François Badelon et Amiral Gestion : une autre approche de l’investissement « value »

Nous vous parlons souvent, cher lecteur, des grands gérants « value » américains.  Evidemment ce sont eux qui frappent le plus notre imaginaire.  Mais il y a en Europe  pas mal d’excellents gérants « dans la valeur » également qui appliquent peu ou prou les enseignements de Ben Graham.

L’un d’entre eux, François Badelon, a accepté de répondre à nos questions et de dispenser un peu de son expérience à l’équipe des daubasses.  Il nous a gratifiés d’un entretien à bâtons rompus très enrichissant et nous avons souhaité le partager avec nos aimables lecteurs.

François Badelon est le fondateur d’Amiral Gestion, une maison de gestion parisienne indépendante.  Au travers de ses différents fonds, la société gère près de 300 millions d’euros d’en-cours.

L’objectif des gérants est, nous citons, « de réaliser une solide performance à long terme en recherchant des entreprises de qualité dont la valeur est nettement sous-évaluée par les marchés. »

En termes de performance, on peut constater que celle-ci est effectivement « solide ». Ainsi, son fonds le plus ancien, Sextant PEA a, depuis sa constitution le 18 janvier 2002, offert à ses détenteurs un rendement cumulé de 216 % (jusqu’au 31 décembre 2009).  Par comparaison, le SBF250 a généré un rendement, dividendes inclus, de … 23 % sur la même période.

Outre l’esprit décalé fréquemment utilisé dans ses « lettres aux investisseurs », nous nous sommes trouvés pas mal de points communs … malgré une philosophie d’investissement un peu différente.

L’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham : Bonjour François, merci pour le temps que vous nous consacrez.  Amiral Gestion est positionnée comme une maison de gestion « value ».  Pouvez-vous nous expliquer quels sont les grands principes de la philosophie d’investissement qui la caractérise ?

François Badelon : Chacun a sa propre définition du terme « value ».  La notion n’est d’ailleurs pas claire pour tout le monde mais plusieurs définitions peuvent englober ce terme.  Pour vous, « Les daubasses », cela signifie « acheter sous la valeur du patrimoine de l’entreprise ».  Pour nous, chez Amiral Gestion, cela signifie « acheter des entreprises dont on est capable de définir la valeur ».  Ces entreprises doivent être simples à comprendre et nous appliquons le principe de la marge de sécurité.

Nous pensons que l’investissement dans la valeur reste une approche relativement simple par rapport à d’autres approches qui présentent des philosophies de gestion qui nous semblent plus compliquées comme l’achat de secteurs déterminés par exemple.

Pour trouver des opportunités, nous tentons d’élargir notre palette de sources au maximum : nous pêchons nos idées dans la vie de tous les jours, chez des brokers, des amis ou mêmes des investisseurs « amateurs avertis » comme vous.

DBG : Quand on lit vos « lettres aux investisseurs », on peut y voir de temps à autre des appels à des notions scientifiques, philosophiques ou historiques en plus des plus habituelles référence économiques ou financières.  Il faut une bonne culture générale pour travailler chez Amiral Gestion ?

FB : Pas que pour travailler chez Amiral Gestion mais pour être un bon investisseur tout simplement.

La lecture est une source d’apprentissage considérable et pas seulement les livres traitant de sujets financiers.  Il est rare qu’un livre ne me permette pas de tirer des enseignements pour mon métier d’investisseur.

Un exemple ?  Le dernier livre que j’ai lu  «  La France de Vichy », de l’historien américain Robert Paxton.  A la fin, il expose quelles sont les personnes qui ont profité de la guerre ou bien gagné leur vie pendant ces années dramatiques et là, j’apprends que la bourse de Paris a connu une jolie hausse durant l’occupation alors que j’ignorais même qu’elle était ouverte pendant cette période.  Cet exemple me permet de conforter ma conviction selon laquelle il est très difficile de prédire le sens des marchés puisque lors des pires crises ou même, dans le cas précis, d’une guerre, la bourse peut monter.

Le fait d’avoir une bonne culture générale permet d’élargir au maximum sa palette d’opportunité d’investissements puisqu’on est alors capable de comprendre un plus grand nombre de choses.  Par exemple, si sur 100 actions, vous avez 10 actions qui sont dignes d’achat.  Si votre culture générale est limitée, vous serez peut-être capable de comprendre une seule de ces opportunités.  Par contre, avec une culture générale élargie, vous pourrez en comprendre 3 ou 4 et ainsi élargir vos possibilités d’investissement.

La connaissance de différents modèles même sortants de la finance pure vous permet aussi de comprendre un tas de chose.  Par exemple le principe de l’élastique peut très bien être appliqué au marché : plus le marché baisse, plus il remonte.  C’est un peu la philosophie de Charlie Munger et de ses « modèles mentaux ».

DBG : Tout comme nous, vous faites souvent référence aux « illustres anciens » pour expliquer votre philosophie d’investissement …

FB : C’est exact : j’ai commencé ma carrière comme broker à la bourse mais je dois bien reconnaître que je ne comprenais pas grand-chose aux variations des cours.  La lecture des bouquins de Peter Lynch, Benjamin Graham ou traitant de Warren Buffett  a constitué une révélation et jeté les bases de mon métier actuel.

DBG : Comment estimez-vous le potentiel de croissance future d’une entreprise ?

