Bas les masques – Winland Electronics

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler la 27e ligne de notre portefeuille.  Si vous êtes attentif, si vous  analysez et décortiquez la composition de notre portefeuille chaque semaine, vous aurez remarqué que nous avons laissé apparaître son nom : il s’agit de Winland Electronics.

Après une première hausse du cours d’une quarantaine de pourcents, nous vous proposons ci-dessous, l’analyse à laquelle nos abonnés ont eu accès lors de notre achat.  Attention donc : même si, à notre connaissance, il n’y a pas eu de changements fondamentaux, elle date tout de même de novembre 2009.

La société a été fondée en 1972 et est basée à Mankato dans le Minnesota.

C’est une société technologique fabricant du matériel informatique et du matériel de sécurité pour un marché principalement industriel, aux USA, Canada, Mexique et en Europe.

 

Au niveau du matériel informatique, la société assemble des circuits imprimés et offre à ses clients des produits personnalisés. Dans ce segment, la société assure une vente directe.

Au niveau du matériel de sécurité, la société fabrique, des microprocesseurs, des capteurs et des alarmes. Ces produits permettent  de détecter des fuites d’eau ou des pannes de courant, des changements de température ou d’humidité. Dans ce segment la société assure sa vente par l’entremise de grossistes et de détaillants et aussi de distributeurs.

Ses trois principaux clients représentent 58% de son chiffre d’affaires, il s’agit de Xata Corp qui propose des solution de management pour transporteurs routiers et qui représente 33% du chiffre d’affaires, de Select Confort qui commercialise des sommiers à air pour l’industrie de la literie et représente 15,9% du chiffre d’affaires et de Fluke Corp qui commercialise des test compacts montés sur des machines de production automatique d’outils et pièces et qui représente 10% du chiffre d’affaires.

Nous avons acheté des parts de la société  le 05 Novembre 2009 a un prix de revient de 0,8192 $.

La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

 

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 1,1608$ par action

Nous avions un actif courant de 2,50$ par action pour un endettement de 1,34$ par action.

Le stock valait  1,25$ par action et les créances clients 0,97$ par action.

La Valeur d’Actif Net Tangible s’élevait à 2,3959$ par action et la solvabilité était de 65%.

Nous nous sommes évidement basés sur ce rapport pour notre achat de Winland Electrocnics  mais nous avons également prit la peine de regarder quelle était la situation au 31 décembre 2008.

Fin 2008, nous avions un actif courant de 2,57$ par action et un endettement total de 1,30$ par action, nous avions donc une VANN de 1,2717$ par action.

Nous constatons donc avec le rapport de Juin 2009, une baisse de la VANN de 0,11$ par action. Principalement due à la perte sur 6 mois de 0,23$ par action.

Inclue dans cette perte de 0,23$ par action, nous observons que la direction a acté 0,16$ par action de dépréciation sur la valeur de l’inventaire.

Nous jugeons que la VANN de Winland a conserver une certaine stabilité durant les 6 premier mois de 2009.

Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANN de 1,1608$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 29.42%

 

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

Nous avons trouvé des actifs immobiliers suffisamment  important dans le poste « Property et Equipement » pour nous permettre de calculer une Valeur d’Actif Net Estate.

Cette rubrique est donc composée :

–          de terrains pour une valeur d’acquisition de 283 mille $, soit 0,10$ par action

–          de constructions pour une valeur d’acquisition de 3,052 millions $ soit 0,83$  par action

Nous constatons que cette rubrique qui compte en plus de ces terrains et bâtiments, du matériel et de l’équipement de bureau, apparait au bilan amortie à 73%.

Si nous ajoutons à cet élément d’amortissement, le fait que la société existe depuis 1972, nous pensons que notre de marge de sécurité de 80% des la valeur d’acquisition de ces terrains et bâtiment est réaliste et prudente

Calculons donc la VANE

1,1608$ de VANN

+ 0,7489$ représentant 80% de la valeur d’acquisition des immeuble et bâtiments de 0,9362$ par action.

Soit une VANE de 1,9097$ par action

Par rapport à notre prix de revient de 0.8192 par action et avec une VANE de 1,9097$ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 57.10%

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 

Revenons sur l’Actif Courant.

 

Les créances clients tout d’abord. Nous relevons un certain déséquilibre au niveau des  clients avec les 3 principaux clients permettant la réalisation de 58% du chiffre d’affaires, voir les deux clients les plus importants représentant 48% du chiffre d’affaires.

S’il est clair que sur base  du calcul semi automatique de contrôle des délais de paiement, il n’y a pas de problème, nous pensons toutefois qu’il serait prudent d’appliquer une décôte de 20% sur ce poste clients dans le scénario d’une mise en liquidation volontaire. Nous retranchons donc – 0,19$ par action.

Au niveau du stock, la méthode employée est la méthode FIFO qui nous semble appropriée pour ce type d’activité et le stock est calculé au prix le plus bas du marché.

La répartition du stock pour une valeur total de 4,603 millions de $ apparaît comme suit :

Matières premières 3,296 millions $ soit 0,8983$ par action soit 70%

Produits semi-finis 338 mille $ soit 0,0921 $ par action soit 7%

Produits finis 969 mille$ soit 0,2641$ par action soit 23%

Nous sommes remonté jusque 2006 pour juger la qualité de la gestion des stocks et nous constatons que les matières première comptent toujours pour environ 70%, comme 73% en 2007 ou 68% en 2006 et que les produits semi-finis et finis pèsent  pour 30%. Nous jugeons donc que ce stock est géré de manière conventionelle.

