Bas les masque – Sigmatron International

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom de la société numérotée « 7 » dans la situation du portefeuille du 18 décembre 2009.

Il s’agit de la société Sigmatron. Après avoir dévoilé le nom de la société à nos abonnés, c’est à votre tour, lecteur de ce blog, de prendre connaissance de nos « élucubrations » à son sujet.

Sigmatron International

La société a été fondée en 1993 et son siège est situé à Elk Grove Village dans l’illinois.

Sigmatron est un fournisseur de services manufacturiers électroniques qui offre à ces client soit l’assemblage de circuit imprimé, soit l’assemblage complet des composantes électronique d’un produit.

Dans le cas d’un assemblage complet des composantes électroniques d’un produit, la société offre également le mode d’assemblage à la carte, soit manuel ou automatique, des essais produits, l’approvisionnement en matériel, un service d’entreposage et d’expédition et enfin un service d’aide à l’obtention de certificats de conformité demandés par les gouvernements des pays où sont commercialisés les produits.

La société fournit ces services à l’international, via ses installations situées aux Etats Unis, au Mexique, en Chine et à Taiwan.

Les 105 clients de Sigmatron sont actifs sur 9 marchés ou segments différents. Nous vous présentons ici ce que ces marchés ou secteurs différents représentent du chiffre d’affaires de la société.

Les secteurs – (applications)

Appareils – (Commandes d’appareils ménagers) 40%
Electronique Industriel – (commandes de moteur et commandes d’alimentation) 27%
Fitness – (tapis de course, vélo d’exercice….) 18%
Télécommunication – (routeur) 6.5%
Jeux – (machines à sous, illumination des machines) 2.4%
Semi-conducteurs – (équipements de gestion du processus de contrôle et rendement du cycle de production) 2.2%
Sciences – (systèmes de diagnostic et instruments) 1.7%
Produits de consommation électroniques – (batteries de secours pour les pompes de puisard et vélos électriques) 1%
Automobile – (éclairage automobile) 0.1%

Nous avons acheté des parts de la société le 13 Novembre 2009 a un prix de revient de 3.3304 $.

C’est à partir du rapport semestriel clôturé au 31 Octobre que nous vous présentons nos calculs et estimations de la marge de sécurité

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 31 Octobre 2009, La Valeur d’actif Net-Net de la société était de 4,8517$. Nous trouvions dans le bilan de la société, un actif courant d’une valeur de 15,21$, pour un endettement total de 10,36$.

Ces actifs courant étaient composés principalement d’un stock d’une valeur de 8,13$ et de créances clients d’une valeur de 5,37$.

La solvabilité de la société ressortait à 55,86% .
La valeur d’actif Net Tangible était de 11,7197$ par action

Par rapport à notre prix de revient de 3,3304$ par action, et avec une VANN de 4,8517$ par action, nous disposons d’une marge de sécurité de 31,35%

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous trouvons dans le bilan annuel de la société Sigmatron à la rubrique « Property and Equipment » de l’immobilier et des terrains pour une valeur d’acquisition de 3,1314$ par action.

Fidèle à nos habitudes de marges de sécurités nous, nous ne retenons que 80% de cette valeur, soit 2,5051$. Ajouté au 4,8517 de VANN, cela nous donne une Valeur d’Actif Net Estate de 7,3569$.

A notre prix de revient de 3,3304$, nous disposons d’une marge de sécurité de 54,73%

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Revenons sur l’Actif Courant.

Le Cash : La société dispose de 0,99$. Nous n’avons rien à ajouter.

Les créances clients : Comme nous vous l’avons présenté en entrée, ces créances client sont réparties, sur 9 secteurs, même si les 3 premiers secteurs représentent 85% du chiffre d’affaires de la société. Les délais de paiement s’encadrent dans la moyenne des 3 dernières années. Et le rapport annuel nous apprend enfin que les 5 plus importants clients représentent 65% du chiffre d’affaires de la société. Nous décidons d’appliquer une décote de 15% sur l’ensemble de ces créances clients dans un scénario de mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc -0,80$ par action.

Le Stock : les stocks sont gérés, selon la méthode ”First in – First out”, ou ”premier entrant – premier sortant”, qui nous semble logique dans ce type d’activité. Le stock est évalué au prix le plus bas du marché, ce que nous jugeons également correct.

