Bas les masques – Bodisen

.Le 10 novembre 2009, nous replacions les liquidés issues de la vente d’Eon Communication en acquérant quelques actions de Bodisen Biotech. C’est la société « net estate » n°5 dans le tableau du portefeuille de la semaine dernière. 

Bien nous en a pris : la société a vu son cours multiplié par 3 cette semaine et ce, dans de très gros volumes et sans raison apparente. 

Aujourd’hui, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions envoyées à nos abonnés au moment de notre achat. 

BODISEN BIOTECH

La société a été fondée en 2000. Elle a son siège social aux Etats-Unis et son siège d’exploitation en Chine. 

Bodisen Biotech fabrique et commercialise des engrais, des engrais liquides, des pesticides et d’insecticides. Les produits fabriqués sont vendus par des distributeurs à la clientèle finale d’agriculteur. 

La division « engrais organiques » constitue le « poids lourd » en terme de chiffre d’affaires : 97,9 % des ventes en 2008. 

80 % du chiffre d’affaires est réalisé dans la province du Shaanxi. 

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Nous avons acheté des parts de la société le 10 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,2338 $. 

1° La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 0,0086 $ par action 

Nous avions un actif courant de 0,3626 $ par action pour un endettement de 0,0201 $ par action. 

Le stock valait 0,1019 $ par action et les créances clients 0,1736 $ par action. 

Nous avons également acté, en raison d’un ralentissement de la rotation des stocks et d’un allongement du délai de paiement des clients, des réductions de valeur sur ces deux postes, respectivement 0,018 et 0,316 $. 

La Valeur d’Actif Net Tangible s’éleve à 2,2845 $ par action et la solvabilité était de 99,39 %. 

Sur base de notre formule ”semi automatique”, nous n’avons donc aucune marge de sécurité puisque nous avons payé 26 X la VANN. 

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Il nous est toujours difficile d’évaluer de l’immobilier pour les entreprises chinoises : la propriété pleine et entière des terrains n’y est pas autorisé. Les entreprises ont cependant la possibilité d’acquérir le droit d’utiliser des terrains (apparemment semblable à un droit emphytéotique) pendant une certaine période. A l’échéance de ce droit, l’entièreté du terrain et les immeubles qui ont été construits dessus redeviennent propriété de l’état. 

Les immeubles de Bodisen ont été construits sur des terrains pour lesquels la société possède un droit d’utilisation jusqu’en 2051. Il reste donc 40 années de droit d’usage à la société. Pour cette raison, nous valoriserons les immeubles pour la valeur traditionnelle d’acquisition que nous amputons de notre marge de sécurité habituelle de 20 % mais du montant obtenu, nous déduirons à nouveau 50 % pour tenir compte de cet état de fait. Nous incluons la valeur du droit d’usage du terrain dans ce calcul. 

Nous valorisons donc les immeubles de Bodisen pour 0,2922 usd que nous ajoutons à la VANN et fixons la VANE de la société à 0,3008 usd. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat est donc de 22,3 %. 

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV) 

Revenons sur l’Actif Courant.

Les créances clients : Comme vous avez pu le constater lors du calcul semi automatique de la VANN, nous avons réduit la valeur des stocks assez lourdement en raison d’un gros allongement du délai de paiement des clients. En réalité, lorsqu’on se penche sur les comptes de la société, nous constatons que la forte augmentation de l’encours client n’est pas dû à un allongement du délai de paiement … mais bien à l’extourne d’une écriture de provision pour créances douteuses. En effet, en valeur ”nette”, l’encours client passe de 0,0385 usd au 31/12/08 à 0,1736 usd au 30/06/09 soit une multiplication par 4,5. Par contre, si nous considérons les montants bruts, c’est-à-dire avant les provisions pour créances douteuses, la valeur des stocks passe de 0,3629 à 0,3287 soit une diminution de 9 %. Nous voyons ici tout le danger de ne se baser que sur des formules automatiques pour prendre ses décisions d’investissement. 

