Bas les masques – Technest

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Les lecteurs attentifs parmi vous auront remarqué que la société « masquée » n° 3 dans notre tableau du 30 octobre avait été « démasquée » lors du dernier bilan hebdomadaire.

Il s’agit en effet de la société Technest que nous avions acheté début juillet. Comme d’habitude, nos abonnés ont été tenu au courant « en exclusivité » de notre achat et ont reçu depuis plusieurs semaines notre analyse approfondie.

Aujourd’hui, après un premier doublement du cours, c’est à votre tour, fidèles lecteurs, de prendre connaissance de nos « élucubrations ».

La société Technest Holding a été créée en 1995 et est basée à Bethesda dans le Maryland.

C’est une société technologique développant des images en 3 dimensions et de nombreuses applications dans 3 secteurs d’activités différents. La défense, la sécurité et la santé.

Ses principaux produits dans les secteurs de la sécurité et de la défense sont, 3D SketchArtist, 3D FaceCam, Portable MVR, OmniEye™ Wellcam, OmniEye™ Cerberus, Smart Optical Sensor (SOS), Smart Suite™, OmniEye Viewer, and Small Tactical Ubiquitous Detection System (STUDS).

Quelques détails sur ses produits

”3D SketchArtist”, le produit ”vedette” de la société Technest, qui est un sytème de visulalisation morphologique en 3-D

”OmniEye Wellcam”, est une caméra portative 360 degrés qui est utilisée pour la détection de caches d’armes souterraines et de recherches diverses mais aussi de sauvetage sous les décombres dans le cas de tremblement de terre.

”OmniEye Cerberus”, est un système visuel à longue distance à base d’infra rouge et de multi capteurs.

”Smart Optical Sensor”, est un système visuel utilisé pour la détection de cible en mouvement, de classifications d’objet et de reconnaissance.

”OmniEye Viewer”, est une plate forme logiciel, pour une gamme de produit de sécurité et de surveillance.

”Small Tactical Ubiquitous Detection System”, est un sytème visuel de détection, de repérage, de positionement et un capteur d’images à longue distance de très haute résolution.

”3D FaceCam”, c’est un système photographique du visage basé sur trois capteurs qui fonctionne à la vitesse de la lumière pour augmenter la précision.

Son principal produit dans le secteur de la santé est 3D Digitizer System, qui est un sytème d’applications multiples dans le domaine de l’audiologie et de l’industrie dentaire

Les principaux clients de Technest Hokding sont l’armée US, le gouvernement US, des sociétés commerciales et le secteurs de la santé dans lequel Technest collabore avec certaine centres de recherche universitaire, comme : the National Institutes of Health (NIH), Harvard University, Johns Hopkins University, Walter Reed Army Medical Center, Dartmouth College, and The University of North Carolina.

Nous allons à présent calculer la marge de sécurité dont nous disposons sur les 4 modes de valorisation que nous appliquons désormais. En nous basant sur le rapport annuel de fin juin 2009.

Nous avons acheté des parts de la sociétés Technest le 7 Juillet 2009 pour un prix de revient de 0.2046 $

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, la société Technest avait une Valeur d’actif Net-Net de 0.7402$

Elle possédait des actifs courants de 1.15$ pour un endettement total de 0.41$.

Ces liquidités inscrites au bilan sont insignifiantes , soit 0.0003$ par action. Au sujet de ces liquidités nous pensons qu’il est nécessaire de préciser d’emblée les choses suivantes : il est inscrit au bilan dans le rapport annuel du 30 Juin 2009 à la rubrique ”Assets related to discontinued operations” ou ”actif lié aux activités abandonnées”, une somme de 22.948 million de $ ou 1.09$ par action……

Ces 1.09$ par action, proviennent de la vente d’une filiale de Technest appelée EOIR Technologies à la société LLC Holdings, en 2007. Et si donc cette somme ne figure pas dans le bilan de Technest, c’est du à un imbroglio juridique ou LLC Holdings accuse Technest de ne pas avoir respecté certaine clauses de la vente et ne veux donc pas acquitter cette somme. C’est évidement plus compliqué, mais c’est ce que nous en retenons ici…

Si le rapport annuel de Technest Holding a été publié avec retard (le 13 Octobre), c’est donc en partie dû à ce litige qui oppose les deux sociétés. Et si Technest a inscrit cette somme dans son bilan annuel, c’est que la société a eu à notre avis un premier gain de cause sérieux sur ce litige le 23 août 2009, avais dans lequel une court d’arbitrage à donné raison à Technest.