Examinons maintenant la répartition du stock :

Les produits finis, représentant 27% ou 2,22$
Les produits semi-finis, représentant 6% ou 0,46$
Les matières premières, représentant 67% ou 5,43$

Nous allons appliquer une décote de 80% sur les produits finis, soit -1,77$ et 50% sur les produits semi-finis, soit -0,23$. Les matière premières étant tellement courantes et comptabilisées au prix le plus bas du marché, nous jugeons qu’une décote de 10% est largement suffisante, soit – 0,54$…., ce qui nous fait au total une réduction de valeur de -2,54$, sur le stock en cas de Mise en Liquidation Volontaire.

Nous déduisons enfin -0,40$ de taxes différées

Les Actif fixes

En cas de mise en liquidation volontaire, nous maintenons la valeur de l’immobilier et des terrains à 80% de leur coût d’acquisition, car ils sont situés aux USA, soit +2,5051$.

Et nous reprenons les autres actifs fixes comme les équipements et machines pour 5% de leur coût d’acquisition, soit nous ajoutons +0,66$

Hors Bilan

Nous trouvons des locations pour une valeur de -0,64$ par action.

Actions privilégiées et Stock Option

Aucun action privilégiée, n’a été émise jusqu’a présent.

Quant aux stock Options, la majorité (395 192 options) ont un prix d’excercice moyen de 9.34$ et ne provoque donc aucun effet dillutif, le cours actuel de la société étant nettement plus bas. Tandis que 108.515 options ont un prix d’excercice de 2.64$ et jouent un rôle dilutif : nous déduirons donc -0.074$.

En résumé :

VANN de : 4.8517$
-0.80$, sur les créances clients
-2.54$, sur le stock
-0.40$ sur les taxes différées
+2.5051$, sur les bien immobilier et les terrains
+0.66$, sur les équipements
-0.64$, sur les locations
-0.074$, sur les stocks Options

Soit une valeur de Mise en liquidation Volontaire de 3.5628$ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 3.3304$ par action une marge de sécurité de 6.52%

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières années seule l’année 2008 a affiché une perte. Nous allons donc tenter de déterminer la Valeur de la Capacité Bénéficiaire de la société en partant des chiffres moyens sur 5 ans. Ceci à partir des bilans annuels de la sociétés (de 2005 à 2009), l’année fiscale se terminant en Avril.

Nous démarons avec un résultat d’exploitation net d’impôt moyen à 5 ans de 0.6405$ auquel nous ajoutons les amortissements et dépréciation moyenne à 5 ans de 0.9876$. Nous jugeons les besoins en investissement de la société, à 0.7881$, ce qui nous donne, une capacité bénéficiaire de 0.8401$ qui actualisé à 10% nous donne une Valuer de la Capacité Bénéficiaire de 8.401$, a laquelle nous ajoutons des liquidités pour une valeur de 0.9849$. Nous soustrayons ensuite les dette finançière court et lont terme d’une valeur de 5.4041$.

Ce qui nous donne une valeur de la capacité bénéficiaire final de 3.9399$. A notre prix de revient de 3.3304$, notre marge de sécurité est de 15.46%

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de : 3.3304$ nous avons

31.35% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net
54.73% de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
6.52% de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
15.46% de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Si la société Sigmatron offre un service matériel qui sort légèrement des standards de la société de services traditionelle, qui semble toujours jetable au premier coup de vent, dans 80% des cas, les problèmes rencontrés, n’en sont pas pour autant légers.

En effet, le client qui décide de faire appel à Sigmatron en sera bien plus dépendant que la société de nettoyage qui s’occupe de l’entretien du hall d’entrée et des bureaux.

Par contre, pour que le service proposé par Sigmatron soit réelement attractif et enlève l’idée à la direction de créer sa division assemblage, une fois pour toute, le service doit rester extrêmement compétitif, ce qui signifie que les marges sont sous pression en permanence, par rapport à son propre client d’abord et bien entendu par rapport à la concurence.

Seuls, une nouvelle fois des volumes importants qui permettent de négocier les prix des pièces, en amont, permettent d’échapper à cette pression. Et ces volumes, ne sont évidement possibles que si l’on possède de plus en plus de clients, c’est la première manière d’y échapper à notre avis, le seconde, serait de fournir un assemblage à plus haute valeur ajoutée….

Que nous disent quelques chiffres sur ces différentes hypothèses…..

Si l’on se réfère seulement aux stock, on constate que celui de 2009 est seulement 10% suppérieur à celui de 2006 par exemple. Cet écart nous laisse penser que que Sigmatron n’a donc pas joué sur les volumes, pour relaxer la pression sur les marges.

Si nous jettons un coup d’oeil sur la croissance du chiffre d’affaires à 5 ans, nous observons qu’elle a été de 33% ou de 5% annualisé.

