Chris Browne (4) : Comment choisir un gestionnaire de fond ?

Dans cette quatrième et dernière partie, nous nous éloignons très légèrement de l’investissement dans la valeur, pour quelques lignes sur les fonds où Chris Brown nous propose quelques réflexions sur ses pairs dans le but manifeste de donner à l’investisseur intéressé par ce support quelques atout supplémentaires pour lui permettre de réaliser le meilleur choix possible.   Nous pensons aussi que ce choix du gestionnaire présenté par le boss de Tweedy Browne peut aussi servir de « miroir » pour l’investisseur individuel quant à l’attitude qu’il doit lui-même adopter.

Page 202….. Au travers des années, j’ai siégé au comité d’investissement de divers établissements et dotations d’universités. J’ai eu l’opportunité d’interroger des gestionnaires en concurrence pour la portion des actifs de l’établissement. Bien que j’ai souvent été en concurrence pour obtenir les mandats, siéger de l’autre côté de la table, de celui qui fait passer les entretiens, a été une expérience sinon instructive, du moins plus agréable que d’être le candidat interrogé.

 

La recherche d’un gérant de fond commence généralement par un choix de style d’investissement. Un investisseur particulier ou un important fonds de dotation peut rechercher un gestionnaire favorisant l’approche par la valeur ou la croissance, quelqu’un qui investit dans les grandes capitalisations ou les petites sociétés  et appliquer encore d’autres critères.  De nombreux pools de capitaux de grands investisseurs institutionnels favorisent les gestionnaires couvrant tout la gamme de styles d’investissement, certains étant plus appropriés que d’autres en fonction des circonstances. A travers un investissement groupé couvrant tous les styles de gestion, ils espèrent se mettre à l’abri d’une sous performance de leurs pairs ou des grands indices de marché à court terme. Cette approche me pose problème dans la mesure où elle renforce le raisonnement de court terme. Si vous savez qu’un style génère les meilleurs résultats à long terme, peut-être ne devriez-vous pas vous soucier des comparaisons de court terme. Vous risquez par ailleurs de construire un portefeuille très similaire à un fond indiciel mais avec des coûts beaucoup  plus élevés. Il est alors préférable d’opter pour un fond indiciel.

Commentaire : Nous trouvons tout à fait étonnant qu’un gérant de fonds aussi renommé vous conseille finalement des trackers, à certaines conditions bien évidemment, mais des trackers quand même ! Chris Browne fait preuve, à notre avis, de beaucoup de réalisme et d’une grande honnêteté intellectuelle. Ce qui nous fait penser que dans le doute, il ne faut pas hésiter à investir sur des trackers.

Page 203….L’entretien avec les gestionnaires de fonds commence généralement par une présentation du style et des capacités de gestion des gérants qui sont tous, à l’évidence, excellents. La réunions se poursuit par des questions-réponses. Les questions sont généralement les mêmes tout comme les réponses. Les gestionnaires de fond ne sont pas dupes. Ils savent ce que le client veux entendre. La première question est « faites-vous votre propre recherche ? » Absolument. Personne n’admet jamais lire les rapports des maisons de courtage. Des centaines voire des milliers d’analystes de titres de grandes sociétés de courtage produisent des rapports que personne ne lit bien que certains papiers méritent un grand intérêt.  Seconde question : « rendez-vous visite aux sociétés dans lesquelles vous investissez ? ». Là encore la réponse est absolument positive, et les gestionnaires de fonds prétendent généralement ne s’entretenir qu’avec le directeur général et le directeur financier. Cette affirmation constitue une source de préoccupation. En effet, compte tenu du nombre de gestionnaires de fonds sollicitant de longs entretiens personnels avec les directeurs généraux ou financier des entreprises, je me demande qui gère ces sociétés. L’un des gestionnaires que j’ai interrogé prétendait faire 250 visites par ans, soit une par jour ouvré. Compte tenu des temps de voyage et de sommeil nécessaires, quand ce gestionnaire avait-il le temps de lire les rapport annuels ? J’ai même entendu 400 visites annuels. Mais le record est détenu par un gérant dont les collaborateurs effectuaient 4000 visites par an. Une année ne suffit même pas à lire 4000 rapports de recherche. La troisième question généralement posée par les investisseurs institutionnels est : « Avez-vous établi un plan de succession pour votre société ? » Le client veut savoir qui prendra les rennes si quelques chose arrive au gérant. Tout les gestionnaire fournissent une bonne réponses. 

