risques d’assurance ou de ré-assurance, une bonne part du portefeuille est investi en actions non cotées, les deux sociétés étaient avant la crise relativement bien exposées au secteur financier et les patrons des deux sociétés sont très expérimentés. Certes, les points communs s’arrêtent là : Pierre van der Mersch, malgré toutes ses qualités n’est pas Warren Buffet et les investissements en « non coté » se font par l’intermédiaire de gérants spécialisés et ne ressortent pas du choix de la direction de Brederode.

Cependant, il ressort de la comparaison avec les deux « benchmark » que la performance de la direction de Brederode n’est pas si médiocre que ce que l’évolution du cours de bourse semble vouloir nous le faire croire : peut-on en vouloir à cette direction si Mr Market évaluait la société au double des fonds propres il y a 10 ans et aujourd’hui avec une décote de 36 % sur ces mêmes fonds propres ?

Alors tout est-il rose chez Brederode ?

A notre avis, un des reproches que l’on puisse faire à sa direction est d’avoir mal négocié la récente crise : fortement exposé au secteur bancaire au début de celle-ci, le timing d’allègement de l’exposition n’a pas été des plus heureux, l’essentiel des positions se trouvant vendues au moment où les cours des bancaires était au plus bas. On peut également reprocher une trop forte conviction sur Fortis. Cette participation historique (Brederode détenait des actions Générale de Banque bien avant que celle-ci ne soit rachetée et fusionnée avec Fortis) pesait décidément trop lourd dans les comptes du holding, en tout cas pour une banque qui n’était pas un modèle en terme de « création de valeur pour l’actionnaire » (et cela semblait évident même avant la catastrophe qui a conduit à son démantèlement).

Un dernier point à examiner : les frais de fonctionnement. Ceux-ci ont représenté 11,04 mio d’euros en 2008, ce qui représente 1,7 % de la valeur fin 2008 du portefeuille d’actions cotées et de private equity. Ce montant est supérieur aux frais de gestion payés pour des trackers indiciels (souvent 0,25 %) mais largement inférieur à ce que réclame la plupart des gérants de fonds. Nous considérons donc que ces frais ne sont pas excessifs pour un « fond de placement » qui a ainsi battu le marché au cours des 10 dernières années.

III. VALORISATION

Comme pour n’importe quelle société traditionnelle, nous allons passer en revue les différents postes du bilan.

1. Immobilisations corporelles

Il s’agit d’un tout petit poste représentant 0,03 euros par action et portant sur du mobilier et du matériel roulant. Par prudence, nous le valorisons à 0.

2. Immeuble de placement

Il s’agit de l’immeuble abritant non seulement les bureaux de Brederode mais aussi des bureaux donnés en location à d’autres sociétés. Celui-ci a été évalué à 0,13 euros par la direction, montant que nous décidons de prendre en compte pour la valorisation.

3. Portefeuille d’actions cotées

Ce poste représente 11,37 euros par action au 31/12. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la valeur boursière du portefeuille a théoriquement augmenté de 2,9 % depuis le début de l’année. Cette augmentation de valorisation représenterait 0,33 euros par action que,
par prudence, nous décidons de ne pas prendre en compte.

4. Portefeuille de private equity

Ce poste représente 9,91 euros par action. La valorisation de ce portefeuille se base sur les dernières informations financières reçues des gestionnaires des différents fonds. Ces dernières informations sont basées, en principe, sur les rapports trimestriels du 30 septembre.

Cependant, vu la gravité de la crise financière et son accélération au cours du 4e trimestre 2008, la direction a décidé de tenir compte des indications fournies par les gérants quant à l’évolution des valorisations depuis le dernier rapport trimestriel disponible. Ceci a entraîné une diminution de la valorisation du private equity de 14,5 % par rapport à la valeur habituellement prise en compte les autres années.

