Portefeuille au 31 Août : 280 Jours

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Portefeuille : 41.095,57 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 154,22%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 163,96%
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Taux de Rotation Annualisé :
Frais Annualisé :
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Tracker ETF Lyxor MSCI World : 18.703,69 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 14,34%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 17,94%

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* Nous rapellons que ce portefeuille est un investissement réel

Elagage de fin de saison

 Petit à petit, les résultats semestriels sont publiés. A première vue, un certain nombre de sociétés de notre portefeuille subissent des pertes de valeur plus ou moins importantes.

Nous ferons bien évidemment un bilan à votre attention cher lecteur lorsque la majorité de ces résultats sera disponible.

En attendant, nous allons procéder à certains arbitrages afin de débarasser notre arbre de ses branches mortes ou pourrissantes …

La première à subir la loi de notre implacable sécateur est Airspan . Après être passée du marché réglementé aux pink sheet, ce qui, en soi, ne nous dérangeait pas outre mesure, la société a annoncé qu’elle suspendait son obligation de rapport de gestion. Pour nous, c’en est trop !

Cette daubasse semble s’avérer réellement daubasse et nous liquidons notre position avec une moins value de plus de 60 %.

Il est possible que d’autres opérations de ce genre seront nécessaires afin de permettre à la belle plante qui représente notre portefeuille de sortir fortifiée d’un été boursier plutôt toride …

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Ouvrez les V.A.N.E. …

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Lorsque nous achetons des actions d’une société, nous souhaitons posséder des actifs bien tangibles en garantie de notre acquisition.

Il existe plusieurs manière de prendre en compte ces actifs :

– nous vous avons déjà parlé de l’actif net : le total de l’actif moins les dettes

– nous vous avons déjà parlé de l’actif net tangible : le total de l’actif amputé des immobilisations incorporelles et du goodwill moins les dettes

– nous vous avons déjà parlé de l’actif net net : le total de l’actif courant moins les dettes

– nous vous avons même touché un mot de l’actif net net net (ou triple net) : la trésorerie disponible moins les dettes

Mais nous ne vous avons jamais parlé de la « Valeur d’Actif Net Estate » (appellation d’origine « daubasses » contrôlée).
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Ce concept est parti du questionnement suivant : quels sont les postes de l’actif qui sont les plus aisément négociables et identifiables en cas de mise en liquidation d’une société ?

Il y a évidemment l’actif net net « inventé » par Maître Graham … mais nous pensons aussi que le patrimoine immobilier de certaines entreprises n’est pas à dédaigner.
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Continuer la lecture de Ouvrez les V.A.N.E. …

Bas les masques : Netlist Inc

Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 20 mai dernier en remplacement de Tuesday Morning et dont le cours s’est apprécié de 50 % depuis (en dollar et hors frais de courtage).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le weekend dernier.Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Netlist Inc fabrique principalement des sous-systèmes de mémoire à haute performance pour les serveurs et les communications. Continuer la lecture de Bas les masques : Netlist Inc

Pffff ! foutue hausse des cours …

Notre liste PEA à peine lancée … que nous voilà obligés de suspendre sa diffusion : nous n’avons plus, en raison de la hausse des cours, suffisament de sociétés bon marché à proposer.

Evidemment, nous pourrions sans aucun problème présenter une liste de 10 sociétés de l’UE présentant une décote par rapport à leur fond de roulement net.

Cependant, comme nous l’avons déjà exposé, nos trois règles d’investissement en daubasses sont :

un portefeuille très diversifié
des sociétés peu endettées
une forte décote par rapport aux actifs de la société

Parmi ces trois exigences, nous sommes dans l’impossibilité de répondre aux deux dernières si nous limitons notre horizon à la zone euro. Pour cette raison, nous avons décidé de suspendre temporairement, la mort dans l’âme et la rage au coeur, la diffusion de cette liste, qui, pourtant, semblait répondre aux besoins d’un grand nombre de lecteurs.

Évidemment, en étendant notre zone de chasse à l’ensemble de la planète, nous trouvons encore de très belles « daubasses » et nos autres formules de listes et abonnements nous semblent toujours présenter de solides décotes.

Question des lecteurs (5) : pourquoi traitez-vous de l’investissement avec autant de légèreté ?

Il est vrai, cher lecteur, que nous avons décidé d’adopter, souvent mais pas toujours, un ton léger pour vous expliquer notre philosophie d’investissement.