FB : Nous regardons surtout la taille du marché, la part de marché détenue par la société et la capacité de la société à répliquer un modèle.  Par exemple, pendant plusieurs années, un de nos investissements préférés a été Camaïeu.  Au moment où nous avons acheté l’action, la société détenait une centaine de magasins.  Elle avait cependant le potentiel pour ouvrir 500 magasins en France et nous étions convaincus de la capacité de la direction à répliquer son business model.  Aujourd’hui, le réseau de Camaïeu est constitué de 800 points de vente …

DBG : Et pour Passat ? Les « daubasses » et les fonds Sextant ont été investis simultanément sur cette société.  Nous avons vendu l’action à 4,38 euros parce que nous estimions ne plus détenir de collatéraux suffisants.  Amiral Gestion a conservé l’action et ce, à raison, puisqu’elle cote aujourd’hui au dessus de 12 euros.  Pourriez-vous expliquer comment vous êtes parvenus à détecter « plus de valeur » que nous dans cette société ?

FB : C’est l’exemple même de la société que nous sommes parvenus, tout comme vous, à acheter sous sa valeur à la casse mais pour laquelle nous avons détecté un potentiel de croissance.  Parmi les arguments qui nous ont permis de conclure à l’aspect « growth » de cette société, il y a le fait que la société détient en propre un certain nombre de produits qu’elle commercialise et surtout,  il y a eu le changement de management avec des dirigeants qui ont fait leurs preuves dans le passé.  Enfin, pour reprendre l’exemple de Camaïeu, le modèle nous a semblé reproductible dans quasiment toutes les chaînes de grands magasins.

DBG : Vous semblez accorder beaucoup d’importance à la qualité de la direction de l’entreprise.  Quels genres de contact entretenez-vous avec le management des sociétés dans lesquelles vous investissez ?  Quelles sont les qualités que vous exigez d’un dirigeant et comment pouvez-vous vérifier l’existence ou non de ces qualités ?

FB : En réalité, nous évaluons la qualité d’un management avec beaucoup de recul : nous examinons le parcours professionnel de la direction, ce qu’elle a réalisé et avec quels capitaux, si les business plan ont été respectés, si elle est honnête vis-à-vis des actionnaires, si elle n’est là que pour paraître ou si elle a réellement pour vocation de créer de la richesse « actionnariale ».  La rencontre des dirigeants peut être utile pour comprendre certains points de détail mais il me semble important de ne pas baser sa décision d’investir sur cette seule rencontre : on risque dans ce cas de se faire bluffer par des dirigeants charismatiques ayant un grand pouvoir de séduction.

DBG : Quelles méthodes de valorisation utilisez-vous chez Amiral Gestion ?

FB : Les méthodes ou ratios de valorisation dépendent des sociétés ou des secteurs que l’on regarde : nous pouvons acheter une société sur base du modèle de l’actualisation des cash-flows futurs mais aussi plus simplement de son PER, de son rendement sur dividende ou de sa valeur comptable.

Nous aimons aussi nous intéresser à des sociétés présentant une capitalisation boursière faible  par rapport à leur chiffre d’affaires.  Dans ce cas, une légère amélioration des marges suffit à booster la rentabilité. Mais ces approches ne doivent être qu’un simple filtre qui doit conduire à une analyse plus poussée de l’entreprise.

DBG : Quelles sont, selon vous, les forces et faiblesses de l’approche essentiellement patrimoniale que nous utilisons au sein du club des daubasses ?

FB : Selon moi, la grande force de votre approche est qu’elle est peu risquée car elle se base sur le présent et sur du tangible.  Le fait que vous investissez sur des actions dans lesquelles peu de fonds peuvent investir est aussi un point fort : vous avez peu de concurrents sur votre territoire de chasse.

Sa principale faiblesse est que dans ce style, il y a peu d’opportunités et qu’elle convient surtout pour les petits portefeuilles.  Une société de gestion comme Amiral Gestion ne pourrait pas se constituer une position significative dans la plus grande partie des actions que vous avez en portefeuille.  Vous rencontrerez aussi sans doute des périodes durant lesquelles le type de sociétés que vous recherchez est  pratiquement inexistant.

DBG : Nous avons également en commun une participation dans Vet’Affaires.  Amiral Gestion dispose d’un poids certain au niveau de l’actionnariat.  Selon vous, comment la société va-t-elle créer de la valeur actionnaire ? Dans le même ordre d’esprit, pensez-vous que la réorganisation juridique récente mette la société à l’abri de litige concernant le statut des gérants (qui constitue selon nous le principal talon d’Achille de la société) ?

FB : Jusqu’au début des années 2000, la société présentait un super business model mais les magasins ont fini par ne plus plaire et ne plus être à la mode.  Les dirigeants de Vet’Affaires sont d’excellents commerçants et nous croyons qu’à force de ténacité et de travail ils ont trouvé un nouveau format de magasin qui cartonne, des supers produits incroyablement pas cher dans des magasins ou on se fait plaisir a se balader et à chercher des vêtements sympas.  Nous avons visité ces magasins et interrogé les clients : c’est notre partie « travail de terrain » qui nous aide à nous forger nos convictions.  Quant aux risques juridiques liés au statut des gérants, pensez-vous qu’on laisserait la société agir comme elle le fait depuis 20 ans avec, en plus, la mise en lumière régulière de leur système en raison des nombreux procès qui ont été intentés aux dirigeants ? Rien que pour cette raison, nous pensons que si ce modèle n’était pas conforme aux normes légales, il y a longtemps qu’il aurait été remis en cause par les autorités.