Nous allons donc retraiter ce compte en utilisant un peu de bon sens. Nous constatons d’abord l’énorme prudence de la direction : au 30/06, les provisions pour créances douteuses représentent encore 47 % de la valeur totale de l’en cours. Nous décidons donc, tenant compte de cette prudence, de retraiter la valeur nette de ce poste de 25 % seulement soit 0,0434 usd (au lieu des 0,316 que nous avions employé pour le calcul de la VANN). Nous augmenterons donc la valeur de la VANN de 0,2726 usd par action. 

Au niveau du stock,

La répartition du stock pour une valeur total de 1 907 000 $ apparaît comme suit : 

Matières premières 747 790 $ soit 39,2 %
Emballages : 92 366 $ soit 4,8 %
Produits finis 1 066 844$ soit 55,9 % 

Lors du calcul de la VANN, nous avions acté une réduction de la valeur de ces stocks pour 17,7 %. 

Dans le calcul de la VMLV, nous préférons utiliser le ”gros bon sens paysan” que nous espérons avoir et préférons appliquer une décote de 100 % pour les emballages, 50 % pour les produits finis et 25 % pour les matières premières. Nous redressons donc la valeur des stocks repris dans la VANN comme suit : 0,018 – 0,0434 = – 0,0254. 

Les Actif fixes 

Property and equipment. Nous avons déjà vu dans ce poste la valeur des constructions lors du calcul de la VANE. Nous y ajoutons les équipements pour 10 % de leur valeur d’acquisition soit 0,0288 usd. 

Constructions in progress : il s’agit d’une usine en cours de construction. Située sur un terrain qui n’appartient pas à la société (cfr infra), nous la valorisation pour la moitié de ce que nous aurions valorisé une construction chinoise autrement dit nous prenons une marge de sécurité de 20 % (comme dans notre calcul classique de la VANE), une autre de 50 % parce qu’il s’agit d’une construction en cours et une autre de 50 % parce qu’il s’agit de construction sur un terrain dont la société à le droit d’usage mais dont elle n’est pas propriétaire. Ouf ! vous nous suivez ? 

Nous reprenons donc ce poste pour 0,1111 usd. 

Marketable Security : il s’agit de 1 031 884 actions de la société China Natural Gas cotée au Nasdaq. Cette participation est destinée à être vendue mais fait l’objet d’un litige pour le moment. En effet, le fils du patron de China Natural Gas conteste à Bodisen la propriété de ces actions. L’affaire est en justice et rien de nous prouve que Bodisen obtiendra gain de cause. Il semble cependant qu’un accord ait été trouvé entre les parties dans ce litige et que la partie adverse ait décidé de retirer sa plainte. Toutefois, dans le doute, nous reprenons donc ce poste pour 0 et ce, tant que cette ”épée de Damocles” restera pendante. 

Intangible asset : nous retrouvons dans ce poste les droits
d’usage des terrains que nous avons déjà abordé dans la rubrique ”VANE” ainsi que des brevets de fabrication pour des engrais, brevet que notre prudence de Sioux nous fait reprendre pour 0. 

Other Asset : il s’agit de participation dans deux sociétés locales. Etant donné que nous ne pouvons vérifier leur vraie valeur, nous reprenons ce poste, symboliquement, pour 10 % de sa valeur aux comptes soit 0,0142 euros. 

Hors Bilan

Nous n’avons rien trouvé hors bilan 

Actions privilégiées et dilution

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Bodisen. Il existe par contre 400 000 stocks options, exerçables au prix moyen de 0,70 usd. Ce prix d’exercice est supérieur au cours de bourse et sensiblement égal à la VMLV que nous venons de calculer. Nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte. 