Commentaire : Nous pensons que Chris Browne explique parfaitement les lieux communs qui ne peuvent en aucun cas aider l’investisseur à prendre la meilleur décision possible. Et pourtant il faut bien avouer qu’ on peut encore lire assez souvent dans un entretien ou un interview ce genre de banalités qui ne devraient plus impressionner grand monde et qui font souvent croire à l’investisseur qu’il n’a pas tous les moyens de comprendre la société comme ces « pro » de l’investissement . Rappelons nous aussi les paroles de Ben Graham disant à ces deux engagés que ce serait tricher que de s’entretenir avec la direction. En d’autres mots Ben expliquait à Walter et Warren que 99% des informations utiles sont dans les rapports annuels d’une société et que pour un investissement dans la valeur basé principalement sur les actifs ces 99% sont largement suffisants !

Page 205…..J’ai un autre ensemble de critères applicables aux fonds mutuels tout comme aux gestionnaires de fonds individuels.

Tout d’abord, le gestionnaire s’appuie-t-il sur une approche d’investissement qu’il peut expliquer a un profane de manière clair et compréhensible ? A-t-il appliqué son approche de manière constante dans le temps ? Si vous ne pouvez pas rencontrer le gestionnaire directement, lisez les lettres aux actionnaires et autres supports promotionnels publiés par le fonds durant les cinq dernières années. Le contenu vous paraît-il compatible avec l’approche du marché du gestionnaire ou ce dernier change-t-il son fusil d’épaule en cours de route ?

 

Deuxièmement, qu’indique l’historique des performances ? Auriez-vous été satisfait des résultats obtenus si vous aviez été investis dans ces fonds par le passé ? Je préfère analyser les performances sur au moins 10 ans car cet horizon couvre plusieurs cycles de marchés. Bien que cela ne soit pas toujours possible, l’historique ne doit pas s’analyser sur moins de 5 ans. Il est également utile de prêter attention au degré de volatilité des rendements. Certains investisseurs ont une faible tolérance à la volatilité et il ne faut pas que cette dernière vous conduise à sortir du marché au moment où les valorisation d’actions sont à leur plus bas.

 

En troisième lieu, qui a généré cette performance ? Le gestionnaire à l’origine des résultats est-il toujours en charge du fond. Un nouveau gestionnaire signifie souvent un changement de style de gestion à moins que le nouveau gérant n’ai été longtemps formé par le gestionnaire sortant. J’ai interrogé un gestionnaire qui avait 25 années d’expérience dans l’investissement en favorisant l’approche par la croissance. Ses performances étaient relativement bonnes sans être exceptionnelles. Mon plus gros soucis était que le gestionnaire n’était âgé que de 36 ans. Donc à moins qu’il n’ait commencé à gérer le fond à 11 ans, la plupart de l’historique de performances n’avait pas de pertinence.

 

Quatrièmement, que font les gestionnaires de leur propre argent ? Sont-ils investis dans le fond dans lequel vous souhaitez investir ? Les gestionnaires devraient goûter de leur propre cuisine. Il devrait être prêt à accepter les même risques d’investissement qu’ils vous demandent de courir en investissant dans leur fond. Savoir que les gestionnaires ont leur propre argent en jeu revêt un aspect rassurant. Cette situation les empêcherait de prendre des risques inconsidérés pour compenser une dégradation de la performance.

 

Bien qu’il ne s’agisse pas toujours d’un indicateur fiable, je préfère les fonds dont les gérants sont aussi propriétaires de la société de gestion. Si la société est gérée par les équipes de vente et marketing du fond, leur intérêt pour la bonne gestion risque de seconder leurs objectifs de collecte d’actifs. Les commerciaux tendent par ailleurs à  se concentrer sur un proche horizon incitant le gestionnaire à prendre des décisions d’investissement court terme risquant de ne pas aller dans votre intérêt. En outre les gestionnaires de fonds également propriétaire de leur société sont plus libre de prendre des décisions d’investissements de long terme.  Il suffit à ces gestionnaires de convaincre leurs clients de rester investis en période de déterrioration de la performance relative.

 

Le secret de la réussite dans le monde de l’investissement réside dans le choix d’un bon gestionnaire qu’il faut alors garder

 

Commentaires : si nous devions retenir un point sur les quatre points exposés par Chris Browne, ce serait le quatrième. Exiger que le gérant partage les risque avec ces clients en étant lui aussi investi dans son fond est un filtre extrêmement simple à mettre en place et ne commencer à vérifier les autres point que si ce critère est rempli devrait à notre avis vous permettre de dresser une liste de fond très sérieuses.