Bien entendu, LLC Holding a contesté ce jugement dans un autre district. Si l’on en croit ce qui est relaté dans le rapport annuel, il existe juridiquement d’infimes chances de remettre en cause le jugement de cette court d’arbitrage, jugement qui est, pour l’instant, en faveur de Technest…….

Mais tant que l’argent n’est pas versé dans les compte de Technest, il ne peuvent pas figurer dans le compte liquidité…..

Si ces 1.09$ arrive dans le compte liquidité de Technest, nous sommes en présence d’une Triple Net (”Appelation ”Marc” contrôlée”).

Si par contre ces liquidités n’arrivaient pas dans les comptes de Technest, nous ne seriont tout simplement plus en présence d’une Net-Net et bien entendu encore moins d’une triple Net.

Quelles sont les chances selon notre point de vue que ces 1.09$ par action n’arrivent pas dans les comptes de la société ?

Tout d’abord l’activité technologique très inovante de Technest Holding, dans le domaine visuel et ses applications direct pour l’armée des Etats Unis nous semble un point positif. D’autant plus que la société s’est qualifiée dans un programe gouvernemental d’aide aux micro caps innovantes dans le domaine de la recherche technologique.

Deuxièmement, si le fait que la décision d’une court d’arbitrage est extrêmement difficile à contester aux USA (chose que nous avons difficile de vérifier) est avéré, la contestation du Holdings LLC, ne fera que retarder le paiement de la somme due à Technest et pas à l’annuler.

Si toutefois le Holding LLC parvenait, suite à un jugement rendu en sa faveur, a réduire la somme due à Technest, la société garderait le statut de Net-Net que nous lui avons attribué et sa décôte de 30% par rapport a valeur d’ actif Net-Net, si la somme due était réduite de 40%. En d’autres mots, si les 1.09$ par action se réduisaenit à 0.65$ par action …

Enfin le ratio Net-Net serait autour de 1 si la somme se réduisait de 50%.

Tout ceci en fonction de notre prix d’achat de 0.2046$

Troisième question que nous nous posons enfin dans cette crise et sur ce problème : est-ce que le Holding LLC est suffisament solvable, pour payer les 23 millions de $ dû à Technest ?

Une réponse tranchée est impossible mais d’après ce que nous avons pu lire dans le rapport, la société EOIR Technologie, vendue par Technest au Holding LLC, avait des contrats fermes avec l’armée américaine sur deux applications. De plus, le Holding LLC nous semble contrôlé par un fond d’investissement lié à la défense et à l’Aerospatial : ”The White Oak Guggenheim Aerospace and Defense Fund L.P”

Ces deux points nous semble constituer une garantie raisonnable le paiement.

Nous pensons en conclusion avec ces trois éléments que les chances de voir les sommes dues à Technest valoir 0 sont extrêmement limitées. Par contre nous n’excluons en aucun cas une réduction des sommes due et également une durée indéterminé pour que le cas soit définitivement tranché, ce que les marchés n’apprécient guère.

Poursuivons, le détail de la VANN

Les stocks au 30 juin valait 0.001$ par action et les créances clients 0.01$ par action

La valeur d’Actif Net-Tangible ou notre seuil de vente s’élevait à 0.7434$ par action au 30 juin….
Que s’est-il passé sur les trois dernier mois et donc par rapport au rapport trimestriel du 31 Mars sur lequel nous nous sommes basé depuis notre achat.

