Le « Berkshire Hathaway belge »

Nous n’avons pour vous, cher lecteur, aucun secret … du moins en ce qui concerne notre politique d’investissement …

Outre les « daubasses » qui représentent une bonne part de nos portefeuilles personnels, nous chassons aussi, pour notre propre compte, du gibier un peu plus qualitatif mais toujours dans une optique « value ». Cette chasse présente un double but : équilibrer nos portefeuilles afin de ne pas être surexposés à des sociétés type « mégots de cigare » comme le sont les daubasses mais aussi nous préparer à « l’après daubasse » qui arrivera tôt ou tard.

Dans cette optique, nous nous sommes penchés sur une société holding belge, gloire déchue de la quote de Bruxelles : Brederode.


Nous vous proposons donc, ci-dessous, le résultat de nos élucubrations au sujet de cette société.

Brederode est une société à portefeuille belge active sur 4 axes d’investissement différents : la gestion d’un portefeuille d’actions cotées, des investissements en private equity, émissions non spéculatives d’options hors bourse et activité d’assurance dans les syndicats des Lloyd’s de Londres.

Il y a une dizaine d’années, son patron et principal actionnaire, Pierre van der Mersch était surnommé « le Warren Buffet belge » en raison de performances assez exceptionnelles.

Nombreux sont cependant ceux qui ont, à un moment ou à un autre porté un tel surnom mais rares sont ceux qui ont pu supporter la comparaison sur une longue période.

Ainsi, sur les 10 dernières années, le cours de Brederode a perdu 60 % sous performant ainsi largement les principaux indices européens.

Voilà donc pour le constat de cette peu alléchante action … à priori …

I. Activités

1. Portefeuille d’actions cotées

Au départ, il s’agit de la principale activité du groupe. Un large portefeuille de « blue ship » cotées sur les principales bourses européennes. Ce portefeuille a historiquement, toujours été fortement orienté vers le secteur financier et le poid lourd du portefeuille était une ligne en actions Fortis. Vous devinez ce qui s’est passé en 2008 : la crise financière est passée par là et la valorisation de ce segment a été très fortement revue à la baisse, entraînant une perte
record pour Brederode. Depuis, la société s’est séparée de presque toutes ses participations dans ce secteur et c’est à présent le secteur énergétique (pétrole et électricité) qui pèse le plus lourd parmi les sociétés cotées (57 % du total).

Fin 2008, le portefeuille d’actions cotées représentait 51 % du patrimoine total de Brederode (vs 75 % fin 2007).

Voici le détail des participations au 31/12/2008 :

– Assurances

FORTIS HOLDING 5.450.907
NOVAE GROUP 12.136.838

– Energies

E.on 42.660.000
IBERDOLA 28.122.000
BP 24.712.336
ENI 34.300.260
ROYAL DUTCH A 32.033.269
SAIPEM 3.900.600
TOTAL 36.108.480

– Divers

TELECOM ITALIA 8.912.500
SANOFI 23.335.600
HOLCIM 17.176.364
UNILEVER 30.202.604
SAMSUNG 12.574.549
SOFINA 41.393.509
TOM TOM 988.000

Si nous partons de l’hypothèse qu’aucune modification n’a été apportée à ce portefeuille depuis le 31/12, sa valeur boursière a augmenté de 2,9 %, plus ou moins en ligne avec le marché donc.

Nous ne nous attendons pas à ce que ce portefeuille surperforme le marché : il s’agit de big cap connues et reconnues et une performance en ligne sur le long terme semble être la voie la plus envisageable.

Néanmoins, nous pensons que l’utilité de ce portefeuille, outre une gestion de patrimoine conservatrice, consiste aussi à permettre l’activité d’émission d’options sur laquelle nous allons revenir.

2. Portefeuille de private equity

Brederode a une approche du private equity un peu différente des sociétés traditionnelles de private equity : en réalité, la société n’investit pas directement dans les entreprises mais plutôt au travers d’associations avec d’autres investisseurs institutionnels, sous la houlette de gestionnaires spécialisés.