Liste PEA du 26 Mars

Nous sommes heureux d’annoncer à tout nos lecteurs, Français plus particulièrement, que nous sommes en mesure de leur proposer de nouveau une liste de 10 « Daubasses » qui peuvent entrer dans leur PEA.

Comme vous le savez sans doute, cher lecteur, cette liste avait connu un franc succès a la mi 2009, mais n’avait pas duré très longtemps, car les occasions se sont raréfiées très vite… Nous obligeant à arrêter l’aventure…

Quelques très belles trouvailles, récentes , nous permettent de vous proposer à nouveau cette liste.

Comme nous ne faisons pas de concessions avec les bonne affaires, quand il s’agit d’investissement, nous ne pouvons pas vous dire par avance combien de temps le marché nous permettra de vous proposer cette liste…

Chaque semaine, l’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham vous donnera quelques détails concernant l’évolution de quelques paramètres de cette liste PEA, autant de temps qu’il existera sur le marché un minimum de 10 occasions.

La liste PEA  du 26 Mars :

 Potentiel  : 209.56%

Solvabilité : 72.22%

La liste est composée de :

5 sociétés Net-Net

5 sociétés Net Estate

Les devises :

7 sociétés cotées en Euro

3 sociétés cotées en Livre Sterling

Répartition géographique :

5 sociétés Françaises

3 sociétés Anglaises

1 société Allemande

1 société Italienne

Observation supplémentaire :

Nous observons cette semaine que 8 sociétés sur les 10 de la liste possèdent des collatéraux immobiliers sérieux, cela signifie donc que 3 sociétés Net-Net en plus des 5 Net – Estate sont dans ce cas…

Le ratio Net-Net des 5 sociétés Net-Net de cette liste est de 0.5849, la décote étant de plus de 40% sur l’actif Net-Net… Ce qui reste important selon notre perception…

Nous constatons avec cette nouvelle liste un bel équilibre entre le nombre de Net-Net et de Net-Estate. Nous pensons depuis plusieurs mois, chose qui se confirme un peu plus à chacune de nos trouvailles, que le collatéral le plus mal « pricé » par le marché reste l’immobilier des sociétés. Bureau, bâtiment industriel, espace commerciaux…

Dans la liste de cette semaine, les 8 sociétés qui possèdent des collatéraux immo, possèdent un ratio Net Estate moyen de 0.5352… une superbe décote.

Le couple potentiel risque nous semble une nouvelle fois optimal avec cette liste.

Si vous êtes intéressé par cette nouvelle aventure, cliquer ici.

Nous espérons enfin que tout ceux qui n’ont pas pu profiter des Daubasses PEA en 2009, pourront cette fois s’en donner à cœur joie. Bonne PV à tous.

PS. Nous tenons à préciser que la brève description que vous venez de lire n’est pas un suivi des listes PEA précédentes… Mais une liste différente résultant des cours des sociétés au 26 mars, changeant par la même occasion les différents paramètres et donc le classement.

Portefeuille au 26 mars 2010 : 1an et 122jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir
  • Portefeuille : 75 060,90 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 364,33%
  •  
  • Rendement Annualisé : 216,07%
  • Rendement 2010 : 17,95%
  •  
  • Rendement 2009 : 308,74%
  •  
  • Taux de Rotation Annualisé : 95,11%
  • % Frais Annualisé : 2,46%
  • Effet Devise Total : 2,24%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22 437,78 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 37,16%
  •  
  • Rendement Annualisé : 26,72%
  • Rendement 2010 : 8,99%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

La Liste PEA est de retour!

Nous sommes heureux d’annoncer à tout nos lecteurs, Français plus particulièrement, que nous sommes en mesure de leur proposer de nouveau, une liste de 10 « Daubasses » qui peuvent entrer dans leur PEA.

Comme vous le savez sans doute, cher lecteur, cette liste avait connu un franc succès a la mi 2009, mais nous n’avions pas pu la proposer très longtemps, car les occasions se sont raréfiées très vite, nous obligeant à suspendre l’aventure…

Quelques très belles trouvailles, récentes , nous permettent de vous proposer à nouveau cette liste.

Comme nous ne faisons pas de concessions avec les bonnes affaires, quand il s’agit d’investissement, nous ne pouvons pas vous dire par avance combien de temps le marché nous permettra de vous proposer cette liste…

Chaque semaine, l’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham vous donnera quelques détails concernant l’évolution de quelques paramètres de cette liste PEA, autant de temps qu’il existera sur le marché un minimum de 10 occasions.

