Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom d’une des sociétés qui composent notre portefeuille.  Il s’agit d’Ezenia. 

Après un doublement de son cours, nous pensons qu’il est temps de vous faire profiter, à vous aussi, de l’analyse que nous avions rédigée au moment de son achat pour nos abonnés. 

Attention, cette analyse date de mi-décembre et n’a pas été mise à jour.  A notre connaissance, elle reste néanmoins valable et même plus que jamais après cette annonce.  Nous vous la retranscrivons cependant telle que nous l’avions rédigée en fonction des informations à notre diposition à l’époque et des comptes arrêtés au 30 septembre 2009.  Nous vous souhaitons une bonne lecture.

 

Ezenia a été fondée en 1991.  Elle développe et produit des solutions de communication et de video conférence en temps réel pour les entreprises et les organismes publics et essentiellement, le département de la défense.

En raison de la diminution des budgets militaires, la société souffre actuellement d’une forte diminution de ses ventes.

Nous avons acheté Ezenia le 23 novembre 2009 au coût de revient, frais inclus, de 0,09 usd.

1. I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30 septembre, l’actif courant s’élevait à 0,458 usd et nous avions des dettes pour 0,252 usd.  L’actif net net s’élevait donc à 0,206 usd et nous avons obtenu, à notre coût d’achat de 0,09 usd, une marge de sécurité de 56,3 % sur cette valeur. 

A noter que la principale composante de l’actif courant consiste en liquidités qui représentent à elles seules, une valeur 0,358 usd .  Déduction faite de l’entièreté des dettes, la trésorerie représente 0,106 usd par action, soit un montant supérieur à notre coût d’achat. 

Avec Ezenia, nous nous trouvons donc en présence d’une authentique « triple net ».

 II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

 La société n’étant pas propriétaire d’immeubles, nous n’avons pas pu calculer cette valeur.

 III.           La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 L’établissement de cette valeur sera relativement simple étant donné que la principale valeur tangible de la société consiste en liquidités comme nous l’avons déjà dit ci-avant.  Elles représentent 76 % du total de l’actif.

 Le poste de créances commerciales n’appelle pas beaucoup de commentaire : le client principal d’Ezenia est l’état fédéral américain et son département de la défense.  Nous ne constatons pas d’allongement du délai moyen de paiement des clients et la direction a déjà constitué des provisions pour créances douteuses équivalentes à 12 % de leur valeur brute.  Nous décidons donc de reprendre ce poste tel quel.

 Parmi les actifs immobilisés, le poste le plus important consiste en matériel informatique.  Vu la vitesse d’obsolescence de ce type d’actif, nous les reprenons pour 10 % de la valeur amortie, soit un « symbolique »  0,001 usd.

 Hors bilan, nous tenons compte de loyers à payer jusqu’à la fin des baux, après déduction de certains revenus de sous location.  Nous considérons qu’il restera 0,020 usd à payer et les déduisons de la valeur d’actif.

 En matière de dilution potentielle, nous tenons compte des stocks options dont le prix d’exercice est inférieur à la valeur de mise en liquidation.  Nous déduisons donc 0,008 usd.

 Nous établissons donc la valeur de mise en liquidation volontaire d’Ezenia comme suit :

 VANN : 0,206

Matériel informatique : 0,001

Loyers restant à payer : -0,001

Dilution : -0,008

La VMLV de la société est donc, selon nous, de 0,198 , ce qui nous procure, en fonction de notre coût d’achat, une marge de sécurité de 54,5 % sur cette valeur.

IV.            La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Il nous semble difficile d’évaluer le potentiel de rentabilité futur de l’entreprise : au cours des deux derniers exercices comptables, la société n’a généré que des pertes, confrontée à la crise économiques et aussi aux budgets d’austérité du département américain de la défense.  L’exercice 2009 sera d’ailleurs lui aussi dans le rouge. 

Nous pensons cependant que, si les clients d’Ezenia peuvent reporter certaines commandes, ils devront, tôt ou tard, mettre à jour leurs logiciels.

Malgré tout, et vu l’aspect aléatoire de ces perspectives, nous ne tentons pas, même à la très grosse louche, de fixer une quelconque capacité bénéficiaire future.

V.               Conclusions

A notre coût d’achat de 0,09 usd, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

–         56,3 % sur la VANN

–         54,5 % sur la VMLV

Malgré l’environnement très défavorable dans lequel évolue la société, nous estimons que la montagne de cash sur laquelle elle est assise devrait lui permettre de « tenir » encore au moins une année pleine. 

Nous pensons que cette situation permet à la direction de ne pas être « le couteau sous la gorge » et de lui permettre de mener à bien le travail de « reprise en main » qu’elle mène auprès de ses clients afin de relancer les ventes. 

Enfin, comme souvent pour les techno, nous espérons bien la subsistance d’une valeur cachée en raison du know how de l’entreprise : nous avons ainsi relevé que les frais de recherche et développement des 5 dernières années s’élevaient à 0,60 usd soit 3 X la valeur des actifs tangibles nets de dettes et 6 X notre coût d’achat.  Ces frais ont bien du servir à quelque chose que diable !