Nous saluons donc ici la prudence de la direction de Brederode. Cependant, afin d’être encore plus conservateur, nous pratiquons une réduction de valeur de 10 % supplémentaire sur ce portefeuille : le ralentissement économique et l’augmentation de l’aversion aux risque devrait entraîner un ralentissement des investissements et désinvestissements réduisant ainsi les plus value potentielles. Nous reprenons donc le portefeuille de private equity pour la somme prudente de 8,92 euros.

5. Autres créances courantes

Cela concerne surtout des créances sur les Lloyd’s. Nous décidons de les reprendre pour sa valeur aux livres soit 0,18 euros par action.

6. Impôts à récupérer

Il s’agit de précompte à récupérer pour 0,08 euros par action mais aussi d’exonérations fiscales contestées par le fisc. Fin janvier 2009, l’administration fiscale a finalement admis le bien fondé d’une partie des impôts réclamés. Ceux-ci s’élèvent à 0,24 euros par action. Par contre, nous choisissons de ne pas prendre en compte la partie toujours contestée par l’administration soit 0,22 euros par action.

Nous valorisons donc ce poste à 0,08 + 0,24 soit 0,32 euros.

7. Actifs financiers courants

Il s’agit d’obligations d’état belge pour 0,02 euros par action et des instruments de couverture en livre sterling pour 0,10 euros par action. Ces instruments de couverture représentent une compensation partielle de moins value latente sur des actifs libellés en livres sterling.

Cependant, toute couverture a un coût et, par prudence (excessive ?), nous ne reprendrons ces instruments de couverture que pour la moitié de leur valeur inscrite aux livres soit 0,05 euros par action. Nous valorisons donc les actifs financiers courants à 0,07 euros par action.

8. Trésorerie

Ce poste représente 0,95 euros par action et n’appelle aucun commentaire.

9. Autres actifs courants

Ne disposant pas d’informations au sujet de ce poste et vu sa valeur marginale, nous reprenons ce poste pour 0.

10. Dettes

L’ensemble des dettes, provisions et intérêts des minoritaires représente 0,31 euros.

11. Dettes cachées

Nous notons aussi une garantie accordée à l’acheteur d’une participation dans le cadre de la convention de cession. Cette garantie est valable jusque fin 2010 et, en cas d’exercice de la garantie par l’acheteur, il s’ensuivrait une charge supplémentaire de 0,01 euros par action pour Brederode.

12. Actifs cachés

Une créance sur la République Démocratique du Congo portant sur l’indemnisation d’actifs africains nationalisés en 1970 n’apparaît pas dans les comptes de Brederode. Cette créance porte sur la somme de 0,54 euros par action. Cependant, nous décidons nous aussi, vu son caractère alléatoire, de ne pas la reprendre dans la valorisation de la société.

Finalement, nous fixons la valeur globale et prudente de Brederode à :

Immeuble : 0,13
Portefeuille d’actions cotées : 11,37
Portefeuille de private equity : 8,92
Créances sur les Lloyds : 0,18
Impôts à récupérer : 0,32
Actifs financiers courants : 0,07
Trésorerie : 0,95
Dettes : -0,31
Garantie accordée : -0,01

Soit une valeur d’actif net globale de 21,62 euros et donc une décote par rapport au cours actuel de 32 %.

IV CONCLUSIONS

Il nous semble que, compte tenu de la situation actuelle, la décote de 32 % n’a rien d’exceptionnelle et que le prix est correct, voir légèrement bon marché tout au plus (mais celui qui achète un tracker ou un fond de placement achète quant à lui par définition sans aucune décote).

Mais nous avons quand même l’impression (à défaut d’une forte conviction) que, si le marché des actions redevient haussier, Brederode devrait représenter un bon véhicule d’investissement. Ainsi, une autre manière d’envisager un investissement dans Brederode est de ce dire qu’au cours actuel, on paie un investissement en « blue ship axé énergies » à son juste prix et qu’on obtient, en sus, tout un portefeuille de private equity.

