MEILLEURS VOEUX POUR 2010 !

L’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham souhaite à tous ses amis, ses abonnés et ses lecteurs ainsi qu’à leurs proches une excellente année 2010.

Qu’elle soit remplie d’espoirs, de joies et de tous ses petits plaisirs simples qui font le bonheur au quotidien. Et, accessoirement, nous vous souhaitons d’excellents investissements.

Bas les masque – Sigmatron International

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom de la société numérotée « 7 » dans la situation du portefeuille du 18 décembre 2009.

Il s’agit de la société Sigmatron. Après avoir dévoilé le nom de la société à nos abonnés, c’est à votre tour, lecteur de ce blog, de prendre connaissance de nos « élucubrations » à son sujet.

Sigmatron International

La société a été fondée en 1993 et son siège est situé à Elk Grove Village dans l’illinois.

Sigmatron est un fournisseur de services manufacturiers électroniques qui offre à ces client soit l’assemblage de circuit imprimé, soit l’assemblage complet des composantes électronique d’un produit.

Dans le cas d’un assemblage complet des composantes électroniques d’un produit, la société offre également le mode d’assemblage à la carte, soit manuel ou automatique, des essais produits, l’approvisionnement en matériel, un service d’entreposage et d’expédition et enfin un service d’aide à l’obtention de certificats de conformité demandés par les gouvernements des pays où sont commercialisés les produits.

La société fournit ces services à l’international, via ses installations situées aux Etats Unis, au Mexique, en Chine et à Taiwan.

Les 105 clients de Sigmatron sont actifs sur 9 marchés ou segments différents. Nous vous présentons ici ce que ces marchés ou secteurs différents représentent du chiffre d’affaires de la société.

Les secteurs – (applications)

Appareils – (Commandes d’appareils ménagers) 40%
Electronique Industriel – (commandes de moteur et commandes d’alimentation) 27%
Fitness – (tapis de course, vélo d’exercice….) 18%
Télécommunication – (routeur) 6.5%
Jeux – (machines à sous, illumination des machines) 2.4%
Semi-conducteurs – (équipements de gestion du processus de contrôle et rendement du cycle de production) 2.2%
Sciences – (systèmes de diagnostic et instruments) 1.7%
Produits de consommation électroniques – (batteries de secours pour les pompes de puisard et vélos électriques) 1%
Automobile – (éclairage automobile) 0.1%

Nous avons acheté des parts de la société le 13 Novembre 2009 a un prix de revient de 3.3304 $.

C’est à partir du rapport semestriel clôturé au 31 Octobre que nous vous présentons nos calculs et estimations de la marge de sécurité

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 31 Octobre 2009, La Valeur d’actif Net-Net de la société était de 4,8517$. Nous trouvions dans le bilan de la société, un actif courant d’une valeur de 15,21$, pour un endettement total de 10,36$.

Ces actifs courant étaient composés principalement d’un stock d’une valeur de 8,13$ et de créances clients d’une valeur de 5,37$.

La solvabilité de la société ressortait à 55,86% .
La valeur d’actif Net Tangible était de 11,7197$ par action

Par rapport à notre prix de revient de 3,3304$ par action, et avec une VANN de 4,8517$ par action, nous disposons d’une marge de sécurité de 31,35%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous trouvons dans le bilan annuel de la société Sigmatron à la rubrique « Property and Equipment » de l’immobilier et des terrains pour une valeur d’acquisition de 3,1314$ par action.

Fidèle à nos habitudes de marges de sécurités nous, nous ne retenons que 80% de cette valeur, soit 2,5051$. Ajouté au 4,8517 de VANN, cela nous donne une Valeur d’Actif Net Estate de 7,3569$.

A notre prix de revient de 3,3304$, nous disposons d’une marge de sécurité de 54,73%

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Le Cash : La société dispose de 0,99$. Nous n’avons rien à ajouter.