Nous établissons donc la VMLV comme suit : 

VANN de : 0.0086 $
+ 0.2726 $ de réduction de la marge de sécurité sur les créances clients
– 0.0254 $ de marge de sécurité supplémentaire sur le stocks
+0.2922 $ d’immeubles
+0.0288 $ d’installations, machines et outillages
+0.1111 $ pour l’usine en cours de construction
+0.0142 $ pour les participations dans des entreprises locales 

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 0,7021 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,2338 $ par action une marge de sécurité de 67 % 

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB) 

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006. 

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative. 

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres. 

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1809 $ par action si nous faisons abstraction des énoooormes provisions pour créances douteuses que la société a acté en 2007 (+ de 1,20 usd par action) et que nous considérons comme exceptionnelles. 

Nous déduisons forfaitairement 35 % sur ce résultat et actualisons à 12%, ce qui nous donne une VCB de 0.98 $ par action. 

Il n’y a pour ainsi dire ni dettes financières, ni excédent de trésorerie dont nous devrions tenir compte. 

A notre prix de revient de 0.2338 $, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 76.1 % 

En résumé – Les Marges de Sécurités

A notre prix de revient de 0.2338 $ : nous avons 

22 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate
67 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire
76 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire 

En conclusion

Cette analyse nous montre encore une fois les risques qu’il y a à n’appliquer que de ”l’automatique” : la ”pierre philosophale” n’existe pas en investissement boursier et un solide bon sens doit toujours accompagner la décision d’investir ou de ne pas investir. 

Nous pensons que Bodisen présente le double défaut d’être cotée aux Pink Sheet et de présenter les zones d’ombre propres au marché chinois que nous connaissons très peu. 

Néanmoins, nous avons l’impression qu’avec cette société, nous investissons dans un win win : nous obtenons une très belle décote sur un solide actif, nous pouvons expérer raisonnablement un retour à une capacité bénéficiaire intéressante et, cerise sur le gâteau, nous pouvons espérer un dénouement favorable sur le litige ”China Natural Gas” .
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Valeur versus Croissance : un faux débat ?

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Un portrait assez caricatural du monde de la bourse divise le monde des investisseurs en deux catégories : les investisseurs « dans la valeur » et les investisseurs « dans la croissance ».

             Les « value» sont supposés investir dans des entreprises bon marché et les « growth » sont censés payer le prix fort pour des entreprises dans lesquelles ils perçoivent des possibilités de croissance futures.

En réalité, nous pensons que cette subdivision n’a pas lieu d’être. Quel investisseur accepte de « payer trop cher » ? Nous pensons que la différenciation provient plutôt des données conduisant à la décision d’achat : nous intégrons ainsi dans la catégorie « investisseurs dans la valeur » tous les tenants de l’analyse fondamentale ou plutôt de l’approche « bottom up« .

Ces « fondamentalistes » se concentrent sur l’entreprise elle-même. Ils tiennent certes compte de l’environnement macro économique dans laquelle elle évolue mais c’est la société avec ses perspectives et le prix à payer qui l’intéresse au premier chef. Si le prix est intéressant par rapport à la valeur de la société telle qu’il l’a calculée (qu’il s’agisse de la valeur présente ou future), il achète.

Parmi ces investisseurs « dans la valeur », nous pensons que l’on peut différencier plusieurs catégories d’investisseurs. Voici selon nous ces catégories classées en fonction de l’approche la plus « tangible » vers la moins « tangible ».

– l’investissement sur base de l’approche patrimoniale, c’est-à-dire les actifs de l’entreprise. Véritables « intégristes de la valeur », vous aurez compris que c’est cette approche que nous apprécions et pratiquons sur ce blog.
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– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire passée : les tenants de cette approche tendent à penser qu’une société tendra à reproduire, sous certaines conditions, dans le futur et à long terme, les profits qu’elle a réalisés dans le passé. La méthode des « dogs of the dow » nous semble en être un bon exemple.