Et si nous calculons cette fois la marge brute, nous observons qu’en 2005 elle était de 18% et en 2009, elle n’était plus que de 11%.

Pas clair, c’est ce que nous avons pensé comme vous cher lecteur, en découvrant ce chiffre flash back à 5 ans où la marge Brute c’est contractée de 39%… Par contre, en creusant un peu, nous avons découvert qu’en 2006, la marge brute était de 11%, en 2007, elle est tombée à 10% et en 2008 elle est remontée à 11%…

Ce qui nous fait penser, en gros, que depuis 4 ans la société Sigmatron est parvenue à maintenir sa marge brute et si nous couplons la croissance du chiffre d’affaires de 33% sur 5 ans, nous pensons en effet que la société est parvenue à proposer à ses clients des assemblages qui lui procurent plus de valeur ajoutée.

Nous pensons donc à notre prix d’achat de 3.3304$ avoir prit un risque extrêmement limité, car la société possède d’excellents collatéraux, tout en ayant la possibilité de multiplier notre investissement par 3.5……!

Nous avons toute fois deux regrets sur cette société.

Le premier, c’est que nous n’avons pu acheter que la moitié de la position que nous aurions souhaité constituer, c’est vraiment la première fois que cela nous arrive. En effet depuis le 11 Novembre le cours a bondi et nous en sommes déjà aujourd’hui à +60 % en euros… La société cotant autour de 5,20 $ ces derniers jours.

Nous vous entendons ricaner avec la plus grande amabilité cher lecteur, et nous avons compris que l’on peut avoir des regrets bien plus importants dans une vie d’investisseur que d’avoir été un peu pingres sur le prix.

Le pire c’est que nous allons en vous dévoilant notre deuxième regret sur cette société, vous donner l’occasion de bien vous amuser…En fait ce n’est que la deuxième fois que nous ratons le coche sur Sigmatron cher Lecteur, car en effet, nous avions lancé un ordre cet été quand la société côtait autour de 2$ et l’ordre n’est jamais passé, le cours ayant fait un nouveau petit bond en avant, c’était la première fois que l’entièreté d’une position n’avait pas été constituée !

Conclusion de la conclusion….si nous aimons les sociétés ”double net”, certaines sociétés indisciplinées et frondeuses, n’hésitent pas à traiter votre équipe préférée de ”Double Pingre”…

Question des lecteurs : Vous aviez vu juste l’année dernière en prévoyant une hausse des marchés supérieure à 10 %. Que prévoyez-vous pour 2010 ?

Effectivement, cher lecteur, nous avions, comme vous dites, « vu juste ».

Pourtant, nous nous refusons à tenter de prévoir le sens du marché. C’est un exercice qui se situe largement au-delà de notre cercle de compétence … et cela nous est bien égal d’ailleurs car nous n’achetons pas « les indices » ou « les bourses » ou « des actions » mais bien des actifs bien précis répondant à des critères de valorisation stricts.

Il est vrai qu’en cette fin d’année 2008, c’était la première fois (et peut-être la dernière) que nous nous étions lancés dans ce genre de pari avec une certaine conviction : nous avions l’impression de ne pas prendre de risque inconsidéré en anticipant une hausse générale des marchés d’actions : ceux-ci étaient tellement sous évalués qu’un rapprochement vers leur « juste prix » nous semblait presque obligatoire à moyen terme.

Mais aujourd’hui, la situation est un peu différente : les indices se sont redressés (le S&P 500 a gagné à ce jour près de 25 %) et les taux d’intérêts à long terme se sont légèrement tendus (les « Treasury notes » à 10 ans ont pris 1,5 %).

Autrement dit, vous l’aurez compris cher lecteur, la marge de sécurité énooorme que nous offrait Mr Market fin 2008 a bel et bien fondu. Si elle est aujourd’hui, en fonction des PER estimés pour 2009 et du niveau des taux d’intérêt, encore supérieure à la moyenne de ces 50 dernières années, elle n’est plus suffisamment « évidente » pour que nous puissions nous « mouiller » quant à l’orientation des marchés boursiers.

Effectivement, nous n’avons pas pour vocation de jouer aux pythies : nous ne voudrions pas vous imposer le sacrifice d’une malheureuse chèvre innocente et préférons écluser un bon pot de bière plutôt que de mâchonner des feuilles de lauriers. Quant à nous faire entrer en transe, même un S&P 500 en hausse de 25 % par an n’y suffit pas.

