Nous poursuivons, cher lecteur, notre « saga » portant sur les méthodes de valorisation des sociétés et, faisant suite à notre dernier post, nous abordons à présent le cas des sociétés « détenant un gros avantage sur la concurrence, un avantage compétitif tel que les concurrents pourraient « s’y casser les dents » ». 

La franchise  pose, selon nous, deux problèmes majeurs à l’investisseur : tout d’abord la comprendre et ensuite la valoriser. Cela semble logique de dire que sans la comprendre, il est difficile de la valoriser. Et pourtant, nous avons souvent observé, sur nous même d’abord, puis sur d’autres investisseurs que plus les chiffres de la société sont jugés excellents, plus le produit est connu, et plus cela à duré dans le temps, moins on prend la peine de comprendre la franchise, voir les franchises que possède une société. L’investisseur se contente alors de quelques chiffres et d’une projection souvent linéaire dans le temps, pour trouver la valeur et en déduire qu’il a fait une excellente affaire en acquérant une entreprise qui va dominer son secteur pour les siècles à venir.

Croire qu’une franchise qui a duré 10-20 voir 30 ans est éternelle, c’est le chant de sirènes que l’investisseur aime entendre, mais qui peut également, ne rien lui faire gagner et  même aussi, lui être fatal.

Nous avons donc décidé dans ce chapitre de vous exposer nos idées sur la manière de comprendre une franchise. Eviter les pièges et les clichés pour tenter ensuite de mieux la valoriser. Il s’agit donc d’un petit résumé de tout ce que nous avons appris durant notre vie d’investisseur  à l’aide de nos lectures, de nos analyses, de nos discussions et de nos expériences personnelles.

Nous voudrions aussi vous dire que quand nous parlons des investisseurs, nous nous incluons dans la masse car si nous pouvons parler de ce que nous jugeons comme les erreurs à ne pas commettre c’est que nous en avons commises plus d’une.

En ouverture, nous sommes obligés de citer Warren Buffett et son idée de n’investir que dans ce que l’on comprend. Tout le monde est d’accord avec cette brillanté idée car c’est logique et sans faille.  Le problème, c’est que bien peu d’investisseurs ont compris la liaison directe avec la franchise c’est-à-dire la comprendre pour être capable de l’évaluer au plus juste

Quand on observe un portefeuille long terme basé sur la valeur, on se dit parfois que l’investisseur propriétaire de ce portefeuille est un véritable génie, il comprend aussi bien les mémoires flash que la biochimie d’un médicament, en passant par le dernier film capteur solaire et ses secrets les plus impénétrables…

Tout le problème, selon nous, démarre de ce point.  Si l’on veut investir à long terme, il faut bien comprendre la franchise qui est à la base de la pérennité des Free Cash-Flow et pour bien comprendre la franchise, il faut comprendre le produit et tout ce qui s’y rapporte.

Comprendre le produit, signifie pour certains investisseurs comprendre les chiffres du bilan de la société.  Si vous avez effectivement besoin de ce bilan pour valoriser la société, vous pourriez à la limite complètement vous en passer pour  comprendre la franchise, hormis pour quelques chiffres vous permettant une comparaison.

Nous avons remarqué que c’est une barrière psychologique assez difficile à sauter.  Se dire que l’on ne connaît finalement pas grand chose de précis dans ce vaste monde est sans doute jugé dégradant, alors juste parce qu’il s’agit d’investissement, on se la joue ingénieur  en informatique, médecin, bio-généticien, physicien et finalement astronaute, parce que la Lune a longtemps été associée à un rêve inaccessible.

Vous aurez certainement remarqué comme nous, cher lecteur, le « gap » inexplicable et jamais comblé qu’il existe entre la vie de tout les jours et la vie d’investisseur.  Dans la vie de tous les jours, il ne viendrait même pas à l’idée d’un mécanicien auto de s’improviser spécialiste de l’énergie solaire mais, dans une vie d’investisseur, un médecin peut facilement se transformer en spécialiste de la reconnaissance vocale.  Tout comme dans la vie quotidienne, toute personne normalement constituée se réjouit de participer aux soldes d’hiver et d’été pour faire de bonnes affaires, alors que dans la vie d’investisseur la majorité a une peur bleue des soldes et au lieu d’en profiter le plus possible se réjouit quand c’est plus cher.

Le premier point selon nous, si vous voulez comprendre une franchise, c’est de vous poser la question suivante : qu’est ce que j’ai appris à l’école et qu’est ce que je comprends parce que c’est mon métier ?  Si vous en venez à dire que vous ne connaissez pas grand chose, ce n’est pas la fin du monde et cela ne vous exclut pas de l’investissement pour autant car il y a un tas d’activités commerciales qui sont dans vos cordes même si vous n’avez aucune formation spécifique liée d’une manière ou d’une autre à la fabrication d’un produit.

