Bas les masques – Bodisen

.Le 10 novembre 2009, nous replacions les liquidés issues de la vente d’Eon Communication en acquérant quelques actions de Bodisen Biotech. C’est la société « net estate » n°5 dans le tableau du portefeuille de la semaine dernière. 

Bien nous en a pris : la société a vu son cours multiplié par 3 cette semaine et ce, dans de très gros volumes et sans raison apparente. 

Aujourd’hui, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions envoyées à nos abonnés au moment de notre achat. 

BODISEN BIOTECH

La société a été fondée en 2000. Elle a son siège social aux Etats-Unis et son siège d’exploitation en Chine. 

Bodisen Biotech fabrique et commercialise des engrais, des engrais liquides, des pesticides et d’insecticides. Les produits fabriqués sont vendus par des distributeurs à la clientèle finale d’agriculteur. 

La division « engrais organiques » constitue le « poids lourd » en terme de chiffre d’affaires : 97,9 % des ventes en 2008. 

80 % du chiffre d’affaires est réalisé dans la province du Shaanxi. 

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Nous avons acheté des parts de la société le 10 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,2338 $. 

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 0,0086 $ par action 

Nous avions un actif courant de 0,3626 $ par action pour un endettement de 0,0201 $ par action. 

Le stock valait 0,1019 $ par action et les créances clients 0,1736 $ par action. 

Nous avons également acté, en raison d’un ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement des clients, des réductions de valeur sur ces deux postes, respectivement 0,018 et 0,316 $. 

La Valeur d’Actif Net Tangible s’éleve à 2,2845 $ par action et la solvabilité était de 99,39 %. 

Sur base de notre formule ”semi automatique”, nous n’avons donc aucune marge de sécurité puisque nous avons payé 26 X la VANN. 

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Il nous est toujours difficile d’évaluer de l’immobilier pour les entreprises chinoises : la propriété pleine et entière des terrains n’y est pas autorisé. Les entreprises ont cependant la possibilité d’acquérir le droit d’utiliser des terrains (apparemment semblable à un droit emphytéotique) pendant une certaine période. A l’échéance de ce droit, l’entièreté du terrain et les immeubles qui ont été construits dessus redeviennent propriété de l’état. 

Les immeubles de Bodisen ont été construits sur des terrains pour lesquels la société possède un droit d’utilisation jusqu’en 2051. Il reste donc 40 années de droit d’usage à la société. Pour cette raison, nous valoriserons les immeubles pour la valeur traditionnelle d’acquisition que nous amputons de notre marge de sécurité habituelle de 20 % mais du montant obtenu, nous déduirons à nouveau 50 % pour tenir compte de cet état de fait. Nous incluons la valeur du droit d’usage du terrain dans ce calcul. 

Nous valorisons donc les immeubles de Bodisen pour 0,2922 usd que nous ajoutons à la VANN et fixons la VANE de la société à 0,3008 usd. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat est donc de 22,3 %. 

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV) 

Revenons sur l’Actif Courant.

Les créances clients : Comme vous avez pu le constater lors du calcul semi automatique de la VANN, nous avons réduit la valeur des stocks assez lourdement en raison d’un gros allongement du délai de paiement des clients. En réalité, lorsqu’on se penche sur les comptes de la société, nous constatons que la forte augmentation de l’encours client n’est pas dû à un allongement du délai de paiement … mais bien à l’extourne d’une écriture de provision pour créances douteuses. En effet, en valeur ”nette”, l’encours client passe de 0,0385 usd au 31/12/08 à 0,1736 usd au 30/06/09 soit une multiplication par 4,5. Par contre, si nous considérons les montants bruts, c’est-à-dire avant les provisions pour créances douteuses, la valeur des stocks passe de 0,3629 à 0,3287 soit une diminution de 9 %. Nous voyons ici tout le danger de ne se baser que sur des formules automatiques pour prendre ses décisions d’investissement. 

Nous allons donc retraiter ce compte en utilisant un peu de bon sens. Nous constatons d’abord l’énorme prudence de la direction : au 30/06, les provisions pour créances douteuses représentent encore 47 % de la valeur totale de l’en cours. Nous décidons donc, tenant compte de cette prudence, de retraiter la valeur nette de ce poste de 25 % seulement soit 0,0434 usd (au lieu des 0,316 que nous avions employé pour le calcul de la VANN). Nous augmenterons donc la valeur de la VANN de 0,2726 usd par action. 

Au niveau du stock,

La répartition du stock pour une valeur total de 1 907 000 $ apparaît comme suit : 

Matières premières 747 790 $ soit 39,2 %
Emballages : 92 366 $ soit 4,8 %
Produits finis 1 066 844$ soit 55,9 % 

Lors du calcul de la VANN, nous avions acté une réduction de la valeur de ces stocks pour 17,7 %. 