A défaut d’oracles, nous avons tout de même une « vision » : s’il semble bien que Mr Market ait pris une bonne dose de Xanax au cours de l’année écoulée, celui-ci n’en subit pas moins de graves accès de « maniaco-dépressivité » lorsqu’il se penche sur le cas de certaines sociétés particulières.

Ce sont ces anomalies que nous traquerons en 2010 et tenterons, plus que jamais, d’acquérir des actifs d’un dollar en payant 50 cents.

En attendant, nous vous souhaitons un joyeux Noël et d’excellentes fêtes de fin d’année.

 

Portefeuille au 18 Décembre 2009 : 1an et 24 jours

  
 
 – Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

– Portefeuille : 61 924,17 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 283,07%
.
Rendement Annualisé : 252,61%
Rendement 2009 : 297,75%
.
Taux de Rotation Annualisé : 142,52%
% Frais Annualisé : 3,57%
Effet Devise Total : -4,46%
.
– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 005,28 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 22,29%
.
Rendement Annualisé : 20,78%
Rendement 2009 : 26,15%
.
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
.
Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Virez moi cette daubasse !

.

Une nouvelle vente cette semaine non plus « par le haut » – c’est-à-dire en raison d’une forte hausse du cours qui réduit notre marge de sécurité – mais plutôt « par le bas » – c’est-à-dire en raison d’une dégradation de la valeur de l’entreprise.
.
Il s’agit de Merisel (« société 1 » dans le tableau de la semaine dernière), cotée aux « Pink Sheet » qui a été vendue en raison de la présence massive d’actions privilégiées procurant à leurs détenteurs des droits assez exorbitants en cas d’OPA sur la société. Même si le scénario de l’OPA n’est pas le seul scénario à envisager, nous avons préféré, par prudence, considérer ce droit comme une dette et revoir nos objectifs de cours sur la société et notamment, rectifier sa valeur d’actif net tangible.
.
Les médiocres récents résultats financiers ont achevé de faire fondre la valeur d’actif net tangible pour la ramener à une valeur proche de 0.

Dans cette optique, nous nous sommes débarrassés de cette daubasse (avec une moins value, change et courtage inclus de 24,7 %) qui s’avère être une « vraie » daubasse. Nous en avons profité pour constituer une ligne portant à nouveau sur une « net estate » française. Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant « en temps réel » de cet arbitrage.
.

Fonds de placement vs gestion en direct …

.

Sur ce blog, nous abordons l’investissement direct. Est-ce à dire que la gestion déléguée doit être automatiquement rejetée ?

Pour celui pour qui l’investissement en direct n’est pas un plaisir, disons-le d’emblée : nous pensons qu’il est préférable de passer par des fonds de placement pour gérer son patrimoine. En effet, le temps nécessaire à la réussite d’investissements en direct est très important et si cette activité ne vous procure pas de plaisir, mieux vaut n’y consacrer qu’un minimum de temps et laisser des professionnels faire cela pour vous.

En effet, les gérants de fonds disposent, sur les particuliers, d’avantages indéniables :

– il s’agit de leur métier : ils sont formés pour investir et disposent d’infiniment plus de temps que les boursicoteurs du dimanche pour exercer cette activité.

– ils ont à leur disposition des moyens auxquels des joyeux drilles comme nous n’ont pas accès : bases de données professionnelles, études économiques, logiciels d’informations ou d’aides à la décision, …

– ils ont la possibilité de rencontrer les dirigeants des entreprises dans lesquelles ils investissent, ils disposent d’un réseau de contacts et d’informateurs

– ils disposent d’équipes d’analystes et souvent aussi, d’économistes spécialisés

– et, quoiqu’en disent les cadors des forums boursiers, ils possèdent généralement un QI tout à fait satisfaisant …

Néanmoins, nous pensons que les investisseurs « amateurs » pour autant qu’ils soient passionnés et rationnels, bénéficient malgré tout d’avantages indéniables par rapport à ces professionnels.

Tout d’abord, en raison du fait même que les gérants de fonds et autre Sicav sont professionnels, ils doivent être rémunérés. Des frais de gestion ou de performances sont régulièrement prélevés.
Ces frais peuvent varier énormément d’un fond à l’autre mais on peut estimer qu’en moyenne, ils tournent autour de 3-4 %.

Cela peut paraître modique à première vue et pourtant … imaginons un investisseur en direct et un gérant de fonds obtenant un rendement avant frais de 8 % par an. Au bout de 10 ans, un capital investis en direct aura généré une plus value de 116 % alors que le même capital en gestion indirecte aura rapporté 70 %. Comme on le voit, le gérant de fonds doit déjà justifier d’une jolie surperformance pour justifier les frais de gestion qu’il prélève. C’est donc le premier avantage de l’investisseur particulier : il peut empocher « le salaire du gérant ».

