Portefeuille au 29 Janvier 2010 : 1 an et 66 jours

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– Portefeuille : 70 715,00 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 337,45%

Rendement Annualisé : 248,96%
Rendement 2010 : 11,12%

Rendement 2009 : 308,74%

Taux de Rotation Annualisé : 115,57%
% Frais Annualisé : 2,87%
Effet Devise Total : -1,12%

– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 407,78 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 24,75%

Rendement Annualisé : 20,60%
Rendement 2010 : -0,87%

Rendement 2009 : 29,82%

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs : Pourriez-vous m’expliquer comment vous vous positionnez psychologiquement par rapport à votre performance actuelle ?

.Cher lecteur, nous vous remercions pour votre question et nous tenons à vous préciser que c’est sans doute la question la plus déroutante à laquelle nous ayons eu à répondre jusqu’à présent dans la jeune aventure des « Daubasses selon Ben Graham ».

Si nous devions formuler la réponse à votre question en une seule phrase, nous dirions ceci : « notre performance actuelle n’est finalement pas aussi importante qu’elle n’en à l’air » !

Et ceci sans la moindre provocation, cher lecteur, et en toute sincérité. Mais nous allons bien entendu tenter non pas de vous exprimer nos sentiments en une phrase mais en quelques points.

Notre sentiment actuel

Plaisir : Nous n’allons pas vous la jouer détaché et insensible : face à notre performance qui le serait ? Non, nous vous avouons sans ambages que cette performance nous fait vraiment plaisir et qu’elle a dépassé nos rêves les plus fous. Au moins sur la durée. Car si nous avions espéré une performance de 3-400% sur plusieurs années, nous n’avions en aucun cas imaginé qu’elle aurait lieu sur la seule année 2009.

Regrets : de ne pas avoir investi plus… To late … Cela nous semble un sentiment normal. Regrets aussi de ne pas avoir pu mesurer suffisamment nos compétences avant la crise ou de manière plus directe d’avoir pensé que nous pouvions valoriser une franchise, comme en est capable Warren Buffett. Plus facile à lire et à dire qu’à faire surtout avant la crise de 1929….heu… de 2008.

Fierté : d’avoir agi au bon moment, d’avoir pu dépasser la peur contagieuse des marchés, en nous concentrant sur le raisonnement rationnel d’une méthode d’investissement qui avait déjà été appliquée.

En fait, nous avons commencé à en débattre entre nous dès l’apparition des premières sociétés cotant sous leur actif Net-Net.

Pour ne pas la citer, la première société Nette-Nette qui a fait l’objet d’un débat au sein de notre groupe, c’était LNC ou Les Nouveaux Constructeurs. D’autres sociétés sont apparues ensuite, et ce, de plus en plus, tout au long de la descente aux enfers des marchés en 2008.

Définir nos critères nous à également pris un peu de temps. Ensuite est venu le moment de dresser une liste. Ce n’est qu’après avoir « égalé » Ben et sa fameuse liste de 1929, avec 200 et quelques sociétés (c’était un sacré challenge, avec le recul… !) que nous avons commencé à investir, nous étions le 24 novembre 2008.

Le plus bas des marchés s’est situé 4 mois plus tard, en mars 2009. Mais dans une dizaine d’années, sur les graphiques, nous pourrons dire : c’est là, dans ce creux terrible que nous sommes rentrés sur les marchés, l’indice Vix avait atteint 80 points le 20 novembre et n’a ensuite jamais dépassé ce sommet, ce qui signifiait que la peur des investisseurs étaient à son paroxysme, 4 jours avant que nous ne démarrions le portefeuille et le 24 novembre, l’indice S&P 500 avait perdu 45% depuis son plus haut d’Octobre 2007.

Timing parfait et donc hasard complet diront certains !

Nous ne le pensons pas car plus le marché plongeait, plus apparaissaient d’opportunités. Donc, par exemple, pendant l’été 2008 voir en septembre, il aurait été impossible de dresser une liste de plus de 200 sociétés cotant sous leur valeur d’actif Net-Net : 80 à 100 sociétés était notre premier objectif avant de vouloir égaler Ben.

En fait, l’idée « d’égaler Ben » est finalement venue avec les ratios Net-Net de plus en plus bas que nous trouvions au fur et à mesure de notre « traque ». Battre en quelque sorte un record de décote est devenu très vite une source de motivation pour nos recherches.

Nous vous rappelons rapidement que la décote moyenne des 30 premières sociétés en portefeuille était de plus de 65% par rapport à leur valeur d’actif Net-Net : nous aurions donc pu investir aussi bien le 24 octobre que le 24 décembre 2008 sans que cela ne change grand chose hormis une bonne dizaine de % dans l’un ou l’autre sens. Mais, à notre avis, sans incidence sur une performance à long terme.

