Les méthodes de valorisation (1) : les valeurs « à casser »

 

On nous  interroge assez fréquemment sur les différentes méthodes de valorisation que nous utilisons (ou que nous n’utilisons pas) et notamment la Valeur de la Capacité Bénéficiaire.

Il nous semble important de remettre cette méthode d’évaluation dans son contexte et proposons d’exposer à nos aimables lecteurs les différentes méthodes de valorisation que nous utilisons soit sur ce blog, soit pour nos investissements personnels.

Ces différentes approches constituent une synthèse de nos différentes lectures et de nos modestes expériences personnelles.

Selon nous, il existe deux voies pour l’investisseur dans la valeur : soit acheter des sociétés en fonction de la valeur de leur patrimoine, soit acheter des sociétés en fonction de leur capacité à générer du cash au profit de leurs actionnaires. 

Vous aurez compris, cher lecteur, que sur blog et jusqu’à présent, c’est la première voie que nous avons choisie.

Au cours des semaines qui viennent, nous allons vous proposer ces différentes approches.  Sachez cependant que la perfection n’est pas de ce monde et que toute méthode de valorisation recèle sa part de subjectivité.  Nous pensons également qu’il existe probablement d’autres méthodes, certainement aussi pertinentes, pour tenter de donner une « valeur » à une entreprise.

Au cours des semaines qui viennent, disions nous, nous allons donc vous parler des approches suivantes en commençant par celle qui se base sur les actifs les plus tangibles du patrimoine de la société et en allant vers celle qui se base sur la mesure de la capacité de la compagnie à augmenter ses excédents de cash flow au profit des actionnaires.  Nous tenterons donc de vous expliquer :

–         la valeur d’actif net net

–         la valeur d’actif « net estate »

–         la valeur en cas de mise en liquidation volontaire

–         la valeur de création d’une entreprise équivalente

–         la valeur de la capacité bénéficiaire

–         la valeur de croissance de la franchise

Dans ce premier article, nous rappellerons rapidement les trois premiers concepts, régulièrement abordés sur ce blog.

1. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

A l’origine de la constitution de ce blog, cette méthode, mise au point par ce vieux renard de Benjamin Graham, père de tous les investisseurs value et particulièrement des compères de la « Buffett Inc », consiste à n’acheter que des sociétés cotant sous la valeur de leur fond de roulement net.  

L’avantage de cette méthode est qu’elle est facile à mettre en application et son principal inconvénient est … qu’elle est facile à mettre en application. 

Pour notre part, nous avions, dès l’origine, installé des « balises » à la méthode afin de n’acheter que la « crème » des net net et ce, en fonction de l’endettement de l’entreprise  mais aussi de la rotation de ses postes de l’actif courant.   

Le principal inconvénient de la méthode, disions-nous, est qu’elle est facile à appliquer.  En effet, dès qu’on la rappelle au bon souvenir des investisseurs (grosso modo après chaque crash boursier et surtout après que ce type d’actions ait déjà connu une jolie hausse des cours), un grand nombre d’acquéreurs rend mécaniquement le cours de ces « daubasses » efficients, faisant rapidement disparaître les meilleurs aubaines.  C’est la raison pour laquelle, petit-à-petit, nous nous sommes orientés vers des « daubasses » plus difficilement décelables, les « net estate ».

2. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Cette approche tente de dénicher des entreprises dont la vraie valeur de l’immobilier n’apparaît pas dans les comptes de la société ou, à tout le moins, est ignorée par ce pauvre Mr Market.

Nous la détaillons ici.  

L’avantage de la VANE est qu’elle est moins automatiquement applicable que la VANN : il est nécessaire de creuser, un peu, dans les rapports de gestion afin de ressortir cette vraie valeur.

 3. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous nous plaçons ici dans le cas de figure d’une décision volontaire de la direction d’arrêter les activités de l’entreprise.  Nous détaillons cette approche ici et ici

Ces trois méthodes, dont nous vous présentons des cas pratiques régulièrement lors d’analyses de sociétés, permettent de déterminer avec une relative précision, la « valeur à casser » d’une société.  Sur ce blog, c’est cette philosophie que nous privilégions parce que nous pensons que si le marché tient compte du « pire » lorsqu’il valorise une entreprise, la moindre bonne nouvelle du style « résultat un peu moins mauvais que prévu » ou « distribution d’un dividende exceptionnel » ou encore « OPA d’un concurent » ou même mieux dans le genre « sortie d’un produit révolutionnaire » peut faire littéralement « exploser » le cours.  Par contre, les risques de perte nous semblent bel et bien réduits, le pire étant « pricé » dans les cours.

Cependant, dans nos portefeuilles personnels, si nous privilégions bel et bien cette approche « valeur à casser », nous pouvons acheter également des sociétés non pas en espérant qu’elles stoppent leurs activités que ce soient par le biais d’une liquidation ou d’une OPA mais bien en espérant qu’elles vont poursuivre et générer du cash pour les actionnaires. 

Ce sont les méthodes d’évaluation liées à cet « espoir » que nous vous présenterons en détail dans les semaines qui viennent.

6 réflexions au sujet de « Les méthodes de valorisation (1) : les valeurs « à casser » »

  1. Bonjour l’équipe des daubasses,

    Je souhaite m’entretenir avec vous sur une méthode de sélection de Benjamin Graham
    qui me semble intéressante.
    Dans le livre phare  » Security analysis, il parle de la méthode suivante ( je vous traduis):

    Pour détecter des aubaines, vous avez besoin de réunir en même temps 3 critères:
    1) Le rendement du bénéfice= EPS/ cours de l’action ou en français Benefice par action/cours de l’action.
    2)Taux de rendement du dividende= dividendes distribués/ cours de l’action
    On compare ce ratio par le rendement des obligations long terme note AAA ( pour faire plus pratique rendement des oblig d’état)
    3) Le niveau d’endettement.