Au 31 Mars, la VANN était de 0.8553$ par action, soit 0.09$ correspondant a la perte enregistrée par la société au cours des 3 derniers mois.

Le bilan nous semble donc être resté à l’équilibre

En conclusion par rapport à la VANN du 30 juin de 0.7434$ et notre prix d’achat de 0.2046$, notre marge de sécurité est de 72.47%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

La société Technest Holding n’ayant pas de propriétés immobilières, ni de terrains, il nous est donc impossible de calculer la Valeur d’Actif Net Estate

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Nous ne trouvons aucun poste à retraiter dans l’actif courant pour calculer la valeur de mise en liquidation volontaire

Les Actif fixes

Nous avons d’abord du matériel et des équipement Net d’amortisement pour la somme 37 363$….Cette somme représentant 28% de la valeur d’acquisition nous la reprenons intégralement soit nous ajoutons + 0.0018$

Nous avons ensuite des dépots à long terme pour une sommes de 28 525 $ que nous ajoutons soit +0.0014$ par action

Hors Bilan

Nous retranchons les montants locatifs qui seront du en 2010 et 2011, soit 332 896$ soit –0.0157$ par action.

Actions privilégiées

Deux types d’actions privilégiées apparaissent au bilan : les privilégiées de série A, au nombre de 64 325 qui offrent à leur détenteur un privilège de 1 dollar par action en cas de liquidation et les les privilégiées de série C, au nombre de 402 301 qui offrent à leur détenteur un privilège de 2,175 usd par action en cas de liquidation. Nous considérons ces privilèges comme de la dette et les déduisons de la VMLV soit 0,0458 usd par action.

Il existe également une troisième catégorie d’actions privilégiées : les « D ». Ces actions D donnent droit à 1 000 usd par actions en cas de mise en liquidation, ce dont nous avons tenu compte étant donné que nous avons considéré ces actions priviélgiées comme de la dette.

Par contre, nous constatons également qu’elles peuvent être converties en actions ordinaires au prix de 0,20 usd … et dans ce cas, nous connaîtrions une dillution assez importante de notre patrimoine. Nous allons donc devoir tenir compte de ce paramètre dans notre calcul de la VMLV.

Nous calculons donc la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire comme suit :

VANN de 0.7434$
+0.0018$ pour le matériel et l’équipement
+0.0014$ pour les dépôt à long terme
-0.0157$ pour les locations d’immeubles
– 0,0458$ pour les actions privilégiées

Soit une valeur de mise en liquidation volontaire de 0.6851$ par action ce qui par rapport à notre prix de revient de 0.2046$ par action constitue une marge de sécurité de 70%. En cas de conversion des privilégiées « D », la dilution qui en résulterait ferait baisser la VMLV à 0,55 usd.

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société Technest Holdings en vendant sa filiale EOIR Technologies en 2007, s’est en quelques sortes départi du ”joyau de sa couronne” qui constituait plus de 95% de son chiffre d’affaires en 2005-2006.

Les produits que la société commercialise aujourd’hui sont à haute valeur ajoutée, puisque leur marge brutes est de 46% en augmentation de 3% par rapport à 2008.

Nous observons également que les frais liés à la vente et à l’administration de la société ont été réduits de plus de 50%. Et également que la société a multiplié son budget de recherche et développement par 5, le faisant passé de 40 mille $ à 200 mille$ de 2007 à 2008.

Vous aurez donc compris que les bilans des 5 dernières année manques de continuité pour une calcul de valeur de la capacité bénéficiaire.

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix d’achat de : 0.2046$

72.47% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
70% de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (63 % en cas de conversion des privilégiées « D »)

En conclusion

Nous sommes à notre avis avec la société, Technest Holding, dans ce que nous pouvons appeler un ”cas d’école” : pour mieux comprendre encore les limites d’une méthode automatique basée sur les chiffres du bilan comme employée par l’équipe des Daubasses pour constituer son portefeuille mais aussi sur l’importance de diversification et enfin sur l’importance d’une analyse plus appronfondie, si le portefeuille n’est pas diversifié.