Qu’avons nous réellement gagné jusqu’à présent en investissant dans des « Daubasses » ?

Plus de Discipline : Nous pouvons dire sans détour que nous avons chacun en tant qu’investisseur amélioré notre sens de la discipline. De manière finalement très simple : en définissant correctement les paramètres de sélection de la méthode et ensuite en l’appliquant sans y déroger. Et également en gardant à l’esprit l’idée de trouver un moyen d’affiner la méthode de base sans déroger aux principes de bases.

Nous pensons que définir des paramètres de sélection, c’est avant tout rechercher la simplicité et le rationnel avec en toile de fond permanente la PRUDENCE. Un petit exemple : quand Ben Graham parle dans son process de sélection de sociétés peu endettées, il faut chiffrer le critère. Et l’équipe des « Daubasses » à décider de fixer le seuil de sélection sur ce paramètre que nous avons appelé la solvabilité à minimum 40%. En d’autres mots, une société ne pourra pas faire partie des listes de société à l’achat si les fonds propres rapportés à l’actif total sont inférieurs à 40% ou, exprimé encore autrement, si l’endettement total n’excède pas 1.5X les fonds propres.

Bien entendu, ce chiffre a fait l’objet de discussions car finalement, pourquoi pas 30% ou 50% ? Ainsi, trouver un équilibre entre un trop de prudence et un pas suffisamment fait partie de la discipline.

Que signifie finalement « trouver un moyen d’affiner la méthode de base, sans déroger aux principes de bases ? Nous pensons qu’il est important de figer une fois pour toute ces principes de base.

Nous avons déjà parlé de la solvabilité que nous avons fixé à un minimum de 40%. Quelle situation pourrait nous amener à changer ce critère important que nous jugeons équilibré et qui à permis à des sociétés dans une période économique extrêmement difficile de résister, dans mettons 4-5 ans ? Aucune …
Mais si vous ne possédez pas suffisamment de discipline, nous pensons qu’un marché euphorique, comme nous en avons connu en 99-2000, pourrait vous amener à « élastifier » ce critère et pourquoi pas d’autres, pour participer à la fête.

Le meilleur moyen que nous avons trouvé pour affiner la méthode de sélection, c’est d’analyser la société plus en détail pour tenter de mieux la comprendre et aussi de la valoriser de différente manière.

Donc à partir du moment ou une société correspond à tous nos critères de base, nous nous offrons la possibilité de parfois choisir une société par rapport à une autre, sur des élément d’analyse précis.

Certains de nos lecteurs nous ont parfois demandé pourquoi nous choisissions le troisième classé au lieu de premier classé de notre liste. Et bien tout simplement parce que, par exemple, nous pouvons mieux comprendre la valeur d’un stock et donc juger qu’il y a un risque un peu moindre sur la troisième société de la liste que sur la première même si la première est plus décotée. Voir un autre élément évident, comme une activité saisonnière qui augmente ou ralentit à certains moments de l’année …et qui entraîne avec notre méthode de base des redressements auto
matiques que nous jugeons passagers ou exagérés.

Discipline enfin sur le long terme car nous savons que la taille de nos listes va fondre avec le retour du soleil, voir complètement disparaître si un moment d’euphorie venait pointer !

Nous savons déjà que nous devrons alors patienter car très peu de sociétés s’encadreront dans nos critères.

Nous constatons enfin que les critères de sélection et les paramètres de la méthode de Ben Graham que nous avons redéfinis à l’occasion de la création du portefeuille « daubasses » muscle la discipline que nous avions déjà sur le simple fait qu’appliquée à la lettre, elle vous oblige à investir en vous offrant une longue liste de société décotée quand le marché est explosé par la peur, broie du noir ou passe par une phase aiguë de maniaco-dépression et vous force à attendre, en vous offrant très peu d’occasions, quand le marché retrouve sa gaieté, voir explose dans l’euphorie.

Plus de Connaissances : Investir dans une « daubasse », c’est principalement savoir relativiser l’importance des profits : quand on sait que l’entièreté du marché attache une importance primordiale aux bénéfices de chaque trimestre, savoir relativiser ces profits, c’est se mettre automatiquement en décalage par rapport au marché ou plus directement savoir se dissocier du troupeau.