Le deuxième avantage du particulier réside dans la taille même des fonds à gérer. Imaginons un fonds présentant des capitaux sous gestion de l’ordre de 200 millions d’euros (un en-cours assez banal pour cette « industrie »). Ce fonds doit gérer une centaine de lignes. Chaque fois qu’il souhaite se constituer une position, il doit acheter sur le marché pour 2 millions d’euros de titres. Vous comprendrez aisément qu’avec une telle marge de manœuvre, il lui sera difficile d’investir sur les micro-caps qui composent, exemple au hasard, le portefeuille « daubasses ».

.

En effet, si une société comme Avatar Holding avec ses 180 millions de dollars de capitalisation boursière et son volume journalier de 600 000 dollars lui est, à la rigueur accessible, on comprends qu’il ne pourra investir significativement dans une société comme Vet’Affaires (capitalisation boursière de 22 mio d’euros et volumes journalier de +/- 6 000 euros) qu’en entraînant une hausse des cours si importante que le prix à payer pourra difficilement être qualifié d’aubaine. Quant à investir sur Value Vision Media qui, au moment de notre achat, présentait une capitalisation boursière de +/- 15 millions de dollars, c’est pratiquement impossible.

Le particulier dispose donc de l’avantage de pouvoir investir sur des micro caps à très haut potentiel, inaccessibles aux fonds de placement et ce, sans influencer outre mesure le cours de sa cible.

Le troisième avantage compétitif du particulier réside dans les contraintes légales ou contractuelles de la sicav ou du fonds. Ces contraintes partent d’une bonne intention : celle de protéger l’investisseur. Cependant, elles ont pour inconvénient de réduire considérablement la marge de manœuvre du gérant. Ainsi, un investisseur « value » qui ne trouve plus de bonnes idées d’investissement pourra rester intégralement liquide. Il lui est possible d’investir sur tous les marchés qu’il souhaite sans restriction géographique ou sectorielle. Il peut ne détenir qu’une seule ligne ou plus d’une centaine. Il peut acheter indifféremment sur les marchés réglementés ou les marchés libres.

Le gérant de fonds doit, quant à lui, se conformer strictement au prospectus lié au fonds. Si le prospectus lui indique que le poids de sa ligne la plus importante ne peut dépasser 10 % de l’en cours, il devra s’y conformer même s’il a une très forte conviction sur une valeur. Si son prospectus prévoit qu’il ne peut détenir que 15 % de liquidités ou de sicav monétaires, il devra s’y conformer même s’il ne trouve sur le marché aucune réelle opportunité. Parfois, il est contraint de n’investir que sur des marchés réglementés, ou sur une zone géographique définie ou un type d’action. Toutes ces contraintes permettent à l’acquéreur de sicav de bien comprendre dans quoi il investit … mais restreignent également le champ d’action du gestionnaire là où le particulier dispose d’une liberté totale.

Autre problème pour les fonds de placements : ils doivent gérer les « entrées » et « sorties » de capitaux. Les détenteurs de parts peuvent, à tout moment, demander le remboursement de leur part. Pour ce faire, le gérant est obligé de vendre quelques positions qu’il détient. L’inconvénient est, qu’en période de crash par exemple, le gérant se voit souvent confronté à des demandes massives de remboursement … à un moment où justement il devrait pouvoir disposer de cash pour investir dans les opportunités qui se présentent.

Et l’inverse en période d’euphorie boursière est vrai aussi : le gérant est obligé d’investir massivement alors même que les actions sur les marchés sont chères et les opportunités rares. Le boursicoteur peut, quant à lui, choisir lui-même l’en-cours à gérer et le stabiliser sur une longue période.

Enfin, dernier avantage mais non des moindres pour l’investisseur particulier : il n’est pas soumis à « l’impératif institutionnel », l’obligation pour le gérant de « toujours plaire à son public ou plutôt sa clientèle » notamment en étant obligé de gérer sa volatilité.

Vous savez déjà, cher lecteur, ce que nous pensons de la volatilité.

Pour bien comprendre le handicap que peut constituer cet « impératif institutionnel », il suffit de lire quelques réactions sur les forums boursiers dédiés aux sicav : une majorité d’intervenants juge un gérant, non pas sur sa philosophie de gestion, non pas sur sa performance à long terme, ni même sur la manière dont la valeur liquidative de son fond à rebondi depuis le mois de m
ars.