La stratégie la plus couramment utilisé par ces « partnership » vise à acquérir, au moyen d’un levier financier approprié un intérêt ou, le plus souvent, le contrôle d’entreprises déjà mûres et générant déjà un cash flow conséquent et prévisible.

+/- 60% des projets de private equity se localisent aux USA et +/- 40 % en Europe. Parmi les
gestionnaires avec lesquels Brederode investit, on peut citer le fameux groupe Carlyle, HIG Capital ou LBO France.

Les flux de trésorerie dans ces investissements en private equity présentent une particularité : les appels de fonds ne se font pas à la signature de la souscription mais sont répartis dans le temps au fur et à mesure que le gérant du fond procède à ses investissements. En général, au terme d’une période de 5 ans, les premières sorties contribuent à ramener des flux et le fond se trouve alors en position d’autofinancement.

3. Emission d’options

Comme nous l’avons signalé ci-dessus, Brederode « dope » la rentabilité de son portefeuille d’actions cotées par l’émission d’option hors bourse.

En réalité, Brederode exerce le rôle « d’assureur » pour des opérateurs qui souhaitent se protéger contre une hausse ou une baisse d’un titre en bourse. Les options émises sont toujours couvertes à 100 % par des titres détenus en portefeuille ou par du cash (ou éventuellement, une capacité d’endettement).

2008 fut une mauvaise année pour cette activité : la société n’a généré que 360 000 euros de produits. On peut espérer que la volatilité des marchés en 2009 permette à la société d’encaisser des primes plus conséquentes (les années antérieurs, les produits générés
par cette activités variaient entre 500 000 et 1 500 000 d’euros).

4. Investissement dans les syndicats de Loyd’s

Brederode participe, au travers de sa filiale Athanor, a une dizaine de syndicats d’assurance. Les fonds propres de cette filiale sont investis dans un portefeuille d’actions cotées qui sont données en garanties d’engagements d’assurance octroyés par Athanor.

Cette structure permet d’envisager une double source de rentabilité : la rentabilité du portefeuille d’actions et les résultats d’assurance proprement dits.

Ces résultats d’assurance sont largement bénéficiaires depuis 2004 (nous n’avons pas trouvé de détail pour les exercices précédents) même pour l’année 2005 pourtant marquée par une sinistralité record due au passage des tristement célèbres ouragans Katrina, Rita et Wilma.

II. GESTION

La société a longtemps été dirigée par son principal actionnaire Pierre van der Mersch qui bénéficiait d’une très flatteuse réputation, probablement exagérée fin des années 90.

Depuis, le « Buffett belge » a pris un peu de recul dans la gestion journalière de la société en conservant toutefois la présidence du conseil d’administration. La gestion journalière est assurée par deux administrateurs délégués qui sont aussi des anciens de la maison.

Une des méthodes les plus adéquates pour juger de la qualité de gestion d’une société à portefeuille nous semble être … la performance de son portefeuille.

Comme nous l’avons signalé d’emblée, le cours de l’action a perdu 60 % au cours des 10 dernières années, soit bien plus que le marché. Est-ce à dire que la direction est de piètre qualité ?

Comme vous le savez, des chasseurs de daubasses comme nous ne peuvent certainement pas se contenter de l’avis de Mr Market sur le sujet : nous connaissons son irrationalité et sa tendance à passer de l’état d’enthousiasme exubérant à l’état de dépression profonde et vice versa.

A notre avis, ce qu’il convient d’examiner, ce n’est donc pas la performance de l’action en bourse mais plutôt l’évolution des fonds propres de la société et des dividendes distribués.

Que constatons-nous ?

De fin 1999 à fin 2008, les fonds propres par action sont passés de 15,84 euros à 22,94 euros. Cependant, nous ne pouvons nous contenter de prendre ces chiffres pour argent comptant car au cours de cette période, les comptes de la société sont passés d’une présentation aux normes comptables belges à une présentation aux normes IFRS.

Nous avons donc tenté d’évaluer l’impact de ce changement sur les comptes 1999.