Analyser une « daubasse », c’est principalement comprendre la qualité de ses actifs : le degré de transformation de son stock en cash, la qualité, la solvabilité et la diversité de ses clients, la prudence de ses investissements à court terme, la valeur de ses terrains et de son immobilier, par rapport au nombre d’années écoulées depuis leur acquisition. C’est aussi comprendre ses produits et son activité, pour être capable de mesurer son degré de cyclicité : à décote et potentiel plus ou moins proche, nous préfèrerons, par exemple, une société dont la cyclicité est évidente à une société qui a un problème avec un client, ou dont le principale produit est dépassé.
Analyser une « daubasse », c’est aussi travailler le détail : les dépenses futures hors bilan comme les contrats de location mais aussi l’impact des stocks options et des actions préférentielles, les litiges, les restructurations, …

Plus de Confiance : Nous pensons avoir gagné un peu plus de confiance dans nos jugements grâce à une plus grande objectivité dans nos analyses. Nous pensons que plus vous êtes objectif dans l’analyse d’un investissement, plus vous devriez avoir confiance en votre jugement. Une nouvelle fois, nous nous rendons compte que cette objectivité est intimement liée aux sociétés cataloguées « daubasses ».

Voici plusieurs années, dans notre groupe d’amis « Valeur et Conviction », nous avions mis au point un exercice d’objectivité en fractionnant l’analyse d’une société.

Petit rappel : « Valeur et Convictions » est un petit groupe d’investisseurs et d’amis dont la philosophie d’investissement était, à l’origine, principalement basée sur l’investissement dans la valeur inspiré par Buffett. Nous recherchions des sociétés à haut rendement, avec des avantages importants sur la concurrence (franchise) qui seraient maintenus à long terme et le tout à bon prix.

L’exercice d’analyse fractionnée que nous pratiquions était destiné à renforcer le plus possible notre objectivité car nous nous sommes rendus compte que, s’il était assez facile de repérer les sociétés à haut rendement, il était par contre nettement plus difficile d’analyser correctement une franchise et d’être capable non seulement d’en comprendre sa pérennité mais aussi de la valoriser. Pourquoi ? Tout simplement par manque d’objectivité, car la société est très séduisante, voir trop séduisante. C’est très souvent un leader, voir le numéro deux d’un marché. Ses rendements et sa croissance sont impressionnants à long terme … par le passé, son business model semble indestructible car construit, affiné et rodé dans le passé, ses produits vous semblent toujours impossibles à remplacer dans le présent, et, très souvent le management est d’une qualité irréprochable. Que voulez-vous de plus pour créer un biais positif chez l’investisseur ?

Un biais positif, c’est croire que cela peut continuer sans le moindre problème dans le futur. Ceci peut fausser toute analyse et toute valorisation. Et donc dans 95% des sociétés, analysées, nous pensions que les investisseurs auraient tendance à payer trop chèrement leur investissement, par manque d’objectivité.

C’est donc pour cette raison que nous avons fractionné l’analyse sur ce type de société.

En fait à tour de rôle l’un d’entre nous choisissait une société qui correspondait au critère « Buffetien » et qu’il considérait coter à bon prix. En général cette société n’avait d’intérêt que pour le membre qui la choisissait. Par contre l’analyse était menée par 4 autres membres qui n’étaient en général pas intéressés par la société et qui n’avaient pas la moindre idée de sa valeur. Un membre analysait le business model et l’avantage sur la concurrence, un autre les produits, un autre le bilan et le quatrième examinait la direction et sa manière de communiquer.

Vous comprenez assez facilement que les 4 membres qui n’étaient pas intéressés par un investissement dans la société étaient nettement plus objectifs que le membre qui avait proposé la société aux autres. C’est par exemple ainsi que nous avons pu comprendre que les modèles de motos européens d’Harley Davidson étaient non seulement beaucoup plus chers que ceux de la concurrence mais aussi intéressaient peu un jeune public fasciné par les merveilles à deux roues venues d’Asie, que le business model de Colruyt, s’il était puissant en Belgique, était difficilement exportable dans les pays limitrophes, …

A chaque fois, nous sommes parvenus avec ces analyses de groupe à faire ressortir des éléments négatifs, voir à mettre en lumière les faiblesses d’un business model ou d’un produit, Chose que nous n’aurions peut-être pas été en mesure de disséquer, seul, emporté par notre biais positif.

Tout ceci pour revenir aux sociétés cataloguées « daubasse » et pour bien comprendre qu’il est plutôt plus aisé de faire preuve d’objectivité quand la société n’est leader d’aucun marché, n’a pas un business model très brillant, ni une direction performante, que ses produits ne génèrent que des marges faibles ou sont dépassés ou démodés, quand elle est très fragile à la conjoncture économique voir aux éléments externes à son activité et quand chaque ligne de son bilan présent là pour vous convaincre de rester à l’écart.

Nous pouvons vous assurer que vous ne serez pas tentés de payer plus chèrement qu’il ne se doit une telle société, ni de faire trop de plans d’avenir, ni encore de faire des concessions sur l’un ou l’autre point qui vous semblerait pouvoir creuser le trou dans lequel se trouve déjà la société.