Comme une dépréciation global de 10% a déjà été actée sur l’ensemble du stock et que le taux de rotation que nous observons s’encadre dans nos critères, nous allons retraiter les matières premières  en les réduisant de 10% et les produit semi-fini et fini de 30%, soit – 0,20 $

Les Actif fixes

 

Outre les immeubles dont nous avons déjà parlé ci-dessus, nous décidons de reprendre les installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition soit 433 850 usd ou 0,12 usd par action.

Hors Bilan

 

Nous n’avons rien trouvé hors bilan

Actions privilégiées et dilution

 

Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan de Winland Electronics.  Il existe par contre 468 800 stocks options, exerçables au prix moyen de 2,44 usd.  Ce prix d’exercice étant supérieur aux différentes valeurs que nous venons de calculer, nous estimons qu’il n’y aura pas de dilution et n’en tenons pas compte.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

VANN de : 1.1608$

– 0.19 $ de marge de sécurité sur les créances clients

– 0.20 $ sur le stocks

+0.75 $ d’immeubles

+0.12 $ d’installations, machines et outillages

Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 1.64 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,8192$ par action une marge de sécurité de 50 %

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

La société affiche des pertes sur l’année 2008 et 2007. Et si nous remontons à 5 ans elle a fait des profits en 2004,2005,2006.

Nous considérons que s’il est possible de calculer une Valeur de la Capacité Bénéficiaire, en appliquant une moyenne à 5 ans sur les différents paramètres, la fiabilité de cette valeur est vraiment relative.

Nous parlerons donc d’une moyenne à 5 ans sur tous les chiffres.

Nous avons donc un résultat d’exploitation moyen de 0.1833$ par action auquel nous ajoutons  0.2027$ par action d’amortissement et de dépréciation.

Nous retranchons les besoins en investissement que nous avons apprécié à 0.2025$ par action.

Ce qui nous donne une  de capacité bénéficiaire de 0.1835$ par action que nous actualisons à 10%, ce qui nous donne une VCB de 1.8353 $ par action

Nous ajoutons à cette VCB des liquidités de 0.05$ par action, puis nous retranchons 2% du chiffre d’affaires à titre de ”fonds de caisse”, nécessaire au fonctionement de la société soit 0.1558$ par action ainsi que  les dettes financières long terme et court terme de 0.4468$ par action.

Ce qui nous donne une VCB de 1.2828$ par action qui à notre prix de revient de 0.8192$, nous offre une marge de sécurité de 36.13%

En résumé – Les Marges de Sécurités

 

A notre prix de revient de 0.8192 $ :  nous avons

29.4 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net

57.1 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Estate

50.0 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire

36.1 % de marge de sécurité sur la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

En conclusion

Nous pensons que la société Winland Electronics dont l’activité dépend du secteur industriel est une société cyclique qui est en ce moment impactée fortement par la crise. Nous espérons cependant qu’elle génèrera à nouveau des profits dans le futur.

Dans cette analyse nous avons eu l’impresion qu’en achetant des parts de cette entreprise à  0.8192$,  que nous ne risquions pas grand chose.

Une société ayant des actifs immobiliers remontant à 1972, pour une valeur au prix coûtant de 0.9362$, cela nous donne le sentiment d’avoir acheté le reste de la société presque gratuitement y comprit sa capacité bénéficiaire futur, et ce, d’autant plus que les besoins en investissements ne sont pas excessifs.

Nous pensons donc comme ”Big Walt” que quelque chose de bien va nous arriver sur ce genre d’ investissement !

Portefeuille au 26 Février 2010 : 1an et 94 jours

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  • Portefeuille : 70 670,49 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 337,17%
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  • Rendement Annualisé : 223,19%
  • Rendement 2010 : 11,05%
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  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 108,58%
  • % Frais Annualisé : 2,75%
  • Effet Devise Total : 0,50%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 917,78 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvestis)
  • Rendement Total : 27,87%
  •  
  • Rendement Annualisé : 21,59%
  • Rendement 2010 : 1,60%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%
 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Chris Browne (1) « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Chris Browne est bien plus que le responsable de gestion des fond communs de placement de la société américaine Tweedy Browne, c’est d’après Martin Withman, l’un des rare gérant dans le monde de l’investissement dans la valeur. Rien de moins !

Si nous nous sommes intéressés à lui, c’est surtout par son côté « chasseur impénitent de bonnes affaires » sur les rayons des épiceries, ou encore grands amateur de soldes dans les petites boutiques.

Ayant lu récemment son « petit livre », « Le petit livre pour investir à bon prix : Une formule éprouvée pour battre le marché en investissant dans la valeur » et ayant trouvé assez savoureux plusieurs passages concernant sa vie et sa manière d’investir, nous avons décidé de vous les faire partager ici sur notre blog, agrémentés de quelques commentaires.

Première épisode : « Dites moi qui vous fréquentez, je vous dirai qui vous êtes »

Page 28 : « La société pour laquelle je travaille depuis 1969 fut créée en 1920 par Forest Berwind Tweedy (également connu sous le nom de Bill Tweedy). Bill Tweedy était un personnage excentrique qui ressemblait davantage à l’acteur Wilfred Brimley qu’au courtier fringant des années 1920. Lorsqu’il démarra son activité, il cherchait une niche avec peu de concurrence. Les actions peu traitées la lui fournirent. Généralement un seul actionnaire ou un petit groupe d’actionnaire détenait la majorité des parts de l’entreprise. Cependant, dans de nombreux cas, il existait des actionnaires minoritaires qui n’avaient pas d’autre alternative que de revendre leur part à la société. Bill Tweedy y vit une opportunité. Il essaya de mettre en relation les acheteurs et les vendeurs minoritaires. Pour ce faire il chercha des actionnaires à l’occasion des assemblées annuelles. Il envoya des cartes postales leur demandant s’ils souhaitaient acheter ou vendre certaines de leur parts, et ainsi devint spécialiste des sociétés au nombre limité d’actionnaires et dont les titres ne bénéficiaient pas d’un marché actif.