DBG : Quelle est la place de l’analyse technique dans les décisions d’investissement d’Amiral Gestion ?

FB : Personnellement je ne m’en soucie pas mais certains membres de l’équipe vérifient de temps à autres si une action est surachetée ou non.  Quand une action est surachetée, cela signifie qu’elle est sous la loupe d’un grand nombre d’investisseurs et donc qu’elle a peu de chance de représenter une opportunité.

DBG : Quelles concessions êtes-vous prêts à faire à « l’impératif institutionnel » ?

FB : Absolument aucune.  Toute mon épargne personnelle est investie dans les fonds Sextant et je suis donc lié à  la performance absolue de ceux-ci.

DBG : A la lecture de vos lettres, on a tout de même l’impression que vous vous excusez de la chute de la valeur d’inventaire de vos fonds en 2008, un peu comme si vous vous excusiez de leur volatilité alors que celle-ci fait partie intégrante de l’investissement en action et n’est, selon nous, qu’un passage obligé vers la rendement final.  Alors que finalement il s’agit jusqu’à présent du seul point noir sur un parcours presque sans faute.

FB : Nous regrettons effectivement pour nos clients la chute de la valeur d’inventaire de 2008 parce que nous pensons que nous aurions pu mieux la gérer : nous avions bien anticipé une baisse des marchés mais nous avons mal utilisé les couvertures pour nous protéger.

DBG : Quelles sont vos valeurs favorites du moment ?

FB : Vet’Affaires  bien sûr mais aussi Gameloft qui n’est pas un investissement « value » au sens où vous l’entendez mais qui nous semble receler un très beau potentiel de croissance grâce à ses logiciels de jeux vidéo destinés aux téléphones mobiles.  La société est leader mondiale dans le domaine et bénéficie indirectement de chaque vente d’I Phone dans le monde.

L’élagage se poursuit …

Comme vous pouvez sans doute le constater à la lecture de la dernière situation hebdomadaire du portefeuille, cher lecteur, nous continuons à prendre nos plus value ou à couper les branches mortes de notre portefeuille.

Tout d’abord, nous avons vendu Ezenia, la société qui faisait l’objet de notre « bas les masques » de la semaine dernière.  Le cours de la société a rejoint sa Valeur d’Actif Net Tangible et, comme l’OTC ne nous donne pas la possibilité d’accompagner la hausse en plaçant des « stop loss de protection », nous avons décidé de solder cette ligne, après avoir constaté qu’il n’y avait plus de collatéraux pour garantir notre investissement au cours actuel.  Cette opération se clôture par une plus value d’environ 120 % en 5 mois.

Ensuite, nous avons cédé « la société masquées n°4 » dans la situation de la semaine précédente.  Il s’agissait d’Optionable, une société qui avait développé, entre autre, une plate forme de trading. 

Suite à la mise à disposition de son rapport de gestion, nous avons  pris la décision de vendre nos actions.  Plusieurs informations de ce rapport nous ont conduit à prendre cette décision notamment le fait que les risques sur certains litiges étaient chiffrés et dépassaient largement ce à quoi nous pensions être exposés.  Voici donc les raisons qui nous ont poussé à la vente :
 
 
1. La société est plus que jamais imbriquée dans les litiges.  Rien qu’en frais juridique, elle prévoit de dépenser 2,1 millions de dollars en 2010 (soit 20 % de sa VANT)
2. Parmi les multiples litiges (4 en réalité), le plus important pourrait lui coûter, si elle le perd, 57 millions de dollars (soit 5 fois sa VANT)
3. En raison de tous ces litiges, la direction annonce qu’il lui est impossible pour le moment de chercher un partenaire pour utiliser sa platte forme de trading.  Comme en plus la société ne dépense plus rien en frais de R&D, on peut penser que cette platte forme pourrait bien être complètement dépassée dans un proche avenir : la richesse cachée que nous espérions voir apparaître pourrait bien se dissoudre avant que nous ne nous n’en ayons vu la moindre parcelle.
4. La société pourrait être exclue de l’OTC
5. La direction n’est pas capable d’assurer qu’elle dispose des moyens financiers pour tenir encore au moins 12 mois.
6. La société est aujourd’hui sans directeur général et sans directeur financier.
7. Dans 2 des litiges en cours (dont le fameux litige à 57 mio), le tribunal a rejeté les demandes en irrecevabilité de la société, cela nous semble donc bien mal « emmanché »
 
Evidemment, si la société gagnait tous les procès qu’elle a sur le dos, il est probable que le cours connaîtrait une hausse prodigieuse.  Cependant, nous estimons ne plus avoir suffisamment d’actifs en collatéral de notre investissement pour nous couvrir contre tous ces risques et conserver l’action s’apparenterait pour nous par trop à de la spéculation et contrairement à notre philosophie d’investissement.  Finalement, la vente a été réalisée plus ou moins à notre coût d’achat.

Nous sommes bien conscients, cher lecteur, que les informations que nous vous donnons à propos d’Optionable constituent du « chinois » pour vous.  C’est pourquoi, nous vous retranscrivons, ci-dessous, l’analyse que nos abonnés avaient reçu au moment de l’achat de cette société. 

La société a été fondée en 2000.

Jusqu’en 2006, la société tirait une partie substantielle de ses revenus du négoce de produits dérivés sur l’énergie (essentiellement le gaz naturel)  à destination des firmes de courtage, des institutions financières ou des négociants en énergie.