Un autre point qu’il nous semble important de relever : il existe d’autres sociétés à portefeuille largement sous évaluées mais l’avantage de Brederode est … que la société est belge c’est-à-dire qu’elle n’est pratiquement pas tenue au paiement d’impôts sur les plus value mobilières réalisées contrairement à des holding situés dans d’autres pays moins cléments à cet égard. L’absence d’impôt sur les plus value devrait, à lui seul, justifier une réduction de la « décote de holding » à sa plus simple expression.

Nous notons également cette année des rachats réguliers d’actions Brederode par Holdicam, holding faîtier non coté de la famille van der Mersch.

Enfin, à noter que celui qui accepte de perdre un peu de liquidité au niveau de l’action en échange d’une marge de sécurité un peu plus grande peut s’intéresser à Auximines, le holding de contrôle de Brederode qui, selon nos calculs, présente une décote de 39 % sur sa valeur d’actif net au lieu de 32 %.

Nous signalons également que, jusqu’à présent, aucun d’entre nous n’a encore acheté Brederode : la marge de sécurité nous semble encore un rien trop petite (mais nous sommes peut-être « déformés » avec les énormes décotes que nous recueillons sur les daubasses).

Trouver son style !

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Pensez-vous que Walter Schloss investirait, tout comme Warren Buffett dans Coca Cola ?
Est-ce que Warren Buffett investirait dans Toyota comme Marthy Whitman ?
Et Marthy achèterait-il des actions de Horlogic comme Irving Kahn ?

Peter Lynch a détenu jusqu’à 1 400 lignes en portefeuille là où Walter Schloss en détenait une centaine et Phil Fischer rarement plus de 7 ou 8.

Philip Fischer mettait l’entretien avec la direction au centre de sa décision d’investissement alors que Peter Lynch dénichait ses idées dans la vie de tous les jours et que Walter Schloss avouait ne presque jamais quitter son bureau.

Tous ces investisseurs sont catalogués « value » et considérés comme parmi les meilleurs de leur génération et pourtant, le type d’actions en portefeuille, leur taux de rotation ou leur nombre de lignes sont totalement différents.

Tout simplement parce que chacun d’entre eux a son propre style.

Si nous pouvons tirer un grand nombre d’enseignements en observant ces grands investisseurs, il est inutile de tenter de les copier.

Chacun aimerait investir comme Warren Buffett. Quoi de plus normal : c’est le plus grand et le meilleur d’entre nous, les investisseurs « dans la valeur ». Et pourtant, l’oracle d’Omaha lui-même a mis un certain temps à trouver son style. Il paraît qu’il s’est même essayé un certain temps au chartisme.

Le problème est que Warren est unique, qu’il a toujours un coup d’avance sur nous, qu’il a une expérience de l’investissement de près de 60 ans et, quoi qu’il s’en défende, une intelligence très au dessus de la moyenne. De plus, il dispose de moyens financiers que nous, petits boursicoteurs du dimanche, n’avons pas.

Autrement dit : seul Buffett peut faire du Buffett et vouloir le copier revient à tenter l’escalade de l’Everest avec une paire de tong …

Cependant, nous avons, chacun d’entre nous, des qualités qui nous sont propres et qui peuvent nous être utiles afin d’optimiser nos activités d’investisseur. Le plus important est de les découvrir et d’adapter sa politique d’investissement à ces qualités. Bref, il faut TROUVER SON STYLE.

Ce n’est certes pas une chose facile dans notre société faite d’un savant mélange de « star system », de crainte du « qu’en-dira-t-on » et de narcissisme. Et pourtant cette démarche nous semble très importante pour réussir ses investissements : faire sa propre introspection et sentir ce que l’on aime faire, ne pas écouter le troupeau des brebis bêlantes et la meute des loups hurlants, ignorer les medias, les pubs et pseudos gourous. Bref s’assumer …

Parfois, Mr Market n’est pas totalement irrationnel …

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… domage !