D’après nos calculs « à la grosse louche » (en fait nous avons comparé l’impact en pourcentage sur les fonds propres au moment du changement de norme en 2005 et avons appliqué ce pourcentage aux comptes 1999), cet impact est de 21 %. Autrement dit, nous sommes partis de l’hypothèse que les comptes 1999, s’ils avaient été présentés aux normes IFRS, auraient fait apparaître des fonds propres par action d’une valeur 21 % plus élevés que ceux qui ont été publiés soit 19,17 euros par action.

La société a donc généré pour ses actionnaires, au cours des 10 dernières années, une augmentation de fonds propres de 22,94 – 19,17 soit 3,77 euros par action. A cette augmentation, il convient d’ajouter 5,31 euros de dividendes bruts payés aux actionnaires tout au long de la période. La « richesse » créée pour les actionnaires s’établit donc à 9,08 euros sur 10 ans pour un capital investi de 19,17 euros ou 47 % du capital de départ.

Pour comparaison, le Belgian All Share Return (qui reprend le rendement en euros de la bourse belge, dividendes inclus) a perdu 13 % au cours de la même période.

Et si l’on regarde l’évolution des fonds propres de Bershire Hathaway convertis en euros sur la même période, on constate un accroissement de ceux-ci de 34 %.

La comparaison entre Berkshire Hathaway et Brederode, provocatrice au niveau du titre de cet article, n’est pas sans fondement : les deux entreprises investissent une partie de leur portefeuille pour garantir de risques d’assurance ou de ré-assurance, une bonne part du portefeuille est investi en actions non cotées, les deux sociétés étaient avant la crise relativement bien exposées au secteur financier et les patrons des deux sociétés sont très expérimentés. Certes, les points communs s’arrêtent là : Pierre van der Mersch, malgré toutes ses qualités n’est pas Warren Buffet et les investissements en « non coté » se font par l’intermédiaire de gérants spécialisés et ne ressortent pas du choix de la direction de Brederode.

Cependant, il ressort de la comparaison avec les deux « benchmark » que la performance de la direction de Brederode n’est pas si médiocre que ce que l’évolution du cours de bourse semble vouloir nous le faire croire : peut-on en vouloir à cette direction si Mr Market évaluait la société au double des fonds propres il y a 10 ans et aujourd’hui avec une décote de 36 % sur ces mêmes fonds propres ?

Alors tout est-il rose chez Brederode ?

A notre avis, un des reproches que l’on puisse faire à sa direction est d’avoir mal négocié la récente crise : fortement exposé au secteur bancaire au début de celle-ci, le timing d’allègement de l’exposition n’a pas été des plus heureux, l’essentiel des positions se trouvant vendues au moment où les cours des bancaires était au plus bas. On peut également reprocher une trop forte conviction sur Fortis. Cette participation historique (Brederode détenait des actions Générale de Banque bien avant que celle-ci ne soit rachetée et fusionnée avec Fortis) pesait décidément trop lourd dans les comptes du holding, en tout cas pour une banque qui n’était pas un modèle en terme de « création de valeur pour l’actionnaire » (et cela semblait évident même avant la catastrophe qui a conduit à son démantèlement).

Un dernier point à examiner : les frais de fonctionnement. Ceux-ci ont représenté 11,04 mio d’euros en 2008, ce qui représente 1,7 % de la valeur fin 2008 du portefeuille d’actions cotées et de private equity. Ce montant est supérieur aux frais de gestion payés pour des trackers indiciels (souvent 0,25 %) mais largement inférieur à ce que réclame la plupart des gérants de fonds. Nous considérons donc que ces frais ne sont pas excessifs pour un « fond de placement » qui a ainsi battu le marché au cours des 10 dernières années.

III. VALORISATION

Comme pour n’importe quelle société traditionnelle, nous allons passer en revue les différents postes du bilan.

1. Immobilisations corporelles

Il s’agit d’un tout petit poste représentant 0,03 euros par action et portant sur du mobilier et du matériel roulant. Par prudence, nous le valorisons à 0.

2. Immeuble de placement

Il s’agit de l’immeuble abritant non seulement les bureaux de Brederode mais aussi des bureaux donnés en location à d’autres sociétés. Celui-ci a été évalué à 0,13 euros par la direction, montant que nous décidons de prendre en compte pour la valorisation.