Non rien de tout ça : l’investisseur « moyen » en fonds examine d’abord « la manière dont le fond a amorti la chute de l’année 2008 ». Rien à faire, cher lecteur, la chute d’un cours produit généralement une « douleur » plus grande qu’une hausse de cours ne produit de « plaisir ». Un fond de placement qui présente aujourd’hui une bonne rétro-performance au cours des 10 dernières années se verra « clouer au piloris » si sa valeur liquidative a eu le malheur de perdre plus que le marché en 2008.

Cette obligation « d’éviter la chute » afin d’éviter de perdre des souscripteurs nuit à la performance à long terme de la sicav : obligation d’utiliser des couvertures coûteuses que ce soit sur l’évolution des actions ou le cours des devises, obligations d’actionner la touche « vendre » si l’action achetée ne « va pas dans le bon sens »,…

Nous avons lu récemment le dernier reporting d’un fond de placement qui présente une excellente rétro-performance depuis sa création en 2002 : un rendement annuel positif de 10,4 % à fin septembre 2009 alors que son indice de référence perdait annuellement sur la même période plus de 2 %. Malheureusement, en 2008, la valeur liquidative du fond a été « massacrée » : – 67 % !

Bien que cette même VL ait bien « rebondi » en 2009 pour finalement présenter le rendement que vous savez fin septembre, il semble bien que ces soubresauts n’aient pas plu aux détenteurs de parts de ce fond.

En effet, nous avons pu lire que dorénavant le portefeuille serait plus diversifié afin de détenir des « sociétés qui réagissent différemment au moment où les conditions économiques changent ». Nous avons appris également que les actifs seront investis dans des sociétés moins sensibles aux cycles économiques et certaines de ces sociétés présentent un rendement anticipé inférieur à 15 % par an tout en apportant plus de stabilité au portefeuille. Nous lisons ceci alors que l’objectif du fonds consiste précisément à n’acheter que des sociétés qui présentent un rendement potentiel à long terme d’au moins 15 %.

Nous vous expliquons ceci, non pour critiquer la qualité de gestion de l’équipe en place (nous apprécions d’ailleurs globalement son approche « value ») mais à titre d’exemple, selon nous détonnant, d’un « sacrifice de la performance à l’impératif institutionnel » : le gérant accepte de perdre un peu de rendement pour réduire la volatilité. Nous reviendrons une fois de plus, dans un prochain post sur cet aspect « volatilité ».

Voici, résumé ci-dessous, les avantages concurrentiels respectifs des gérants professionnels et « investisseurs particuliers passionnés et rationnels ». A vous de faire votre choix …

Gérant professionnel vs investisseur particulier

. formation et expérience spécifique vs autoformation

. temps disponible important vs temps disponible réduit

. outils d’information nombreux vs moins de moyens d’information

. rencontre avec les dirigeants d’entreprise vs en principe néant

. réseau d’informations vs en principe néant

. entouré par une équipe professionnelle vs en principe néant

. coût des frais de gestion vs en principe temps consacré « gratuit »

. liberté d’action réduite par l’importance des en-cours à gérer vs en cours à gérer réduits

. liberté d’action réduite par les contraintes légales vs totale liberté d’action

 liberté d’action réduite par les fluctuations des en-cours à gérer vs en cours à gérer stables dans le temps

 liberté d’action réduite par l’impératif institutionnel vs possibilité de rester sourd à l’impératif institutionnel

.

Bas les masques – AH Belo

.
Comme vous le savez, cher lecteur, les belles opportunités en « net net » commencent à se faire assez rares. Bien que nous continuions à traquer ce type de daubasses, nous avons décidé d’élargir notre territoire de chasse en cherchant de l’immobilier « caché ». C’est la fameuse rubrique « net-estate » du portefeuille ci-dessous.

Le 17 septembre, nous avions acquis un éditeur américain de journaux qui possédait un joli patrimoine immobilier. Après avoir présenté cette société en exlusivité à nos abonnés et après une première hausse du cours, en euro et frais de courtage inclus, de plus de 45 %, c’est à votre tour de prendre connaissance de notre « prose ».

AH Belo est une société d’édition qui a commencé ses activités en 1842. Basée à Dallas, elle exploite 3 quotidiens et 12 sites web associés. En outre, la société édite également diverses publications spécialisées et exerce des activités de publipostage et d’éditions commerciales pour le compte d’entreprises.