Dans tous les cas de figure, vous investirez avec une marge de sécurité plus importante que la moyenne et dans votre analyse, vous devrez tenter de trouver le plus d’éléments tangibles vous permettant d’affirmer que les chances de faillite sont réduites pour les prochaines semaines, voir le mois prochain. Avouez que c’est quand même plus aisé que de savoir ce que sera la force de la franchise 12 ans plus tard …

Tous nos lecteurs savent très bien aujourd’hui qu’aucune « daubasse » ayant fait partie de notre portefeuille n’a réduit notre investissement à 0, c’est-à-dire n’a été poussée à la faillite. Nous sommes malgré tout toujours conscients que cela arrivera pourtant un jour : comme tout investis
seur, nous ne sommes pas à l’abri d’une erreur de jugement.

Mais nous pouvons quand même affirmer après 14 mois de sélection et d’analyse, que nous avons évité les faillites à 100%, ce qui nous amène à répéter que notre objectivité est plus importante qu’avant et donc que nous avons plus confiance en nos propres jugements.

Voici donc cher lecteur la réponse que nous vous proposons et qui vous éclaire sans doute un peu plus sur notre première réponse dans laquelle nous affirmions que « notre performance actuelle n’était pas aussi importante qu’elle n’en avait l’air ».

En effet, sans une série d’éléments tangibles qui augmentent vos chances de générer une performance intéressante à long terme, une performance à court terme, aussi brillante soit elle, ne constitue pas une raison suffisante de se réjouir plus que de raison.

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Portefeuille au 22 Janvier 2010 : 1 an et 59 jours

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Portefeuille : 68 812,37 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 325,68%
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Rendement Annualisé : 247,97%
Rendement 2010 : 8,13%
.
Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé : 121,42%
% Frais Annualisé : 3,00%
Effet Devise Total : -3,04%
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Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 612,78 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 26,01%
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Rendement Annualisé : 22,02%
Rendement 2010 : 0,12%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Ne confondons pas mise en liquidation volontaire et faillite …

Suite à plusieurs remarques et réflexions d’abonnés et de lecteurs, nous revenons sur le concept de « valeur de mise en liquidation volontaire » que nous utilisons lorsque nous tentons de valoriser une de nos cibles.

En effet, un grand nombre d’investisseurs pense que ce concept est erroné. En gros, ils estiment que « de toute façon, en cas de liquidation, au final, les actionnaires n’auront rien. »

Nous pensons que l’on confond ici le concept de liquidation forcée (ou de faillite) avec celui liquidation volontaire.

En cas de liquidation volontaire (qui est le scénario que nous envisageons), nous partons de l’hypothèse que les liquidateurs disposent de suffisamment de temps pour réaliser au mieux les actifs de la compagnie en question.

C’est d’ailleurs la raison pour laquelle nous sommes très attentifs au niveau d’endettement des sociétés que nous achetons : nous souhaitons que la direction ne se retrouve pas « le couteau sous la gorge » au moment de réaliser les actifs de la société afin de les négocier au mieux en cas d’arrêt des activités.

Ce scénario n’est d’ailleurs pas une simple vue de l’esprit théorique. Nous en voulons pour exemple le cas d’une société que nous avions en watching list (mais que nous n’avons malheureusement pas achetée) : il s’agit de NEUROBIOLOGICAL TECHNOLOGIES.

Après avoir été cotée pendant des mois entre 0,15 et 0,45 usd, l’assemblée des actionnaires a décidé de mettre la société en liquidation le 28 octobre 2009.

Sont-ils fous ces actionnaires ? Pas du tout car depuis, ils ont touché successivement un premier dividende de 0,75 usd et un second de 0,18 usd … largement au dessus des cours auxquels on pouvait acquérir l’action. Et l’action, transférée aux Pink Sheet, s’échange encore quotidiennement autour de 0,10 usd.

Vous comprendrez donc, cher lecteur, que ce scénario de mise en liquidation volontaire ne constitue vraiment pas, à nos yeux, un cataclysme mais plutôt un « catalyst ».

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Portefeuille au 15 Janvier 2010 : 1 an et 52 jours

  
  
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– Portefeuille :70 106,16 €—(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 333,68%
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Rendement Annualisé : 261,17%
Rendement 2010 : 10,17%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé : 122,21%
% Frais Annualisé : 3,00%
Effet Devise Total : -4,72%
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– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 882,78 €—(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total : 27,66%
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Rendement Annualisé : 23,83%
Rendement 2010 : 1,43% 

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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création
 

  

Bas les masques – Bodisen

.Le 10 novembre 2009, nous replacions les liquidés issues de la vente d’Eon Communication en acquérant quelques actions de Bodisen Biotech. C’est la société « net estate » n°5 dans le tableau du portefeuille de la semaine dernière. 