 

Tweedy avait un simple bureau à cylindre dans un espace exigu sur Wall Street. Il n’avait ni assistant, ni secrétaire. Et il travailla ainsi pendant 25 ans. En 1945 mon père Howard Browne et l’un de ces amis, Joe Reilly, démissionnèrent de leurs emplois respectifs et s’engagèrent en partenariat avec Tweedy. Tweedy, Browne and Reilly était né. Les trois voulaient continuer à créer des marchés pour les titres non cotés en bourse, détenus par un nombre limité d’actionnaires et qui s’échangeaient sous leur prix de marché.

 

Les activités de Tweedy attirèrent l’attention de Benjamin Graham au début des années 1930 qui le fit travailler dans des activités de courtage pour  lui. A la création de Tweedy Browne and Reilly en 1945, les partenaires ouvrirent un bureau au 52 Wall Street. Ils pensaient que la proximité leur apporterait une plus grande part de l’activité de Graham.

 

La société peina des années 1940 aux années 1950, mais elle survécu. Il y avait suffisamment d’investisseurs hors norme qui préféraient les actions bon marché non cotées en bourse pour permettre à la firme de survivre. En 1955, Walter Schloss, qui avait travaillé pour Graham avant de le quitter en 1954 pour lancer son propre fond d’investissement s’installa dans les locaux de Tweedy Browne and Reilly, en fait dans un couloir aménagé en bureau, près du distributeur d’eau réfrigérée et du porte manteau … Schloss pratiquait l’approche pure de l’investissement dans la valeur de Graham et établit un record de 49 années consécutives de performance et un taux de rendement annualisé de 20%. Il conserve à ce jour un bureau dans ma société, bien qu’il soit partit à la retraite il y a quelques années, lorsque veuf , il se remaria à l’âge de 87 ans (Ne vous inquiétez pas pour l’avenir de Walter. Ses deux parents ont vécu au-delà de 100 ans).

 

Walter présenta deux personnes essentielles à la société. En 1957, Bill Tweedy partit à la retraite tout comme Ben Graham. Mon père et Joe Reilly préféraient être trois partenaires. Walter les présenta à Tom Knapp qui avait étudié à la Columbia Business School lorsque Graham, pour qui il travaillait y enseignait. Il s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. Son idée était de transformer la société en une entreprise de gestion de fonds.

 

Walter présenta ensuite un autre associé de la société de Graham : Warren Buffett. La tradition financière aurait voulu que Graham offre à Buffett de reprendre son fond, mais la femme de Buffett souhaitait retourner à Omaha dans le Nebraska. Alors le pauvre Buffett avait tout à refaire. En 1959, Walter Schloss présenta Buffett à mon père. Naquit alors une relation basée sur la confiance et qui dura 10 ans, jusqu’à ce que Buffett mette un terme à son fond en 1969. Mon père acheta la majorité des parts de Berkshire Hathaway que Buffett possède aujourd’hui.

 

Tweedy Brown avait l’avantage d’être le courtier  de trois des plus grands investisseurs de l’histoire : Benjamin Graham, Walter Schloss, Warren Buffett. Il n’est pas surprenant que nous soyons adeptes de l’investissement dans la valeur … »

Commentaire : Nous avons vraiment trouvé  savoureux le portrait de famille esquissé dans cette introduction  par Chris Brown,  pour nous expliquer d’où il vient et finalement quel investisseur il est.

Même s’il s’agit plus d’anecdotes que d’investissement à proprement parler. Nous n’oublierons toutefois pas dans le pur anecdotique l’information sur la vigueur des investisseurs dans la valeur jusqu’à un âge avancé : Big Walt se mariant à 87 ans, qui dit mieux !

Dans l’information ayant rapport à l’investissement, nous apprenons que Ben Graham, s’intéressait au non coté, voir aux sociétés cotées faisant l’objet de peu d’échanges.  Cela sent évidemment le Pink Sheet, OTC et autre compartiment B voir C d’aujourd’hui …

Ce n’est pas la première fois que nous entendons ce discours : notre ami Philip « l’  Entrepreneur boursier » l’avait déjà évoqué dans un article sur son blog, au sujet de Buffett.  Chris Browne nous le confirme pour Graham et, par extension, nous ne pensons pas faire une erreur en pensant que Big Walt a certainement dû en profiter puisqu’il « zieutait » les clients de Tweedy Browne de son bureau du fond du couloir.

Ces « Pink Sheet », voir ces actions peu échangées qui ne plaisent pas à bon nombre d’investisseurs d’aujourd’hui, nous semblent de plus en plus un terrain de chasse obligé pour faire la différence. Cela remet même, de notre point de vue, légèrement en cause le fait pour un investisseur particulier, de devoir absolument investir sur des Big Cap. A moins d’avoir un patrimoine excédent plusieurs dizaine de millions d’Euro.

Et nous pensons aussi que la chasse obligée sur de petites sociétés en termes de capitalisation sur des marchés « obscurs » où les échanges sont plus rares est presque une chasse gardée, car la majorité des fonds de placement collectifs en sont exclus.