– l’investissement sur base de la capacité bénéficiaire : les tenants de cette approche estiment que la société qu’ils cherchent à acheter dispose de barrières contre la concurrence tellement fortes que ses profits futurs à long terme devraient être en augmentation relativement constantes et stables. Un très bonne exemple de ce type d’approche est présenté par notre ami Thierry (site Cervinvest désormais fermé) qui s’est forgé une très bonne discipline et dispose, selon nous, d’une bonne capacité à détecter ce genre de barrière.

– l’investissement dans une capacité bénéficiaire future et hypothétique : les tenants de cette approche s’intéressent à des sociétés souvent jeunes et innovantes qui, souvent, ne génèrent pas encore de profits ou très peu mais qui disposent d’un know how, réel ou supposé tellement puissant qu’ils projettent des profits futurs de très haut niveau. Cette approche nécessite, selon nous, des connaissances techniques ou scientifiques relativement pointues pour pouvoir déterminer le niveau statistique de réalisation de ces profits.

Selon nous, pour autant que l’étude de la société ait été réalisée avec sérieux et rationalité, toutes ces philosophies d’investissement peuvent être qualifiées de « value » car aucun de ces investisseurs ne sera disposé à payer trop cher en fonction de la valeur à laquelle il aura estimé sa cible.

Et nous, pourquoi privilégions nous l’approche patrimoniale ?

Pour deux raisons :

– la première, nous l’avons déjà abordé, parce que nous disposons en garantie de notre investissement d’actifs bien tangibles qui peuvent servir de « plan B » si les choses « tournent mal ».

– la deuxième, nous allons la démontrer par un exemple concret.

Prenons une société qui, de l’avis unanime (et du nôtre aussi) est une société très bien gérée, performante et présentant un potentiel de croissance certain : Google. Au cours du 3e trimestre 2008, elle a généré une très belle marge d’exploitation de 29,7 %. Un an plus tard, pour le 3e trimestre 2009, la société a réussi l’exploit d’encore remonter la barre en présentant une marge d’exploitation fantastique de 34,9 %. Et le cours de l’action de suivre évidemment cette performance en s’appréciant de 77 % entre le 31/10/2008 et le 31/12/2009.

Prenons maintenant une daubasse au hasard, par exemple Emerson que nous venons de vendre. Le 30 septembre 2008, sa marge d’exploitation était de 0,4 %. Minable n’est-ce pas ? C’est aussi ce que nous pensons. Un an et une bonne restructuration plus tard, la marge d’exploitation est passée à 6,5 %. Une très belle progression de 6 % mais à peine supérieure à celle de Google (qui avait augmenté sa marge de 5,2 %). Mais cette fois, l’appréciation du cours a été de 266 % !

En réalité, nous pensons que la plupart des investisseurs ont tendance à projeter les problèmes rencontrés par une entreprise de manière constante dans le futur. Alors que souvent, les problèmes sont ponctuels : problème de cycles économiques, de direction de mauvaise qualité ou « d’accidents de parcours ». Notre avis est qu’un cycle économique, ça évolue, qu’un mauvais CEO ça se remplace et qu’un accident de parcours … et bien c’est un accident de parcours.

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Pour conclure, nous cédons la parole au grand Martin Whitman : « Les sociétés sûres et bon marché ont souvent des problèmes de rendements des capitaux propres trop faibles à cause d’une concentration d’actifs sous-utilisés et positionnés de façon trop conventionnelle … Quand des bilans ultra conservateurs rencontrent des dirigeants capables et opportunistes, bien des sociétés affichant de faibles rendements des capitaux propres sont devenues des placements sur lesquels j’ai multiplié mon argent par 10 ou 20. »
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« Bagger » de la semaine

.Comme vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessous, nous avons cédé cette semaine notre ligne en Emerson Radio. Vendue au cours de 2,23 usd, cette opération nous procure une plus value de 270 % en 6 mois (frais de courtage et impact de change inclus). Une nouvelle jolie sortie « par le haut » pour une de nos participations.

