Portefeuille au 31 Août : 280 Jours

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Portefeuille : 41.095,57 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 154,22%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 163,96%
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Taux de Rotation Annualisé :
Frais Annualisé :
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Tracker ETF Lyxor MSCI World : 18.703,69 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 14,34%
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Rendement Annualisé :
Rendement 2009 : 17,94%

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* Nous rapellons que ce portefeuille est un investissement réel

Elagage de fin de saison

 Petit à petit, les résultats semestriels sont publiés. A première vue, un certain nombre de sociétés de notre portefeuille subissent des pertes de valeur plus ou moins importantes.

Nous ferons bien évidemment un bilan à votre attention cher lecteur lorsque la majorité de ces résultats sera disponible.

En attendant, nous allons procéder à certains arbitrages afin de débarasser notre arbre de ses branches mortes ou pourrissantes …

La première à subir la loi de notre implacable sécateur est Airspan . Après être passée du marché réglementé aux pink sheet, ce qui, en soi, ne nous dérangeait pas outre mesure, la société a annoncé qu’elle suspendait son obligation de rapport de gestion. Pour nous, c’en est trop !

Cette daubasse semble s’avérer réellement daubasse et nous liquidons notre position avec une moins value de plus de 60 %.

Il est possible que d’autres opérations de ce genre seront nécessaires afin de permettre à la belle plante qui représente notre portefeuille de sortir fortifiée d’un été boursier plutôt toride …

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Ouvrez les V.A.N.E. …

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Lorsque nous achetons des actions d’une société, nous souhaitons posséder des actifs bien tangibles en garantie de notre acquisition.

Il existe plusieurs manière de prendre en compte ces actifs :
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net : le total de l’actif moins les dettes
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net tangible : le total de l’actif amputé des immobilisations incorporelles et du goodwill moins les dettes
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– nous vous avons déjà parlé de l’actif net net : le total de l’actif courant moins les dettes
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– nous vous avons même touché un mot de l’actif net net net : la trésorerie disponible moins les dettes
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Mais nous ne vous avons jamais parlé de la « Valeur d’Actif Net Estate » (appellation d’origine « daubasses » contrôlée).
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Ce concept est parti du questionnement suivant : quels sont les postes de l’actif qui sont les plus aisément négociables et identifiables en cas de mise en liquidation d’une société ?

Il y a évidemment l’actif net net « inventé » par Maître Graham … mais nous pensons aussi que le patrimoine immobilier de certaines entreprises n’est pas à dédaigner.
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Prenons un exemple : AC Moore and Craft que nous avons en portefeuille.
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Cette société est un détaillant d’articles décoratifs comme des produits liés à la couture, au crochet et à l’art floral ainsi que des perles pour enfants et des produits personnalisés pour la maison.

Au 30 juin 2009, nous constatons que l’actif net net de la société est de 3,75 usd par action. Cet actif net net est essentiellement composé de cash sur les comptes en banque (pour environ 30 % du total) et d’un stock de marchandises (pour environ 65 % du total).
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Si les liquidités ne doivent, à priori, pas susciter la méfiance des chasseurs de daubasses, le stock, principal poste de l’actif courant doit faire l’objet de toute notre attention d’autant qu’il est composé de produits finis dont la plupart sont soumis aux modes et certains sont périssables.

Nous avons d’ailleurs vu comment nous tentions de vérifier la pertinence de la valeur des stocks.

AC Moore dispose cependant d’une « richesse » qui nous semble presque aussi liquide et tout autant identifiable que ses stocks mais qui ne fait pas partie de l’actif courant (et qui par conséquent n’est pas compris dans le calcul de l’actif net net) : c’est son parc immobilier.

Il nous semble téméraire de considérer que l’ensemble de l’actif de la société présente une valeur en cas d’arrêt volontaire des activités.

Des postes comme le goodwill, des brevets, des aménagements, des installations, des machines ou des actifs d’impôts différés peuvent très bien ne plus rien valoir lorsqu’une entreprise arrête ses activités.

Par contre, nous pensons que les immeubles gardent bel et bien une valeur. Et la question qui s’est posée à nous fut de savoir comment des boursicoteurs du dimanche pouvaient, en restant confortablement installés derrière leur écran de PC, évaluer un patrimoine immobilier.

Les immeubles qu’une société acquiert pour les besoins de son exploitation sont, comme la plupart des actifs immobilisés, « amortis » c’est-à-dire que l’on diminue leur valeur d’actif chaque année d’un montant censé représenté son « usure ». Suivant le type d’immeuble, ceux-ci sont amortis selon des durées pouvant varier entre 15 (pour des halls industriels par exemple) à 30 ans (pour des bureaux par exemple).
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Ce qui signifie que les bureaux qu’une société auraient acquis il y a trente ans seraient repris au bilan de celle-ci pour … 0 alors que d’autres, acquis en plein sommet de bulle immobilière il y a trois ans vaudrait 90 % de leur prix d’achat. Pas très normal tout ça …

Nous avons donc pensé que la meilleure valeur que nous pourrions prendre serait celle de la valeur d’acquisition des immeubles. Ainsi, les bureaux, vieux de 30 ans, sont sans doute vétustes mais le prix ayant été payé il y a 30 ans, on peut supposer que leur valeur actuelle, compte tenu de l’inflation, compense cette vétusté.
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Et, par prudence et pour compenser le fait que certains immeubles peuvent avoir été payés trop chèrement, nous diminuons cette valeur d’acquisition d’une marge de sécurité forfaitaire de 20 %.
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En ajoutant cette valeur à la valeur du fond de roulement net que nous calculons déjà, nous pensons que nous obtenons une excellente image des actifs qui présentent une valeur identifiable.