Les créances clients : Comme nous vous l’avons présenté en entrée, ces créances client sont réparties, sur 9 secteurs, même si les 3 premiers secteurs représentent 85% du chiffre d’affaires de la société. Les délais de paiement s’encadrent dans la moyenne des 3 dernières années. Et le rapport annuel nous apprend enfin que les 5 plus importants clients représentent 65% du chiffre d’affaires de la société. Nous décidons d’appliquer une décote de 15% sur l’ensemble de ces créances clients dans un scénario de mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc -0,80$ par action.

Le Stock : les stocks sont gérés, selon la méthode ”First in – First out”, ou ”premier entrant – premier sortant”, qui nous semble logique dans ce type d’activité. Le stock est évalué au prix le plus bas du marché, ce que nous jugeons également correct.

Examinons maintenant la répartition du stock :

Les produits finis, représentant 27% ou 2,22$
Les produits semi-finis, représentant 6% ou 0,46$
Les matières premières, représentant 67% ou 5,43$

Nous allons appliquer une décote de 80% sur les produits finis, soit -1,77$ et 50% sur les produits semi-finis, soit -0,23$. Les matière premières étant tellement courantes et comptabilisées au prix le plus bas du marché, nous jugeons qu’une décote de 10% est largement suffisante, soit – 0,54$…., ce qui nous fait au total une réduction de valeur de -2,54$, sur le stock en cas de Mise en Liquidation Volontaire.

Nous déduisons enfin -0,40$ de taxes différées

Les Actif fixes

En cas de mise en liquidation volontaire, nous maintenons la valeur de l’immobilier et des terrains à 80% de leur coût d’acquisition, car ils sont situés aux USA, soit +2,5051$.

Et nous reprenons les autres actifs fixes comme les équipements et machines pour 5% de leur coût d’acquisition, soit nous ajoutons +0,66$

Hors Bilan

Nous trouvons des locations pour une valeur de -0,64$ par action.

Actions privilégiées et Stock Option

Aucun action privilégiée, n’a été émise jusqu’a présent.

Quant aux stock Options, la majorité (395 192 options) ont un prix d’excercice moyen de 9.34$ et ne provoque donc aucun effet dillutif, le cours actuel de la société étant nettement plus bas. Tandis que 108.515 options ont un prix d’excercice de 2.64$ et jouent un rôle dilutif : nous déduirons donc -0.074$.

En résumé :

VANN de : 4.8517$
-0.80$, sur les créances clients
-2.54$, sur le stock
-0.40$ sur les taxes différées
+2.5051$, sur les bien immobilier et les terrains
+0.66$, sur les équipements
-0.64$, sur les locations
-0.074$, sur les stocks Options

Soit une valeur de Mise en liquidation Volontaire de 3.5628$ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 3.3304$ par action une marge de sécurité de 6.52%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières années seule l’année 2008 a affiché une perte. Nous allons donc tenter de déterminer la Valeur de la Capacité Bénéficiaire de la société en partant des chiffres moyens sur 5 ans. Ceci à partir des bilans annuels de la sociétés (de 2005 à 2009), l’année fiscale se terminant en Avril.

Nous démarons avec un résultat d’exploitation net d’impôt moyen à 5 ans de 0.6405$ auquel nous ajoutons les amortissements et dépréciation moyenne à 5 ans de 0.9876$. Nous jugeons les besoins en investissement de la société, à 0.7881$, ce qui nous donne, une capacité bénéficiaire de 0.8401$ qui actualisé à 10% nous donne une Valuer de la Capacité Bénéficiaire de 8.401$, a laquelle nous ajoutons des liquidités pour une valeur de 0.9849$. Nous soustrayons ensuite les dette finançière court et lont terme d’une valeur de 5.4041$.

Ce qui nous donne une valeur de la capacité bénéficiaire final de 3.9399$. A notre prix de revient de 3.3304$, notre marge de sécurité est de 15.46%

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de : 3.3304$ nous avons

31.35% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
54.73% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
6.52% de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
15.46% de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Si la société Sigmatron offre un service matériel qui sort légèrement des standards de la société de services traditionelle, qui semble toujours jetable au premier coup de vent, dans 80% des cas, les problèmes rencontrés, n’en sont pas pour autant légers.