Nous avons utilisé une partie de nos liquidités pour nous renforcer sur notre ligne déjà existante en T-Bay Holding (nos abonnés ont reçu depuis quelques temps une analyse de mise à jour qui détaille les qualités que nous croyons avoir décelées chez cette petite orientale).

Le solde des liquidités sera consacré à la constitution d’une nouvelle ligne, nos abonnés seront, comme d’habitude, avertis en temps « réel » de l’opération.

Portefeuille au 8 Janvier 2010 : 1 an et 46 Jours

 
  
  
– Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

– Portefeuille :65 936,00 € —(Frais de courtage et de change inclus)
Rendement Total : 307,89%
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Rendement Annualisé : 248,50%
Rendement 2010 : 3,61%
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Rendement 2009 : 308,74%
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Taux de Rotation Annualisé :129,02%
% Frais Annualisé : 3,21%
Effet Devise Total :-4,92%
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– Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 925,28 € —(Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
Rendement Total :27,92%
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Rendement Annualisé : 24,44%
Rendement 2010 :1,64%
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Rendement 2009 : 29,82%
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* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
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Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

  

Martin Whitman et Ian Lapey : Vive les « net-estate »

Lors d’une ballade sur le net, nous sommes tombés sur le compte rendu d’une interview de Martin Whitman et de Ian Lapey (son successeur désigné) par le Financial Post datée du 31 mars 2009.

Martin Whithman
Martin Whithman

Nous apprécions particulièrement Martin Whitman : fondateur du légendaire Third Avenue Management, c’est un des gestionnaires de fonds parmi ceux encore en activité qui pratique le mieux les enseignements de Maître Benjamin (mais bien sûr après « Big Walt », notre idole). Le fond qu’il gère, le « Third Avenue Value Fund », a surperformé le S&P 500 de 4% par an depuis sa création en novembre 1990.

Deux points nous ont marqué dans cette interview.

Tout d’abord la vision claire et limpide de ce renard de Marthy qui indique qu’il trouve sur les marchés, les rabais les plus importants qu’il ait jamais connus en 50 ans de carrière (nous vous rappelons que l’interview date de fin mars 2009).

Ensuite, Martin Whitman propose des aménagements à la méthode « net net » de Benjamin Graham … et ces aménagements s’approchent assez fort de ceux que nous pratiquons avec notre méthode « net estate » :

Les entreprises doivent être solvables suivant un principe « sûre et bon marché ».

Nous exigeons nous aussi une solvabilité minimum de la part des entreprises dans lesquelles nous investissons.

Graham and Dodd ne prenaient en compte que les actifs circulants pour calculer la valeur de liquidation alors que Marthy prend en compte certains actifs fixes qui peuvent être réalisés facilement. Et l’article de citer des immobilisations financières (comme des participations dans des sociétés cotées) ou des réserves prouvées de gaz ou de pétrole.

Si l’approche « net net » met bien l’actif courant au cœur de notre décision d’investissement, nous tenons également compte des actifs fixes pour établir la valeur de mise en liquidation.

Whitman tient compte dans ses calculs des engagements hors bilan.

Nous aussi !

Il tient compte également de l’immobilier et du matériel ainsi que de certains aménagements pour leur valeur de liquidation. Il souligne ainsi que certains immeubles de bureau entièrement loués sont très facilement négociables et réalisables.

Notre approche « net-estate » complémentaire à l’investissement « net net » accorde également une part très importante à l’immobilier de la société. Et nous tenons compte, certes souvent pour des valeurs symboliques, des autres installations de l’entreprise.

Certes, nous n’avions pas établi notre stratégie d’investissement en fonction de cette interview : nous ne voulons pas « faire du Whitman » (ni du Schloss ou même du Graham d’ailleurs, juste de la « daubasse »). Mais de constater autant de similitude entre notre approche et la philosophie d’un investisseur que nous respectons représente malgré tout un bel encouragement à « garder le cap ».

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