Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ?

.

La société « Les Nouveaux Constructeurs » aurait pu, en terme de sous évaluation, largement faire partie de notre portefeuille au moment de sa création et encore à l’heure actuelle, elle reste sous évaluée (même si la hausse du cours a fortement réduit cette sous évaluation).

Ce qui nous a empêché d’acquérir cette entreprise, c’est son endettement élevé.

Comme vous le savez, notre méthode est basée sur des critères très stricts : non seulement nous exigeons une forte sous évaluation par rapport à son fond de roulement net (ou VANN) ou la VANE mais nous exigeons également une solvabilité élevée.

Sur ce dernier point, LNC ne satisfaisait pas nos critères : la solvabilité de 27 % sur base des comptes 2008 était largement inférieur au 40 % qui constitue un critère incontournable.

A l’époque, nous avions finalement opté pour un autre promoteur immobilier, britannique celui-là, Barrat Development, aussi sous évalué que LNC par rapport à son actif net net mais au bilan plus solide (solvabilité de 47 %).

Néanmoins plusieurs lecteurs/abonnés nous demandent notre avis sur Les Nouveaux Constructeurs. Cela tombe bien : si le promoteur cher à Olivier Mitterand ne répondait pas aux critères automatiques nécessaires pour être sélectionnable au portefeuille de notre club, plusieurs d’entre nous en ont acquis pour leurs portefeuilles personnels tant la sous évaluation leur semblait importante (et surtout, une analyse approfondie les a convaincu qu’il était possibible, par un pilotage intelligent de la direction, de maîtriser cet endettement).

Après la jolie hausse de cette année, la société semble toujours bel et bien sous évaluée : sur base des comptes 2008 (les compte 1S09 ne sont pas encore publiés, les sociétés européennes étant, de manière générale, beaucoup moins efficaces sur ce plan que leurs consoeurs d’outre Atlantique), la VANN s’établit à 10,1 euros par action et la VANE à 11,3 euros. Nous ne développerons pas ici une analyse complète sur LNC puisque celle-ci n’est pas présente dans le portefeuille du blog mais souhaitons attirer l’attention des lecteurs qui souhaiteraient calculer la valeur de mise en liquidation volontaire sur les engagements hors bilan de la société (garantie de bonne fin et engagement de loyers à payer).

Lorsque les comptes semestriels seront – enfin – disponibles, nous reviendrons de manière approfondie sur cette société. Un pronostic (même si nous ne nous livrons pas volontier à ce genre d’exercice) : les stocks seront en forte baisse grâce à la prudente gestion du besoin en fond de roulement de la direction et, corolaire, l’endettement également, ce qui pourrait peut-être rendre à LNC une solvabilité suffisante pour devenir « éligible » au portefeuille « daubasses ». Par contre, nous pensons que le résultat net de cette première moitié d’année pourrait encore décevoir certains, en tout cas les investisseurs à courte vue basant leur décision sur base de la seule dernière ligne du compte de résultat.

De toute manière, si ce pronostic sur le résultat s’avérait faux, cela ne changerait pas grand chose de notre point de vue : en tant que fidèle lecteur, vous savez que ce qui importe pour nous, ce sont les actifs d’une société.

12 réflexions au sujet de « Question des lecteurs : pourquoi une société comme "Les Nouveaux Constructeurs" ne se trouve-t-elle pas dans votre portefeuille ? »

  1. Moi aussi je m'y suis intéresse et je n'ai pas acheté (tant pis pour moi).J'y ai trouvé plusieurs problèmes :- Cette boite a déjà fait faillite avec le même président. Du genre : Je m'introduis en bourse quand le marché est au plus haut et je liquide en crise.- Evaluer un actif pour ce genre de boite relève de la prédiction. Ce qu'ils ont ce sont des terrains et des apparts vide ou en cours de construction. Bref un actif qui coute très cher a conserver si ils n'arrivent pas a le vendre et dont la valeur peut chuter de moitié en 2 ans.- Je pense intrinsèquement que l'immobilier est toujours sur évalué de 20-30%.Bref, on avait une sté qui valait rien, une vraie daubasse, mais qui à mon avis n'aurait pas survécu a 2-3 ans d'une crise immobilière profonde. Les banques auraient alors racheté les actifs une bouchée de pain pour éponger les énormes dettes.La est la limite de l'évaluation d'une sté par ces actifs. Un actif n'a de valeur que si qq'un est prêt a l'acheter. Et si tout le monde achète en même temps, personne ne veut en même temps d'actifs, même de qualité.J'ai préféré dans le même genre de daubasse prendre du rhodia ou du renault ou bien d'autre encore. C'est pas les occas qui manquaient.Executive Office Branleur