Commençons par la situation au moment de notre achat :

Notre prix de revient est de 0.2046$, la valeur Net-Net est de 0.8553$, le potentiel est d’environ X4 ou 300%.

Lorsque nous achetons la société pour notre portefeuille, nous le faisons uniquement sur la base des chiffres du bilan du 31 Mars, qui nous indique que nous avons 77% de décote sur la VANN et une excellente solvabilité. Nous ignorons tout de l’activité de la société et encore plus de son litige.

Le 7 Juillet 2009, nous achetons donc des parts de la société pour 1031.49 Euro qui représente 3.33% de la valeur total du portefeuille Daubasse.

Pourquoi 3.33% ? C’est la diversification que nous nous sommes fixée au départ sur 30 supports rapportés à la somme total du portefeuille, soit 100/30 ou 3.33%.

Avec la mise à jour du bilan, nous constatons que la VANN est légèrement inférieur à la VANN précédente, soit 0.7434$. Par rapport à notre prix d’achat, cela ne nous apparaît pas comme un grand changement puisque la marge de sécurité est toujours supérieur à 70%…

Avec cette analyse du bilan que nous vous présentons, nous avons pris conscience pratiquement en même temps que vous du litige de la société et donc d’un risque impossible à prendre en compte avec la seule méthode automatique.

Quelques réflexion à présent.

Nous nous posons d’abord la question de savoir si nous aurions acheté la société le 7 Juillet si nous avions effectué une analyse plus appronfondie et si nous avions donc été au courant du litige en cours.

Notre réponse est oui car d’abord la marge de sécurité était énorme, ensuite dans le cadre de notre portefeuille de 38 valeurs et pour un poids de 3.33% à l’époque la perte intégrale ne pouvait en aucun cas bouleverser fondamentalement la performance du portefeuille Daubasse et enfin le potentiel était très attractif avec un potentiel de multiplication du cours par 4.

Et nous sommes encore plus à l’aise
aujourd’hui après l’appréciation du cours de 85 % en euro sur le fait que notre mise de départ de 1031.49 Euro rapporté à la valeur du portefeuille au 6 novembre 2009 est de 2.33 %.

Vous comprendrez certainement sans le moindre problème que si l’achat de cette société n’est pas remise en cause dans le cadre diversifié d’un portefeuille de net-net ou de net estate, le risque de perte est nettement plus important.

Et si par exemple votre poche Net-Net était composée de 5 sociétés, c’est prendre le risque de peut-être perdre 20% de la poche si le litige ne se réglait pas en faveur de Technest.

Nous préférons toujours envisager l’impact d’une perte avant le potentiel de gain. Ce qui nous amène à penser que moins le portefeuille est diversifié, plus il est nécessaire d’analyser la société, son activité et son bilan.

La seconde question que nous nous posons est de savoir si nous achèterions encore Technest aujourd’hui, dans le cadre du portefeuille Daubasses, basé sur la sélection automatique de notre méthode doublé de l’analyse que nous venons de vous présenter.

Et notre réponse serait oui, le ratio Net-Net de Technest au cours de 0.40 $ est de 0.5381, soit une marge de sécurité de 45% sur la VANN, le potentiel de hausse est donc 85 %, ce qui reste tout à fait acceptable, sans être spectaculaire. Mais est-il encore possible d’exiger du spectaculaire après une hausse des marchés de 8 mois consécutifs ?

Par contre dans un portefeuille plus concentré le rapport risque / potentiel nous semble trop faible aujourd’hui après l’appréciation du cours et le litige toujours latent.

Enfin et enguise de conclusion , si nous dormons tranquillement toutes les nuits, nous le devont à cette infatiguable marge de sécurité et à notre idée de diversification. Bien que nous pensons de plus en plus qu’une analyse un peu plus poussée permet encore mieux de cerner une manière d’investir qui nous semble de plus en plus imparable.

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