Souvenez vous cher lecteur. Vet’Affaires avait lancé une offre de partielle de 350 000 de ses titres au prix de 13 euros (prix qui , reconnaissons le n’était pas le plus généreux qui soit en rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise).

Nous avons appris hier que cette offre avait rencontré un succès … disons … mitigé et c’est un euphémisme ! 5 571 titres ont été déposés soit à peine plus de 0,3 % du capital.

Toutes nos belles évaluations en prévision de la réussite de l’OPRA sont donc à l’eau. Ne reste plus aux pauvres chasseurs de daubasses qu’à se rabattre sur la valeur « normale » de l’entreprise, valeur qui reste tout de même conséquente.

Connaissez-vous les « triple net » ?

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Si vous nous lisez depuis quelques temps, cher lecteur, la notion d’actif net n’a plus de secret pour vous et encore moins la notion d’actif net net. Mais que pensez-vous d’actions cotant sous leur « valeur nette-nette-nette » ?
Reprenons :

Une valeur cotant sous sa valeur d’actif net se paie moins cher que la totalité de son actif diminué de ses dettes.

Une valeur cotant sous sa valeur d’actif net net se paie moins cher que la totalité de son actif courant diminué de ses dettes.

Et une valeur cotant sous sa valeur d’actif net net net (expression « maison » récemment utilisée entre nous) ? Et bien, il s’agit d’entreprise cotant sous la valeur du cash disponible à court terme diminué de l’ensemble des dettes. La logique voudrait que l’acquisition de telles sociétés à ce prix procure à son actionnaire des rendements exceptionnels. Vérifions ensemble …

Lors de la constitution de notre portefeuille initial, cinq actions correspondaient à cette définition. Il s’agissait de Ditech (achetée avec une décote de 18 % par rapport à sa valeur « triple nette »), Endwave (décotée de 19 % par rapport à sa « triple nette » au moment de son achat), Sport Halley (décote de 4,7 %), Westell (décote de 46 %) et Ikanos (payée à sa valeur « triple nette »).

Que sont devenus ces investissements ? Ikanos a été revendue avec une plus value de 21,4 % et les autres sociétés sont toujours détenues : Ditech en est à + 52 %, Endwave à – 20,6 %, Sport Halley à – 17,4 % et Westell à + 187 %.

En moyenne et à ce jour, la plus value n’est « que » de 44 % … soit nettement moins que la moyenne de notre portefeuille.

En « boursicoteur circonspect », nous nous gardons bien de tirer des conclusions définitives sur un échantillon aussi restreint et une période toute aussi courte même si, reconnaissons le, ce constat ne peut que nous étonner.

Quoi qu’il en soit, nous poursuivrons l’expérience en isolant la performance de ces « triple net » d’autant que d’autres se sont ajoutés, par la suite, au gré de nos arbitrages.

Exclusion !

 

Le 20 mai, nous avions constitué 2 nouvelles lignes avec les liquidités dégagées par la vente de Tuesday Morning.

Une de ces sociétés est Castel Brands (ROX). 

La semaine dernière, nous apprenions que la société avait opéré une augmentation de capital par conversion de dettes : le nombre d’actions s’est retrouvé multiplié par 6 et les actionnaires en place fortement dillués … et c’est un euphémisme.

Il ne s’agit pas vraiment d’une faillite mais reconnaissons que la destruction de valeur est pour le moins impressionnante. Dans ces conditions et sans état d’âme, nous indiquons la porte de sortie de cette « daubasse des daubasses » et l’avons vendue ce jour avec une moins value de +/- 25 %. 

Bien évidemment, fidèles à nos habitudes et en raison des valorisations actuelles de quelques actions de notre watching list, nous avons immédiatement réemployé le cash ainsi dégagé. Et comme d’habitude, nos abonnés vont recevoir, en exclusivité, le nom de cette nouvelle élue.