La liste PEA du 19 Mars 2010 :

Potentiel : 182.71%
Solvabilité : 82.53%

Cette liste est composée de :

6 sociétés Net-Net
4 sociétés Net Estate

Les devises :

6 sociétés cotées en Euro
4 sociétés cotées en Livre Sterling

Répartition géographique :

4 sociétés Françaises
4 sociétés Anglaises
1 société Allemande
1 société Italienne

Observations supplémentaires :

Nous observons d’une part que 6 sociétés sur les 10 de la liste possèdent des collatéraux immobiliers sérieux. Cela signifie donc que 2 sociétés Net-Net en plus des 4 Net – Estate sont dans ce cas.
D’un autre côté, le ratio Net-Net de la liste, y comprit donc les Net-Estate, est de 0.6590, ce qui signifie que les Net-Estate de la liste cotent largement sous leur valeur d’actif Net-Net même s’ils sont très légèrement au-dessus de nos critères pour entrer dans notre sélection Net-Net.

Nous estimons enfin que le couple risque / potentiel de cette liste est optimum.

Si vous êtes donc intéressé par cette nouvelle aventure, cliquer ici.

Nous espérons enfin que tout ceux qui n’ont pas pu profiter des Daubasses PEA en 2009, pourront cette fois s’en donner à cœur joie. Bonne PV à tous!

Portefeuille au 19 Mars 2010 : 1 an et 115 jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir 
  • Portefeuille : 72 138,92 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 346,26%
  •  
  • Rendement Annualisé : 211,86%
  • Rendement 2010 : 13,36%
  •  
  • Rendement 2009 : 308,74%
  •  
  • Taux de Rotation Annualisé : 100,59%
  • % Frais Annualisé : 2,60%
  • Effet Devise Total : 1,32%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22 140,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 35,34%
  • .
  • Rendement Annualisé : 25,88%
  • Rendement 2010 : 7,54%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rapellons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

Nouvelle vente


Cette semaine, nous avons renvoyé Heelys dans la poubelle d’où nous n’aurions sans doute jamais dû la sortir.

L’affaire semblait belle pourtant : il y a un an, nous avions payé la société avec une décote de 30 % sur son cash diminué de l’ensemble de ces dettes.

Quoi de plus simple pour la direction à l’époque que de mettre la société en liquidation afin de générer un maximum de « richesse actionnaire » et ce, d’autant que son produit-phare (les chaussures avec les petites roulettes) semblait en « bout de course ».

Malheureusement, ce n’est pas vraiment ce qui s’est passé : la direction s’est au contraire livré à une « magnifique » destruction de valeur, la valeur patrimoniale a fortement baissé et le cash fond comme neige au soleil.

Société quasi mono produit dont les marges de sécurité par rapport au cours actuel sont devenues presqu’inexistante, Heelys nous semble « à bout de souffle » et nous avons finalement décidé de nous séparer de cette « vraie » daubasse et ce, d’autant plus, que nous ne pensons pas qu’il existe des « richesses cachées » au sein de cette entreprise. L’opération se solde, pour nous, sans perte ni profit.

Ceci démontre une fois de plus si c’était encore nécessaire, l’intérêt de n’investir qu’avec d’énoooormes marges de sécurité afin de minimiser les pertes dans le cas où le scénario envisagé ne se produirait pas.

Chris Browne (3) : Quand une affaire n’est pas une affaire

 

Cher lecteur, voici le 3e épisode de notre lecture du livre  de  Christopher Browne : « Investir à bon prix ».

Page 129….. »Une fois que nous avons dressé une liste des candidats éligibles, il nous faut choisir ceux qui rejoindront la sélection de sociétés achetées à bas prix et ceux que nous refuserons poliment. De nombreuses entreprises figurant sur notre liste sont bon marché pour une raison : elles connaissent des problèmes fondamentaux qui les rendent inintéressantes. A plusieurs occasions au cours des dernières années, des noms tels que Enron, Worldcom, US Airlines……, dont les cours des actions s’étaient effondrés, sont apparus sur une liste de candidats à la valeur. Cependant ces sociétés ont fini par déclarer faillite et les actionnaires perdirent une part significative de leur investissement quand ce n’était pas tout leur argent. Pour atteindre les objectifs de création de valeur, il nous faut déterminer les raisons pour lesquelles les parts de la société sont si bon marché et identifier les entreprises les plus susceptibles de se redresser.