La Valeur d’Actif Net Estate est née. Nous calculons donc la VANE de cette manière : actif courant rectifié en cas de mauvaise rotation des stocks ou des créances + valeur d’acquisition des immeubles non amortis amputée d’une marge de sécurité de 20 % – dettes.
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Nous pensons surtout qu’avec cette VANE, nous allons pouvoir découvrir d’autres perles tout aussi décotées que les « net net » que nous avons traquées jusqu’ici mais à coté desquelles nous sommes passés jusqu’à présent en raison du manque d’attention que nous accordions aux immeubles. Bien évidemment, ces « net net » restent notre gibier favori d’autant que plusieurs études ont conforté cette approche.

Mais nous pensons qu’acheter de l’immobilier avec grosse décote cadre également à notre approche « daubasses ».

Et vous, qu’en pensez-vous ?
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Bas les masques : Netlist Inc

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Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 20 mai dernier en remplacement de Tuesday Morning et dont le cours s’est apprécié de 50 % depuis (en dollar et hors frais de courtage).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Netlist Inc fabrique principalement des sous-systèmes de mémoire à haute performance pour les serveurs et les communications.

Les principaux produits de la société sont des sous-systèmes de mémoire « dynamic random access memory », des mémoires flash « NAND », et d’autres composants assemblés sur un circuit imprimé.
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Basée à Irvine, en Californie, Netlist propose des solutions destinées à des applications où la mémoire joue un rôle important lorsque la haute performance est exigée.


En 2007, la Société a construit une usine de production en Chine, pour répondre à la demande de ses principaux clients.

Nous pourrions bien entendu entrer plus en détail dans les produits fabriqués par Netlist, mais nous avouons très franchement que notre expertise est très limitée sur la technologie en général.
Nous n’avons donc pas la possibilité de comprendre, si le fait que la société Netlist a été la première société a créer « 1 gigabyte sur un sous système » est un événement important ou pas, si elle peut maintenir un avantage concurrentiel sur ses produits, ou si elle a la faculté de commercialiser des produits innovants à l’avenir.

Voyons maintenant nos trois analyses sur la valeur et les marges de sécurité dont nous disposons sur cette société…..

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.

Au 30 mars, rapport du premier trimestre 2009 sur lequel nous basons l’ensemble de cette analyse, la valeur des actifs Net-Net de la société s’établissait à 0.9694$ alors qu’au 31 décembre, la valeur des actifs Net-Net s’établissait à 1.1136$.

Ce recul est principalement du a la perte de 0.19 $ enregistrée sur le premier trimestre.

Au 31 mars Netlist disposait de 0.43$ de liquidités….D ‘un stock de 0.07$ par actions et des créances client de 0.05$ par action….

Son endettement total s’élevait à 0.20$ par action et sa valeur d’actif tangible était de 1.3461$ par action.

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 68%, sur la valeur Net-Net de la société.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net

Dans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.

Revenons comme toujours sur le fond de roulement de la société ou nous trouvons 11.077 millions de $ ou 0.55 $ par action d’investissement dans des titres négociables. Que signifie pour la direction de Netlist des titres négociables ? Dans le rapport du 30 mars nous apprenons que les titres négociables ont des échéances à plus de trois mois, que ce sont des certificats de dépôts, des obligations « Corporate » et municipales, des fonds monétaires très liquides et des T bond du gouvernement Américain. En plus la direction classe ces investissements selon trois niveaux. Le premier niveau comprend des titres négociés sur le marché et donc qui ont un maximum de lisibilité. Le second niveau des titres moins liquides mais qui peuvent être comparés. Et enfin le niveau trois, des titres dont la comparaison est difficile voir approximative a ce moment.

Au 30 mars nous relevons que Netlist avec pour 12,058 million de titres négociables, avec une ventilation de 11,077 millions de titre au niveau 1, aucun titre au niveau deux et 0.981 millions de niveau trois. Nous remarquons aussi que le niveau 3 est repris dans la somme des titres négociables à long terme c’est à dire à plus d’un an, mais nous y revenons rapidement dans la rubrique des actifs corporels…….

En effet, les taux d’intérêt des placements dits « sans risque » se sont fortement tendus depuis début avril et nous pensons que la juste valeur actuelle de ces titres se situe donc plus bas qu’au moment de la publication des comptes. Cependant, l’essentiel de ces placements sont d’une durée inférieure à un an et l’impact de la hausse des taux sur leur valeur doit, de ce fait, être assez marginal. Malgré tout, notre prudence de sioux nous amène à appliquer 10 % de décote sur ces titres négociables d’une valeur total de 11.077 millions puisque nous ne connaissons pas, en cas de liquidation les prix qui sont actuellement fixés par le marché. Nous retranchons donc – 0.06 $ sur la valeur de titres négociables.

Au niveau des créances clients de 0.05$ par action. Si lors du précédent rapport du 31 décembre, nous étions très confiant sur la solvabilité de des client de Netlist , ou Dell et Hewlett Packard faisait 90% du chiffre d’affaires de la société (Dell à hauteur de 30% et Hewlett Packard à hauteur de 60%)….Le rapport de mars nous apprend que Hewlett Packard, ne figure plus dans les clients principaux de la société, ce qui signifie de notre point de vue un niveau de solvabilité des clients nettement moins solide. En mars le principal client était Dell, avec 33% du chiffre d’affaires et Arrows Electronics Inc avec 21% du chiffre d’affaire.

D’autre part les factures sont actuellement payées à 30 jours alors que le délai moyen des 3 dernières années est de 38 jours.

Même si nous pensons qu’il convient de rester prudent en raison d’éventuelles incertitudes concernant la solvabilité d’Arrows Electronic (dont le bilan présente un endettement assez important mais lui-même couvert par des créances commerciales), nous pensons que le maintien d’un délai moyen de paiement assez bas justifie de prendre le poste de créances à sa valeur reprise aux livres.