En 2006, la société a lancé OPEX, un système électronique de négoces de produits dérivés.  Cette plate-forme permet de négocier la plupart des dérivés sur l’énergie.  La direction estime qu’OPEX pourrait, à terme, être utilisé pour d’autres dérivés comme les CDS ou  les dérivés sur taux d’intérêts ou les métaux.

Malheureusement, depuis 2007, son plus gros client, BMO, a  rompu ses relations d’affaire avec Optionable  et la société ne génère pratiquement plus de revenus depuis ce moment.

Pour l’heure, la direction envisage trois pistes de « sortie » :

–          Soit vendre la technologie de la société

–          Soit accorder des licences pour l’utilisation de la technologie à d’autres firmes de courtage

–          Soit fusionner avec une autre société de courtage, ce qui permettrait de maximiser au mieux le savoir faire d’Optionable.

Même si la 3e solution serait la meilleure, il semble plus probable que ce soit vers la 1ere solution que la direction sera contrainte de se diriger.

Enfin, la société est engagée dans plusieurs procédures judiciaires contre la SEC, la CFTC et son ancien dirigeant. 

Bref, une belle « pétaudière » … mais pas sans valeur.

Nous avons acheté des parts de la société  le 11 Novembre 2009 a un prix de revient, frais de courtage compris, de 0,0253 $.

La marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Au 30 Juin 2009, La Valeur d’Actif Net-Net de la société était de 0,1080 $ par action

Nous avions un actif courant de 0,1276 $ par action pour un endettement de 0,0196 $ par action.

La principale composante de cet actif courant était du cash pour 0,0854 $ par action.

En l’absence d’actif non courant, la Valeur d’Actif Net Tangible était identique à la VANN soit  0,1080 $.

Par rapport à notre prix de revient de 0.0253 par action et avec une VANN de 0,1080 $ par action au 30 Juin 2009, nous disposons d’une marge de sécurité de 76,5 %.

 

2° La marge de sécurité sur la ” Valeur d’Actif Net Estate” (VANE)

En l’absence d’actif immobilier, nous n’avons pas calculer la VANE de la société.

3° La marge de sécurité sur la valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

L’Actif Courant n’appelle aucun commentaire supplémentaire par rapport à ce dont nous en avons dit dans la VANN.  En l’absence d’autres actifs, nous reprenons donc la valeur de la VANN comme point de départ pour le calcul de la VMLV.

Hors Bilan

 

 Il existe toute une série de litiges dont nous avons déjà parlé plus haut.  Il est difficile d’évaluer l’impact sur le bilan de la société d’autant qu’une bonne part de ces litiges est dirigée sur des dirigeants ou des anciens dirigeants de la société.  Nous pensons d’ailleurs que c’est essentiellement cette incertitude qui ”plombe” le cours de l’action.

 Nous avons trouvé la trace de quatre contentieux différents :

 –          Le premier est initié par la Commodity Futures Trading Commission à propos d’opérations menée par Optionable et ses dirigeants entre 2003 et 2007.  Il semble que le risque du litige se monte à 250 000 usd pour Optionable.  La société est accusée d’avoir surévalué certains produits dérivés qu’elle traitait.

–           Le deuxième est initié par la SEC pour la même affaire mais ne vise que les dirigeants de l’entreprise

–          La troisième est menée par CMEG NYMEX pour une vente d’actions réalisée par les dirigeants d’Optionable en 2007.  Ici aussi il nous semble que la société n’est que peu impactée par cette affaire.

–          La quatrième est menée par un ancien dirigeant de la société qui réclame son ”parachute doré” : la somme réclamée s’élève à +/- 1 050 000 usd. 

Nous tiendrons donc compte des litiges 1 et 4 et déduiront 1 300 000 usd ou 0,0262 $ par action.

 Actions privilégiées et dilution

 Il n’y a aucune action privilégiée dans le bilan d’Optionable. 

  Nous établissons donc la VMLV comme suit :

 VANN de : 0,1080 $

–          0.0262 $ de litiges

 Soit une Valeur de Mise en liquidation Volontaire de 0.0818 $ par action, ce qui nous fait à notre prix de revient de 0,0253 $ par action une marge de sécurité de 69 %

4° La marge de sécurité sur valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

 La société ne générant plus aucun revenu, il nous impossible de calculer une quelconque VCB.

En résumé – Les Marges de Sécurités

 

A notre prix de revient de 0.8192 $ :  nous avons

 76,5 % de marge de sécurité sur la Valeur d’Actif Net-Net

69 % de marge de sécurité sur la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire

En conclusion

 Nous pensons que la société Optionable représente un cas très intéressant de daubasses : elle n’a aucun avenir et croule sous les litiges.

 Tout dépendra de la capacité de la direction à valoriser vite et au mieux les actifs incorporels de la société (qui n’apparaissent d’ailleurs pas au bilan).  En principe, la trésorerie de la société lui permet de ”tenir” encore 18 mois environ. 

 Ce délai nous semble suffisant pour réduire en partie le profil de risque apparant important de la société.

 Disons le tout net : s’il s’agissait d’un investissement dans un portefeuille ”concentré” d’une dizaine de lignes, nous n’aurions sans doute pas acquis Optionable : l’incertitude très importante qui persiste et la difficulté de donner une valeur à la plate forme OPEX  nous en auraient dissuadé. 