 

La première raison et la plus défavorable, justifiant le bas prix d’une action, tient au niveau excessif d’endettement. En période faste, des entreprises disposant d’un cash-flow décent empruntent d’importants montants en présumant que si leur croissance se poursuit, elles seront capables d’honorer leurs engagements sur les intérêts et le principal. Malheureusement l’avenir est imprévisible et les entreprises  excessivement endettées présentent une probabilité beaucoup plus faible de surmonter un retournement économique. »

Commentaire : Nous pensons également que l’endettement est non seulement le premier critère, mais aussi le critère le plus important pour tout investisseur dans la valeur : nous ne pensons pas que coter à 70% de sa valeur d’actif net-net, soit suffisant, si la société est endettée.  C’est d’ailleurs pour cela que nous avons pensé ajouter un critère de solvabilité éliminatoire qui devrait d’ailleurs aussi servir à toute autre méthode d’investissement.

Si vous réfléchissez une seconde, une société peut encaisser des pertes, être dirigée par une direction en-dessous de la moyenne, être très fragile au cycle économique, voir un de ces produits phares lentement se démoder.  En fait tout problème rencontré à un certain moment par toute société sera démultiplié par un endettement excessif.  Il se met en place un cercle vicieux à spirale infernale contre lequel il est presque impossible de lutter.

Page 130….. »Au cours de ses dernières interviews, Ben Graham expliquait qu’il utilisait un critère assez simple pour mesurer la santé des entreprises. Une société doit posséder deux fois plus qu’elle ne doit. Cette approche m’a permis d’éviter des sociétés trop endettées que pour survivre.

Le cours d’une action peut également chuter, amenant le titre à rejoindre notre liste, en réponse à des résultats inférieurs aux anticipations des analystes de Wall Street. Les analystes semblent plus intéressés par les résultats de court terme que de long terme. Il  existe littéralement des milliers d’analystes qui suivent les entreprises à travers le monde, puis communiquent leurs rapports aux gros investisseurs institutionnels et aux particuliers. D’innombrables modèles d’investissements reposent sur le concept d’achat d’actions lorsque la société excède les estimations des analystes et de vente dans le cas contraire. Cette approche prévaut alors même que les estimations de résultats trimestriels ou annuels ont notoirement démontré leur manque de fiabilité. Fréquemment, les cours des sociétés tombent sur de nouveaux plus bas après avoir déçu les anticipations du troupeau tonitruant de Wall Street. Manquer les attentes de résultats n’est pas fatal et tend à créer des opportunités pour les investisseurs dans la valeur. »

Commentaire : Tout comme Walter Schloss,  Chris Browne, nous parle ici des cours des sociétés en chute libre. C’est devenu comme vous le savez déjà cher lecteur, un de nos premiers filtre…..ou, si vous préférez, notre première zone de recrutement.

Comme nous l’écrivions dans l’épisode précédent, nous ne pensons pas que beaucoup de Small cap du Pink Sheet sont suivies par les analystes car elles n’intéressent pas la majorité de leurs clients pour cause de volume réduit. Il n’empêche que ces sociétés recherchées par les spéculateurs réagissent aussi aux bonnes comme aux mauvaises nouvelles variées, liées à leur activité voir à d’autre facteurs bien en dehors de leur activité.

Dans cette dernière catégorie, nous avons pu par exemple observer qu’une action délistée du Nasdaq pour le Pink Sheet voit son cours fortement reculer dès l’annonce.  Nous n’affirmons pas que c’est forcément un bon investissement mais très souvent les raisons de ce délisting ne sont pas liées a l’activité de la société ou à un événement ayant un rapport direct avec la société.  En d’autre mot, le délisting d’une société peut avoir comme raison un cours qui s’est maintenu trop longtemps sous 1$, trop peu d’actionnaires, voir même une demande de la direction pour réduire les frais de cotation.  Ces trois exemples pour vous faire comprendre que le délisting n’est pas produit par une modification du bilan de la société mais par un biais de perception négative de certains investisseurs. Les fonds se débarassent de ce type d’actions car elles deviennent souvent moins liquides qu’auparavant, mais la raison principale peut parfois être que le statut du fond ne lui permet pas la détention d’actions cotées sur des marchés non règlementés comme le Pink Sheet.  Nous affirmons donc sans retenue qu’une action délistée, sur un marché de seconde zone, voir perçu comme tel, mais également éjectée d’un indice, devrait attirer l’attention de tout investisseur dans la valeur. 