Au niveau du stock d’une valeur de 0.067$…. Netlist applique, la méthode First in – First Out (premier rentré –premier sorti) combiné a une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in – First out est généralement appliqué dans l’alimentation, en raisons du caractère périssable des marchandises, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, dans un secteur où les nouveautés sont fréquentes et où les prix sont en changement constant.

Nous avons également dans le rapport annuel la ventilation du stock de 1.322 million de $ comme suit :

– Matières premières pour 362 mille $ ou 27% ou encore 0.018 $ par action
– Produit semi-finis pour 193 mille $ ou 15% ou encore 0.01$ par action
– Produits finis pour une valeur de 767 mille $ ou 58% ou encore 0.037$ par action.

Nous observons encore que par rapport au 31 décembre 2008, la société a principalement réduit son stock de matières premières, a maintenu son stock de produit
s semi-finis et finis et également que la rotation moyenne des 3 dernières années qui n’était que de 14 jours est passée à 44 jours.

En cas de liquidations, nous pensons que seuls les matière première ou produits de base conserveraient l’intégralité de leur valeur, tandis que les produits semi-finis et finis seraient complètement déclassés et ne vaudraient plus rien du tout …Nous déduisons donc – 0.047$ du stock.

Les immobilisations corporelles.

Elles représentent au bilan 6.272 millions ou 0.31$ par action. Ces actifs corporels sont principalement du matériel, des machines, des fournitures et des aménagements locatifs. Si ces immobilisations corporelles ont déjà été amorties à hauteur de 50%, nous ne retiendrons, dans notre scénario de liquidation volontaire, que 30% de leur valeur nette inscrite au bilan. Nous les reprenons donc pour 0.09$ par action.

Nous avons enfin les titres négociables à long terme donc nous avions parlé au début de cette analyse d’actif net et que l’on retrouvait dans le niveau 3, soit des titres difficiles à évaluer en ce moment vu leur échéance plus lointaine. La valeur de ces titres négociable était de 981 mille $ ou 0.049$ par action….

Cette valeur étant vraiment estimative, selon le bilan trimestriel, nous ne la retiendrons qu’a hauteur de 50 %. Nous les reprenons donc pour 0.03 $.

La société Netlist ne possède pas d’actif incorporel à ce jour.

Pour ce qui est du hors bilan, nous notons que rien n’est renseigné dans ce rapport trimestriel, mais comme nous aimons toujours racler les fonds et que d’autre part nous avons vu dans ce rapport qu’il y avait des aménagement locatifs, nous avons donc cherché, aidés de notre chien au gros nez, mais très fin limier, dans le rapport annuel. Et comme une truffe, sous une grosse souche, nous avons trouvé des engagements à payer des loyers d’une valeur 1.829 millions. Par la suite, la société a néanmoins sous loué ces locaux et doit recevoir en contrepartie la somme de … 171 mille $. Nous considérons donc comme dette la différence entre les deux sommes soit 1,658 millions ou 0,08 usd par action.

Nous notons enfin 4 litiges auquel est confrontée la société et qui sont relatés dans le rapport du 31 mars.

1-2° Une plainte collective de certains actionnaires dénonçant un manque d’information sur la société, lors de son introduction en bourse, puis ensuite une mauvaise gestion flagrante de la direction , des délits d’initiés…… Ces plaintes sont à la fois jugées au niveau Fédéral, mais aussi, au niveau de l’état de Californie.

3-4° Netlist a également déposé une plainte contre Google et Metaram, pour violation d’un de ces brevets……Si pour l’instant Google ne réclame pas de dommage et intérêt pour cette action de Netlist, personne n’est en mesure de dire ce qu’il en sera à l’avenir d’autant plus que Netlist entend poursuivre ces actions devant les tribunaux et faire valoir ses droits aux deux sociétés

En résumé, nous avions :

Un actif net-net pour une valeur de 0.9694 $ par action
10 % de marge de sécurité sur les titres négociable à court terme soit : – 0.06 $
· Sur le stock, nous n’avons pris en compte que les matières premières ou produits de base de la société, soit : – 0.05 $
· Immobilisations corporelles : 0.09 $
· Titres négociables à long terme : 0.03 $
· Loyers à payer : -0.08 $

Soit un actif net valorisé sur liquidation de la société de 0.90 $

Nous pouvons donc dire que par rapport à notre prix d’achat de 0.3084$ notre marge de sécurité était de 66%, sur la valeur des actifs Net de la société.

3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire

Depuis 2001 soit sur 8 ans, la société n’a connu que deux années bénéficiaires, 2004 ou le bénéfice était plus que symbolique et en 2006.

Il ne nous est donc pas possible de valoriser sa capacité bénéficiaire.

En résumé à notre prix d’achat de 0.3084$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :

Une décote de 68% sur le fond de roulement net
Une décote de 66% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire

En conclusion, nous pouvons estimer avec une assez bonne conviction, que Netlist a une chance extrêmement réduite de figurer un jour avec ses produits dans les top brand mondiaux.

Mais si nous restons concentrés sur ses actifs, nous pensons que la société garde un potentiel intéressant par rapport à ses collatéraux d’autant qu’il existe probablement un actif que nous n’avons cependant pas pris en compte faute de pouvoir l’évaluer ou même, plus simplement, de vérifier son existence : il s’agit du « know how » de la société. Ainsi, au cours des 4 dernières années, la société a dépensé plus de 0,90 usd par action en frais de recherche et développement (soit autant que la valeur total d’actif net que nous avons calculée). On peut supposer que ces frais de R&D ont permis à Netlist d’acquérir un savoir-faire qui pourrait intéresser un concurrent. Néanmoins, faute de n’avoir pas encore pu réellement rentabiliser ce savoir faire, nous pensons qu’il ne faut le considérer que comme une « éventuelle cerise sur le gâteau ».