Est-ce à dire que nous traitons de l’investissement avec légèreté ?

Pas du tout : il nous semble possible d’effectuer un travail sérieux sans se prendre au sérieux.

La bourse nous semble être, par excellence, le terrain de jeu favori du « frimeur ». Le net en général, et les forums boursiers en particulier, fourmillent de « rois du trade » ou de « supers investisseurs » qui n’ont jamais perdu, sont sortis au plus haut, rentrés au plus bas, avaient tout prévu, tout planifié.

Malheureusement, cher lecteur, ce n’est pas notre cas. Nous vous l’avouons, honteux et confus : nous n’avions pas anticipé la crise qui nous a frappé de plein fouet et l’ampleur de la chute qui s’en est suivi.

Cette leçon, reçue il est vrai sous forme de giflle magistrale, nous fut très bénéfique. Ramenés par Mr Market à beaucoup plus d’humilité, nous avons dû réfléchir pendant toute la descente aux enfers à ce que nous avions « foiré » afin de repartir plus vite, plus forts.

Benjamin Graham lui-même a perdu beaucoup lors du crash de 1929 mais il en a profité pour « inventer » l’investissement dans la valeur et l’investissement dans les « fond de roulement net« . Plus modestement, nous avons tenté de suivre l’exemple du maître mais, contrairement à cette fripouille de Ben, nous n’avons rien inventé. Nous avons juste compris que l’investissement le moins risqué en bourse était celui pour lequel le marché n’attend plus rien et anticipe le pire et surtout, plus que tout, que c’est le prix qui devait guider nos décisions.

Notre corps couturé des cicatrices reçues lors de la bataille boursière 2007-2008 nous rappelle en permanence une chose : l’investissement en actions est une perpétuelle remise en question … et l’auto dérision que nous utilisons de temps à autre sur ce blog est une autre manière de ne pas l’oublier.
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Value Vision Media : l’exemple parfait de la manière dont nous voyons l’investissement en « daubasses »

Lors de la constitution de notre portefeuille, fin novembre, nous avions acquis, entre autres, quelques actions Value Vision Media au cours de 0,39 usd.

Début février, plusieurs lecteurs attiraient notre attention sur le « hors bilan » de cette daubasse et notamment au travers de cet article en se demandant s’il ne devenait pas urgent de vendre.

Soyons clair : dans le cadre d’un investissement traditionnel dans un portefeuille d’une dizaine de lignes, les réflexions de nos lecteurs étaient tout à fait justes et il est probable que nous nous serions séparés de nos actions parce que : Continuer la lecture de Value Vision Media : l’exemple parfait de la manière dont nous voyons l’investissement en « daubasses »

Questions des lecteurs (4) : Comment appréhender les éventuels pertes d’un portefeuille investi en devises étrangères ?

Il est vrai, cher lecteur, que la plupart des investisseurs ont généralement peur d’un effet devise négatif qui pèserait substantiellement, sur le rendement de leur portefeuille au point de réduire leur champ d’investigation et d’investissement à la seule zone Euro.Nous pensons, par contre dans notre petit groupe des « Daubasses selon Ben Graham » que cette peur et cette réduction du champ d’investigation signifie que l’on se prive d’investissement intéressant et des plus-values qui vont avec.

Nous vous proposons donc nos propres réflexions sur ce sujet.

Investir dans une devise étrangère requiert selon nous impérativement une décision de long terme. Et nous pensons que le long terme c’est au minimum 10 ans. Quand nous évoquons le long terme, nous ne pensons pas à un support précis, ni société, ni obligation, ni un autre support en particulier, mais plutôt à une poche, voir à un compartiment devise étrangère.

Décider d’investir en Dollar US, en Livre Sterling, en Franc Suisse ou dans d’autres devise, pour un investisseur de la zone Euro, cela signifie d’une part qu’il est donc impératif de penser à rester investi dans la devise au moins 10 ans et dans cette perspective de choisir un marché qui offre pendant cette période de temps des opportunités d’investissement suffisante.

Pourquoi finalement cette idée de long terme dans la devise ? Continuer la lecture de Questions des lecteurs (4) : Comment appréhender les éventuels pertes d’un portefeuille investi en devises étrangères ?