3. Portefeuille d’actions cotées

Ce poste représente 11,37 euros par action au 31/12. Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, la valeur boursière du portefeuille a théoriquement augmenté de 2,9 % depuis le début de l’année. Cette augmentation de valorisation représenterait 0,33 euros par action que,
par prudence, nous décidons de ne pas prendre en compte.

4. Portefeuille de private equity

Ce poste représente 9,91 euros par action. La valorisation de ce portefeuille se base sur les dernières informations financières reçues des gestionnaires des différents fonds. Ces dernières informations sont basées, en principe, sur les rapports trimestriels du 30 septembre.

Cependant, vu la gravité de la crise financière et son accélération au cours du 4e trimestre 2008, la direction a décidé de tenir compte des indications fournies par les gérants quant à l’évolution des valorisations depuis le dernier rapport trimestriel disponible. Ceci a entraîné une diminution de la valorisation du private equity de 14,5 % par rapport à la valeur habituellement prise en compte les autres années.

Nous saluons donc ici la prudence de la direction de Brederode. Cependant, afin d’être encore plus conservateur, nous pratiquons une réduction de valeur de 10 % supplémentaire sur ce portefeuille : le ralentissement économique et l’augmentation de l’aversion aux risque devrait entraîner un ralentissement des investissements et désinvestissements réduisant ainsi les plus value potentielles. Nous reprenons donc le portefeuille de private equity pour la somme prudente de 8,92 euros.

5. Autres créances courantes

Cela concerne surtout des créances sur les Lloyd’s. Nous décidons de les reprendre pour sa valeur aux livres soit 0,18 euros par action.

6. Impôts à récupérer

Il s’agit de précompte à récupérer pour 0,08 euros par action mais aussi d’exonérations fiscales contestées par le fisc. Fin janvier 2009, l’administration fiscale a finalement admis le bien fondé d’une partie des impôts réclamés. Ceux-ci s’élèvent à 0,24 euros par action. Par contre, nous choisissons de ne pas prendre en compte la partie toujours contestée par l’administration soit 0,22 euros par action.

Nous valorisons donc ce poste à 0,08 + 0,24 soit 0,32 euros.

7. Actifs financiers courants

Il s’agit d’obligations d’état belge pour 0,02 euros par action et des instruments de couverture en livre sterling pour 0,10 euros par action. Ces instruments de couverture représentent une compensation partielle de moins value latente sur des actifs libellés en livres sterling.

Cependant, toute couverture a un coût et, par prudence (excessive ?), nous ne reprendrons ces instruments de couverture que pour la moitié de leur valeur inscrite aux livres soit 0,05 euros par action. Nous valorisons donc les actifs financiers courants à 0,07 euros par action.

8. Trésorerie

Ce poste représente 0,95 euros par action et n’appelle aucun commentaire.

9. Autres actifs courants

Ne disposant pas d’informations au sujet de ce poste et vu sa valeur marginale, nous reprenons ce poste pour 0.

10. Dettes

L’ensemble des dettes, provisions et intérêts des minoritaires représente 0,31 euros.

11. Dettes cachées

Nous notons aussi une garantie accordée à l’acheteur d’une participation dans le cadre de la convention de cession. Cette garantie est valable jusque fin 2010 et, en cas d’exercice de la garantie par l’acheteur, il s’ensuivrait une charge supplémentaire de 0,01 euros par action pour Brederode.

12. Actifs cachés

Une créance sur la République Démocratique du Congo portant sur l’indemnisation d’actifs africains nationalisés en 1970 n’apparaît pas dans les comptes de Brederode. Cette créance porte sur la somme de 0,54 euros par action. Cependant, nous décidons nous aussi, vu son caractère alléatoire, de ne pas la reprendre dans la valorisation de la société.

Finalement, nous fixons la valeur globale et prudente de Brederode à :

Immeuble : 0,13
Portefeuille d’actions cotées : 11,37
Portefeuille de private equity : 8,92
Créances sur les Lloyds : 0,18
Impôts à récupérer : 0,32
Actifs financiers courants : 0,07
Trésorerie : 0,95
Dettes : -0,31
Garantie accordée : -0,01

Soit une valeur d’actif net globale de 21,62 euros et donc une décote par rapport au cours actuel de 32 %.