Page 131…. « Certaines valeurs cycliques peuvent également figurer sur notre liste de bonnes affaires potentielles. J’entends par cyclique qu’elle dépende fortement de l’état de l’économie. Tandis que certains achats courants tes que la nourriture, le savon, les couches-culottes et d’autres articles de ce type sont peu susceptibles d’être reportés en raison d’un ralentissement de l’activité, ce dernier entraînera très probablement le report de l’achat d’une voiture, d’une nouvelle machine à laver ou même d’une maison.  Il est important de souligner qu’en période de faiblesse de l’activité, les sociétés cycliques fortement endettées pourraient faire face à des problèmse insurmontables. »

Commentaire : Nous pensons aujourd’hui que les sociétés cycliques sont les investissements dans la valeur les moins risqués, à condition comme le dit Chris Browne, que l’endettement soit limité et s’encadre dans des critères de solvabilité bien précis.

Nous pensons que pour comprendre la cyclicité d’une société, il est important de se pencher sur son activité car très souvent, un cycle économique difficile est la justification avancée par  95% des managers. Vous devez donc impérativement vérifier si les produits commercialisés par la société sont réellement impactés par une crise , une récession ou un ralentissement de la croissance. Les secteurs cités par Chris Browne le sont à l évidence.  Mais vous trouverez par exemple dans le secteur de la technologie des sociétés cycliques et d’autres qui ne le sont pas : un grossiste de composants électroniques pourra sans problème entrer dans la catégorie cyclique alors que ce n’est pas forcément le cas d’un producteur de composants électroniques car le produit peut-être dépassé …ce qui n’a rien de cyclique.

 

Page 133…. « L’intensification de la concurrence peut également entraîner la chute des cours des actions. Les industries très rentables attirent la concurrence, particulièrement dans les pays ou les secteurs où la main d’œuvre est chère et la réglementation contraignante. D’autres pays exempts de tels coûts peuvent souvent produire ou exporter les mêmes biens à des prix plus compétitifs.  Il est alors préférable de dire « non merci » et de passer au prochain candidat. »

Commentaire : nous voudrions nuancer ce point pour la simple raison que de plus en plus de sociétés des pays industrialisés possèdent des unités de production dans les pays émergent.  Il nous semble donc important d’inviter tous les investisseurs à vérifier ce point avant de tirer des conclusions définitives sur la concurrence.

Page 134…. »L’obsolescence est une autre cause potentiellement fatale pour le cours des actions. Je suis convaincu que le premier fabriquant de fouets d’attelage ou de manivelles de démarrage à crochet fabriquait un bon produit. Cependant le besoin pour un tel produit à tout simplement disparu.  Quand avez-vous acheté pour la dernière fois une antenne pour votre téléviseur ? Il subsiste souvent une demande résiduelle pour certains de ces produits mais une société dont les ventes en dépendraient fortement serait proche de la faillite. En technologie, par exemple, le rythme des « destructions créatrices » n’a jamais été aussi rapide. Les nouveaux produits constituent un grand avantage pour les consommateurs mais un fléau pour les sociétés. »

Commentaires : il est intéressant de noter que Chris Browne pointe si l’on peu dire deux types d’obsolescence. Nous qualifierons la première de lente et la seconde de rapide voir de très rapide.  Nous pensons effectivement que l’obsolescence rapide d’un produit est sans le moindre appel possible et effectivement c’est dans le secteur de la technologie que l’on en trouve le plus : du jour au lendemain peut apparaître une technologie disruptive qui rend caduque votre produit.

Dans l’obsolescence lente, nous pensons que parfois tout n’est pas perdu car la société peut avoir la capacité ou de s’adapter ou de se diversifier dans un autre secteur d’activité.  De nombreuses sociétés sont passées par cette phase d’adaptation avec succès.  Nous pensons par exemple à la société Dupont de Nemours qui fabriquait à l’origine de la poudre à canon….et devenant ensuite le géant de la chimie que nous connaissons.  Le groupe verrier BSN dirigé par Antoine Riboud dont l’OPA sur  Saint-Gobain tourna à l’échec et qui recentra les activités dans l’agroalimentaire,  devint le groupe Danone !

Nous pensons par exemple aujourd’hui que le secteur de la presse papier subit une obsolescence lente mais devrait être capable de faire preuve d’adaptation avec Internet. C’est dans cette phase d’incertitude que peut se présenter de très belles occasions avec d’importantes marges de sécurité réduisant le risque. AH Bello, que nous détenons aujourd’hui en portefeuille et dont nous vous avions parlé lors de notre achat en est l’exemple même.

En conclusion, nous pensons  que dans ce troisième épisode, Chris Browne, nous invite, après les filtres, les listes, et un classement éventuel selon certains critères, à encore aller plus loin.