C’est une phrase de la fin de cette introduction qui nous a le plus interpellé, quand Chris Browne explique que Tom Knapp, engagé et élève de Graham à Columbia, « s’empressa de devenir le troisième partenaire de la firme dès qu’il réalisa que de nombreux naïfs offraient leurs actions à Tweedy Brown à de faibles niveaux de valorisation. »

Nous nous demandons aujourd’hui, presque 70 ans plus tard, quel type d’investisseur ont bien pu nous vendre une quantité aussi impressionnante de sociétés qui dans les 12 mois ont été multipliées par 3 – 4 – 12 et même 25 ( comme nous en informait dernièrement un de nos abonnés au sujet de Telestone que nous avons revendu, quant à nous,  après un malheureux et modeste quadruplement du cours)

Nous pensons 70 ans plus tard, malgré l’avènement de la communication et des échanges via Internet, que certains investisseurs appartiennent à la même école que celle décrite par Chris Browne à savoir l’école des « naïfs ».  Par contre nous pensons qu’ aujourd’hui, ces « naïfs » ne constituent qu’ une minorité d’investisseurs car il nous est difficile d’imaginer un  investisseur qui n’aurait pas lu le moindre journal financier, le moindre bouquin sur l’investissement, ou n’aurait pas participé à un forum de discussion financier voir lu quelques échanges comme cela à  du être le cas 50-60 ans en arrière.

 

De notre point de vue, c’est aux spéculateurs que nous devons le fait d’avoir pu acheter autant d’aubaines, d’avoir pu constituer une liste de 200 sociétés cotées sous leur valeur d’actif net net. Bien entendu aidés par Mr Market.

En conclusion a cette question, nous pensons que le meilleur ami des investisseurs dans la valeur et des chasseurs de « Daubasses » en particulier  reste le spéculateur, cher lecteur. Car finalement peut-on imaginer un spéculateur sans un fond de naïveté plus ou moins important ?

Pour clôturer cette épisode, nous remarquons enfin que l’excentricité revient souvent comme un file conducteur dans ces histoires d’investisseurs dans la valeur, de Marty Withman se baladant en chaussettes trouées avec une mallette en plastique sur la 42 ième avenue, en passant pas Walter Schloss, Bill Tweedy ou Warren Buffett .  Ceci nous amène à formuler une dernière question. Peut-on être un investisseur dans la valeur sans une dose d ‘excentricité, qui peut-être bien entendu une manière différente de voir les choses ?

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (2) … grâce aux options.

Nous vous sentons haletant et bouillonnant cher lecteur, quant à la réponse à notre questionnement de la semaine dernière : comment investir dans des actions « à franchise » sans être tenté de payer le gros prix ?  Voici la manière dont nous y avons répondu pour nos portefeuilles personnels.

Tout d’abord, petit rappel : c’est quoi une option ?

Une option consiste en un droit d’acheter ou de vendre un actif à une date fixée dans le futur à un prix convenu à l’avance.

Généralement, l’acheteur d’option poursuit deux buts :

–         Soit utiliser l’effet de levier que confère une option afin de spéculer.  Par exemple, un investisseur lamda, appelons le Spéculoos estime que le cours de l’action X va augmenter. L’action X cote à 38 usd.  Il achète une option call (= droit d’acheter) sur l’action X, échéance dans 6 mois au prix de 40 usd.  En échange du droit d’acheter l’action X dans 6 mois à un cours déterminer, il paie à l’émetteur de l’option la somme de 1 usd.  A l’échéance, le cours de l’action X est monté à 45 usd.  Spéculoos peut acheter l’action X non pas à 45 mais à 40 grâce à l’option qu’il a achetée et revendre la revendre immédiatement sur le marché à 45.  Il a donc gagné 5 usd à partir d’un investissement initial de 1 usd.  Evidemment, ça aurait tout aussi bien pu « mal tourner » : le cours de l’action aurait pu stagner à 38 usd et dans ce cas, l’option de Spéculoos ne valait plus rien.

–         Autre manière d’utiliser les options pour l’acheteur d’option : pour protéger un portefeuille d’action contre une chute des marchés ou une dévaluation de la devise dans laquelle le portefeuille est coté.  Un exemple ?  Notre brave Spéculoos, dégoûté par la perte subie par ses spéculations sur options, décide de se constituer un portefeuille « daubasses ».  Cependant, ce portefeuille est surtout constitué d’actions cotées en dollar.  Spéculoos décide donc de couvrir son portefeuille sur les éventuelles pertes de change et achète une option.  Il achète des options dollars/euros en lui donnant le droit de vendre ses dollars à une parité de 0,74 euros.  Si le dollar s’apprécie, ses options perdent de leur valeur mais la hausse du dollar entraîne une hausse de la valeur marchande de son portefeuille de daubasses.  Si le dollar se déprécie, la valeur de ses options augmente en compensation de la perte de valeur marchande de son portefeuille.

Et nous ?  Comment utilisons nous les options ?

Ce qu’il faut savoir, c’est que le prix auquel une option peut être achetée contient une valeur « temps ».  Non seulement celui qui achète une option paie la différence entre le prix d’exercice de l’option et le cours de l’actif sous jacent mais également une valeur « temps » qui dépend du laps de … temps qui s’écoule entre le moment où l’option est achetée et le moment où elle sera exercée.

Comme vous le savez, nous essayons de ne pas être des spéculateurs dans le sens « grahamien » du terme.  Autrement dit, spéculer sur le sens du cours d’une action ou d’un tout autre support pour les 6, 12 ou  18 mois qui viennent ne nous intéresse pas.  Par contre, nous aimons être des commerçants : acheter des stocks, des créances ou des immeuble sous leur valeur réelle pour les revendre plus tard à leur juste prix, ça c’est notre « truc ».