 Cependant, dans le cadre de notre portefeuille très fortement diversifié, nous pensons que le potentiel de gain reste très important et notre investissement est tout de même garanti par des actifs relativement tangibles.

Portefeuille au 23 Avril 2010 : 1 an et 150 jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

  • Portefeuille : 90.628,63 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 460,64%
  •  
  • Rendement Annualisé : 239,33%
  • Rendement 2010 : 42,42%
  •  
  • Rendement 2009 : 308,74%
  •  
  • Taux de Rotation Annualisé : 83,75%
  • % Frais Annualisé : 1,99%
  • Effet Devise Total : 2,43%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 23.025,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 40,75%
  •  
  • Rendement Annualisé : 27,42%
  • Rendement 2010 : 11,84%
  •  
  • Rendement 2009 : 29,82%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Les méthodes de valorisation (3) : la Valeur de la Capacité Bénéficiaire

Nous avons vu, dans un article précédent, que nous pouvons accoler comme « juste valeur » à une société l’équivalent que devrait payer un concurrent pour « Créer une Entreprise Equivalente ».

Cependant, il nous faut reconnaître que cette Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente n’a de sens que si le concurrent est incité … à créer une entreprise équivalente.  Et le seul élément qui pourrait donner la motivation nécessaire à ce concurrent, c’est le fait que l’activité génère des profits.

Autrement dit, dans une optique de continuité des activités (par opposition aux « valeurs à casser » que nous avons utilisées jusqu’à présent pour la gestion de notre portefeuille), la VCEE n’a de sens que si la société évaluée présente également une Valeur de Capacité Bénéficiaire élevée également.

Benjamin Graham, notre maître à penser, l’expliquait ainsi : « ce que l’investisseur veut connaître, avant tout, c’est la capacité bénéficiaire de l’entreprise toutes choses égales par ailleurs, c’est-à-dire le niveau de bénéfices qu’elle pourrait dégager année après année si les conditions de marché demeuraient inchangées ». Graham préconisait de déterminer ce niveau de bénéfice en reprenant  le résultat actuel de l’entreprise sur un certain nombre d’années, en anticipant de manière raisonnable le niveau des bénéfices futurs hors événements  exceptionnels. Il recommandait également de travailler avec un bénéfice normatif de plusieurs années pour tenir compte des distorsions du cycle.

Nous allons cependant aller plus loin que le maître : ce qui nous intéresse en tant qu’investisseurs, ce n’est pas vraiment la dernière ligne du compte de résultat  mais les excédents de cash réellement généré par la société et ce, dans le cadre de son exploitation.

En effet, une entreprise peut très bien générer de gros bénéfices … qui sont intégralement affectés à des investissements de maintien en l’état de l’outil de production (c’est typiquement le cas d’entreprises de l’industrie lourde).  A contrario, l’intégralité des bénéfices d’une société « internet » par exemple ne devra pas être investi dans le maintien de l’outil de production (il n’y en a pour ainsi dire pas) mais pourra soit être distribué aux actionnaires soit être affecté à des investissements de croissance.

Voici, cher lecteur, le cheminement que nous vous proposons pour mesurer cette capacité à générer des excédents de trésorerie.

1. Relever les résultats d’exploitation des  7 derniers exercices comptables.

2. Ajouter à ces résultats d’exploitation les charges qui ne donnent pas lieu à des sorties de cash c’est-à-dire en gros, les amortissements et les provisions (ne pas oublier de déduire les reprises d’amortissements ou de provisions le cas échéant).

3. Calculer l’impôt théorique que devrait payer l’entreprise sur son résultat d’exploitation.  Pour ce faire, on peut, par exemple, calculer le taux d’impôt moyen réellement appliquer à la société au cours des 7 exercices comptables étudiés.

4. Après déduction de cet impôt théorique, nous obtenons un flux de trésorerie opérationnel. Cependant, l’intégralité de ce flux ne revient pas à l’actionnaire : comme nous l’avons expliqué ci-dessus, l’entreprise doit assurer des investissements de maintien de son outil de production. La grande question qui se pose est la suivante : comment distinguer parmi les investissements effectués par la société, ceux qui consistent en investissements de croissance et ceux qui consistent en investissements de maintien ?

5. Cette réponse, c’est Bruce Greenwald dans son célèbre ouvrage « Investir dans la valeur » qui nous en donne la réponse.

a)      reprendre le montant des investissements bruts (non amortis) repris au bilan de la société lors des 7 exercices sous revue

b)      reprendre les chiffres d’affaires de ces mêmes exercices comptables

c)      diviser le chiffre d’affaires de chaque année par le montant des investissements bruts de chaque année.  On obtient ainsi 7 ratios « CA/Investissements »

d)      faire la moyenne de ces 7 ratios

e)      calculer l’augmentation du chiffre d’affaires d’une année à l’autre.

f)        calculer la part des investissements qui a été affectée à la croissance. Pour ce faire, diviser l’augmentation du chiffre d’affaires de chaque année par le ratio moyen obtenu en d)

g)      pour chaque année, déduire les montants obtenus du montant total des investissements réalisés au cours de l’exercice. Le solde correspond, en théorie, à la part des investissements dits « de maintien » et servant à préserver l’outil de travail

6. En déduisant des flux de trésorerie opérationnels la portion qui est affectée aux investissements de maintien (telle qu’obtenue en g) ), nous obtenons enfin la capacité bénéficiaire qui nous intéresse : les excédents de cash qui peuvent soit revenir à l’actionnaire, soit être investis dans la croissance.