Nous avons finalement vendu ce titre en novembre 2009, multipliant notre mise de départ par 14,93x.

Pffff ! foutue hausse des cours …

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Notre liste PEA à peine lancée … que nous voilà obligés de suspendre sa diffusion : nous n’avons plus, en raison de la hausse des cours, suffisament de sociétés bon marché à proposer.

Evidemment, nous pourrions sans aucun problème présenter une liste de 10 sociétés de l’UE présentant une décote par rapport à leur fond de roulement net.

Cependant, comme nous l’avons déjà exposé, nos trois règles d’investissement en daubasses sont :

un portefeuille très diversifié
des sociétés peu endettées
une forte décote par rapport aux actifs de la société


Parmi ces trois exigences, nous sommes dans l’impossibilité de répondre aux deux dernières si nous limitons notre horizon à la zone euro. Pour cette raison, nous avons décidé de suspendre temporairement, la mort dans l’âme et la rage au coeur, la diffusion de cette liste, qui, pourtant, semblait répondre aux besoins d’un grand nombre de lecteurs.

Evidemment, en étendant notre zone de chasse à l’ensemble de la planète, nous trouvons encore de très belles « daubasses » et nos autres formules de listes et abonnements nous semblent toujours présenter de solides décotes.

Question des lecteurs (5) : pourquoi traitez-vous de l’investissement avec autant de légèreté ?

Il est vrai, cher lecteur, que nous avons décidé d’adopter, souvent mais pas toujours, un ton léger pour vous expliquer notre philosophie d’investissement.

Est-ce à dire que nous traitons de l’investissement avec légèreté ?

Pas du tout : il nous semble possible d’effectuer un travail sérieux sans se prendre au sérieux.

La bourse nous semble être, par excellence, le terrain de jeu favori du « frimeur ». Le net en général, et les forums boursiers en particulier, fourmillent de « rois du trade » ou de « supers investisseurs » qui n’ont jamais perdu, sont sortis au plus haut, rentrés au plus bas, avaient tout prévu, tout planifié.

Malheureusement, cher lecteur, ce n’est pas notre cas. Nous vous l’avouons, honteux et confus : nous n’avions pas anticipé la crise qui nous a frappé de plein fouet et l’ampleur de la chute qui s’en est suivi.

Cette leçon, reçue il est vrai sous forme de giflle magistrale, nous fut très bénéfique. Ramenés par Mr Market à beaucoup plus d’humilité, nous avons dû réfléchir pendant toute la descente aux enfers à ce que nous avions « foiré » afin de repartir plus vite, plus forts.

Benjamin Graham lui-même a perdu beaucoup lors du crash de 1929 mais il en a profité pour « inventer » l’investissement dans la valeur et l’investissement dans les « fond de roulement net« . Plus modestement, nous avons tenté de suivre l’exemple du maître mais, contrairement à cette fripouille de Ben, nous n’avons rien inventé. Nous avons juste compris que l’investissement le moins risqué en bourse était celui pour lequel le marché n’attend plus rien et anticipe le pire et surtout, plus que tout, que c’est le prix qui devait guider nos décisions.

Notre corps couturé des cicatrices reçues lors de la bataille boursière 2007-2008 nous rappelle en permanence une chose : l’investissement en actions est une perpétuelle remise en question … et l’auto dérision que nous utilisons de temps à autre sur ce blog est une autre manière de ne pas l’oublier.
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Value Vision Media : l’exemple parfait de la manière dont nous voyons l’investissement en « daubasses »

Lors de la constitution de notre portefeuille, fin novembre, nous avions acquis, entre autres, quelques actions Value Vision Media au cours de 0,39 usd.

Début février, plusieurs lecteurs attiraient notre attention sur le « hors bilan » de cette daubasse et notamment au travers de cet article en se demandant s’il ne devenait pas urgent de vendre.

Soyons clair : dans le cadre d’un investissement traditionnel dans un portefeuille d’une dizaine de lignes, les réflexions de nos lecteurs étaient tout à fait justes et il est probable que nous nous serions séparés de nos actions parce que :

– il nous était difficile de comprendre l’ampleur du « hors bilan » de la société

– le risque de perte en cas de portefeuille peu diversifié était trop lourd

Nous avons cependant décidé de conserver sans aucun état d’âme nos actions car :

– la décote par rapport aux actifs tangibles était énorme et il nous semblait que même en tenant compte de « hors bilan » importants, il devait à ce prix tout de même rester quelque chose aux actionnaires

– l’endettement apparent de la société était très limité

– à ce moment, le poids de la société dans le portefeuille du club n’était que de 2,6 %, ce qui signifiait que nous risquions, au pire, de perdre 2,6 % de notre patrimoine global alors que le potentiel de gain était lui, bien plus important.

Nous persistions donc dans notre raisonnement qu’un investissement dans un grand nombre d’entreprises fortement sous évaluées et peu endettées devait, statistiquement, limiter les pertes et maximiser les profits.

Le 20 février, le cours de l’action s’était effondré à 0,18 usd, ayant perdu 53,8 % par rapport à notre prix d’achat. Avons-nous eu des crampes d’estomac ou avons-nous sombré dans les affres et les angoisses de la perte totale ? Pas du tout : le poids limité de cette ligne nous permettait de rester « zen ».

Mais alors, qu’est devenu cet investissement désastreux ?

Hier soir, nous avons vendu l’intégralité de notre ligne au cours de 3,43 usd, soit, sans tenir compte du change et des frais, un peu moins de 9 fois notre cours d’achat augmentant ainsi la liste des 8 autres sociétés que nous avons vendues pour un multiple de leur prix d’achat …

Comme d’habitude, nos abonnés vont être avertis du nom des sociétés dans lesquelles nous réinvestissons ce petit pécule.

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Questions des lecteurs (4) : Comment appréhender les éventuels pertes d’un portefeuille investi en devises étrangères ?