Revenons sur le cas de Buffett, pour ne pas rester abstrait … Qu’elle est la spécialité de Buffett ? Nous pourrions résumer en disant qu’il a fait des études liées à l’économie et à la comptabilité. Voilà donc l’exemple type d’une formation qui vous permet d’aborder les bilans en toute facilité mais qui ne vous permet pas de comprendre un produit complexe en particulier. Il n’y a rien de modeste dans ce constat de Buffett sur lui-même mais juste du réalisme.

Dites-vous également que si votre voisin est médecin et également investisseur, il a l’avantage d’un seul secteur par rapport à vous. Il peut comprendre nettement mieux que vous les franchises dans le secteur de la santé mais n’a pas la moindre compétence tout comme vous pour aborder l’énergie solaire, l’informatique … Il sera donc en mesure de comprendre ce que tout le monde peut comprendre … plus le secteur de la santé en particulier.

Si vous avez encore des complexes à ce stade, rappelez-vous que Buffett, le plus grand investisseur de tout les temps s’est placé dans la catégorie de ce que tout le monde peut comprendre, sans le moindre complexe, puisqu’il ne possède aucune spécialité liée à un produit.

Attention, tout de même de bien comprendre nos propos !  Quand nous disons que tout le monde peut comprendre, nous ne disons pas que c’est forcément facile à comprendre, voir qu’il ne faut pas faire le moindre effort pour comprendre.  Bien au contraire : bien comprendre ce que tout le monde peut comprendre sans formation particulière liée à un produit et au fonctionnement d’une société autour de ce produit et dans les détails, demande efforts, curiosité, perspicacité et bon sens.

Nous nous sommes  fait la réflexion, entres amis, sur le fait que nous ne comprenons souvent pas à première vue l’avantage concurrentiel, voir la franchise quand Warren Buffett achète une société.  C’est bien la preuve que c’est rarement évident, hormis si l’on veut acheter les noms connus de tous.

Le deuxième point qui nous semble très important est aussi de nature psychologique : sous quel angle doit être abordé l’avantage sur la concurrence ou la franchise d’une société dans laquelle vous voulez investir.

Nous pensons que justement cet angle d’analyse est très important et qu’en général l’investisseur se positionne à l’inverse d’ou il devrait prendre position normalement.

En règle général, l’investisseur qui veut acheter des actions d’une société avec franchise et qui veut tenter de comprendre un tant soit peu cette franchise commence par grimper l’escalier principal du château, puis celui des tours et du donjon.  Une fois à l’intérieur du château et dans le donjon, il scrute l’horizon.  Il s’aperçoit en passant que les douves sont larges et profondes et que la concurrence est plus petite qu’il ne le pensait, minuscule et insignifiante. Tout est beau et bien entretenu à l’intérieur du château, c’est la « vie de château »…..Il en achète donc une part sans le moindre doute.

En fait comme nous vous l’expliquions en commençant, cet investisseur qui a préféré entrer dans le château et se placer sur le plus haut point possible pour scruter les alentours afin de mieux comprendre la franchise est exactement à l’endroit opposé qui lui permettrait de ce faire une idée réaliste.  En fait, pour rester dans la métaphore du château, notre investisseur aurait du rester dans la plaine, à 5-10km de distance d’abord, pour voir si le château qu’il convoite est aussi imposant qu’il ne se l’était imaginé et ensuite, faire un tour rapproché, pour comprendre, en fonction des problèmes relevés sur certain rempart, d’où pourrait venir l’attaque d’un adversaire perspicace et particulièrement bien informé.

En d’autres mot au lieu de se réjouir et de se faire mousser avec des bons chiffres, des bons produits et  l’énorme avantage apparent sur la concurrence et d’imaginer que Jack Welch ou Andy Groove vont devoir vous rendre des comptes en tant qu’actionnaire dès que vous aurez  appuyer sur l’onglet « acheter » du site de votre brooker en ligne, en d’autre mot au lieu de subir ce que nous pourrions appeler le biais de séduction complet, notre investisseur devrait tenter de se mettre du côté de la concurrence pour  tenter d’échafauder un plan d’attaque, contre la société qui l’a séduit.

Ce n’est évidemment pas facile et il faut à notre avis trouver un stratagème mental pour aiguisé votre objectivité.  Vous pourriez par exemple vous mettre dans la peau de celui qui vient de lever des fonds illimités pour créer une société concurrente à celle que vous convoitez. A partir de là, les faiblesses vous intéressent.

Tenez à l’esprit qu’aussi  forte que soit une franchise, elle possède des faiblesses.  Si vous n’en avez pas trouvées, c’est sans doute que vous n’avez pas bien cherché, voir pas cherché ou il fallait … Tenez bien à l’esprit que même la société avec la plus importante franchise du monde aujourd’hui comme Coca-cola peut ne pas dominer son marché dans un pays par exemple, et que cela peut durer ! Et que cela représente une information de première importance pour vous, en tant que futur actionnaire de la société.

Voilà pour les deux premiers points d’ordre psychologique. Nous pensons que si vous parvenez à assimiler ces deux premiers points, vous aurez plus d’atouts en main pour tenter de comprendre la franchise et d’en mesurer son importance dans la durée en toute objectivité et au plus juste.