7. Reste une question : nous avons bien calculé la capacité bénéficiaire de 7 exercices différents mais laquelle devons nous reprendre ?  Nous proposons deux versions à choisir en fonction du type de société étudiée.

a)      la première possibilité, elle est assez simple et simpliste, consiste tout simplement à calculer la moyenne de ces 7 capacités bénéficaires et à considérer que dans le futur, la société reproduira, en moyenne, ces excédents de trésorerie.  A titre personnel, c’est ainsi que nous travaillerions pour des sociétés cycliques.

b)      La deuxième possibilité consisterait à calculer la marge entre la capacité bénéficiaire et le chiffre d’affaires et ce, pour chaque exercice.  On calculerait la marge nette moyenne et on l’appliquerait sur le chiffre d’affaires du dernier exercice comptable.  Cette manière de travailler nous semble adéquate pour des sociétés dites « de croissance » et surtout non cycliques.

Après toutes ces opérations, nous connaissons, enfin, le cash que pourrait générer la société au profit de ces actionnaires.  Reste à voir la valeur que l’on donne à cette capacité à produire du cash …

Le choix de ce taux d’actualisation est très important puisqu’une variation d’un pourcent à la hausse ou à la baisse pourrait fortement faire varier la valeur que l’on accorderait à la capacité bénéficiaire de la société.  Et pourtant … ce choix est sans doute la partie la plus subjective de ce travail de valorisation.

Maître Graham ne nous aide d’ailleurs guère à ce sujet : il préconise de ne jamais dépasser 16 fois les profits normatifs et d’idéalement ne payer que 10 fois ces mêmes profits.  Dans ce cas, il ne nous reste plus qu’à tirer notre plan.

Voici comment, grosso modo et après bien des essais et des débats tumultueux nous pratiquons généralement.  Nous nous empressons de préciser, avant toute levée de boucliers, qu’il ne s’agit pas d’une vérité absolue … au même titre d’ailleurs que toutes les élucubrations que nous pouvons écrire sur ce blog.

En gros, nous partons d’un taux d’intérêt de 7,50 % : c’est le taux moyen des T-bonds US à 10 ans au cours des 50 dernières années auquel nous avons ajouté 1 % de marge de sécurité minimale.

A partir de ce taux, nous « pénalisons » la société en fonction de différents critères subjectifs comme :

–         une direction malhonnête (1 %)

–         une direction peu compétente (1%)

–         la cyclicité de l’activité exercée par la société (1%)

–         l’absence de franchise (1 ou 2 %)

–         le fait que certains aspects de l’activité de la société conserve, pour nous, des zones d’ombre. (1 ou 2 %)

Autrement dit, une société sans franchise et cyclique, dirigée par des managers malhonnêtes et incompétents et exerçant une activité à laquelle nous ne comprenons rien verrait sa capacité bénéficiaire actualisée à 14,5 %.  Cela peut sembler peu par rapport aux « return on equity » exigés par les sociétés de private equity mais cela nous semble suffisant parce que nous tenons compte, quant à nous, de l’effet de levier induit par un endettement financier trop important.  … mais nous reviendrons sur ce point dans un prochain article.

Bas les masques – Ezenia

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom d’une des sociétés qui composent notre portefeuille.  Il s’agit d’Ezenia. 

Après un doublement de son cours, nous pensons qu’il est temps de vous faire profiter, à vous aussi, de l’analyse que nous avions rédigée au moment de son achat pour nos abonnés. 

Attention, cette analyse date de mi-décembre et n’a pas été mise à jour.  A notre connaissance, elle reste néanmoins valable et même plus que jamais après cette annonce.  Nous vous la retranscrivons cependant telle que nous l’avions rédigée en fonction des informations à notre diposition à l’époque et des comptes arrêtés au 30 septembre 2009.  Nous vous souhaitons une bonne lecture.

 

Ezenia a été fondée en 1991.  Elle développe et produit des solutions de communication et de video conférence en temps réel pour les entreprises et les organismes publics et essentiellement, le département de la défense.

En raison de la diminution des budgets militaires, la société souffre actuellement d’une forte diminution de ses ventes.

Nous avons acheté Ezenia le 23 novembre 2009 au coût de revient, frais inclus, de 0,09 usd.

  1. I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30 septembre, l’actif courant s’élevait à 0,458 usd et nous avions des dettes pour 0,252 usd.  L’actif net net s’élevait donc à 0,206 usd et nous avons obtenu, à notre coût d’achat de 0,09 usd, une marge de sécurité de 56,3 % sur cette valeur. 

A noter que la principale composante de l’actif courant consiste en liquidités qui représentent à elles seules, une valeur 0,358 usd .  Déduction faite de l’entièreté des dettes, la trésorerie représente 0,106 usd par action, soit un montant supérieur à notre coût d’achat. 

Avec Ezenia, nous nous trouvons donc en présence d’une authentique « triple net ».

 II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

 La société n’étant pas propriétaire d’immeubles, nous n’avons pas pu calculer cette valeur.

 III.           La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 L’établissement de cette valeur sera relativement simple étant donné que la principale valeur tangible de la société consiste en liquidités comme nous l’avons déjà dit ci-avant.  Elles représentent 76 % du total de l’actif.