Bien nous en a pris : la société a vu son cours multiplié par 3 cette semaine et ce, dans de très gros volumes et sans raison apparente. 

Aujourd’hui, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions envoyées à nos abonnés au moment de notre achat. 

BODISEN BIOTECH

La société a été fondée en 2000. Elle a son siège social aux Etats-Unis et son siège d’exploitation en Chine. 

Bodisen Biotech fabrique et commercialise des engrais, des engrais liquides, des pesticides et d’insecticides. Les produits fabriqués sont vendus par des distributeurs à la clientèle finale d’agriculteur. 

La division « engrais organiques » constitue le « poids lourd » en terme de chiffre d’affaires : 97,9 % des ventes en 2008. 

80 % du chiffre d’affaires est réalisé dans la province du Shaanxi. 

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Nous avons acheté des parts de la société le 10 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,2338 $. 

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 0,0086 $ par action 

Nous avions un actif courant de 0,3626 $ par action pour un endettement de 0,0201 $ par action. 

Le stock valait 0,1019 $ par action et les créances clients 0,1736 $ par action. 

Nous avons également acté, en raison d’un ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement des clients, des réductions de valeur sur ces deux postes, respectivement 0,018 et 0,316 $. 

La Valeur d’Actif Net Tangible s’éleve à 2,2845 $ par action et la solvabilité était de 99,39 %. 

Sur base de notre formule ”semi automatique”, nous n’avons donc aucune marge de sécurité puisque nous avons payé 26 X la VANN. 

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Il nous est toujours difficile d’évaluer de l’immobilier pour les entreprises chinoises : la propriété pleine et entière des terrains n’y est pas autorisé. Les entreprises ont cependant la possibilité d’acquérir le droit d’utiliser des terrains (apparemment semblable à un droit emphytéotique) pendant une certaine période. A l’échéance de ce droit, l’entièreté du terrain et les immeubles qui ont été construits dessus redeviennent propriété de l’état. 

Les immeubles de Bodisen ont été construits sur des terrains pour lesquels la société possède un droit d’utilisation jusqu’en 2051. Il reste donc 40 années de droit d’usage à la société. Pour cette raison, nous valoriserons les immeubles pour la valeur traditionnelle d’acquisition que nous amputons de notre marge de sécurité habituelle de 20 % mais du montant obtenu, nous déduirons à nouveau 50 % pour tenir compte de cet état de fait. Nous incluons la valeur du droit d’usage du terrain dans ce calcul. 

Nous valorisons donc les immeubles de Bodisen pour 0,2922 usd que nous ajoutons à la VANN et fixons la VANE de la société à 0,3008 usd. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat est donc de 22,3 %. 

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV) 

Revenons sur l’Actif Courant.

Les créances clients : Comme vous avez pu le constater lors du calcul semi automatique de la VANN, nous avons réduit la valeur des stocks assez lourdement en raison d’un gros allongement du délai de paiement des clients. En réalité, lorsqu’on se penche sur les comptes de la société, nous constatons que la forte augmentation de l’encours client n’est pas dû à un allongement du délai de paiement … mais bien à l’extourne d’une écriture de provision pour créances douteuses. En effet, en valeur ”nette”, l’encours client passe de 0,0385 usd au 31/12/08 à 0,1736 usd au 30/06/09 soit une multiplication par 4,5. Par contre, si nous considérons les montants bruts, c’est-à-dire avant les provisions pour créances douteuses, la valeur des stocks passe de 0,3629 à 0,3287 soit une diminution de 9 %. Nous voyons ici tout le danger de ne se baser que sur des formules automatiques pour prendre ses décisions d’investissement. 

Nous allons donc retraiter ce compte en utilisant un peu de bon sens. Nous constatons d’abord l’énorme prudence de la direction : au 30/06, les provisions pour créances douteuses représentent encore 47 % de la valeur totale de l’en cours. Nous décidons donc, tenant compte de cette prudence, de retraiter la valeur nette de ce poste de 25 % seulement soit 0,0434 usd (au lieu des 0,316 que nous avions employé pour le calcul de la VANN). Nous augmenterons donc la valeur de la VANN de 0,2726 usd par action. 

Au niveau du stock,

La répartition du stock pour une valeur total de 1 907 000 $ apparaît comme suit : 

Matières premières 747 790 $ soit 39,2 %
Emballages : 92 366 $ soit 4,8 %
Produits finis 1 066 844$ soit 55,9 % 

Lors du calcul de la VANN, nous avions acté une réduction de la valeur de ces stocks pour 17,7 %. 