En effet, le client qui décide de faire appel à Sigmatron en sera bien plus dépendant que la société de nettoyage qui s’occupe de l’entretien du hall d’entrée et des bureaux.

Par contre, pour que le service proposé par Sigmatron soit réelement attractif et enlève l’idée à la direction de créer sa division assemblage, une fois pour toute, le service doit rester extrêmement compétitif, ce qui signifie que les marges sont sous pression en permanence, par rapport à son propre client d’abord et bien entendu par rapport à la concurence.

Seuls, une nouvelle fois des volumes importants qui permettent de négocier les prix des pièces, en amont, permettent d’échapper à cette pression. Et ces volumes, ne sont évidement possibles que si l’on possède de plus en plus de clients, c’est la première manière d’y échapper à notre avis, le seconde, serait de fournir un assemblage à plus haute valeur ajoutée….

Que nous disent quelques chiffres sur ces différentes hypothèses…..

Si l’on se réfère seulement aux stock, on constate que celui de 2009 est seulement 10% suppérieur à celui de 2006 par exemple. Cet écart nous laisse penser que que Sigmatron n’a donc pas joué sur les volumes, pour relaxer la pression sur les marges.

Si nous jettons un coup d’oeil sur la croissance du chiffre d’affaires à 5 ans, nous observons qu’elle a été de 33% ou de 5% annualisé.

Et si nous calculons cette fois la marge brute, nous observons qu’en 2005 elle était de 18% et en 2009, elle n’était plus que de 11%.

Pas clair, c’est ce que nous avons pensé comme vous cher lecteur, en découvrant ce chiffre flash back à 5 ans où la marge Brute c’est contractée de 39%… Par contre, en creusant un peu, nous avons découvert qu’en 2006, la marge brute était de 11%, en 2007, elle est tombée à 10% et en 2008 elle est remontée à 11%…

Ce qui nous fait penser, en gros, que depuis 4 ans la société Sigmatron est parvenue à maintenir sa marge brute et si nous couplons la croissance du chiffre d’affaires de 33% sur 5 ans, nous pensons en effet que la société est parvenue à proposer à ses clients des assemblages qui lui procurent plus de valeur ajoutée.

Nous pensons donc à notre prix d’achat de 3.3304$ avoir prit un risque extrêmement limité, car la société possède d’excellents collatéraux, tout en ayant la possibilité de multiplier notre investissement par 3.5……!

Nous avons toute fois deux regrets sur cette société.

Le premier, c’est que nous n’avons pu acheter que la moitié de la position que nous aurions souhaité constituer, c’est vraiment la première fois que cela nous arrive. En effet depuis le 11 Novembre le cours a bondi et nous en sommes déjà aujourd’hui à +60 % en euros… La société cotant autour de 5,20 $ ces derniers jours.

Nous vous entendons ricaner avec la plus grande amabilité cher lecteur, et nous avons compris que l’on peut avoir des regrets bien plus importants dans une vie d’investisseur que d’avoir été un peu pingres sur le prix.

Le pire c’est que nous allons en vous dévoilant notre deuxième regret sur cette société, vous donner l’occasion de bien vous amuser…En fait ce n’est que la deuxième fois que nous ratons le coche sur Sigmatron cher Lecteur, car en effet, nous avions lancé un ordre cet été quand la société côtait autour de 2$ et l’ordre n’est jamais passé, le cours ayant fait un nouveau petit bond en avant, c’était la première fois que l’entièreté d’une position n’avait pas été constituée !

Conclusion de la conclusion….si nous aimons les sociétés ”double net”, certaines sociétés indisciplinées et frondeuses, n’hésitent pas à traiter votre équipe préférée de ”Double Pingre”…

Question des lecteurs : Vous aviez vu juste l’année dernière en prévoyant une hausse des marchés supérieure à 10 %. Que prévoyez-vous pour 2010 ?

Effectivement, cher lecteur, nous avions, comme vous dites, « vu juste ». 