Si nous partons du point central qu’il n’est pas possible d’acheter des sociétés à prix bradé sans réel problème, il est très important d’essayer de comprendre ce problème pour pouvoir juger de son importance et donc de la justesse ou pas du prix offert par le marché.

Plus vous possédez une marge de sécurité importante plus vous avez droit à l’erreur sur cette analyse du problème, voir des problèmes rencontrés par la société.

Portefeuille au 12 Mars 2010 : 1an et 108jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir
  • Portefeuille : 72 992,24 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 351,54%
  •  
  • Rendement Annualisé : 220,04%
  • Rendement 2010 : 14,70%
  •  
  • Rendement 2009 : 308,74%
  •  
  • Taux de Rotation Annualisé : 101,06%
  • % Frais Annualisé : 2,58%
  • Effet Devise Total : -0,43%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 21 740,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 32,90%
  •  
  • Rendement Annualisé : 24,54%
  • Rendement 2010 : 5,60%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%
 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Investir dans la valeur, un exercice facile : il « suffit » d’acheter sous la vraie valeur

Nous revenons sur une réflexion que notre ami Stéphane faisait à l’occasion de cet article.

Il nous disait : « Ce qui me gène le plus dans votre « philosophie » d’investissement, c’est qu’elle repose sur le fait qu’un cours de bourse se rapprocherait d’une vérité mathématique. Hors, je suis intimement convaincu que la bourse n’a aucun rapport avec une quelconque réalité (ni en macro, ni en micro). »

Bien évidemment, nous ne pouvions souscrire à cette opinion même si nous la respectons.  Nous répondions alors : « nous sommes convaincus qu’un cours de bourse sur le long terme aura tendance à rejoindre la « vraie » valeur de l’entreprise. Au cours de la période, il y aura soit des exagérations à la hausse ou des exagérations à la baisse (dont les investisseurs « value » tenteront de profiter) mais à un moment ou à un autre, le cours de l’action passera par la valeur économique de l’entreprise. »

Ce graphique de Morningstar tend à démontrer que notre raisonnement n’est sans doute pas tout-à-fait faux (cliquez sur « Max »).  Morningstar établit la « fair value » de la bourse américaine selon la méthode de « l’actualisation des flux de trésorerie futurs » de chaque société.  La période sous revue est effectivement un peu courte mais force est de constater que la bourse américaine, selon cette méthode, n’est jamais très longtemps ni fortement surévaluée ni fortement sous évaluée et que, régulièrement, les cours tendent à passer par cette juste valeur.

Nous pensons que ce graphique global peut très bien s’appliquer à chaque action prise individuellement.  Selon nous, la vraie « valeur » d’une entreprise suit une courbe peu volatile sur le long terme alors que sa valeur boursière fluctue énormément sur le moyen terme (précisons que par « moyen terme », nous entendons des périodes de 3 ou 4 ans et que le long terme se situe au-delà des dix années).  Il n’empêche que ce graphique de Morningstar tend à confirmer notre postulat selon lequel la volatilité des cours est une excellente alliée pour l’investisseur dans la valeur qui peut profiter de ces fluctuations de moyens termes pour surperformer la bourse sur le long terme.

Et finalement, plutôt que de « mouiller son doigt » pour tenter de déterminer la direction du vent, se baser sur la valeur nous semble rester, plus que jamais, la meilleure manière d’investir.

Chris Browne (2) : Un calcul relativement simple mais qui exigeait un travail laborieux

Nous poursuivons ici, après un petit portrait de famille attachant, notre « exploration » du livre de Chris Browne. 

  

Page 120 :  « A mes débuts dans le monde de l’investissement…….Je devais étudier  le répertoire des entreprises de « Standard & Poor’s » (Standard & Poor’s  directory of Corporation) page par page et analyser leur actif net courant par action, l’une des mesures dans la valeur que privilégiait Ben Graham. Il commençait par s’intéresser aux actifs courants dans le bilan de la société : toutes les liquidités, les stocks et les créances recouvrables des clients, soit les actifs dont il estimait qu’ils pouvaient être vendus relativement rapidement. Puis il déduisait de ces actifs courants tout ce que devait la société. Il divisait le solde restant par le nombre d’actions en circulation pour déterminer l’actif net courant par action. Si le titre s’échangeait à deux tiers ou moins de l’actif net courant, il l’achetait. »

 

Commentaire : Nous vous avons déjà expliqué à maintes reprises, le travail de recherche lié aux daubasses, mais le voir écrit noir sur blanc, une nouvelle fois  de la plume de Chris Brown, nous amène à formuler quelques réflexions supplémentaires.

