Bas les masques ! Chromcraft Revington

 

 

 Le 4 juin 2009, en remplacement d’Ikanos, nous avons acheté quelques actions de Chromcraft Revington à un prix de revient de 0,7712$ par action. Comme d’habitude, nos abonnés ont été averti en temps réel de l’opération et ont pu prendre connaissance, en exclusivité, de l’analyse que nous présentons aujourd’hui à tous nos lecteurs.

Chromcraft Revington a été fondée en 1946 et son siège est situé à West Lafayette, Indiana.

La société commercialise du mobilier résidentiel et du mobilier de bureau au Canada et au USA.

Elle a d’abord commencé par concevoir et fabriquer ce mobilier au USA. Mais à partir de 2006 elle externalise presque complètement sa production à des sous-traitants chinois et ne fait plus que concevoir et importer son mobilier, à l’exception des salles à manger qu’elle fabrique toujours dans son usine de Senatobia dans le Missipi et de quelques accessoires qu’elle fabrique dans son usine de Delphi dans l’Indiana.

Outre le mobilier résidentiel et de bureau, Chromcraft Revington équipe aussi des lieux publics ayant besoin d’espaces d’attente, comme les aéroports.

La société vend ses produits via des distributeurs de meubles, des magasins de locations de meubles et des détaillants ayant un contrat avec la marque Chromcraft.

 

Nous lisons ensuite dans les rapport de Chromcarft que la société possède 3 brands : Chromcraft, Peters-Revingtom et Cochrane, positionnés sur des marchés de niche…

Nous pensons que l’activité de Chromcraft est d’abord une activité sans le moindre avantage sur la concurence, ensuite, si nous admettons que ces trois brands sont actifs sur des marchés de niche, nous estimons très clairement que le bilan ne le traduit pas du tout au niveau des marges brutes qui se sont tassées de plus de 6 points sur 3 ans, passant successivement de 14% en 2006, à 11% en 2007 et à 8% en 2008 et en 2009…

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais et ce, en nous basant sur le rapport semestriel de fin juin 2009.

Pourquoi 4 modes de valorisation, alors que dans les analyses précédentes nous parlions de 3 modes de valorisation ? En fait nous avons ajouté notre nouveau concept ”net estate”, basé sur les actifs immobiliers cachés d’une société…..

1° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net-Net (VANN).

Nous constatons tout d’abord que Chromcraft est une des rares sociétés que nous possédons en portefeuille a avoir limité les dégâts sur sa valeur d’actif net-net au cours des 6 premier mois de 2009. Cette valeur est passée de 4,4354$ fin 2008 à 3,9148 au 30 Juin 2009.

La valeur de l’actif courant était au 30 Juin de 6,03$ par action et l’endettement total de 2,11$ par action.

La diminution de la valeur d’actif net-net de Chromcraft est principalement due à la perte semestriel de 1,22$ dollar par action.

Nous observons plusieurs points positifs, tout d’abord des provisions sur les créances de 0,07$ et une provision pour perte éventuelle sur le stock de 0,12$ par action ont été actées, ce qui traduit la prudence de la direction (nous adorons les directions prudentes !).

Nous observons également que le stock par actions est passé de 3,56$ fin 2008 à 3,31$ au 30 Juin et que le montant des créances est resté stable au cour des 6 premiers mois comparé à fin 2008.

Les points négatifs, c’est d’une part la réduction de la trésorerie passant de 1,14$ par action à 0,67$ par action, soit un allégement 0,47$ par action et d’autre part la quatrième année consécutive de perte enregistrée par la société. En fait depuis 2006, la société n’a pas généré le moindre profit …

Après les résultats du 30 juin, nous disposons toujours d’ une marge de sécurité de 80% par rapport à notre coût d’achat.

2° La marge de sécurité sur la valeur d’Actif Net Estate (VANE).

Nous revenons brièvement sur ce concept de Valeur d’Actif Net Estate qui a déjà été développée plusieurs fois sur notre blog.