  2. Monsieur l'Executive,Apparemment nos avis sont assez divergents … ce qui ne signifie d'ailleurs pas que le vôtre ne soit pas aussi autorisé que le nôtre.Juste quelques remarques sur nos plus fortes divergences : 1. "le stock d'appartement peut perdre la moitié de sa valeur en 2 ans" C'est évidemment possible mais, avant nos achats, nous avions étudié la chute des prix lors de la crise immobilière en France au début des années 90 : les prix avaient baissé suivant les régions entre 20 et 30 % sur 6 ans. La marge entre vos 50 % en deux ans et les 30 % en 6 ans est tout de même conséquente.2. "La société n'aurait pas survécu à une crise immobilière de 2 ou 3 ans". Tout d'abord, la crise immobilière, même avec le répit actuel, sera peut être plus longue que 2 ou 3 ans. Par contre, nous avons la conviction que la direction gère parfaitement son besoin en fond de roulement et ne se trouve pas "le couteau sous la gorge" pour honorer ses créanciers. Un exemple : au 31/12/2008, presqu'au plus fort de la crise actuelle, la société n'utilisait qu'à peine plus de la moitié de ses lignes de crédit bancaire. De plus, l'activité de LNC qui consiste à acheter des terrains, construire dessus et revendre présente un cycle complet d'environ 3 années. Ce qui sigifie qu'une fois écoulé le stock acquis au plus haut de la bulle immobilière, le nouveau stock est reconstitué à des prix plus bas et les marges d'exploitation peuvent, à nouveau, reprendre un peu de rondeur.3. "Personnellement je préfère Renault"Notre avis est exactement inverse : si un stock d'appartement trouvera toujour bien des preneurs, quitte à pratiquer un rabais, qui sera intéressé par les installations industrielles de Renault en cas de liquidation ? A notre avis, pas grand monde.Mais nous reviendrons en détail sur LNC au moment de la publication des résultats 1S2009

  3. Attention la valeur d'un terrain peut chuter de 50% a 75% en moins d'un an en fonction du projet dessus et du marche immo. Ne pas accorder trop de valeur a ce type d'actif.

  4. 75 % de perte de valeur pour tous les terrains détenus par un promoteur en un an nous paraissent tout de même un scénario assez extrême (ou alors les acheteurs de la société de promotion sont vraiment "à côté de leurs pompes")Nous nous posons tout de même une question : s'il ne faut pas accorder à de l'immobilier trop d'importance en tant qu'actif, quel est le type d'actif (mis à part le cash et, éventuellement les créances) qui vous paraît réellement fiable ?

  5. Le probleme des terrains est que ce sont des crocodiles. Ils vous coutent de l'argent avant d'etre vendus en sac a main. Je ne dit pas que tous les terrains peuvent perdrent 75% de leur valeur mais pas mal de banques se sont faites grillées durant cette crise en pretant sur la base de la valeur des terrains. En général la valeurs des terrains evolue dans un rapport de 2-3 par rapport au prix de l'immobilier. Attention donc au valeurs de 2007.

  6. Il existe effectivement des sociétés qui cotent sous leur cash net de dette (nous venons d'ailleurs d'en analyser une pour nos abonnés) mais, sur notre courte expérience de 10 mois, nous avons constaté que ce n'était pas nécessairement les plus performantes. A voir à plus long terme évidemment.Quant aux perspectives de croissance, bien d'accord avec vous … à condition que le marché ne les ait pas repéré et pricé ! L'avantage de société qui n'ont aucune perspective, c'est qu'on en attend rien … et donc on les obtient pour rien.Concernant les stocks de LNC, s'il est vrai qu'il convient de les considérer avec circonspection (ce que nous faisons toujours surtout si la société est endettée, ce qui est le cas de LNC), deux éléments qui tendent à nous faire penser que le risque est moins élevé qu'il n'y parait à première vue :- au 30/06, des réductions de valeur équivallentes à 8,4 % de la valeur brutes ont été actées- le montant des stocks est de 490 mio alors que le carnet de commandes est de 637 mio, soit un rapport de 77 %. Ces chiffres sont à mettre en parallèle avec ceux du 31/12/08 : stocks de 498 mio et carnet de commandes de 544 mio soit un rapport de 91,5 %. Au 30/06/08, ce rapport était de 79 % et au 31/12/07 de 85,6 %. Nous avons donc le meilleur rapport entre le carnet de commandes et la valorisation des stocks depuis longtemps.