Dans le calcul de la VMLV, nous préférons utiliser le ”gros bon sens paysan” que nous espérons avoir et préférons appliquer une décote de 100 % pour les emballages, 50 % pour les produits finis et 25 % pour les matières premières. Nous redressons donc la valeur des stocks repris dans la VANN comme suit : 0,018 – 0,0434 = – 0,0254. 

Les Actif fixes 

Property and equipment. Nous avons déjà vu dans ce poste la valeur des constructions lors du calcul de la VANE. Nous y ajoutons les équipements pour 10 % de leur valeur d’acquisition soit 0,0288 usd. 

Constructions in progress : il s’agit d’une usine en cours de construction. Située sur un terrain qui n’appartient pas à la société (cfr infra), nous la valorisation pour la moitié de ce que nous aurions valorisé une construction chinoise autrement dit nous prenons une marge de sécurité de 20 % (comme dans notre calcul classique de la VANE), une autre de 50 % parce qu’il s’agit d’une construction en cours et une autre de 50 % parce qu’il s’agit de construction sur un terrain dont la société à le droit d’usage mais dont elle n’est pas propriétaire. Ouf ! vous nous suivez ? 

Nous reprenons donc ce poste pour 0,1111 usd. 

Marketable Security : il s’agit de 1 031 884 actions de la société China Natural Gas cotée au Nasdaq. Cette participation est destinée à être vendue mais fait l’objet d’un litige pour le moment. En effet, le fils du patron de China Natural Gas conteste à Bodisen la propriété de ces actions. L’affaire est en justice et rien de nous prouve que Bodisen obtiendra gain de cause. Il semble cependant qu’un accord ait été trouvé entre les parties dans ce litige et que la partie adverse ait décidé de retirer sa plainte. Toutefois, dans le doute, nous reprenons donc ce poste pour 0 et ce, tant que cette ”épée de Damocles” restera pendante. 

Intangible asset : nous retrouvons dans ce poste les droits
d’usage des terrains que nous avons déjà abordé dans la rubrique ”VANE” ainsi que des brevets de fabrication pour des engrais, brevet que notre prudence de Sioux nous fait reprendre pour 0. 

Other Asset : il s’agit de participation dans deux sociétés locales. Etant donné que nous ne pouvons vérifier leur vraie valeur, nous reprenons ce poste, symboliquement, pour 10 % de sa valeur aux comptes soit 0,0142 euros. 

Hors Bilan

Nous n’avons rien trouvé hors bilan 

Actions privilégiées et dilution

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Bodisen. Il existe par contre 400 000 stocks options, exerçables au prix moyen de 0,70 usd. Ce prix d’exercice est supérieur au cours de bourse et sensiblement égal à la VMLV que nous venons de calculer. Nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte. 

Nous établissons donc la VMLV comme suit : 

VANN de : 0.0086 $
+ 0.2726 $ de réduction de la marge de sécurité sur les créances clients
– 0.0254 $ de marge de sécurité supplémentaire sur le stocks
+0.2922 $ d’immeubles
+0.0288 $ d’installations, machines et outillages
+0.1111 $ pour l’usine en cours de construction
+0.0142 $ pour les participations dans des entreprises locales 

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 0,7021 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,2338 $ par action une marge de sécurité de 67 % 

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB) 

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006. 

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative. 

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres. 

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1809 $ par action si nous faisons abstraction des énoooormes provisions pour créances douteuses que la société a acté en 2007 (+ de 1,20 usd par action) et que nous considérons comme exceptionnelles. 

Nous déduisons forfaitairement 35 % sur ce résultat et actualisons à 12%, ce qui nous donne une VCB de 0.98 $ par action. 

Il n’y a pour ainsi dire ni dettes financières, ni excédent de trésorerie dont nous devrions tenir compte. 

A notre prix de revient de 0.2338 $, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 76.1 % 

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de 0.2338 $ : nous avons 

22 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
67 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
76 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire 

En conclusion

Cette analyse nous montre encore une fois les risques qu’il y a à n’appliquer que de ”l’automatique” : la ”pierre philosophale” n’existe pas en investissement boursier et un solide bon sens doit toujours accompagner la décision d’investir ou de ne pas investir. 

Nous pensons que Bodisen présente le double défaut d’être cotée aux Pink Sheet et de présenter les zones d’ombre propres au marché chinois que nous connaissons très peu. 

Néanmoins, nous avons l’impression qu’avec cette société, nous investissons dans un win win : nous obtenons une très belle décote sur un solide actif, nous pouvons expérer raisonnablement un retour à une capacité bénéficiaire intéressante et, cerise sur le gâteau, nous pouvons espérer un dénouement favorable sur le litige ”China Natural Gas” .
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Valeur versus Croissance : un faux débat ?