Le chasseur de daubasses est aussi un pêcheur de grands fonds

Lorsque nous avions présenté la philosophie d’investissement de Walter Schloss, nous avions vu que celui-ci avait son attention attirée par les actions dont le cours se trouvait au plus bas des deux ou trois dernières années. Nous vous avions expliqué aussi que nous évitions les titres « admirés » .

En replongeant dans la compilation d’études de Tweedy Browne, nous sommes tombés sur deux études statistiques tendant à confirmer la pertinence de cette approche. 

Le 1ere étude porte sur les actions du S&P500. De Bondt et Thaler ont, sur une période courant de 1932 à 1977 sélectionné chaque année les 35 moins bons performeurs des 5 années précédentes et les 35 meilleurs performeurs. Le résultat de cette expérience : le portefeuille « worst » a, en moyenne, sur performé le S&P 500 de 18 % au cours des 17 mois qui suivaient la sélection et le portefeuille « best » a sous performé le S&P 500 de 6 % au cours de ces mêmes 17 mois.

Une deuxième étude porte sur les actions britanniques. Elle porte sur une période – réduite – de 5 ans, de 1983 à 1987. Les 30 actions ayant le moins bien performé au cours des 10 années précédentes ( de 1973 à 1982) ont été confrontées aux 30 actions ayant le mieux performé sur la même période. Au cours de la période 1983-1987, la sélection de « daubasses » a généré un rendement de 30,8 % alors que la sélection de « stars » a généré un rendement de 13,3 %.

Evidemment, que ce soit l’illustre Big Walt ou plus modestement nous-mêmes, nous ne prônons pas une sélection automatique d’actions en fonction de l’évolution passée des cours : nous préférons acheter des actions sous évaluées. 

Mais ces deux études tendent tout de même à démontrer qu’il ne faut pas nécessairement se fier à l’évolution du cours passé pour extrapoler un rendement futur. Cela peut sembler évident et pourtant, il nous semble qu’un grand nombre d’investisseurs soient atteint d’un biais de « positivisme » vis-à-vis de sociétés « brillantes ».

Bas les masques ! Emerson Radio

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Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 8 juillet et dont le cours s’est apprécié de 25 % depuis (en dollar et frais de courtage inclus).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître presqu’en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.

Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Emerson Radio (MSN)

 

 

La société Emerson Radio a été fondée en 1948. Elle s’appelait alors Major Electronic Corp. Ce n’est qu’en 1977 qu’elle change son nom en Emerson Radio. Son siège central est situé dans le New Jersey.

Emerson Radio est un distributeur de produits électroménagers, produits audio et multi media.

Dans sa gamme d’électroménagers, ses 4 principaux produits sont les fours à micro onde, les minis réfrigérateurs, les grille-pain et les machines à café

Dans son segment audio, ses 5 produits principaux sont, des radios réveils digitaux, des stéréos portables, des I pod, des étagères pour les appareils multimédia, et des produits rétro

Dans sa gamme de produits multimédia, ses 4 principaux produits, sont les DVD, les télévisions, les systèmes multimédia et des téléphones portables.

Dans le rapport annuel du 31 Mars 2009, sur lequel nous nous basons pour vous présenter cette analyse, nous pouvons lire que la société dispose d’un avantage compétitif avec ses marques enregistrées tel que Emerson et HH Scott.

Hé hé ! Pour un chasseur de daubasses, une belle déclaration de ce type ne suffit pas : il nous faut des indices concrets … d’autant que les produits commercialisés par Emerson radio, sont des produits de moyenne gamme voir même à bas prix.

Notre incrédulité se trouve renforcée quand nous lisons que sur l’année 2009, les deux principaux client d’Emerson Radio, ne sont autres que les géants de la distributions US que sont Wal-Mart qui offre 46% du chiffre d’affaires et de Target qui offrent quand à lui 27% du chiffre d’affaires … Les deux principaux client d’Emerson participent donc à 73% du chiffre d’affaires.

Un autre point concernant ce pseudo avantage : une société disposant d’un avantage compétitif se distingue par sa faculté à imposer ses prix. Or que constatons-nous ? La marge brute des 5 dernières années évolue de cette manière : 14,1 % – 12,8% – 12,8% – 9,9 % et 9,1 %. On ne peut pas vraiment déduire qu’une entreprise contrainte de réduire la différence entre ses prix de vente et ses prix d’achat dispose réellement d’un avantage compétitif.