En matière d’options, nous raisonnons de la même manière : nous vendons un actif dont nous ne manquons pas en matière d’investissement : le temps.

En réalité, nous ne sommes pas, comme nous venons de vous l’expliquer cher lecteur, des acheteurs d’options mais bien des émetteurs d’options.  Et nous le faisons évidemment toujours avec une attitude prudente et une philosophie « value ».

Pour commencer, notre approche nécessite de travailler avec des supports dont on est certain que la valeur intrinsèque ne variera pas beaucoup à moyen terme même en cas de crash ou d’accident de parcours.  Vous aurez compris, cher lecteur, que quand un chasseur de daubasse parle de valeur intrinsèque, il ne parle évidemment pas du cours de bourse mais bien de la « vraie » valeur de l’entreprise.

La difficulté, c’est évidemment de « vendre du temps » sur des supports qui conserve, voir augmente de manière constante leur vraie valeur dans le futur à moyen et à long terme.  Forcément, plus la durée de vie de l’option est longue, plus on reçoit d’argent pour le temps passé.  Mais il faut avoir également une bonne conviction que jusqu’à l’échéance de l’option, la société sous-jacente aura conservé sa valeur intrinsèque, quelles que soient les fluctuations boursières du cours de son action.  D’où l’idée que nous avons retenu de n’émettre des options sur des sociétés à franchise, celles dont nous disions dans un précédent article qu’elles se négocient rarement à un prix d’aubaine.

Sur base de la méthode de valorisation que nous vous avions présenté, nous serions prêts à acquérir l’action B avec une décote de 10 % par rapport à son juste prix, soit 58 usd.  Nous avons deux solutions :

  1. bloquer de l’argent sur un compte et attendre patiemment que Mr Market veuille bien nous proposer ce cours (comme nous l’avons déjà souligné, ça peut très bien prendre 15 ans).
  2. bloquer de l’argent sur un compte et émettre un contrat d’option put sur l’action BRK’B.  C’est cette solution que nous retenons pour nos portefeuilles personnels.

 

Si nous souhaitons émettre l’équivalent d’un contrat d’options sur BRK’B, nous nous engageons à acheter 100 actions à 60 usd.  Nous devons donc conserver  6 000 dollars que nous plaçons par exemple sur un livret intérêt.  Nous encaissons pour ce liquide immobilisé 0,30 % d’intérêt.  Parallèlement, nous émettons (c’est-à-dire vendons) un contrat d’option put sur Berkshire Hataway à un prix d’exercice de 60 usd et échéance janvier 2011 (nous ne trouvons pas de cote pour l’échéance 2012 malheureusement).  Pour ce contrat, nous encaissons un montant net de frais de 157,50 usd.  Pour l’argent immobilisé, nous obtenons donc 157,50 usd pour le prix de l’option auxquels nous ajoutons 16,50 usd (les intérêts de l’argent bloqué).  Nos liquidités nous rapportent donc 2,9 % pour une immobilisation de 11 mois (ou 3,2 % annualisé).  Ce n’est évidemment pas le « jack pot » mais une bonne manière, selon nous de dynamiser notre trésorerie en bon père de famille surtout si on compare avec les taux des billets de trésorerie en dollars à un an dont les taux à un an se situent autour de 0,40 %.  Le rendement de notre cash est donc 8 fois supérieur au taux de rendement sans risque.

Et justement, quel risque courons-nous ?  En fonction de notre approche « value » … aucun.  Si le cours de l’action descend sous les 60 usd, nous sommes exercés et dans l’obligation d’acheter des actions … que nous étions, de toute manière disposés à acheter à ce cours (avec, en petite cerise sur le gâteau, l’encaissement de la prime de l’option).  Même si le cours de Berkshire Hataway descendait à 40 usd par exemple, nous subirions effectivement un manque à gagner … mais il est probable que nous n’aurions pas attendu les 40 usd pour acheter et aurions initié notre position dès les 60 usd atteints.

Et si le cours de Berkshire Hataway n’atteint pas les 60 usd ?  Et bien, nous aurons obtenus un rendement intéressant pour nos liquidités.

Et le principe vaut aussi pour les actions détenues.  Comme vous le savez, nous détenons, à titre personnel, quelques actions Berkshire Hataway.  Selon nous, si Mr Market nous propose 82 dollars par action, nous considérons ce prix comme très intéressant.  Dans cette optique, nous émettons des options call (nous vendons donc un droit d’acheter) à 82 usd, échéance juin 2010.  Pour ces options, nous encaissons 242.50 usd.  Et à l’échéance ?

Et bien soit nous aurons été exercé et aurons du vendre nos actions à 82 dollars (mais en ayant préalablement encaissé 2,4 dollars supplémentaires par action) et aurons ainsi encaissé ce que nous estimons être un bon prix pour nos actions.

Soit le prix d’exercice n’aura pas été atteint et … nous aurons encaissé 242,50 usd tout de même.

Enfin, soulignons un point important : le prix auquel on peut émettre une option est bien fonction de sa durée de vie et de son prix d’exercice mais aussi de la volatilité de l’actif sous jacent.  Ainsi, il est souvent plus intéressant d’émettre des options sur des actions à franchise mais volatiles (nous aimons bien, par exemple, faire « joujou » avec des options sur Microsoft).