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Un portrait assez caricatural du monde de la bourse divise le monde des investisseurs en deux catégories : les investisseurs « dans la valeur » et les investisseurs « dans la croissance ».

             Les « value» sont supposés investir dans des entreprises bon marché et les « growth » sont censés payer le prix fort pour des entreprises dans lesquelles ils perçoivent des possibilités de croissance futures.

En réalité, nous pensons que cette subdivision n’a pas lieu d’être. Quel investisseur accepte de « payer trop cher » ? Nous pensons que la différenciation provient plutôt des données conduisant à la décision d’achat : nous intégrons ainsi dans la catégorie « investisseurs dans la valeur » tous les tenants de l’analyse fondamentale ou plutôt de l’approche « bottom up« .

Ces « fondamentalistes » se concentrent sur l’entreprise elle-même. Ils tiennent certes compte de l’environnement macro économique dans laquelle elle évolue mais c’est la société avec ses perspectives et le prix à payer qui l’intéresse au premier chef. Si le prix est intéressant par rapport à la valeur de la société telle qu’il l’a calculée (qu’il s’agisse de la valeur présente ou future), il achète.

Parmi ces investisseurs « dans la valeur », nous pensons que l’on peut différencier plusieurs catégories d’investisseurs. Voici selon nous ces catégories classées en fonction de l’approche la plus « tangible » vers la moins « tangible ».

– l’investissement sur base de l’approche patrimoniale, c’est-à-dire les actifs de l’entreprise. Véritables « intégristes de la valeur », vous aurez compris que c’est cette approche que nous apprécions et pratiquons sur ce blog.
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– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire passée : les tenants de cette approche tendent à penser qu’une société tendra à reproduire, sous certaines conditions, dans le futur et à long terme, les profits qu’elle a réalisés dans le passé. La méthode des « dogs of the dow » nous semble en être un bon exemple.

– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire : les tenants de cette approche estiment que la société qu’ils cherchent à acheter dispose de barrières contre la concurrence tellement fortes que ses profits futurs à long terme devraient être en augmentation relativement constantes et stables. Un très bonne exemple de ce type d’approche est présenté par notre ami Thierry (site Cervinvest désormais fermé) qui s’est forgé une très bonne discipline et dispose, selon nous, d’une bonne capacité à détecter ce genre de barrière.

– l’investissement dans une capacité bénéficiaire future et hypothétique : les tenants de cette approche s’intéressent à des sociétés souvent jeunes et innovantes qui, souvent, ne génèrent pas encore de profits ou très peu mais qui disposent d’un know how, réel ou supposé tellement puissant qu’ils projettent des profits futurs de très haut niveau. Cette approche nécessite, selon nous, des connaissances techniques ou scientifiques relativement pointues pour pouvoir déterminer le niveau statistique de réalisation de ces profits.

Selon nous, pour autant que l’étude de la société ait été réalisée avec sérieux et rationalité, toutes ces philosophies d’investissement peuvent être qualifiées de « value » car aucun de ces investisseurs ne sera disposé à payer trop cher en fonction de la valeur à laquelle il aura estimé sa cible.

Et nous, pourquoi privilégions nous l’approche patrimoniale ?

Pour deux raisons :

– la première, nous l’avons déjà abordé, parce que nous disposons en garantie de notre investissement d’actifs bien tangibles qui peuvent servir de « plan B » si les choses « tournent mal ».

– la deuxième, nous allons la démontrer par un exemple concret.

Prenons une société qui, de l’avis unanime (et du nôtre aussi) est une société très bien gérée, performante et présentant un potentiel de croissance certain : Google. Au cours du 3e trimestre 2008, elle a généré une très belle marge d’exploitation de 29,7 %. Un an plus tard, pour le 3e trimestre 2009, la société a réussi l’exploit d’encore remonter la barre en présentant une marge d’exploitation fantastique de 34,9 %. Et le cours de l’action de suivre évidemment cette performance en s’appréciant de 77 % entre le 31/10/2008 et le 31/12/2009.

Prenons maintenant une daubasse au hasard, par exemple Emerson que nous venons de vendre. Le 30 septembre 2008, sa marge d’exploitation était de 0,4 %. Minable n’est-ce pas ? C’est aussi ce que nous pensons. Un an et une bonne restructuration plus tard, la marge d’exploitation est passée à 6,5 %. Une très belle progression de 6 % mais à peine supérieure à celle de Google (qui avait augmenté sa marge de 5,2 %). Mais cette fois, l’appréciation du cours a été de 266 % !