Dernier indice de cette absence d’avantage sur la concurrence : le fait que tous les produits d’Emerson sont fabriqués en Chine.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 3 modes de valorisation que nous appliquons traditionnellement.

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.

Au 31 Mars 2009 la valeur Net-Net de la société s’établissait à 1,65 $. Alors que dans notre relevé précédent du 31 décembre 2008 cette valeur Net-Net s’élevait à 1.72 $.

Ce recule est du a la perte enregistrée durant l’année 2009 de 4.817 million de $ ou de 0.18$ par action.

Nous constatons également qu’une charge pour créances impayées de 0.03$ a été enregistrée….

Emerson Radio possède des liquidités de 0.83$ par action…..Un stock de 0.76$ par action et des créances client de 0.56$ par action……Ces liquidités en augmentation, sont principalement dues à une réduction du stock et des créances clients.

Sa valeur d’Actif Tangible Net, s’élevait à 2.10$ par action au 31 Mars 2009

Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous disposons toujours d’une marge de sécurité de 65%.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net

Dans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.

Revenons tout d’abord quelques instants sur le fond de roulement net où nous trouvons 4.872 millions de $ d’impôts différés. Lorsque nous calculons le fond de roulement net, nous déduisons systématiquement 50% de ces taxes différées. Dans une optique de liquidation volontaire, il semble plus prudent de considérer que ces actifs valent en réalité 0. Nous réduisons donc la valeur du fond de roulement net de 0,09 USD par action.

Pour valoriser ses stocks, Emerson applique, la méthode First in – First Out (premier rentré –premier sorti) combinée à une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in – First out est généralement appliquée dans l’alimentation, en raison du caractère périssable des produits, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, vu le renouvellement constant des produit commercialisés par Emerson Radio, combiné au coût le plus bas du marché.

La durée moyenne de détention des articles en stock de ces 3 dernières années était de 47 jours. Par contre en 2009, cette durée moyenne a diminué, s’établissant à 41 jours … Ce qui semble démontrer qu’Emerson n’éprouve, pour l’instant, aucune difficulté à écouler ses marchandises. Nous notons également que la direction a prudemment acté une réduction de valeur de 0,13 USD par action, ce qui nous conforte dans notre opinion que les stocks sont évalués à leur juste valeur … dans une optique de continuité de ses activités.

Cependant, nous nous plaçons dans une optique de mise en liquidation volontaire des activités de la société et, dans cette optique, il nous semble prudent de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur de ce stock, en raison de la banalité des produits commercialisés et des faibles marges brutes générées par l’activité. Une marge de sécurité supplémentaire de 10 % sur ce stock, nous semble être de rigueur. Nous déduisons donc des 0.76$ de stock existant -0.08 $ par action.

Au niveau des créances clients, nous pensons que la solidité de Wal-Mart et de Target constitue une assise suffisante pour justifier de les reprendre à leur valeur aux livres.

Les immobilisations corporelles.

Il s’agit de matériel informatique, de machines et des aménagements des locaux loués.

Ces actifs figurent au bilan pour une valeur après amortissement de 0,04 USD. Cette valeur amortie ne représente en réalité que 18 % du prix payé par Emerson pour acquérir ces biens. Par prudence, nous décotons malgré tout ce poste de 50 % supplémentaires et le reprenons pour 0,02 USD par action.

Les immobilisations incorporelles

Il s’agit d’accords de licence pour certaines marques de commerce. Nous pensons qu’il convient évidemment de se montrer prudent avec de tels actifs. En effet, qui peut dire ce que vaudront encore ces accords de licence en cas d’arrêt des activités ? Par prudence, nous décidons donc de considérer que ces actifs intangibles, ne vaudraient rien en cas de liquidation.

Fidèles à nos habitudes, nous reprenons les impôts différés à long terme pour 0.

Nous trouvons enfin pour 6.031 millions de $ ou 0.22$ par action d’investissement dans des titres négo
ciables. Il s’agit en fait de prêts d’étudiant titrisés et achetés en 2008 pour une valeur de 13 millions de $. Entre temps, 5,8 millions de ces titres ont été rachetés par leurs émetteurs. Cependant, leur liquidité se trouvant fortement réduite depuis le début de la crise, une réduction de leur valeur au bilan a déjà été actée pour 2,067 millions de dollars. Bien évidement, nous nous devons de nous montrer prudent avec ce genre d’actif qui reste, pour des boursicoteurs « de la vieille Europe » assez nébuleux. Par prudence, nous décidons de reprendre ces titres pour leur valeur aux livres amputée de 30 % de valeur supplémentaire. Nous les reprenons donc pour 0,15 USD.