En fait, si les actifs les plus liquides restent les actifs courants avec lesquels nous obtenons la Valeur d’Actif Net-Net après avoir déduit les dettes court terme et les dettes long terme, nous pensons qu’il y a également des actifs très solides qui n’apparaissent que très partiellement au bilan, ce sont les immeubles de la sociétés.

Pourquoi ces actifs n’apparaissent-ils que très partiellement au bilan ? Tout simplement parce qu’ils sont amortis année après année, sur une période allant de 15 à 30 ans.

Immaginons donc un exemple très simple et évident. En 1980 la société achète un immeuble de 1 million de dollars US, l’amortissement est réalisé sur 30 ans, et donc chaque année au bilan dans la rubrique des actif immobilisé, propriété et équipement, il sera déduit de la valeur de cette immeuble 33 333 dollars. De ce fait en 2010, la valeur reprise au compte des actifs immobilisés, propriétés et equipements sera de 0 dollar US …

Est-ce parce que la valeur de cet immeuble est reprise pour 0 dollar dans le bilan de la société en 2010 que cette immeuble vaut effectivement 0 dollar ?

Nous ne le pensons pas … Et c’est cela, pour nous la grande différence entre la valeur comptable et la valeur intrinsèque d’une société, basée sur des collatéraux solides tels que l’immobilier.

Nous pensons donc, toujours à partir ce cet exemple que nous ferions toujours preuve d’une très grande prudence en ajoutant à la Valeur Net Net de la société, la valeur de cet immeuble au prix coutant de 1980, soit 1 million de dollars, du quel nous retranchons, pour rester dans l’idée de sécurité 20%, soit un ajout de valeur de 800 000 dollars, prix que la société obtiendrait très facilement, à notre avis en cas de faillite, pour pousser les choses à l’extrême … Voici donc pour le petit rappel.

Revenont à Chromcarft Revington et à sa valeur Net Estate…..

Nous observons dans le comptes arrêté au 30 Juin que la société possède à la rubrique Property , Plant & Equipement pour 9,125 millon de dollar de propriétés et d’équipements amortis ou encore 1,9831$ par action.

Creusons donc un peu cette piste pour voir de quel type de propriétés et équipements il s’agit.

Les propriétés et équipements de Chromcraft au prix coutant, valent 43,711 millions de USD ou 9,4962 USD par action, ce qui signifie que la somme figurant au bilan de 9,125 millions de dollars ou de 1,9831USD par action vaux 20% du prix coûtant. En d’autre mot l’amortissement enregistré sur ces propriété et équipement sont de 80%…

Voyons maintenant le détails de ces propriété et équipement, car bien entendu seul nous intéresse les terrains et les immeubles.

Nous avons donc au prix coutant :

Des terrains pour une valeur de 324 000 USD ou de 0,07 USD par action.
Des immeubles pour une valeur de 18,431 millions de dollar ou de 4 USD par action.

Ces deux post seuls nous intéressent. Mais
nous avons aussi au prix coûtant

Des machines et équipements pour 23,229 millions de USD
Des aménagements d’immeubles en location pour 696 000 USD
Des immeubles en construction pour 1,031 millions de USD

Nous considérons donc dans le calcul de la valeur Net Estate, 80% de la valeur des terrains et des immeubles au prix coûtant, soit 20% de 18,755 millions soit 15,004 millions ou 3,2596$ par action d’actifs cachés.

Ajouté à la valeur d’actif net-net au 30 Juin de 3,9145 USD par action, Nous obtenons une valeur Net – Estate de 7,1745 USD par action.

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 USD nous estimons que notre marge de sécurité est de 89%, sur cette VANNE.

3° La marge de sécurité sur la valeur d’actif net en un cas de liquidation volontaire. (VMLV)

Nous revenons comme toujours sur les postes du bilan et nous commençons par le stock….Nous avons lu que dans le bilan annuel que la société, à partir de 2008, a changé sa méthode de gestion et donc d’une certaine manière de valorisation des stocks, passant de la méthode LIFO (Last in- First Out ou Dernier entrant –Premier sorti) en FIFO (First in – Forst Out ou Premier entrant – premier sorti)…..