En réalité, nous pensons que la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité ou « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace et qu’un accident de parcours … et bien c’est un accident de parcours.

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Pour conclure, nous cédons la parole au grand Martin Whitman : « Les sociétés sûres et bon marché ont souvent des problèmes de rendements des capitaux propres trop faibles à cause d’une concentration d’actifs sous-utilisés et positionnés de façon trop conventionnelle … Quand des bilans ultra conservateurs rencontrent des dirigeants capables et opportunistes, bien des sociétés affichant de faibles rendements des capitaux propres sont devenues des placements sur lesquels j’ai multiplié mon argent par 10 ou 20. »
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« Bagger » de la semaine

.Comme vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessous, nous avons cédé cette semaine notre ligne en Emerson Radio. Vendue au cours de 2,23 usd, cette opération nous procure une plus value de 270 % en 6 mois (frais de courtage et impact de change inclus). Une nouvelle jolie sortie « par le haut » pour une de nos participations.

Nous avons utilisé une partie de nos liquidités pour nous renforcer sur notre ligne déjà existante en T-Bay Holding (nos abonnés ont reçu depuis quelques temps une analyse de mise à jour qui détaille les qualités que nous croyons avoir décelées chez cette petite orientale).

Le solde des liquidités sera consacré à la constitution d’une nouvelle ligne, nos abonnés seront, comme d’habitude, avertis en temps « réel » de l’opération.

Portefeuille au 8 Janvier 2010 : 1 an et 46 Jours

 
  
  
– Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

– Portefeuille :65 936,00 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 307,89%
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Rendement Annualisé : 248,50%
Rendement 2010 : 3,61%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé :129,02%
% Frais Annualisé : 3,21%
Effet Devise Total :-4,92%
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– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 925,28 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total :27,92%
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Rendement Annualisé : 24,44%
Rendement 2010 :1,64%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

  

Martin Whitman et Ian Lapey : Vive les « net-estate »

Lors d’une ballade sur le net, nous sommes tombés sur le compte rendu d’une interview de Martin Whitman et de Ian Lapey (son successeur désigné) par le Financial Post datée du 31 mars 2009.

Martin Whithman
Martin Whithman

Nous apprécions particulièrement Martin Whitman : fondateur du légendaire Third Avenue Management, c’est un des gestionnaires de fonds parmi ceux encore en activité qui pratique le mieux les enseignements de Maître Benjamin (mais bien sûr après « Big Walt », notre idole). Le fond qu’il gère, le « Third Avenue Value Fund », a surperformé le S&P 500 de 4 % par an depuis sa création en novembre 1990.

Deux points nous ont marqué dans cette interview.

Tout d’abord la vision claire et limpide de ce renard de Marthy qui indique qu’il trouve sur les marchés, les rabais les plus importants qu’il ait jamais connus en 50 ans de carrière (nous vous rappelons que l’interview date de fin mars 2009).

Ensuite, Martin Whitman propose des aménagements à la méthode « net net » de Benjamin Graham … et ces aménagements s’approchent assez fort de ceux que nous pratiquons avec notre méthode « net estate » :

Les entreprises doivent être solvables suivant un principe « sûre et bon marché ».

Nous exigeons nous aussi une solvabilité minimum de la part des entreprises dans lesquelles nous investissons.

Graham and Dodd ne prenaient en compte que les actifs circulants pour calculer la valeur de liquidation alors que Marthy prend en compte certains actifs fixes qui peuvent être réalisés facilement. Et l’article de citer des immobilisations financières (comme des participations dans des sociétés cotées) ou des réserves prouvées de gaz ou de pétrole.

Si l’approche « net net » met bien l’actif courant au cœur de notre décision d’investissement, nous tenons également compte des actifs fixes pour établir la valeur de mise en liquidation.

Whitman tient compte dans ses calculs des engagements hors bilan.

Nous aussi !

Il tient compte également de l’immobilier et du matériel ainsi que de certains aménagements pour leur valeur de liquidation. Il souligne ainsi que certains immeubles de bureau entièrement loués sont très facilement négociables et réalisables.

Notre approche « net estate » complémentaire à l’investissement « net net » accorde également une part très importante à l’immobilier de la société. Et nous tenons compte, certes souvent pour des valeurs symboliques, des autres installations de l’entreprise.

Certes, nous n’avions pas établi notre stratégie d’investissement en fonction de cette interview : nous ne voulons pas « faire du Whitman » (ni du Schloss ou même du Graham d’ailleurs, juste de la « daubasse »). Mais de constater autant de similitude entre notre approche et la philosophie d’un investisseur que nous respectons représente malgré tout un bel encouragement à « garder le cap ».

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