Bas les masques – AH Belo

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Comme vous le savez, cher lecteur, les belles opportunités en « net net » commencent à se faire assez rares. Bien que nous continuions à traquer ce type de daubasses, nous avons décidé d’élargir notre territoire de chasse en cherchant de l’immobilier « caché ». C’est la fameuse rubrique « net-estate » du portefeuille ci-dessous.

Le 17 septembre, nous avions acquis un éditeur américain de journaux qui possédait un joli patrimoine immobilier. Après avoir présenté cette société en exlusivité à nos abonnés et après une première hausse du cours, en euro et frais de courtage inclus, de plus de 45 %, c’est à votre tour de prendre connaissance de notre « prose ».

AH Belo est une société d’édition qui a commencé ses activités en 1842. Basée à Dallas, elle exploite 3 quotidiens et 12 sites web associés. En outre, la société édite également diverses publications spécialisées et exerce des activités de publipostage et d’éditions commerciales pour le compte d’entreprises.

La principale source de revenu de AH Belo provient des recettes publicitaires (76 % du chiffre d’affaires). Depuis 2005, confrontée à la concurrence d’internet, les revenus d’AH Belo s’érodent et la crise, qui a entraîné une réduction des dépenses publicitaires des entreprises, n’a fait qu’amplifier ce phénomène. Bref, nous voilà bien mal embarqué …

La direction ne reste cependant pas les bras croisés : développement de sites internet et réduction des coûts sont les deux grands axes utilisés pour générer à nouveau de la « valeur actionnaire ».

Nous avons acheté nos actions AH Belo le 17 septembre à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 3,372 usd. Notre achat était évidemment basé sur les comptes au 30/06/09 mais nous ferons notre présente analyse en fonction des derniers chiffres connus, ceux au 30/09/09.

I. La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30/09, nous trouvions donc un actif courant de 5,400 usd par action duquel nous avons soustrait des dettes pour 5,376 usd. La VANN d’AH Belo s’établit donc à 0,024 usd et nous n’avons évidemment aucune marge de sécurité sur cette valeur.

II. La valeur d’actif net estate (VANE)

Au 30/09, nous trouvons à l’actif des terrains pour une valeur d’acquisition de 1,284 usd et des constructions qui ont été acquises à un coût de 10,368 usd. Fidèles à nos habitudes, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur le prix d’achat de cet immobilier et le valorisons à 9,322 usd. En y ajoutant la VANN, nous fixons la valeur d’actif net estate d’AH Belo à 9,346 usd.

III. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous passons d’abord en revue les postes de l’actif courant.

Le cash sur les comptes bancaires d’un montant de 0,523 usd par action n’appelle aucun commentaire de même qu’une créance fiscale de 0,583 usd.

Nous trouvons aussi un poste d’actifs disponibles à la vente. Il s’agit en réalité d’un entrepôt à vendre en raison de la politique de réduction des coûts menée par la société. Cet entrepôt est valorisé à sa valeur de marché et non sa valeur comptable. Nous prendrons une marge de sécurité de 10 % sur cette valeur de marché et réduisons donc la valeur de l’actif courant de 0,026 usd.

Le principal poste de l’actif courant est constitué par les créances commerciales. Elles représentent 2,808 usd par action après que la direction ait déjà acté des provisions pour créances douteuses équivalentes à 8,8 % de leur montant brut. Vu le type de clientèle (plutôt des entreprises) et le contexte économique, nous avons tout de même le sentiment qu’une marge de sécurité supplémentaire n’est pas superflue et décidons de rabattre la valeur de ce poste de 25 % soit 0,702 usd.

Les stocks sont composés de papiers et d’encre pour l’impression des journaux. Nous avons l’impression que ce genre de stock présente peu de risque de devenir obsolète. Seul, le prix du papier peut être soumis à des variations. Dans cette optique, nous appliquons une marge de sécurité plutôt « modérée » de 20 % soit 0,113 usd.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés valent 0 et amputons donc la valeur de l’actif courant de ce poste, soit 0,256 usd.

Au niveau de l’actif immobilisé, nous avons déjà abordé les immeubles que nous avons repris pour 9,322 usd.

Les autres actifs tangibles sont constitués majoritairement de matériel d’édition. Nous reprenons tout ces biens pour une valeur à casser équivalente à 5 % du prix d’acquisition soit 1,257 usd.

Tous les actifs intangibles sont valorisés à 0 dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire.

Dilution : il existe, à côté des actions ordinaires, des actions de séries B non cotées. Ces actions donnent droit à 10 droits de vote en assemblée générale mais représente la même valeur patrimoniale que les actions ordinaires. De plus, les actions de série B sont convertibles en actions ordinaires à raison de une pour une. Tous nos calculs ayant été effectués en tenant du nombre d’actions de série B, nous ne voyons aucun risque supplémentaire de dilution.

La majorité des stocks options ont été émises à une époque où les cours de l’action étaient beaucoup plus élevés. Les prix d’exercice sont dont tellement haut qu’il y a peu de chance que la plus grande partie de celles-ci soit exercées. Nous ne tenons donc compte que des options émises récemment. Selon nos calculs, leur conversion en action entraînerait une réduction de la valeur des actionnaires en place de 0,97 usd, montant que nous devons retrancher de la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons la valeur d’AH Belo en cas de liquidation volontaire à :

VANN : 0,024 usd
Immeubles : 9,322 usd
Marge de sécurité sur actifs disponibles à la vente : -0,026 usd
Marge de sécurité sur créances : -0,702 usd
Marge de sécurité sur stocks : -0,113 usd
Annulation de la valeur des impôts différés : -0,256 usd
Autres actifs tangibles : 1,257 usd
Dilution : -0,97 usd

Soit une VMLV de 8,536 usd. A notre cours d’achat de 3,372 usd, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 60,5 %.

IV. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société a majoritairement généré des pertes au cours de ces 5 dernières années. Il ne nous est donc pas possible de calculer cette valeur. Nous notons néanmoins que tant l’EBITDA que le free cash flow ont été en permanence positifs, ce qui relativise le profil apparemment risqué de cette société et nous permet de penser que sa pérennité n’est absolument pas menacée.

V. Conclusions

Au prix que nous avons payé pour acquérir AH Belo, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

63,9 % sur la VANE
60,5 % sur la VMLV

Avec AH Belo, nous nous trouvons en présence d’une « ex vache à lait » : nous avons acheté une activité déclinante cyclique pendant un cycle économique défavorable. Et que constatons-nous ? La
force de l’ancienne franchise se fait malgré tout encore sentir puisque, bien que déficitaire en terme comptable, l’entreprise continue à générer, grâce à son free cash flow positif, du cash excédentaire.

Cette situation nous permet d’espérer qu’elle donnera à AH Belo suffisamment de temps pour réussir sa restructuration et sa reconversion. Et en attendant, nous avons, en garantie de notre investissement, un joli patrimoine immobilier.

Enfin, cerise sur le gâteau (nous adorons les cerises), il existe une « valeur » intangible dont nous n’avons pas tenu compte et qui pourrait très bien intéresser un concurrent : c’est la liste des abonnés aux différents journaux et sites internet.
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3 réflexions au sujet de « Bas les masques – AH Belo »

  1. Bonjour Greg,Les 0,026 usd correspondent à la marge de sécurité de 10 % que nous prenons sur la valeur du bâtiment en vente. Nous déduisons, au titre de cette marge de sécurité, la somme de 0,026 usd de la valeur totale de l'actif courant.

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