Il est vrai, cher lecteur, que la plupart des investisseurs ont généralement peur d’un effet devise négatif qui pèserait substantiellement, sur le rendement de leur portefeuille au point de réduire leur champ d’investigation et d’investissement à la seule zone Euro.Nous pensons, par contre dans notre petit groupe des « Daubasses selon Ben Graham » que cette peur et cette réduction du champ d’investigation signifie que l’on se prive d’investissement intéressant et des plus value qui vont avec. 

Nous vous proposons donc nos propres réflexions sur ce sujet. 

Investir dans une devise étrangère requiert selon nous impérativement une décision de long terme. Et nous pensons que le long terme c’est au minimum 10 ans. Quand nous évoquons le long terme, nous ne pensons pas à un support précis, ni société, ni obligation, ni un autre support en particulier, mais plutôt à une poche, voir à un compartiment devise étrangère. 

Décider d’investir en Dollar US, en Livre Sterling, en Franc Suisse ou dans d’autres devise, pour un investisseur de la zone Euro, cela signifie d’une part qu’il est donc impératif de penser à rester investi dans la devise au moins 10 ans et dans cette perspective de choisir un marché qui offre pendant cette période de temps des opportunités d’investissement suffisante. 

Pourquoi finalement cette idée de long terme dans la devise ? Simplement, par le fait que plus vous allongez la durée d’investissement dans la devise, plus vous augmentez vos chances de réduire vos pertes annuelles dues au change. 

Prenons un exemple simple : Vous achetez des actions en bourse dans une devise étrangère et vous perdez au bout de 3 ans 30%, votre perte annuel s’élève à 11.21% par an…….Si au bout de 6 ans la perte est toujours de 30%, votre perte annualisée s’est réduite de plus de moitié et s’élève à 5.77% l’an……Si 12 ans plus tard, la devise dans laquelle vous êtes investi est toujours au tapis et accuse toujours une perte de 30%, votre perte annuel s’élève cette fois à seulement 2.93% par an…. 

Si cet exemple peut paraître à la fois évident et théorique à première vue, il reste quand même le fondement de la prise de risque…..allonger la durée d’un investissement dans une devise étrangère diminue la perte. 

Pourquoi théorique, tout simplement parce que les devises fluctuent en permanence, mais également parce que dans les pays voir dans les zones économiquement développées, il est plutôt très rare de voir persister à long terme des différences importantes, entre devises…Ce qui fait dire à certain investisseur renommé comme François Rochon qu’à long terme les différences restent infimes et sans grande conséquence sur le rendement d’un portefeuille investi en devises étrangères. 

Voyons maintenant un exemple réel sur 3 devises différentes, par rapport à l’Euro. Nous avons volontairement recherché tout d’abord le plus haut et le plus bas de la devise, sur une la période courant de la mise en circulation de l’Euro, soit à partir du 1 Janvier 2002 jusqu’au 4 août 2009. Et ensuite une simulation sur 10 ans a partir du 3 Août 1999, jusqu’au 4 août 2009. 

Commençons par le fameux Dollar US et donc le change Euro / USD 

Depuis la mise en circulation de l’Euro
Le plus Haut à été de 0.8644 le 4 Février 2002
Le plus bas à été de 1.5919 le 22 Juillet 2007 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en USD de -45.70% ou -5.99% annualisé sur une période de 6.5 années…C’est important. 

Voyons maintenant une simulation sur 10 ans . 

Le 3 Août 1999, l’USD cotait 1.0046
Le 4 Août 2009 l’USD cotait 1.4300 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en USD de –25.56% ou –2.30% annualisé sur cette période de 10 ans. 

Nous constatons donc que la perte annualisée s’est réduite de plus de 60%, effet dû au temps alors que la perte total s’est réduite de 44%, sur finalement une période de 3.5 année supplémentaire. 

Voyons maintenant ce qui s’est passé sur la livre Sterling et donc du change GBP / Euro 

Depuis la mise en circulation de l’Euro
Le plus Haut à été de 0.6085 le 1 Janvier 2002
Le plus bas à été de 0.9785 le 29 Décembre 2008 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en GBP de –37.81% ou – 4.69% annualisé sur une période de 7 ans années….C’est également important. 

Voyons maintenant une simulation sur 10 ans . 

Le 3 Août 1999, le GBP cotait 0.6588
Le 4 Août 2009 l’GBP cotait 0.8484 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en GBP de –22.35% ou –2.04% annualisé sur cette période de 10 ans. 

Nous constatons donc que la perte annualisée s’est réduite de plus de 55% du au temps, tandis que la perte total s’est réduite de 40%, sur une période de 3 ans supplémentaire. 

Voyons maintenant ce qui s’est passé sur le Franc Suisse et donc du change CHF / Euro 

Depuis la mise en circulation de l’Euro
Le plus Haut à été de 1.4502 le 27 Juillet 2002
Le plus bas à été de 1.6803 le 14 Octobre 2007 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en CHF de –13.69% ou – 2.49% annualisé sur une période de 4 ans et demi….C’est nettement plus supportable que les plus haut et bas enregistré sur le dollar US et la Livre Sterling. 

Voyons maintenant une simulation sur 10 ans : 

Le 3 Août 1999, le CHF cotait 1.5994
Le 4 Août 2009 le CHF cotait 1.6051 

Soit pour un investisseur en Euro qui aurait investi en CHF de –0.36% ou –0.04% annualisé sur cette période de 10 ans. 

Nous constatons donc que la perte annualisée s’est réduite de plus de 98% du au temps, tandis que la perte total s’est réduite de 97%, sur une période de 5 ans et demi supplémentaire. 