Qu’est-ce que cela change finalement ? D’une certaine manière le stock est évalué avec la méthode FIFO de manière plus conservatrice, mais nous le répétons cette méthode est généralement employée pour gérer le stock de produits périssables comme l’alimentation ce qui semble logique, dans le cas de Chromcraft et de la spécificité soit la vente de mobilier, ce changement de méthode permet surtout à notre sens de ne pas acter autant de dépréciation sur le stock.

Ce qui nous semble par contre peu adapté à cette méthode, c’est la difficulté d’écouler un mobilier vétuste de plusieurs années, voir qui serait passé de mode, étant donné que c’est le client qui choisit, selon son goût.

En conclusion si la méthode FIFO est conservatrice, elle ne nous semble pas nécessairement reflèter dans ce cas précis, une situation juste sur du mobilier invendu et donc démodé, ce qui va nous amener, pour le calcul de cette actif Net, dans une situation de liquidation à ne comptabiliser que 50% des produits finis…

Voyons de quoi ce stock est composé au 30 Juin.

Matière première : 4,425 millions USD
Produit semi fini : 629 000 USD
Produit fini : 10,176 millions de USD

Soit un total de 15,230 millions.

Nous retraitons donc les produits finis a hauteur de 50%, soit nous soustrayons 5,088 millions de USD ou -1,1054 par action.

Au niveau des actifs immobilisés, nous ajoutons donc 80% des terrains et des immeubles à leur cout d’acquisition, comme nous l’avons vu précédement dans le calcul de la valeur Net Estate, soit 15,004 millions ou +3,2596$ par action.

Nous ajoutons également 50% de la valeur amortie inscrite au bilan, sur le reste des équipement soit les machine et équipement qui représente 50% de la valeur d’acquisition de l’ensemble des propriétés et équipements soit 9,128 * 0,5 * 0,5 , soit 2,282 Millio de USD ou +0,4958USD par action

La VMLV se présente donc

Valeur D’actif Net Net 3,9148 $
Stock retraité -1,1054 $
Terrain et Immeuble à 80% du prix coûtant + 3,2596 $
Equipement et machine + 0,4958 $

Soit une valeur d’actif Net en cas de liquidation volontaire de 6,5648 $

Par rapport à notre prix d’achat de 0,7712 $, notre marge de sécurité est dans ce cas de 88%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Comme nous l’avons déjà vu les derniers profits de la société remontent à l’année 2005. Il n’est donc pas possible d’effectuer un calcul de la capacité bénéficiaire sur ce type de sociétés.

En résumé

Au prix de 0,7712 USD que nous avons déboursé sur Chromcraft Revington, nos marges de sécurité sont les suivantes après les résultats du 30 Juin 2009 :

80% sur la valeur d’actif Net-Net
89% sur la Valeur d’actif Net Estate
80% sur la valeur d’Actif en cas de liquidation volontaire

En conclusion, après une progression de plus de 60% du cours depuis notre achat, nous pensons comme toujours que nous avons fait une excellente affaire en achetant des actifs mal valorisés par le marché.

Comme toujours, nous comprenons parfaitement que la société et son activité n’ont ni le moindre avantage sur la concurence, ni un management de qualité, mais elle nous semble posséder suffisament d’actifs pour nous permettre de limiter fortement nos pertes même en cas de faillite. Faillite que d’ailleurs nous avons quelques peines à envisager : son ratio de solvabilité de 80 % lui confère une assise financière suffisament forte pour pouvoir encore ”tenir” quelques années.

Nous pensons une fois de plus être dans la mise en pratique de l’idée de Warren Buffett avec Chromchraft Revington : être en mesure de pouvoir générer un bon rendement même si l’affaire tournait mal.

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