Dans le calcul de la VMLV, nous préférons utiliser le ”gros bon sens paysan” que nous espérons avoir et préférons appliquer une décote de 100 % pour les emballages, 50 % pour les produits finis et 25 % pour les matières premières. Nous redressons donc la valeur des stocks repris dans la VANN comme suit : 0,018 – 0,0434 = – 0,0254. 

Les Actif fixes 

Property and equipment. Nous avons déjà vu dans ce poste la valeur des constructions lors du calcul de la VANE. Nous y ajoutons les équipements pour 10 % de leur valeur d’acquisition soit 0,0288 usd. 

Constructions in progress : il s’agit d’une usine en cours de construction. Située sur un terrain qui n’appartient pas à la société (cfr infra), nous la valorisation pour la moitié de ce que nous aurions valorisé une construction chinoise autrement dit nous prenons une marge de sécurité de 20 % (comme dans notre calcul classique de la VANE), une autre de 50 % parce qu’il s’agit d’une construction en cours et une autre de 50 % parce qu’il s’agit de construction sur un terrain dont la société à le droit d’usage mais dont elle n’est pas propriétaire. Ouf ! vous nous suivez ? 

Nous reprenons donc ce poste pour 0,1111 usd. 

Marketable Security : il s’agit de 1 031 884 actions de la société China Natural Gas cotée au Nasdaq. Cette participation est destinée à être vendue mais fait l’objet d’un litige pour le moment. En effet, le fils du patron de China Natural Gas conteste à Bodisen la propriété de ces actions. L’affaire est en justice et rien de nous prouve que Bodisen obtiendra gain de cause. Il semble cependant qu’un accord ait été trouvé entre les parties dans ce litige et que la partie adverse ait décidé de retirer sa plainte. Toutefois, dans le doute, nous reprenons donc ce poste pour 0 et ce, tant que cette ”épée de Damocles” restera pendante. 

Intangible asset : nous retrouvons dans ce poste les droits
d’usage des terrains que nous avons déjà abordé dans la rubrique ”VANE” ainsi que des brevets de fabrication pour des engrais, brevet que notre prudence de Sioux nous fait reprendre pour 0. 

Other Asset : il s’agit de participation dans deux sociétés locales. Etant donné que nous ne pouvons vérifier leur vraie valeur, nous reprenons ce poste, symboliquement, pour 10 % de sa valeur aux comptes soit 0,0142 euros. 

Hors Bilan

Nous n’avons rien trouvé hors bilan 

Actions privilégiées et dilution

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Bodisen. Il existe par contre 400 000 stocks options, exerçables au prix moyen de 0,70 usd. Ce prix d’exercice est supérieur au cours de bourse et sensiblement égal à la VMLV que nous venons de calculer. Nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte. 

Nous établissons donc la VMLV comme suit : 

VANN de : 0.0086 $
+ 0.2726 $ de réduction de la marge de sécurité sur les créances clients
– 0.0254 $ de marge de sécurité supplémentaire sur le stocks
+0.2922 $ d’immeubles
+0.0288 $ d’installations, machines et outillages
+0.1111 $ pour l’usine en cours de construction
+0.0142 $ pour les participations dans des entreprises locales 

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 0,7021 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,2338 $ par action une marge de sécurité de 67 % 

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB) 

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006. 

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative. 

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres. 

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1809 $ par action si nous faisons abstraction des énoooormes provisions pour créances douteuses que la société a acté en 2007 (+ de 1,20 usd par action) et que nous considérons comme exceptionnelles. 

Nous déduisons forfaitairement 35 % sur ce résultat et actualisons à 12%, ce qui nous donne une VCB de 0.98 $ par action. 

Il n’y a pour ainsi dire ni dettes financières, ni excédent de trésorerie dont nous devrions tenir compte. 

A notre prix de revient de 0.2338 $, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 76.1 % 

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de 0.2338 $ : nous avons 

22 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
67 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
76 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire 

En conclusion

Cette analyse nous montre encore une fois les risques qu’il y a à n’appliquer que de ”l’automatique” : la ”pierre philosophale” n’existe pas en investissement boursier et un solide bon sens doit toujours accompagner la décision d’investir ou de ne pas investir. 

Nous pensons que Bodisen présente le double défaut d’être cotée aux Pink Sheet et de présenter les zones d’ombre propres au marché chinois que nous connaissons très peu. 

Néanmoins, nous avons l’impression qu’avec cette société, nous investissons dans un win win : nous obtenons une très belle décote sur un solide actif, nous pouvons expérer raisonnablement un retour à une capacité bénéficiaire intéressante et, cerise sur le gâteau, nous pouvons espérer un dénouement favorable sur le litige ”China Natural Gas” .
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