Après ces trois exemple, nous constatons qu’effectivement, sur 10 ans, un investisseur de la zone Euro ayant investit en USD ou en GBP a réduit sa perte de change de plus de 50%, s’il est resté investi au moins 10 ans par rapport au plus haut et au plus bas des deux devises……Tandis qu’un investisseur de la zone Euro ayant investi en Franc Suisse aurait accusé une perte vraiment insignifiante de -0.04% sur 10 ans…. ! 

Nous pouvons donc revenir sur notre idée que si le risque devise est effectif et peut entraîner des pertes même à long terme. Ces pertes restent de l’ordre du supportable lorsque l’horizon d’investissement dans la devise est de 10 ans et plus. 

Bien entendu, notre expérience d’investissement dans les « Daubasses », nous a permis d’ajouter un élément supplémentaire à notre réflexion. 

Si l’investisseur est en mesure de penser à une poche devise à long terme doublé d’un beau potentiel sur ces supports, l’effet devise ne devrait plus l’inquiéter outre mesure. 

Pour mieux vous faire comprendre ce point supplémentaire, nous avons calculé la perte due au change de 7 « baggers » du portefeuille Daubasse, si au moment de la vente, nous avions transformé les USD en Euro……Ce que nous n’avons bien évidemment pas fait, puisque nous avons décider avec ce portefeuille Daubasse de
rester investi en Dollar US le plus longtemps possible. Et que nous avons réinvesti les sommes encaissée dans d’autres « Daubasse » US et donc cotée en USD. 

Vous pouvez donc découvrir dans cette liste les noms de ces « Bagger » que nous ne pouvons bien entendu plus nommer « Daubasse » après des plus value aussi substantielles, juste une question de respect … A côté de chaque nom, nous avons indiqué le nombres de jour de présence en portefeuille, la plus value totale, mais exprimée en Euro….Et pour terminer la perte théorique, si nous avions donc été obligé de reconvertir les USD en Euro. Perte donc Incluse dans le rendement total en Euro. 

1° Neurométrix – vendu après 144 jours : +155.24% en € – effet de change -0.96%
2° Zhone Technologies- vendu après 175 jours : +299.68% en € – effet de change -5.09%
3° Tuesday Morning – vendu après 177 jours : + 234.31% en € – effet de change – 4.92%
4° Medilaink Worldwide – vendu après 193 jours : + 394.07% en € – effet de change – 7.38%
5° WPT Entreprise – vendu après 200 jours : + 297.91% en € – effet de change – 6.72%
6° Telestone – vendu après 241 jours : + 338.54 % en € – effet de change – 9.40%
7° Westell Technologies- vendu après 245 jours : + 473.59% en € – effet de change – 9.16% 

Si nous faisons la moyenne de ces 7 « baggers », nous arrivons à une moyenne de rendement de + 313% en Euro et d’une perte toujours théorique de -6.23% sur le change…..Toutes ces sociétés ayant été achetée le 24 Novembre, pour des sommes égales, le calcul moyen nous semble donc pertinent. 

Nous pensons donc en conclusion que si vous combinez l’idée long terme d’une poche en devise étrangère, qui de toute manière réduit le risque de perte, comme nous l’avons constaté ensemble dans nos trois exemples, à des investissements à potentiel élevé, car très décotés, vous pouvez élargir au maximum votre champ d’investigation et investir sans peur dans des supports cotés en devise étrangères.

Le chasseur de daubasses est aussi un pêcheur de grands fonds

Lorsque nous avions présenté la philosophie d’investissement de Walter Schloss, nous avions vu que celui-ci avait son attention attirée par les actions dont le cours se trouvait au plus bas des deux ou trois dernières années. Nous vous avions expliqué aussi que nous évitions les titres « admirés » .

En replongeant dans la compilation d’études de Tweedy Browne, nous sommes tombés sur deux études statistiques tendant à confirmer la pertinence de cette approche. 

Le 1ere étude porte sur les actions du S&P500. De Bondt et Thaler ont, sur une période courant de 1932 à 1977 sélectionné chaque année les 35 moins bons performeurs des 5 années précédentes et les 35 meilleurs performeurs. Le résultat de cette expérience : le portefeuille « worst » a, en moyenne, sur performé le S&P 500 de 18 % au cours des 17 mois qui suivaient la sélection et le portefeuille « best » a sous performé le S&P 500 de 6 % au cours de ces mêmes 17 mois.

Une deuxième étude porte sur les actions britanniques. Elle porte sur une période – réduite – de 5 ans, de 1983 à 1987. Les 30 actions ayant le moins bien performé au cours des 10 années précédentes ( de 1973 à 1982) ont été confrontées aux 30 actions ayant le mieux performé sur la même période. Au cours de la période 1983-1987, la sélection de « daubasses » a généré un rendement de 30,8 % alors que la sélection de « stars » a généré un rendement de 13,3 %.

Evidemment, que ce soit l’illustre Big Walt ou plus modestement nous-mêmes, nous ne prônons pas une sélection automatique d’actions en fonction de l’évolution passée des cours : nous préférons acheter des actions sous évaluées. 

Mais ces deux études tendent tout de même à démontrer qu’il ne faut pas nécessairement se fier à l’évolution du cours passé pour extrapoler un rendement futur. Cela peut sembler évident et pourtant, il nous semble qu’un grand nombre d’investisseurs soient atteint d’un biais de « positivisme » vis-à-vis de sociétés « brillantes ».

Bas les masques ! Emerson Radio

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Il est temps pour nous, cher lecteur, de dévoiler le nom d’un de nos derniers achats. Il s’agit d’une société dont nous avons acquis quelques actions le 8 juillet et dont le cours s’est apprécié de 25 % depuis (en dollar et frais de courtage inclus).

Fidèles à nos habitudes, nous avons fait connaître presqu’en « temps réels » les opérations d’achat à nos abonnés et ils ont, de surcroît, pu prendre connaissance de l’analyse ci-dessous en exclusivité le week end dernier.