Comme vous l’aurez constaté, cher lecteur, nous nous sommes un peu éloignés de l’investissement en daubasses proprement dit.  Vous savez cependant que nous traquons la valeur partout où l’on peut la trouver et il nous a semblé que ces émissions d’options étaient une bonne aide psychologique pour :

–         de s’obliger à acheter des actions dites « de qualité » à bas prix

–         de s’obliger à préserver une part de liquidités au sein de son portefeuille d’investissement

Portefeuille au 19 Février 2010 : 1an et 87 jours

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  • Portefeuille : 70 107,38 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 333,69%
  •  
  • Rendement Annualisé : 233,14%
  • Rendement 2010 : 10,17%
  •  
  • Rendement 2009 : 308,74%
  •  
  • Taux de Rotation Annualisé : 114,30%
  • % Frais Annualisé : 2,86%
  • Effet Devise Total : 0,70%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 21 195,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 29,57%
  •  
  • Rendement Annualisé : 23,67%
  • Rendement 2010 : 2,95%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%
 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Investir dans des actions dites « de qualité » quand on est chasseur de daubasses (1)

Dans un article précédent, nous vous avions parlé de Berkshire Hataway et nous concluons de la manière suivante : « Nous pensons qu’il existe une manière, pour l’investisseur radin, de tirer quelque profit de sociétés qui, comme Berkshire Hathaway, sont rarement offertes à prix cassé aux investisseurs. »

C’est quelques sociétés rarement offertes à « prix cassé » sont ce que nous appelons entre nous, des sociétés « à franchise ». 

Dans cet article, nous allons tenter de vous expliquer ce que nous appelons une « société à franchise ».

Nous avons déterminé ce qu’était une franchise grâce à « Investir dans la valeur » de Bruce Greenwald, chef d’œuvre qui est à « L’investisseur Intelligent », ce que le Nouveau Testament est à l’Ancien.

Un des symptômes les plus marquants de la présence d’une franchise au sein d’une société est sa capacité à maintenir sur une très longue période une capacité bénéficaire largement supérieure au coût du capital investi.  En effet, en l’absence de franchise (barrière contre la concurrence) les concurrents, constatant la haute rentabilité d’un secteur ou d’une activité, s’y engouffreront et ramèneront la rentabilité au niveau même du coût du capital.

Nous avons donc tenté, avec l’aide de notre ami Bruce,  de définir en quoi consiste une franchise.

En réalité, ce qui caractérise une entreprise à  franchise, c’est le fait que ses concurrents se trouvent dans l’incapacité de reproduire ce qu’elle fait.

Voici quelles sont les franchises que l’on peut trouver :

– la franchise la plus forte est celle qui est conférée par un Etat qui octroie des licences d’exploitation ou des exclusivités à des entreprises : chaîne de télévision, casino, jeux de hasard, distributeurs électriques en sont des exemples. Même si certaines de ces activités ont été libéralisées, nous pensons qu’il subsistera toujours des franchises exclusives de ce type.

– Le deuxième type de franchise est celui qui est conféré par l’impossibilité pour les concurrents de produire à des coûts aussi faibles que l’entreprise « à franchise ». Cet avantage en terme de frais peut-être obtenu par la détention de brevets, par un savoir-faire obtenu grâce à l’expérience qui fait qu’un nouvel entrant aura toujours « un coup de retard ». Une entreprise peut également avoir un avantage en terme de frais par rapport à ses concurrents en raison de sa taille déjà très importante : un nouvel entrant sur le marché sera plus petit et ne pourra pas bénéficier d’économies d’échelle, ce qui l’empêchera de concurrencer le leader en terme de prix.

– Le troisième type de franchise est celui conféré par la captivité de la clientèle. Cette captivité est obtenue par la fidélisation associée à la fréquence d’achat. Greenwald nous explique par exemple qu’il est difficile de convaincre les buveurs de Coca Cola d’arrêter de boire leur boisson favorite. On peut également tenir une clientèle captive par le coût de la recherche d’un concurrent pour le client. L’exemple des compagnies d’assurance qui, avec la complexité de leur contrat découragent les clients de chercher d’autres alternatives, en est une illustration. Une autre manière de maintenir une clientèle captive, c’est le coût du changement. Ainsi, changer son logiciel ERP représente pour une entreprise un coût très élevé que ce soit en terme direct ou en coût indirect de réorganisation.

– Nous pensons qu’une direction de qualité ne constitue pas une barrière contre la concurrence à proprement parler : une direction, ça se change avec le temps (l’exemple du légendaire Jack Welsch de General Electric nous semble assez marquant).  Par contre, on peut estimer qu’une culture d’entreprise, à condition d’obtenir la conviction de sa durabilité peut éventuellement constituer une franchise.

– Enfin une question se pose : une marque forte est-elle une franchise ? Selon Greenwald, si la valeur d’une marque (c’est-à-dire les cash flow qu’elle procure) est égale à ce qu’elle coûte à établir, elle n’est pas une franchise en soi. Greenwald nous donne l’exemple de Mercedes qui, bien que leader dans le segment de la voiture de luxe, a vu tous ses concurrents, attirés par les hautes marges bénéficiaires de ce segment, se lancer également et finalement, lui prendre de grosses parts de marché malgré son image de marque forte. Par contre, d’après ce que nous avons compris, ce qui fera la puissance d’une marque, ce sera la préférence des consommateurs. Si Coca Cola présente une franchise, ce n’est peut–être pas en raison de sa marque mais bien de la préférence des consommateurs. L’image du produit qui l’a propulsé  au top mondial de la notoriété n’aurait probablement pas permis à Coca Cola de se maintenir aussi haut aussi longtemps si les consommateurs n’avaient pas une préférence marquée pour le produit.