  7. Etant donné la forte décote sur fonds propres et la qualité du bilan (avec une solvabilité hyper confortable, surtout début février 2010 avec la livraison de Copernic 2) LNC ne mérite-t-elle pas maintenant d’intégrer votre portefeuille « daubasses » ?

    1. Bonjour Fantomas,

      Bien que plusieurs d’entre nous détiennent toujours des LNC dans leur portefeuille personnel, il n’est pas question pour l’instant d’introduire l’action dans le portefeuille du club. Il est vrai que la solvabilité de la société s’est améliorée au cours du 2e semestre 2009 mais c’est insuffisant pour respecter les critères stricts que nous nous sommes imposés statutairement : la solvabilité de LNC fin 2009 s’établissait à 33 % là où nos statuts nous imposent 40 %. Il est possible que l’encaissement de la créance sur Copernic améliore la solvabilité : toute chose restant égale, elle s’élèverait à 39 % mais n’oublions pas aussi que la direction a indiqué vouloir reconstituer son portefeuille foncier et il y a fort à parier que le besoin en fond de roulement va reprendre une phase ascendante. Bref, nous pensons que le promoteur cher à Olivier Mitterand ne remplira jamais les critères suffisants pour mériter une ligne parmi nos investissements … à notre plus grand regret.

      Ceci dit, au risque d’avoir l’air de vieux perroquets, nous répétons que ce n’est pas parce que nous n’achetons pas cette société pour notre club qu’il s’agit nécessairement d’un mauvais investissement … mais simplement d’un investissement qui ne répond pas à nos critères.

  8. Merci pour votre explication.

    J’ai été plus flexible en suivant en détail les principaux projets du groupe et en anticipant leur impact sur le bilan. Au printemps 2009, on pouvait assez facilement deviner la grande réussite de l’exercice 2009.

    Aujourd’hui, le profil a changé. le bilan est devenu très solide. L’entreprise reste clairement sous valorisée. Les nouveaux projets moyen terme du groupe sont moins avancés et leur issue est donc moins acquise, mais personnellement, je perçois toujours d’excellents choix : projet tertiaire et résidentiel dans l’Est parisien, programmes sur Munich et Berlin qui connaissent un très bon trend, métropoles en croissance du sud de la France.

    Tout en reconnaissant que ces appréciations sortent du cadre de votre démarche,

    Merci et bravo pour votre site.

    1. Bonjour Bourrier,

      Nous ne pouvons que vous donner la réponse que nous avions déjà donné à Ubis dans une autre file :

      « En terme de solvabilité (qui est le point qui représentait le principal obstacle à un investissement par notre club dans cette société), LNC répond à nos exigences depuis les comptes 1S2010 déjà. Malheureusement, le cours avait déjà bien rebondi depuis ses plus bas et, pour l’instant, la décote est un peu « juste » par rapport à d’autres opportunités.

      Ceci dit, rappelons que ce n’est pas parce qu’une société ne peut entrer dans le portefeuille du club pour des raisons « règlementaires » qu’il s’agit d’un mauvais investissement. Plusieurs d’entre nous ont détenu et détiennent toujours des actions de ce promoteur dans leur portefeuille personnel.

      Profitons de cette question pour rappeler les critères que nous exigeons d’une eaction pour entrer en ligne de compte pour notre portefeuille :

      1. solvabilité « maison » d’au moins 40 %
      2. décote d’au moins 30 % par rapport à l’une des trois valorisations que nous utilisons habituellement à savoir la VANN, la VANE ou la VANTre

      Malheureusement, LNC ne présente, pour l’heure, plus cette décote.« 

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.