Aujourd’hui, c’est à vous tous, lecteurs de ce blog, que nous « dévoilons la mariée » …

Emerson Radio (MSN)

 

 

La société Emerson Radio a été fondée en 1948. Elle s’appelait alors Major Electronic Corp. Ce n’est qu’en 1977 qu’elle change son nom en Emerson Radio. Son siège central est situé dans le New Jersey.

Emerson Radio est un distributeur de produits électroménagers, produits audio et multi media.

Dans sa gamme d’électroménagers, ses 4 principaux produits sont les fours à micro onde, les minis réfrigérateurs, les grille-pain et les machines à café

Dans son segment audio, ses 5 produits principaux sont, des radios réveils digitaux, des stéréos portables, des I pod, des étagères pour les appareils multimédia, et des produits rétro

Dans sa gamme de produits multimédia, ses 4 principaux produits, sont les DVD, les télévisions, les systèmes multimédia et des téléphones portables.

Dans le rapport annuel du 31 Mars 2009, sur lequel nous nous basons pour vous présenter cette analyse, nous pouvons lire que la société dispose d’un avantage compétitif avec ses marques enregistrées tel que Emerson et HH Scott.

Hé hé ! Pour un chasseur de daubasses, une belle déclaration de ce type ne suffit pas : il nous faut des indices concrets … d’autant que les produits commercialisés par Emerson radio, sont des produits de moyenne gamme voir même à bas prix.

Notre incrédulité se trouve renforcée quand nous lisons que sur l’année 2009, les deux principaux client d’Emerson Radio, ne sont autres que les géants de la distributions US que sont Wal-Mart qui offre 46% du chiffre d’affaires et de Target qui offrent quand à lui 27% du chiffre d’affaires … Les deux principaux client d’Emerson participent donc à 73% du chiffre d’affaires.

Un autre point concernant ce pseudo avantage : une société disposant d’un avantage compétitif se distingue par sa faculté à imposer ses prix. Or que constatons-nous ? La marge brute des 5 dernières années évolue de cette manière : 14,1 % – 12,8% – 12,8% – 9,9 % et 9,1 %. On ne peut pas vraiment déduire qu’une entreprise contrainte de réduire la différence entre ses prix de vente et ses prix d’achat dispose réellement d’un avantage compétitif.

Dernier indice de cette absence d’avantage sur la concurrence : le fait que tous les produits d’Emerson sont fabriqués en Chine.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 3 modes de valorisation que nous appliquons traditionnellement.

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net.

Au 31 Mars 2009 la valeur Net-Net de la société s’établissait à 1,65 $. Alors que dans notre relevé précédent du 31 décembre 2008 cette valeur Net-Net s’élevait à 1.72 $.

Ce recule est du a la perte enregistrée durant l’année 2009 de 4.817 million de $ ou de 0.18$ par action.

Nous constatons également qu’une charge pour créances impayées de 0.03$ a été enregistrée….

Emerson Radio possède des liquidités de 0.83$ par action…..Un stock de 0.76$ par action et des créances client de 0.56$ par action……Ces liquidités en augmentation, sont principalement dues à une réduction du stock et des créances clients.

Sa valeur d’Actif Tangible Net, s’élevait à 2.10$ par action au 31 Mars 2009

Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous disposons toujours d’une marge de sécurité de 65%.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net

Dans un cas de liquidation volontaire de celles-ci.

Revenons tout d’abord quelques instants sur le fond de roulement net où nous trouvons 4.872 millions de $ d’impôts différés. Lorsque nous calculons le fond de roulement net, nous déduisons systématiquement 50% de ces taxes différées. Dans une optique de liquidation volontaire, il semble plus prudent de considérer que ces actifs valent en réalité 0. Nous réduisons donc la valeur du fond de roulement net de 0,09 USD par action.

Pour valoriser ses stocks, Emerson applique, la méthode First in – First Out (premier rentré –premier sorti) combinée à une évaluation au plus bas du marché. Si cette méthode First in – First out est généralement appliquée dans l’alimentation, en raison du caractère périssable des produits, nous pensons malgré tout qu’elle est ici relativement judicieuse, vu le renouvellement constant des produit commercialisés par Emerson Radio, combiné au coût le plus bas du marché.

La durée moyenne de détention des articles en stock de ces 3 dernières années était de 47 jours. Par contre en 2009, cette durée moyenne a diminué, s’établissant à 41 jours … Ce qui semble démontrer qu’Emerson n’éprouve, pour l’instant, aucune difficulté à écouler ses marchandises. Nous notons également que la direction a prudemment acté une réduction de valeur de 0,13 USD par action, ce qui nous conforte dans notre opinion que les stocks sont évalués à leur juste valeur … dans une optique de continuité de ses activités.

Cependant, nous nous plaçons dans une optique de mise en liquidation volontaire des activités de la société et, dans cette optique, il nous semble prudent de prendre une marge de sécurité supplémentaire sur la valeur de ce stock, en raison de la banalité des produits commercialisés et des faibles marges brutes générées par l’activité. Une marge de sécurité supplémentaire de 10 % sur ce stock, nous semble être de rigueur. Nous déduisons donc des 0.76$ de stock existant -0.08 $ par action.

Au niveau des créances clients, nous pensons que la solidité de Wal-Mart et de Target constitue une assise suffisante pour justifier de les reprendre à leur valeur aux livres.

Les immobilisations corporelles.

Il s’agit de matériel informatique, de machines et des aménagements des locaux loués.

Ces actifs figurent au bilan pour une valeur après amortissement de 0,04 USD. Cette valeur amortie ne représente en réalité que 18 % du prix payé par Emerson pour acquérir ces biens. Par prudence, nous décotons malgré tout ce poste de 50 % supplémentaires et le reprenons pour 0,02 USD par action.