IV CONCLUSIONS

Il nous semble que, compte tenu de la situation actuelle, la décote de 32 % n’a rien d’exceptionnelle et que le prix est correct, voir légèrement bon marché tout au plus (mais celui qui achète un tracker ou un fond de placement achète quant à lui par définition sans aucune décote).

Mais nous avons quand même l’impression (à défaut d’une forte conviction) que, si le marché des actions redevient haussier, Brederode devrait représenter un bon véhicule d’investissement. Ainsi, une autre manière d’envisager un investissement dans Brederode est de ce dire qu’au cours actuel, on paie un investissement en « blue ship axé énergies » à son juste prix et qu’on obtient, en sus, tout un portefeuille de private equity.

Un autre point qu’il nous semble important de relever : il existe d’autres sociétés à portefeuille largement sous évaluées mais l’avantage de Brederode est … que la société est belge c’est-à-dire qu’elle n’est pratiquement pas tenue au paiement d’impôts sur les plus value mobilières réalisées contrairement à des holding situés dans d’autres pays moins cléments à cet égard. L’absence d’impôt sur les plus value devrait, à lui seul, justifier une réduction de la « décote de holding » à sa plus simple expression.

Nous notons également cette année des rachats réguliers d’actions Brederode par Holdicam, holding faîtier non coté de la famille van der Mersch.

Enfin, à noter que celui qui accepte de perdre un peu de liquidité au niveau de l’action en échange d’une marge de sécurité un peu plus grande peut s’intéresser à Auximines, le holding de contrôle de Brederode qui, selon nos calculs, présente une décote de 39 % sur sa valeur d’actif net au lieu de 32 %.

Nous signalons également que, jusqu’à présent, aucun d’entre nous n’a encore acheté Brederode : la marge de sécurité nous semble encore un rien trop petite (mais nous sommes peut-être « déformés » avec les énormes décotes que nous recueillons sur les daubasses).

10 réflexions au sujet de « Le « Berkshire Hathaway belge » »

  1. Tres tres interessant! j'adore les holdings belges!Et j'adorerais avoir votre avis sur:- compagnie nationale a portefeuille- ackermann van haarens- henex- sofina;)Dommage qu'il y ait cette histoire de strips et de dividendes bruts et nets quand meme…Bien cordialement!

  2. Difficile de donner un avis argumenté et relativement autorisé sans faire une analyse approfondie de chacune de ses sociétés.Les commentaires ci-dessous sont donc à prendre avec d'énooooormes pincettes. En gros : Nationale à Portefeuille : Investir dans ce holding, c'est avoir confiance en Albert Frère et une bonne conviction sur Total (qui représente +/- 1/3 de la valeur intrinsèque du portefeuille).La décote ne nous semble pas énorme même s'il faut tenir compte d'une petite partie de non coté. Ackerman Van Haaren ;C'est une société très bien gérée et dont le portefeuille est bien diversifié : le fleuron DEME (actif dans le dragage), deux petites banques non cotées et peu affectées par la crise, de l'immobilier, des plantations avec Sipef et pas mal de private equity dont une filiale détenue en commun avec CNP ayant généré de jolie plus value à moyen terme. Grosse difficulté : calculer la valeur intrinsèque du holding sachant qu'une très grosse partie de ses investissements réside dans du non coté. Il y a quelques mois, KBC Securities avait évalué la valeur intrinsèque à 71 euros par action. Sofina :C'est un holding essentiellement investi dans des blue ship européen (surtout belges et français) cotés comme Danone, GDF, Colruyt, Delhaize, Eurazéo. En principe, sa valeur intrinsèque évolue plus ou moins paralèlement au marché boursier voir légèrement mieux. Tout l'intérêt est donc d'acheter quand la décote est très élevé pour "acheter le marché avec ristourne". Et donc, il faudrait se lancer dans une valorisation pour déterminer si le timing est bon ou non. En principe un petit tableur exell devrait permettre de suivre la valeur intrinsèque en fonction des cours de bourse des participations … sachant que nous ne sommes pas toujours au courant des mouvements au sein du portefeuille pendant l'année.A noter aussi que tout comme Brederode, la société investit dans des partenariat de private equity.Henex :C'est en gros 2/3 de Sofina et 1/3 de Danone. Comme pour CNP et Total, il faut une conviction particulière sur Danone et comme pour Sofina, acheter quand la décote est au plus fort. Ce qui serait même intéressant, ce serait de calculer la valeur intrinsèque d'Henex en fonction de la valeur intrinsèque de Sofina (et non de son cours de bourse).Peut-être qu'un jour nous analyserons en détail l'une ou l'autre de ces sociétés mais notre priorité reste évidemment l'investissement en daubasses qui est le thème principal de ce blog.