 Le poste de créances commerciales n’appelle pas beaucoup de commentaire : le client principal d’Ezenia est l’état fédéral américain et son département de la défense.  Nous ne constatons pas d’allongement du délai moyen de paiement des clients et la direction a déjà constitué des provisions pour créances douteuses équivalentes à 12 % de leur valeur brute.  Nous décidons donc de reprendre ce poste tel quel.

 Parmi les actifs immobilisés, le poste le plus important consiste en matériel informatique.  Vu la vitesse d’obsolescence de ce type d’actif, nous les reprenons pour 10 % de la valeur amortie, soit un « symbolique »  0,001 usd.

 Hors bilan, nous tenons compte de loyers à payer jusqu’à la fin des baux, après déduction de certains revenus de sous location.  Nous considérons qu’il restera 0,020 usd à payer et les déduisons de la valeur d’actif.

 En matière de dilution potentielle, nous tenons compte des stocks options dont le prix d’exercice est inférieur à la valeur de mise en liquidation.  Nous déduisons donc 0,008 usd.

 Nous établissons donc la valeur de mise en liquidation volontaire d’Ezenia comme suit :

 VANN : 0,206

Matériel informatique : 0,001

Loyers restant à payer : -0,001

Dilution : -0,008

La VMLV de la société est donc, selon nous, de 0,198 , ce qui nous procure, en fonction de notre coût d’achat, une marge de sécurité de 54,5 % sur cette valeur.

IV.            La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Il nous semble difficile d’évaluer le potentiel de rentabilité futur de l’entreprise : au cours des deux derniers exercices comptables, la société n’a généré que des pertes, confrontée à la crise économiques et aussi aux budgets d’austérité du département américain de la défense.  L’exercice 2009 sera d’ailleurs lui aussi dans le rouge. 

Nous pensons cependant que, si les clients d’Ezenia peuvent reporter certaines commandes, ils devront, tôt ou tard, mettre à jour leurs logiciels.

Malgré tout, et vu l’aspect aléatoire de ces perspectives, nous ne tentons pas, même à la très grosse louche, de fixer une quelconque capacité bénéficiaire future.

V.               Conclusions

A notre coût d’achat de 0,09 usd, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

–         56,3 % sur la VANN

–         54,5 % sur la VMLV

Malgré l’environnement très défavorable dans lequel évolue la société, nous estimons que la montagne de cash sur laquelle elle est assise devrait lui permettre de « tenir » encore au moins une année pleine. 

Nous pensons que cette situation permet à la direction de ne pas être « le couteau sous la gorge » et de lui permettre de mener à bien le travail de « reprise en main » qu’elle mène auprès de ses clients afin de relancer les ventes. 

Enfin, comme souvent pour les techno, nous espérons bien la subsistance d’une valeur cachée en raison du know how de l’entreprise : nous avons ainsi relevé que les frais de recherche et développement des 5 dernières années s’élevaient à 0,60 usd soit 3 X la valeur des actifs tangibles nets de dettes et 6 X notre coût d’achat.  Ces frais ont bien du servir à quelque chose que diable !

Portefeuille au 16 Avril 2010 : 1 an et 143 jours

 

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

  • Portefeuille : 89.550,80 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 453,97%
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  • Rendement Annualisé : 242,13%
  • Rendement 2010 : 40,72%
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  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 82,65%
  • % Frais Annualisé : 2,00%
  • Effet Devise Total : 1,29%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22.810,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 39,44%
  •  
  • Rendement Annualisé : 26,98%
  • Rendement 2010 : 10,80%
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  • Rendement 2009 : 29,82%
 * Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

« Small is beautifull » ou « tout ce qui est petit est gentil »

les-plus-grosses-bourses-du-mondeDe temps à autres, des lecteurs nous interpellent sur la taille relativement réduite des sociétés dans lesquelles nous investissons, arguant du fait qu’en cas de « coup dur », il pourrait être difficile de nous dégager rapidement.

Le fait d’être investi en small cap, voir en micro cap, n’est pas une volonté délibérée au départ : si nous trouvions un jour  une action  du CAC 40 ou du Dow Jones sous évaluée, nous n’hésiterions pas longtemps à l’acquérir.

Malheureusement, plus les sociétés sont grandes (en terme de capitalisation boursière), plus elles sont suivies par les analystes et les gérants de fonds  et, comme ceux-ci ne sont pas totalement idiots,  plus la valeur de marché de la société se rapprochera de sa vraie valeur.

Nous sommes donc obligés, tout comme notre ami Franck, d’explorer la jungle hostile et inhospitalière, du moins en apparence, des lilliputiens de la bourse.

Outre l’avantage mentionné ci-dessus qui consiste en la possibilité de rencontrer sur ces marchés un grand nombre d’inefficiences en raison du désintérêt volontaire ou non des « gros » investisseurs,  nous y voyons deux autres avantages :

–         le taux de croissance des petites sociétés est souvent supérieur à celui des grosses sociétés

–         et surtout, pour les chasseurs de daubasses que nous sommes, ces « pygmées  de la bourse » peuvent plus facilement être « avalés » par des prédateurs plus gros qu’eux.

Ces deux derniers points ont permis aux small cap de surperformer les big caps sur de longues périodes.

En témoigne, cette étude de Rolf Banz, « Chief Investment Architect » pour la prestigieuse maison Pictet.  Cet économiste a étudié le rendement de l’ensemble des sociétés cotant sur le NYSE de 1926 à 1980, en fonction de leur capitalisation boursière.