En résumé, nous pensons que mettre en évidence une société « à franchise » c’est-à-dire une forteresse inexpugnable est quelque chose de difficile qui demande beaucoup de temps et de travail, une connaissance approfondie du secteur analysé et de la concurrence.

Une fois la franchise mise en évidence, un problème se pose : comment acheter la société à bon prix ? 

En effet, la qualité de telles entreprises est souvent connue et reconnue par le marché et elles se transigent rarement à prix d’aubaine : lors de crash sévères ou, éventuellement, de problèmes passagers (par exemple : procès contre des cigarettiers, crise de la vache folle pour les chaînes de fast-food, …).

Pour reprendre l’exemple de Berkshire Hataway, nous pensons qu’elle présente effectivement une franchise, non pas en la personne de son CEO élevé au rang de demi-dieu mais bien dans la culture de la société.  De plus, une grosse partie des participations de BRK … disposent de barrières à l’entrée très forte.  Double barrière donc pour BRK mais … rares sont les moments où il est possible d’acheter l’action avec une décote suffisante : nous n’avons repéré qu’une seule fenêtre d’entrée au cours de ces 15 dernières année : en février 2009, seule période au cours de laquelle l’action s’est négociée sous la valeur intrinsèque telle que nous avions proposé de la calculer.

Reste donc au chasseur de daubasses désireux d’acheter des « actions à franchise » à attendre ces rares moments d’opportunité pour acquérir sa cible, ses liquidités dormants sur un compte peu rémunéré en attendant l’évènement catalyseur d’une correction du cours … à moins que … nous allons vous expliquer dans une deuxième article comment nous tentons de maximiser, dans nos portefeuilles personnels,  le rendement sur ces actions de bons pères de famille et ces longues périodes d’attente.

Question des lecteurs : N’êtes-vous pas trop agressifs en restant « full invest » ?

Votre question tombe « à pic », cher lecteur, car nous nous la sommes posée, il y a quelques jours.

Nous nous demandions si une bonne position en cash, d’une vingtaine de pourcents, ne serait pas utile en cas de revirement des marchés. Cette solide portion de liquidités atténuerait la baisse de la valeur marchande de notre portefeuille et, surtout, nous permettrait d’acheter de belles opportunités en cas de « crash ».

Psychologiquement, cette portion de trésorerie de 20 % pourrait nous être d’une grande aide puisqu’elle représenterait notre capital de départ et nous assurerait donc « de ne plus perdre ».

Malgré ces arguments tout à fait recevables, nous avons décidé de n’en rien faire pour les raisons suivantes :

–         Si dans nos propres portefeuilles, nous possédons tous une solide part de « daubasses », nous détenons aussi quelques actions plus « qualitatives », des obligations « daubasses » ou non, des fonds de placement et des liquidités. Nous considérons donc notre participation dans le portefeuille « daubasses » comme une simple part de notre épargne personnelle, un peu comme si nous détenons des parts dans un fond commun de placement. Or, les statuts de notre club prévoient de rester liquide « si nous ne trouvons plus rien ». En tant que détenteur de parts « daubasses », nous attendons de son management (c’est-à-dire nous-mêmes et nous vous promettons que nous assumons parfaitement cette schizophrénie) qu’il respecte la philosophie d’investissement qu’il a été énoncé au départ en investissant tant que les opportunités se présentent.

Actuellement, les opportunités existent toujours et il n’est statutairement pas question de ne plus investir. Cependant, rien n’empêche un membre d’augmenter la part de liquidité de son propre portefeuille, voir de se couvrir s’il estime le niveau actuel des marchés trop élevé.

–         Notre volonté de départ était, dans le cadre des daubasses, de ne pas gérer la volatilité mais bien de chercher la performance la plus élevée possible sur le long terme. Nous aurions l’impression, en conservant du cash au sein du club, de céder à un »impératif institutionnel » (qui, dans ce cas, serait nos propres émotions et peut-être notre petit égo eu égard à la présentation hebdomadaire que nous faisons de nos performance sur ce blog) en tentant de minimiser des plongeons qui, à l’heure actuel, ne sont encore qu’hypothétiques. De plus, rien ne dit que notre portefeuille plongera de concert avec les marchés : souvenez-vous, cher lecteur, que le plus bas des marchés a été atteint en mars 2009, moment où notre portefeuille affichait déjà un + 17 % et que, depuis ce début d’année, nous présentons un rendement positif là où les marchés mondiaux sont dans le rouge : il y a donc une relative « décorrélation » entre le sens général des marchés et celui, spécifique, de notre approche.

–         En cas de chute conséquente des marchés et de l’apparition d’énormes opportunités, rien ne nous empêche de « remettre au pot » et de procéder à une augmentation de capital.

–         Enfin, comme vous le savez, nous calculons en permanence le potentiel de plus value de notre portefeuille en fonction du potentiel d’appréciation entre sa valeur marchande et  sa valeur d’actif net tangible pondérée amputée de 2 fois 10 %. A la création du portefeuille, nous avions calculé un potentiel de 266 %. Aujourd’hui, ce potentiel est fixé à 163 %. Autrement dit, pour que la valeur marchande du portefeuille descende au même niveau de potentiel que celui que nous avions au moment de sa création, il suffirait d’une baisse de 28 %, ou un retour autour des 50 000 euros soit… 3 fois notre investissement de départ. Nous estimons donc que notre capital de départ reste suffisamment protégé sans qu’il ne soit nécessaire de « dégager des liquidités ».