Pourtant, nous nous refusons à tenter de prévoir le sens du marché. C’est un exercice qui se situe largement au-delà de notre cercle de compétence … et cela nous est bien égal d’ailleurs car nous n’achetons pas « les indices » ou « les bourses » ou « des actions » mais bien des actifs bien précis répondant à des critères de valorisation stricts.

Il est vrai qu’en cette fin d’année 2008, c’était la première fois (et peut-être la dernière) que nous nous étions lancés dans ce genre de pari avec une certaine conviction : nous avions l’impression de ne pas prendre de risque inconsidéré en anticipant une hausse générale des marchés d’actions : ceux-ci étaient tellement sous évalués qu’un rapprochement vers leur « juste prix » nous semblait presque obligatoire à moyen terme.

Mais aujourd’hui, la situation est un peu différente : les indices se sont redressés (le S&P 500 a gagné à ce jour près de 25 %) et les taux d’intérêts à long terme se sont légèrement tendus (les « Treasury notes » à 10 ans ont pris 1,5 %).

Autrement dit, vous l’aurez compris cher lecteur, la marge de sécurité énooorme que nous offrait Mr Market fin 2008 a bel et bien fondu. Si elle est aujourd’hui, en fonction des PER estimés pour 2009 et du niveau des taux d’intérêt, encore supérieure à la moyenne de ces 50 dernières années, elle n’est plus suffisamment « évidente » pour que nous puissions nous « mouiller » quant à l’orientation des marchés boursiers.

Effectivement, nous n’avons pas pour vocation de jouer aux pythies : nous ne voudrions pas vous imposer le sacrifice d’une malheureuse chèvre innocente et préférons écluser un bon pot de bière plutôt que de mâchonner des feuilles de lauriers. Quant à nous faire entrer en transe, même un S&P 500 en hausse de 25 % par an n’y suffit pas.

A défaut d’oracles, nous avons tout de même une « vision » : s’il semble bien que Mr Market ait pris une bonne dose de Xanax au cours de l’année écoulée, celui-ci n’en subit pas moins de graves accès de « maniaco-dépressivité » lorsqu’il se penche sur le cas de certaines sociétés particulières.

Ce sont ces anomalies que nous traquerons en 2010 et tenterons, plus que jamais, d’acquérir des actifs d’un dollar en payant 50 cents.

En attendant, nous vous souhaitons un joyeux Noël et d’excellentes fêtes de fin d’année.

Portefeuille au 18 Décembre 2009 : 1an et 24 jours

  
 
 – Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

– Portefeuille : 61 924,17 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 283,07%
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Rendement Annualisé : 252,61%
Rendement 2009 : 297,75%
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Taux de Rotation Annualisé : 142,52%
% Frais Annualisé : 3,57%
Effet Devise Total : -4,46%
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– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 005,28 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 22,29%
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Rendement Annualisé : 20,78%
Rendement 2009 : 26,15%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Virez moi cette daubasse !

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Une nouvelle vente cette semaine non plus « par le haut » – c’est-à-dire en raison d’une forte hausse du cours qui réduit notre marge de sécurité – mais plutôt « par le bas » – c’est-à-dire en raison d’une dégradation de la valeur de l’entreprise.
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Il s’agit de Merisel (« société 1 » dans le tableau de la semaine dernière), cotée aux « Pink Sheet » qui a été vendue en raison de la présence massive d’actions privilégiées procurant à leurs détenteurs des droits assez exorbitants en cas d’OPA sur la société. Même si le scénario de l’OPA n’est pas le seul scénario à envisager, nous avons préféré, par prudence, considérer ce droit comme une dette et revoir nos objectifs de cours sur la société et notamment, rectifier sa valeur d’actif net tangible.
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Les médiocres récents résultats financiers ont achevé de faire fondre la valeur d’actif net tangible pour la ramener à une valeur proche de 0.

Dans cette optique, nous nous sommes débarrassés de cette daubasse (avec une moins value, change et courtage inclus de 24,7 %) qui s’avère être une « vraie » daubasse. Nous en avons profité pour constituer une ligne portant à nouveau sur une « net estate » française. Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant « en temps réel » de cet arbitrage.
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