Et le résultat de son étude est édifiant : un investissement annuel systématique dans les entreprises parmi celles dont la capitalisation est la plus faible (en réalité le dernier quintile de l’échantillon)  aurait généré un rendement annuel 12,1 % là où les bigs caps (le 1er quintile de l’échantillon) n’auraient généré que 8,9 % de rendement annuel.

Cela n’a l’air de rien mais 100 dollars placés pendant 20 ans en small cap aurait rapporté un capital de 982 dollars alors que la même somme investie sur les ténors de la cote américaine n’aurait généré pour son propriétaire qu’un capital final de 550 dollars.

Vous comprenez peut-être à présent, cher lecteur, pourquoi l’inconvénient représenté par une faible liquidité se trouve, selon nous, largement compensé par le double avantage que représente l’investissement dans une action à faible capitalisation boursière : la possibilité de dénicher les plus belles histoires de maniaco dépression de Mister Market couplée à un potentiel « naturel » de hausse plus élevé.

Radient Pharma : « pêtage de stop »

Nous expliquions que, faute de pouvoir mesurer l’impact des différentes nouvelles annoncées par Radient Pharma la semaine dernière, nous suivions la hausse du cours en plaçant des stop loss assez larges.

Il n’aura pas fallu longtemps pour que le cours de l’action repasse sous un de ces « stop ».  Finalement, la position a été vendue hier à 1,93 usd… largement de quoi nous combler de bonheur après notre achat à 0,48 usd il y a six mois.  Enfin, un premier bagger pour cette année 2010, plutôt calme jusqu’à présent.

Merci et au revoir …

 

Sur la lenteur de la diffusion de l’information financière en Europe continentale …

Pour faire suite à la présentation du  concept de Valeur de Création d’une Entreprise Equivalente, nous avons souhaité présenter la manière dont nous calculerions cette valeur sur la seule société française démasquée de notre portefeuille.

Malheureusement, alors que leurs consoeurs d’outre Atlantique ont, dans leur grande majorité, déjà publié leur rapport de gestion complet pour le 1er trimestre 2010, en Europe, nous en sommes toujours à attendre certains rapports de gestion pour l’année 2009.  Ah lourdeur européenne, quand tu nous tient !

C’est le cas de Vet’Affaires pour laquelle nous n’avons aujourd’hui, à notre disposition, que les comptes annuels sans aucune de leurs annexes.

Comme nous ne souhaitons pas travailler avec des chiffres de 2008, nous allons attendre, patiemment, la publication du document de référence 2009.  Nous reviendrons sur VCEE à ce moment.

Comme vous, cher lecteur, nous piaffons d’impatience …

En attendant, nous poursuivrons notre périple dans la valeur en vous proposant prochainement notre vision de la valeur de la capacité bénéficiaire d’une entreprise.

Liste PEA du 9 Avril « Dernière édition peut-être…… !?!?!! »

Cela fait à peine 1 mois que nous avons réintroduit cette liste PEA pour nos lecteurs intéressés et nous devons déjà vous annoncer une fin possible la semaine prochaine, si les marchés poursuivaient sur un trend ascendant aussi alerte… A suivre donc, mais nous tenions à vous l’annoncer pour ne pas qu’il y ait trop de regrets…!

Chaque semaine, l’équipe des Daubasses selon Benjamin Graham vous donnera quelques détails concernant l’évolution de quelques paramètres de cette liste PEA, autant de temps qu’il existera sur le marché un minimum de 10 occasions.

La liste PEA du 9 Avril

Potentiel : 187,29%

Solvabilité : 73,60%

La liste est composée de :

6 sociétés Net-Net

4 sociétés Net Estate

Les devises :

6 sociétés cotées en Euro

4 sociétés cotées en Livre Sterling

Répartition géographique :

4 sociétés Françaises

4 sociétés Anglaises

1 société Allemande

1 société Italienne

Observation supplémentaire :

Nous observons cette semaine que 7 sociétés sur les 10 de la liste possèdent des collatéraux immobiliers sérieux, cela signifie donc que 3 sociétés Net-Net en plus des 4 Net – Estate sont dans ce cas….

Le ratio Net-Net des 6 sociétés Net-Net de cette liste est de 0.6457, la décote étant de plus de 35% sur l’actif Net-Net… Même si cette décote était plus importantes dans les premières listes, cela nous semble encore très intéressant, surtout après la hausse des marchés européens de ces dernières semaines.

L’intérêt de cette liste réside selon nous dans le fait que trois des 4 sociétés Net Estate ont des ratios Net-Net légèrement au-dessus de nos critères, mais nettement sous 1…

Dans la liste de cette semaine, les 8 sociétés qui possèdent des collatéraux immo possèdent un ratio Net Estate moyen de 0.5292… Cela reste donc une superbe décote.

Le couple potentiel risque de cette liste du 9 Avril reste très intéressant à notre sens.

Si vous êtes donc intéressé par cette nouvelle aventure, cliquez ici.

Nous espérons enfin que tout ceux qui n’ont pas pu profiter des Daubasses PEA en 2009, pourront cette fois s’en donner à cœur joie. Bonne PV à tous.

PS. Nous tenons à préciser que la brève description que vous venez de lire  n’est pas un suivi des listes PEA précédentes, mais une liste différentes résultant des cours des sociétés au 9 Avril, changeant par la même occasion les différents paramètres et donc le classement.