 Il semblerait que depuis plus de 60 ans, les investisseurs dans la valeur, non seulement appliquent toujours le même calcul mais doivent toujours et encore affronter une somme de travail assez laborieux … et nous nous en réjouissons car, finalement, ce dur labeur constitue un peu notre « barrière contre la concurrence » à nous, les « value investors ».

 

C’est vrai que les bases de données avec l’avènement d’internet, ont remplacé avantageusement le support papier car il vous propose une sélection de sociétés selon des critères et ratios choisis par l’investisseur.  C’est un pas énorme en avant et qui diminue en partie la somme de travail à fournir. Chris Brown l’évoque également quelques pages plus loin. 

Par contre aucune base de données n’est encore capable aujourd’hui de vous proposer quelques calculs plus précis avec un haut degré de fiabilité.  Ce qui vous oblige finalement à ouvrir les rapports annuels pour dresser une liste correcte.

A ce jour et avec toute nos expériences et discussions réunies, nous n’avons jamais entendu dire que les maisons réputées pour leurs analyses employant des équipes à la fois diplômées et  chevronnées et fournissant la majorité des Zinzins ( pour les Z’ investisseurs Z’institutionels ) comme Meryl Lynch ou Bloomberg, proposaient des rapport détaillés sur des sociétés que nous cataloguerions « daubasses ».

Et de notre point de vue, ce n’est pas qu’ils n’en seraient pas capables mais plutôt parce que cela ne correspond pas à la demande de leurs clients. En d’autres mots, la grande majorité des investisseurs professionnels ne sont pas intéressés par des sociétés très bons marchés qui ont des problèmes d’avenir. C’est simple la « daubasse » n’intéresse pas beaucoup de monde quand elle est proposée par Mister Market à un prix de daubasse …

Nous pouvons par contre vous certifier, en tant que témoins directs, que tous les analystes et les investisseurs sont extrêmement nombreux à reconsidérer leur jugement dès qu’une « daubasse » voit son court multiplier par 4 ou 5…

En moins de quelques mois le statut d’une telle société peut passer de « daubasse-infâme-à-ignorer-pendant-au-moins-la-prochaine-décennie » au statut de small cap de l’année + 600% avec un avenir radieux et un vent puissant dans le dos.

Ce qui est le plus étonnant, c’est qu’à ce stade d’avenir radieux jugé à l’unanimité de l’unanimité par monsieur Marché, il n’y a parfois pas le moindre profit comme les années précédentes, il y a parfois juste des pertes trimestrielles moins importantes ou un événement qui fait penser au marché que cette fois ça y est : c’est la timbale. Et que le raté de 600% au départ, ne sera que pacotille en rapport au futur radieux.

L’avantage de l’investisseur intéressé par la « daubasse » cher lecteur, à ce stade de la réflexion, ne vous échappe certaine plus.  C’est bien évidemment que la grande majorité des investisseurs, tant professionnels qu’amateurs, n’ont pas le moindre intérêt pour une société sans avenir, même à très bon prix.  L’industrie de l’investissement a avant tout besoin de belles histoires et de grands fantasmes et aucun cas de sociétés ayant rejoint la zone crépusculaire des problèmes en tout genres.

En plus et pour terminer, nous ne pensons pas que cela fait très sérieux dans le monde de l’investissement qui reste quand même d’une rare superficialité, d’expliquer que 85% de son portefeuille est constitué de sociétés qui n’ont pas affiché le moindre profit depuis deux ou trois ans et qui fabriquent des produits qui ne se vendent presque plus, que la direction a été remplacée récemment ou a englouti les liquidités de la société accumulées depuis 3 ans dans des produits structurés dont la valeur reste approximative !

Même à notre niveau « goutte d’eau », nous avons déjà surpris, au détour d’un forum, quelques échanges  sur le sérieux de notre démarche.

Nous pensons en conclusion que ce crash que nous avons tous vécu en 2008, restera, dans notre vie d’investisseur la leçon exemplaire. Car sans ce crash, nous n’aurions jamais pris conscience de manière aussi aigue, car douloureuse que le prix payé, pour une affaire est d’une importance capitale, que l’avenir radieux d’une société peut s’avérer catastrophique, si cet avenir n’est pas construit sur une base solide et que les sociétés même entrées dans des zones crépusculaires, peuvent garder une valeur sous certaines conditions. Car le lire est une chose, le vivre en est une autre.

Nous verrons dans un prochain épisode quels sont les critères qu’exige Chris Browne d’une société pour qu’elle devienne une cible d’investissement potentielle.