La principale source de revenu de AH Belo provient des recettes publicitaires (76 % du chiffre d’affaires). Depuis 2005, confrontée à la concurrence d’internet, les revenus d’AH Belo s’érodent et la crise, qui a entraîné une réduction des dépenses publicitaires des entreprises, n’a fait qu’amplifier ce phénomène. Bref, nous voilà bien mal embarqué …

La direction ne reste cependant pas les bras croisés : développement de sites internet et réduction des coûts sont les deux grands axes utilisés pour générer à nouveau de la « valeur actionnaire ».

Nous avons acheté nos actions AH Belo le 17 septembre à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 3,372 usd. Notre achat était évidemment basé sur les comptes au 30/06/09 mais nous ferons notre présente analyse en fonction des derniers chiffres connus, ceux au 30/09/09.

I. La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30/09, nous trouvions donc un actif courant de 5,400 usd par action duquel nous avons soustrait des dettes pour 5,376 usd. La VANN d’AH Belo s’établit donc à 0,024 usd et nous n’avons évidemment aucune marge de sécurité sur cette valeur.

II. La valeur d’actif net estate (VANE)

Au 30/09, nous trouvons à l’actif des terrains pour une valeur d’acquisition de 1,284 usd et des constructions qui ont été acquises à un coût de 10,368 usd. Fidèles à nos habitudes, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur le prix d’achat de cet immobilier et le valorisons à 9,322 usd. En y ajoutant la VANN, nous fixons la valeur d’actif net estate d’AH Belo à 9,346 usd.

III. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous passons d’abord en revue les postes de l’actif courant.

Le cash sur les comptes bancaires d’un montant de 0,523 usd par action n’appelle aucun commentaire de même qu’une créance fiscale de 0,583 usd.

Nous trouvons aussi un poste d’actifs disponibles à la vente. Il s’agit en réalité d’un entrepôt à vendre en raison de la politique de réduction des coûts menée par la société. Cet entrepôt est valorisé à sa valeur de marché et non sa valeur comptable. Nous prendrons une marge de sécurité de 10 % sur cette valeur de marché et réduisons donc la valeur de l’actif courant de 0,026 usd.

Le principal poste de l’actif courant est constitué par les créances commerciales. Elles représentent 2,808 usd par action après que la direction ait déjà acté des provisions pour créances douteuses équivalentes à 8,8 % de leur montant brut. Vu le type de clientèle (plutôt des entreprises) et le contexte économique, nous avons tout de même le sentiment qu’une marge de sécurité supplémentaire n’est pas superflue et décidons de rabattre la valeur de ce poste de 25 % soit 0,702 usd.

Les stocks sont composés de papiers et d’encre pour l’impression des journaux. Nous avons l’impression que ce genre de stock présente peu de risque de devenir obsolète. Seul, le prix du papier peut être soumis à des variations. Dans cette optique, nous appliquons une marge de sécurité plutôt « modérée » de 20 % soit 0,113 usd.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés valent 0 et amputons donc la valeur de l’actif courant de ce poste, soit 0,256 usd.

Au niveau de l’actif immobilisé, nous avons déjà abordé les immeubles que nous avons repris pour 9,322 usd.

Les autres actifs tangibles sont constitués majoritairement de matériel d’édition. Nous reprenons tout ces biens pour une valeur à casser équivalente à 5 % du prix d’acquisition soit 1,257 usd.

Tous les actifs intangibles sont valorisés à 0 dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire.

Dilution : il existe, à côté des actions ordinaires, des actions de séries B non cotées. Ces actions donnent droit à 10 droits de vote en assemblée générale mais représente la même valeur patrimoniale que les actions ordinaires. De plus, les actions de série B sont convertibles en actions ordinaires à raison de une pour une. Tous nos calculs ayant été effectués en tenant du nombre d’actions de série B, nous ne voyons aucun risque supplémentaire de dilution.

La majorité des stocks options ont été émises à une époque où les cours de l’action étaient beaucoup plus élevés. Les prix d’exercice sont dont tellement haut qu’il y a peu de chance que la plus grande partie de celles-ci soit exercées. Nous ne tenons donc compte que des options émises récemment. Selon nos calculs, leur conversion en action entraînerait une réduction de la valeur des actionnaires en place de 0,97 usd, montant que nous devons retrancher de la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons la valeur d’AH Belo en cas de liquidation volontaire à :

VANN : 0,024 usd
Immeubles : 9,322 usd
Marge de sécurité sur actifs disponibles à la vente : -0,026 usd
Marge de sécurité sur créances : -0,702 usd
Marge de sécurité sur stocks : -0,113 usd
Annulation de la valeur des impôts différés : -0,256 usd
Autres actifs tangibles : 1,257 usd
Dilution : -0,97 usd

Soit une VMLV de 8,536 usd. A notre cours d’achat de 3,372 usd, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 60,5 %.