  3. Je suis un peu surpris par le faible discount fait du portefeuille de non coté. (1) Les ANR ne veulent pas dire grand chose en raison de contraintes purement comptables (du type « achats de moins d'un an valorisés au prix d'achat »), (2) de la dette massive dans les participations (pour une société endettée à 50 sur une base de 100, -20% de la valeur de la société équivaut a -40% sur la valeur en equity) (en 2007 on était même plus proche de 70% de dette et cela même pour des sociétés cycliques…),(3) des décotes appliquées par le marché à ce type de part de fonds (Altamir, Wendel and co sont très fortement décotés – à mon avis à 80% justifié)(4) de l'absence de liquidités sur ce type de placement-60%/-80% semble être un meilleur benchmark. Mais ce n'est que mon avis…Bonne continuation et encore bravo pour le timing!!

  4. Bonjour Monsieur Glob,Merci pour vos commentaires toujours pertinents.Nous avons bien conscience que ce private equity est le "côté obscure" de Brederode. C'est la raison pour laquelle nous avons préféré présenter une société "mixte" plutôt qu'une société de private equity "pur" comme par exemple American Capital qui présente une décote de 80 % sur son actif net.Effectivement le marché "price" très faiblement ce genre de sociétés pour l'instant et nous devons bien reconnaître que nous ne savons pas s'il a raison ou tord, la valorisation de ce genre de société sortant de notre cercle de compétence.Néanmoins, si nous devions malgré tout transiger pour déterminer si le marché se trompe, nous opterions plutôt pour l'affirmative : les sociétés de private equity ont déjà acté pas mal de moins value, réduisant la valeur de leur actif net. Ainsi, la VAN d'American capital est passée de 32,88 usd le 31/12/07 à 12,32 usd le 31/03/09, soit une diminution de 62 %. Anticiper comme le fait le marché une perte supplémentaire de près de 80 % alors que les fonds propres représentent tout de même 37 % du total de bilan est-il bien envisageable ?Quoi qu'il en soit, l'idée de valoriser le private equity comme le valorise le marché est une option qui pourrait se défendre. Apparemment, sur base d'un rapide tour d'horizon de quelques private equity cotées, il semblerait que la décote moyenne appliquée par le marché soit de +/- 60 %. En appliquant cette décote au segment de private equity de Brederode, nous obtenons une valorisation de 16,7 euros pour l'action, supérieure au cours actuel certe, mais avec une "décote de holding" pour le segment coté réduite à sa plus simple expression.

  5. Bijour,
    Un petit commentaire sur la fusion-absorption Auximines/Brederode?
    de la reduction de decote a venir?…

    toutes mes felicitations encore pour la qualité des articles et analyses et votre longevité.
    cordialement,
    G.

    1. Bonjour LT,

      Nous n’avons finalement jamais acheté de Brederode que ce soit pour le portefeuille du club ou nos propres portefeuilles. Comme nous l’avions signalé dans l’article de présentation, la décote était un peu faible à notre goût et comme celle-ci ne s’est pas vraiment réduite depuis, nous n’avons jamais pu acquérir cette « bonne petite société ».

      Nous ne suivons cette opération que de loin mais il semblerait, à priori, qu’au vu des parités d’échange, ni les actionnaires de Brederode ni ceux d’Auximines ne soient lésés dans l’opération. Evidemment, la liquidité supérieure qui ressortira de l’opération aura peut-être effectivement un effet de réduire un peu la décote sur Brederode.

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