Hors bilan, nous décidons de tenir compte des engagements de paiement des loyers pris par la société. En cas d’arrêt des activités, ces sommes seraient dues aux propriétaires des immeubles occupés par Emerson. Certes, Emerson pourrait tenter de sous louer mais le risque est bien réel qu’elle ne puisse le faire immédiatement et pour les mêmes montants qu’elle-même s’est engagée à payer. Dès lors, nous considérons comme dettes 75 % des loyers restant à payer soit 0,11 USD par action.

Nous fixons donc la valeur d’actif net d’Emerson en cas d’arrêt volontaire de ses activités à

Valeur d’actif net-net : 1.65 $
50% des impôts différés de l’actif courant : – 0.09 $
10% de marge de sécurité supplémentaire sur les stocks : -0.08 $
Immobilisations corporelles : 0,02 $
Obligations titrisées : 0,15 $
Engagement locatif : -0.11 $

Soit un actif net de 1.54 $

Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous avions une marge de sécurité de 62% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire.


3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.

Elle nous semble très difficile à déterminer dans le cas d’Emerson. Les deux derniers exercices se sont traduits par des pertes et nous devons nous demander si Emerson parviendra à renouer avec les bénéfices et à quel niveau seront ces bénéfices dans le futur. Ce travail est d’autant plus compliqué que nous avons vu qu’Emerson ne dispose d’aucun avantage compétitif et que la perte d’un seul de ses principaux clients pourrait entraîner des pertes considérables au niveau du volume d’activité.

Finalement, nous décidons de manière arbitraire il est vrai (mais comment faire autrement ?) qu’Emerson générera dans le futur une capacité bénéficiaire équivalente à la moyenne de celle générée au cours des 5 derniers exercices. Cette estimation nous semble raisonnablement prudente : ces exercices comprennent deux bonnes années (2005 et 2007), une année moyenne (2006) et deux mauvaises voir très mauvaises années (2008 et 2009).

Pour calculer cette capacité bénéficiaire moyenne, nous reprenons la moyenne des 5 derniers résultats d’exploitation que nous amputons d’une somme forfaitaire de 35 % censée représenter l’impôt qui serait payé à long terme. Nous obtenons 0,03 USD par action.

A cette somme, nous ajoutons les amortissements moyens qui ont été actés au cours de ces 5 dernières années. Il s’agit de la somme de 0,03 USD par action.

Enfin, nous déduisons les investissements de maintien nécessaires à la société pour son exploitation. Au cours des 5 derniers exercices, ils ont été en moyenne de 0,03 USD par action.

Nous fixons donc la capacité bénéficiaire d’Emerson à 0,03 + 0,03 – 0,03 soit 0,03 USD par action.

Notre taux d’actualisation est apprécié comme suit 4.50% augmenté de 2.5% pour le risque de hausse, de 1% pour le risque société, de 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence et de 2% pour l’absence de qualité de la direction. Soit un taux d’actualisation de 12%.

La valeur de la capacité bénéficiaire de Emerson Radio est donc de 0,03 $ / 12%, soit 0,25 $.

Nous y ajoutons les capitaux excédentaires non nécessaire à l’exploitation de l’entreprise soit les liquidités de 0.83$ par action ainsi que les actifs titrisés pour la valeur que nous leur avons accordés ( 0,15 $) et nous déduisons 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation soit 0.14 $ par action. Ainsi que l’ensemble des dettes financières d’une valeur de 0.21$ par action.

Nous obtenons ainsi une valeur de la capacité bénéficiaire de 0,88 $ par action.

En résumé à notre prix d’achat de 0.58$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :

Une décote de 65% sur le fond de roulement net
Une décote de 62% sur l’actif net en cas d’arrêt volontaire des activités
Une décote de 34 % sur la valeur de capacité bénéficiaire

En conclusion, nous pensons qu’Emerson présente un très solide «collatéral » en garantie de notre investissement dans une société dont la capacité bénéficiaire future paraît tellement aléatoire que nous pensons qu’elle mérite certainement le qualificatif de « daubasse ».