IV. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société a majoritairement généré des pertes au cours de ces 5 dernières années. Il ne nous est donc pas possible de calculer cette valeur. Nous notons néanmoins que tant l’EBITDA que le free cash flow ont été en permanence positifs, ce qui relativise le profil apparemment risqué de cette société et nous permet de penser que sa pérennité n’est absolument pas menacée.

V. Conclusions

Au prix que nous avons payé pour acquérir AH Belo, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

63,9 % sur la VANE
60,5 % sur la VMLV

Avec AH Belo, nous nous trouvons en présence d’une « ex vache à lait » : nous avons acheté une activité déclinante cyclique pendant un cycle économique défavorable. Et que constatons-nous ? La
force de l’ancienne franchise se fait malgré tout encore sentir puisque, bien que déficitaire en terme comptable, l’entreprise continue à générer, grâce à son free cash flow positif, du cash excédentaire.

Cette situation nous permet d’espérer qu’elle donnera à AH Belo suffisamment de temps pour réussir sa restructuration et sa reconversion. Et en attendant, nous avons, en garantie de notre investissement, un joli patrimoine immobilier.

Enfin, cerise sur le gâteau (nous adorons les cerises), il existe une « valeur » intangible dont nous n’avons pas tenu compte et qui pourrait très bien intéresser un concurrent : c’est la liste des abonnés aux différents journaux et sites internet.
.

La valse des arbitrages …

.Au cours de ces deux dernières semaines, nous avons effectué pas mal d’opérations dont d’ailleurs, nos abonnés ont été informés en temps réel.

Après les ventes de Dane Elec et American Claims, nous avons également vendu Technest au cours de 0,48 usd : un accord avait été trouvé avec l’acquéreur d’Eoir Technologies. Le cours a été poussé vers le haut et, en raison du risque de dilution que les actions privilégiées nous faisaient courir, nous avons préféré liquider notre ligne.

Les liquidités dégagées par ces trois ventes (qui ont généré chacune plus de 100 % de plus value sur le capital investi, en euros et frais de courtage inclus) ont été progressivement réinvesties.

Nous avons d’abord déniché une « net net » cotée sur le Nyse (opportunité devenue rare après la hausse généralisée des cours) ainsi qu’une « net estate » américaine.

Suite au résultat du 3e trimestre, nous avons renforcé notre ligne « Avatar Holding ».

Enfin, nous avons conservé une petite part « euro » au sein du portefeuille en acquérant deux « net estate » françaises.

Bien évidemment, les noms des heureuses élues ont été divulgués à nos abonnés.
.

Portefeuille au 11 Décembre 2009 : 1 an et 17 Jours

 
 
– Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

Portefeuille : 59 445,71 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 267,74%
.
Rendement Annualisé : 247,03%
Rendement 2009 : 281,83%
.
Taux de Rotation Annualisé : 148,19%
% Frais Annualisé : 3,72%
Effet Devise Total : -6,29%
.
Tracker ETF Lyxor MSCI World : 19 862,78 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 21,42%

.
Rendement Annualisé : 20,38%
Rendement 2009 : 25,25%
.
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
.
Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs (13) : Depuis que vous avez décidé d’ajouter l’immo aux nets-nets, pouvez-vous déjà en tirer des conclusions quant à la …

………………… pertinence de cette extension de la notion de net-net ?  

Difficile, cher lecteur, de déjà tirer un enseignement sur l’investissement en « net estate » (notre première acquisition date d’à peine trois mois).

Cependant, il nous semble, a priori, que les sociétés achetées sous leur VANE sont plus solides que les net-net : des collatéraux importants, moins d’actions privilégiées et souvent, à défaut de bénéfices, des Ebitda positifs.

Par contre, elles semblent, généralement, receler moins d’actifs cachés (intangibles du style savoir-faire, licence ou marque) que les net-net. Nous croyons que ce n’est pas dû à leur statut de « net estate »mais bien à la répartition sectorielle : avec les net-net, nous avons pas mal de technos (ces sociétés nécessitent souvent peu d’investissement et ont juste, comme actifs tangibles, des stocks et des créances).

Avec les « net estate », on s’oriente vers des sociétés plus industrielles, nécessitant des investissements en immobilisés plus importants.

Des explosions sur quelques mois comme Netlist ou Value Vision Media nous semblent plus difficiles à obtenir avec les VANE mais nous pensons que nous sommes mieux protégés en cas de retournement de tendance et avons également la conviction que ce segment, à long terme, nous permettra aussi de surperformer le marché.