    Reprenons le raisonnement de notre Maître à tous ( même vous les daubasses lol) pour chaque critère:
    1) Le rendement du bénéf , pour les fainéants ( 1/PER : je sais vous allez crié chers daubasses, mais j’aime ça
    c’est plus fort que moi: il parait que vous n’aimez pas le PER!)
    En effet, maître B Graham était convaincu qu’en comparant le rendement des obligations long terme avec une bonne notation ( oblig etat 10 ans)
    l’investisseur lambda peut commencer à gauger le potentiel d’investissement sur une action.
    Pour lui, le rendement du bénéf doit être au moins le double du taux moyen des obligations AAA ( oat 10 ans)
    Ex: rendement bénéf 15% obligation aaa 6%, comme le rendement du bénéf fait plus du double que le rendement des oblig long terme
    ( 6%). Par conséquent, l’action passe le premier critère de Maître Graham.

    2) Le rendement du dividende, on compare ce ratio au rendement des obligations AAA long terme. Selon B Graham, une action attractive
    par rapport au rendement du dividende doit être pas moins que 2/3 du rendement des oblig AAA. ( ou oblig d’état)
    Ex: rendement des oblig long terme 6%, le rendement du dividende de la société disons 5 dépasse 4 (2/3 * 6), ce qui nous fait
    bien les fameux 2/3.
    3) Le ratio d’endettement
    Pour faire vite, B Graham considère qu’il est important , voire capital que le ratio d’endettement soit inférieur à
    1.
    Ainsi , Graham considère que si les 3 critères sont réunis en même temps, on a une fondation solide pour l’analyse
    et la détection de très belles opportunités.

    Je suis impatient et faites moi part de vos commentaires avec une argumentation solide ( je sais la patience est une qualité de tout investisseur dans la valeur lol).

    1. Bonjour Choukri,

      Pas besoin d’argumentation solide : ces trois points sont évidemment de très bon sens et nous ne voyons pas pourquoi il faudrait les critiquer … sauf que … vous oubliez le plus difficile : vérifier le per inversé d’une action ou le rendement de son dividende par rapport aux taux sans risque, c’est assez simple mais la vraie difficulté, c’est de s’assurer de la pérénité des bénéfices ou des dividendes dans le futur. Comparer une valeur à casser à un cours de bourse est tout aussi simple … sauf qu’on ne présage pas (ou presque pas) sur ce qui se passera dans le futur.

      Par contre, une baisse des bénéfices ou une suspension du paiement du dividende et voilà toute votre belle évaluation par terre. Une manière de le dire de manière plus détaillée ici : http://blog.daubasses.com/2009/06/23/pourquoi-nous-n%e2%80%99utilisons-jamais-le-per-comme-indicateur-de-valeur-pour-une-entreprise-%e2%80%a6/

  2. Bonsoir l’équipe des daubasses,

    Tout a fait d’accord avec vous, sur ce problème de perennité du PER ou de L’EPS ( bénéf par action). C’est pour
    cela que Charles Brandes qui a géré 51 milliards de dollars jusqu’à fin 2002 ( auteur de Value investing Today écrit fin 2004)et
    qui entre autre a travaillé avec Benjamin Graham a eu une discussion à ce sujet.
    Selon son expérience et les questions qu’il a posé à notre maître à tous ( sacré canaille ce Benji).
    Voici ce que son expérience nous dit:

    « Une bonne façon de tenir compte des fluctuations d’année en année de l’ EPS est de regardez l’ « EPS durable. »
    et bien sûr la même chose pour les Earnings du PER Une manière assez fiable et utile pour calculer
    l’ EPS durable est simplement de faire une moyenne des chiffres d’une entreprise concernant les EPS
    durant plusieurs années. Je recommande de remonter à 3 ans et si vous voulez plus de sécurité 5 ans dans vos calculs.
    En général, c’est très largement suffisant pour aplanir les événements inhabituels qui peuvent se produire dans le futur. »

    Je ne cherche pas à vous réconcilier avec le PER, car vous êtes fâché avec ( je sais vous avez souffert de cela à l’époque!
    je compatis!). Mais pensez-vous que cette approche avec ajustement ( lissage) apportant une visibilité plus claire est simplement
    du bricolage?

    Cette démarche me semble intéressante et plus accessible ( et non pas réservée aux spécialistes en comptabilité) et permettant
    un niveau de fiabilité relativement bon.
    Est ce que vous conseillerez cela à quelqu’un qui a juste des bases d’analyses financières et du bon sens pour ce faire les dents?

    1. En réalité Choukri, vous anticipez des articles qui seront publiés prochainement. Mais nous pensons que se baser uniquement sur les bénéfices passés pour envisager les bénéfices futurs est dangereux. Nous exposerons plus en détail notre raisonnement d’ici quelques semaines.

      Nous partageons cependant votre avis (et celui de Brandes) : mieux vaut se baser sur les bénéfices des 5 dernieres années (ou même des 10 dernières années pondérées) que sur celui du dernier exercice, voir, comme on peut parfois le constater, du dernier trimestre.

      Cependant, pour répondre à votre dernière question, nous ne conseillerons jamais rien à personne : nous disons ce que nous faisons, pourquoi nous le faisons mais certainement pas ce que nos lecteurs doivent faire.

  3. Je me répète mais merci encore pour votre blog!
    C’est vraiment un pur bonheur de lire vos posts.
    J’espère que vous continuerez longtemps comme cela!

    Olivier

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