Les immobilisations incorporelles

Il s’agit d’accords de licence pour certaines marques de commerce. Nous pensons qu’il convient évidemment de se montrer prudent avec de tels actifs. En effet, qui peut dire ce que vaudront encore ces accords de licence en cas d’arrêt des activités ? Par prudence, nous décidons donc de considérer que ces actifs intangibles, ne vaudraient rien en cas de liquidation.

Fidèles à nos habitudes, nous reprenons les impôts différés à long terme pour 0.

Nous trouvons enfin pour 6.031 millions de $ ou 0.22$ par action d’investissement dans des titres négo
ciables. Il s’agit en fait de prêts d’étudiant titrisés et achetés en 2008 pour une valeur de 13 millions de $. Entre temps, 5,8 millions de ces titres ont été rachetés par leurs émetteurs. Cependant, leur liquidité se trouvant fortement réduite depuis le début de la crise, une réduction de leur valeur au bilan a déjà été actée pour 2,067 millions de dollars. Bien évidement, nous nous devons de nous montrer prudent avec ce genre d’actif qui reste, pour des boursicoteurs « de la vieille Europe » assez nébuleux. Par prudence, nous décidons de reprendre ces titres pour leur valeur aux livres amputée de 30 % de valeur supplémentaire. Nous les reprenons donc pour 0,15 USD.

Hors bilan, nous décidons de tenir compte des engagements de paiement des loyers pris par la société. En cas d’arrêt des activités, ces sommes seraient dues aux propriétaires des immeubles occupés par Emerson. Certes, Emerson pourrait tenter de sous louer mais le risque est bien réel qu’elle ne puisse le faire immédiatement et pour les mêmes montants qu’elle-même s’est engagée à payer. Dès lors, nous considérons comme dettes 75 % des loyers restant à payer soit 0,11 USD par action.

Nous fixons donc la valeur d’actif net d’Emerson en cas d’arrêt volontaire de ses activités à

Valeur d’actif net-net : 1.65 $
50% des impôts différés de l’actif courant : – 0.09 $
10% de marge de sécurité supplémentaire sur les stocks : -0.08 $
Immobilisations corporelles : 0,02 $
Obligations titrisées : 0,15 $
Engagement locatif : -0.11 $

Soit un actif net de 1.54 $

Par rapport à notre prix d’achat à 0.58 $ par action du 8 Juillet 2009, nous pouvons affirmer que nous avions une marge de sécurité de 62% sur l’actif net en cas de liquidation volontaire.


3° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire

Pour rappel, la capacité bénéficiaire, ce sont les excédents de cash générés par une entreprise par son exploitation au profit de ses actionnaires.

Elle nous semble très difficile à déterminer dans le cas d’Emerson. Les deux derniers exercices se sont traduits par des pertes et nous devons nous demander si Emerson parviendra à renouer avec les bénéfices et à quel niveau seront ces bénéfices dans le futur. Ce travail est d’autant plus compliqué que nous avons vu qu’Emerson ne dispose d’aucun avantage compétitif et que la perte d’un seul de ses principaux clients pourrait entraîner des pertes considérables au niveau du volume d’activité.

Finalement, nous décidons de manière arbitraire il est vrai (mais comment faire autrement ?) qu’Emerson générera dans le futur une capacité bénéficiaire équivalente à la moyenne de celle générée au cours des 5 derniers exercices. Cette estimation nous semble raisonnablement prudente : ces exercices comprennent deux bonnes années (2005 et 2007), une année moyenne (2006) et deux mauvaises voir très mauvaises années (2008 et 2009).

Pour calculer cette capacité bénéficiaire moyenne, nous reprenons la moyenne des 5 derniers résultats d’exploitation que nous amputons d’une somme forfaitaire de 35 % censée représenter l’impôt qui serait payé à long terme. Nous obtenons 0,03 USD par action.

A cette somme, nous ajoutons les amortissements moyens qui ont été actés au cours de ces 5 dernières années. Il s’agit de la somme de 0,03 USD par action.

Enfin, nous déduisons les investissements de maintien nécessaires à la société pour son exploitation. Au cours des 5 derniers exercices, ils ont été en moyenne de 0,03 USD par action.

Nous fixons donc la capacité bénéficiaire d’Emerson à 0,03 + 0,03 – 0,03 soit 0,03 USD par action.

Notre taux d’actualisation est apprécié comme suit 4.50% augmenté de 2.5% pour le risque de hausse, de 1% pour le risque société, de 2% pour l’absence de barrière contre la concurrence et de 2% pour l’absence de qualité de la direction. Soit un taux d’actualisation de 12%.

La valeur de la capacité bénéficiaire de Emerson Radio est donc de 0,03 $ / 12%, soit 0,25 $.

Nous y ajoutons les capitaux excédentaires non nécessaire à l’exploitation de l’entreprise soit les liquidités de 0.83$ par action ainsi que les actifs titrisés pour la valeur que nous leur avons accordés ( 0,15 $) et nous déduisons 2% du chiffre d’affaires censés représenter le fond de caisse nécessaire à l’exploitation soit 0.14 $ par action. Ainsi que l’ensemble des dettes financières d’une valeur de 0.21$ par action.

Nous obtenons ainsi une valeur de la capacité bénéficiaire de 0,88 $ par action.

En résumé à notre prix d’achat de 0.58$ par action, nous estimons avoir acheté cette société avec :

Une décote de 65% sur le fond de roulement net
Une décote de 62% sur l’actif net en cas d’arrêt volontaire des activités
Une décote de 34 % sur la valeur de capacité bénéficiaire

En conclusion, nous pensons qu’Emerson présente un très solide «collatéral » en garantie de notre investissement dans une société dont la capacité bénéficiaire future paraît tellement aléatoire que nous pensons qu’elle mérite certainement le qualificatif de « daubasse ».