Dans un prochain post, nous aborderons, avec des exemples qui nous semblent évidents, les clichés qui sont généralement véhiculés sur une franchise mais que nous jugeons insuffisants.

Dans nos précédents posts, nous  avons vu que la « borne haute » pour nous en terme de valeur pour une société est soit le prix que devrait débourser un concurrent pour créer une entreprise équivalente , soit la valeur de sa capacité bénéficiaire  .

Mais que fait-on de ces deux valeurs une fois calculées ?

Nous y venons cher lecteur.  En réalité, selon nous, le scénario idéal est d’acheter une entreprise sous sa valeur à casser (ou VMLV )  et de la vendre lorsque son cours a atteint soit la VCB, soit la VCEE.

Et quelle montant de la VCB ou de la VCEE doit on choisir ?

Selon nous, cher lecteur, il conviendrait de choisir le plus faible des deux.  Pourquoi ?  Et bien parce que une VCB inférieure à la VCEE signifierait que la direction ne génère pas suffisamment de profits avec les moyens mis à sa disposition.  Et donc qu’il s’agit là ou d’une direction médiocre ou plus simplement d’une activité peu rentable.  Et dans ce cas, un concurrent n’acceptera de toute manière pas de constituer une entreprise équivalente mais tout au plus de racheter l’entreprise pour ce qu’elle rapporte.  Vous nous direz cher lecteur qu’il faudrait, dans ce cas, tenir compte de synergies et d’économies d’échelle possibles … et vous aurez tout à fait raison mais cela, c’est une autre histoire qui fera l’objet d’un post ultérieur.

Par contre, si la VCB est supérieure à la VCEE, cela peut signifier plusieurs choses :

–         soit la direction est de grande qualité et elle parvient à rentabiliser parfaitement les actifs mis à sa disposition

–         soit l’entreprise ne rencontre que peu de concurrents sur son marché et peut donc se permettre de travailler avec de grosses marges d’exploitation.

Dans ces deux cas, nous pensons qu’il faut utiliser la VCEE car une direction de grande qualité peut disparaître et des concurrents, attirés par la haute rentabilité de l’activité peuvent survenir.  Dans ce dernier cas, la société sera contrainte d’abaisser ses marges et verra sa rentabilité (et donc sa VCB) diminuer … sauf … sauf si elle détient un gros avantage sur la concurrence, un avantage compétitif tel que les concurrents pourraient « s’y casser les dents ».

C’est de cet avantage dont nous parlerons dans un prochain article.

Lorsqu’une société veut exercer ses activités, elle a besoin de financer toute une série de biens qui lui sont nécessaires : des immeubles, des installations, des stocks, des créances clients, des brevets, …  Bref, des actifs.

Pour financer ces actifs, la société dispose d’abord de moyens qui sont inhérent à l’exploitation de la société elle-même : les délais utilisés pour payer les fournisseurs, le fait que le personnel est payé à terme échu, des dettes fiscales ou sociales.  Toutes ces « dettes d’exploitation », l’entreprise les obtient sans rien faire ou presque.

Malheureusement, le plus souvent, elles ne suffisent pas à financer tous les actifs de la société.  Il lui faut alors des compléments, c’est ce qu’on appelle des « capitaux investis ».

Ces capitaux investis peuvent être de deux ordres : il peut s’agir des fonds que les actionnaires de la société lui ont procuré ou ont décidé de lui laisser à disposition (en gros, il s’agit donc du capital et des réserves et bénéfices reportés … les fonds propres quoi !). 

Il peut aussi s’agir de capitaux procurés par des tiers, ce sont les dettes financières provenant essentiellement des banques, voir d’emprunts obligataires.

Les fonds propres (qui appartiennent donc aux actionnaires) et les dettes d’exploitation (qui ne coûtent rien et qu’on obtient « sans rien faire ») font donc partie intégrante de la valeur de l’entreprise.  Par contre, les dettes financières que la direction doit contracter pour « boucler » ses financements n’en font pas partie.

De même, certaines sociétés présentent ce qu’on appelle un besoin en fond de roulement négatif.  Nous vous renvoyons ici pour l’explication de cette notion. 

Si dans le cadre d’une évaluation à la casse de la société, ce BFR négatif n’aura aucun impact, dans le cas du calcul de sa capacité bénéficiaire, l’effet sera positif puisque la société pourrait bien disposer d’excédents de cash non nécessaires à son exploitation et qu’elle pourrait donc soit distribuer à ses actionnaires, soit affecter à des projets de croissance.  A contrario des dettes financières, ces liquidités apportent donc un supplément de valeur à l’entreprise.

Tout ceci pour compléter enfin notre formule du calcul de la VCB tel que nous avions commencé à l’élaborer dans notre précédent article.  

Après avoir actualisé les excédents de trésorerie normalisés que nous estimons que la société va générer dans le futur, pour notre part, à cette valeur obtenue, nous ajoutons la trésorerie et les placements de trésorerie de l’actif et soustrayons les dettes financières du passif.