Tout ceci pour vous dire, cher lecteur, que nous ne prônons pas nécessairement le « full invest » (nous ne prônons d’ailleurs aucune stratégie de quelque ordre que ce soit : tout dépend, comme toujours de la situation personnelle de chaque investisseur, de son tempérament, de sa résistance à la volatilité et des objectifs qu’il poursuit) mais que le fait que le portefeuille que nous vous présentons soit entièrement investis cadre parfaitement avec NOTRE stratégie et NOS objectifs et que votre devoir est de l’utiliser en fonction de VOTRE stratégie et de VOS objectifs.

Portefeuille au 12 Février 2010 : 1an et 80jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir
 
  • Portefeuille : 69 620,69 € -(Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 330,68%
  • Rendement Annualisé : 231,24%
  • Rendement 2010 : 9,40%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 115,05%
  • % Frais Annualisé : 2,88%
  • Effet Devise Total : 0,54%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 20 342,78 € -(Frais de courtage inclus, dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 24,36%
  • Rendement Annualisé : 19,58%
  • Rendement 2010 : -1,19%
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel
 
 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs : Disposez-vous d’un fichier reprenant l’ensemble de vos trades clôturés ?

« Si oui, pourriez-vous nous le mettre à disposition.
Si non, pourriez-vous en constituer un ?

Il est possible d’observer vos réalisations passées en lisant vos précédentes publications, mais je pense qu’un fichier excel serait beaucoup plus lisible. »

Un mot, un geste … l’équipe des daubasses fait le reste : nous répondons ainsi à la demande de Greg.

Vous trouverez donc ci dessous le récapitulatif des positions clôturées depuis la constitution de notre portefeuille. 

28 positions ont donc été achetées et vendues en 14 mois.

Sur ces 28 positions, 7 ont été clôturées en perte : nous n’hésitons effectivement pas à « virer » la daubasse qui s’avère être une véritable daubasse et surtout à reconnaître nos propres erreurs.

17 lignes ont été cédées avec un return supérieur à 100 %.  Vous remarquerez également que des actions achetées après le creux des marchés, en mars 2009, ont néanmoins généré de très beaux return sur quelques mois, voir semaines comme Nucryst Pharma, Netlist, Americain Claims, Technest ou Emerson.

Notez que les rendements indiqués tiennent compte à la fois des frais de courtage et des effets de change.

Nous, on utilise les stop-loss !

Nous nous référons à un article des Investigateurs Financiers plutôt critiques vis-à-vis de l’utilisation des stop-loss en matière d’investissement « value ».

En gros, nous partageons tout-à-fait les arguments avancés par nos confrères :

–         risque de perte supplémentaire tout aussi important sur le nouveau support d’investissement choisi pour replacer les liquidités issues du « pêtage de stop »

–         si le produit de la vente n’est pas réinvesti, risque de ne pas choisir le bon moment pour « revenir » sur le titre en question

Et pourtant, nous utilisons régulièrement les stop-loss pour la gestion du portefeuille du club et même de nos portefeuilles personnels.

En réalité, nous pensons que l’utilisation de ce mécanisme n’est utile que lorsque « l’investisseur » n’a pas été capable de déterminer la juste valeur d’une société. Par exemple, lorsqu’il a acheté uniquement parce que « l’analyse technique indiquait d’acheter ».

Par contre, si l’investisseur a établi la juste valeur d’une société à 20, qu’il achète à 10 et que le cours tombe à 8, doit-il vendre ? Nous ne le pensons pas : le potentiel d’appréciation est simplement passé de 100 % à 150 % et ce n’est donc certainement pas une raison pour vendre mais plutôt pour acheter.

Si nous avions appliqué cette technique, nous n’aurions pu réaliser la majorité de nos baggers. Par exemple Value Vision Media, achetée fin novembre 2008 au cours de 0,39 usd, touchant en février un creux de 0,18 usd et que nous avons vendu début août à 3,43 usd … ou encore Tuesday Morning achetée le 26 novembre 2008 à 1,03 usd et vendu six mois plus tard pour 3,86 usd après être passée par un plus bas de 0,53 usd. Et bien d’autres encore …

Et pourtant, disions nous, nous utilisons bel et bien le stop loss pour la gestion de notre portefeuille.

En effet, le stop loss nous semble un excellent outil (ou plutôt un moins mauvais outil) pour limiter les pertes quand on ne sait pas ce qu’on fait. Et cela nous arrive figurez-vous ! Pas quand nous achetons, rassurez-vous ! Mais bien lorsque le cours d’une action a atteint le « juste prix » que nous avions établi et que, pourtant, il continue à monter sans que nous sachions exactement pourquoi.

Comme vous le savez, Mr Market peut passer en quelques semaines, d’un état de dépression totale à une euphorie tout aussi irrationnelle.

Nous souhaitons profiter éventuellement de cette euphorie et c’est la raison pour laquelle, nous utilisons ces fameux stop loss : une fois l’objectif de cours atteint, nous fixons un stop loss aux alentours de ce fameux objectif de cours et le remontons au fur et à mesure que le cours s’envole. Évidemment, il nous arrive qu’une baisse momentanée du cours nous oblige à vendre l’action avant que le mouvement ascendant ne reprenne mais nous n’en subissons aucun « traumatisme » : dans le pire des cas, nous avons vendu à ce que nous pensions être le juste prix. Et dans le meilleur des cas, nous profitons de la tendance à la hausse.

Utiliser des techniques de day-trader dans l’investissement « value » ?  Pourquoi pas … si on le fait de manière rationnelle et en gardant bien comme référence la VALEUR de l’entreprise.