Le bon sens : une protection contre la « magouille »

Comme vous le savez, cher lecteur, les comptes et bilans des sociétés dans lesquelles nous investissons constituent le centre de nos décisions d’achat et de vente.

Cependant, certains d’entre vous nous reprochent, parfois, d’accorder trop de confiance aux chiffres publiés.

Ils ont raison : la prudence est mère de sûreté et des affaires « Enron », « Worldcom », « Lerhout & Hauspie » sont là pour nous rappeler que, de temps à autre, nous pouvons « tomber » sur une direction indélicate qui tenterait d’induire la communauté des boursicoteurs en erreur quant à la « vraie » valeur de leur entreprise.

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Mise en pratique d’une troisième approche value

Nous avons, dans nos watching list, plusieurs jolies sociétés relativement bon marché.  Mais vous nous connaissez, cher lecteur : « relativement bon marché », c’est trop cher pour nous.

Malgré tout, certaines d’entre elles nous font de l’oeil et l’affaire nous semble bien tentante. L’une d’elles en particulier a retenu toute notre attention.  Il s’agit d’une société qui n’a jamais généré de perte depuis son introduction en bourse et qui présentait même régulièrement, jusqu’il y a 3 ans, un ROE de +/- 15 % avec une décote substantielle sur ses fonds propres.  Malheureusement, au cours actuel, Mr Market valorise cette société +/- 25 % au dessus de sa  VANN et 10 % au dessus de sa VANE.

C’est alors que notre opération « BP » nous a donné l’idée de vérifier s’il était possible d’émettre des options à des prix d’exercice nous convenant. Et bingo, il en existe bel et bien.

Comme vous pouvez le constatez sur la situation hebdomadaire de notre portefeuille, nous avons finalement émis quelques options put sur cette société.  A l’échéance (en janvier 2011), nous aurons deux possibilités :

1. le cours est supérieur au prix d’exercice et nous aurons, grâce à la prime encaissée obtenu un rendement de +/- 12 % en 7 mois sur le capital bloqué

.
2. le cours est inférieur au prix d’exercice, nous sommes donc exercés et payons nos actions au prix d’exercice moins la prime encaissée pour la vente de nos options et aurons obtenu les actions de cette belle petite société avec une marge de sécu de 33 % sur la VANE et à moins du  tiers de la valeur des actifs net  tangibles : pas mal pour une société rentable.

Dans le contexte actuel de marché qui ne nous semble ni cher ni bon marché, les émissions d’options telles que nous les pratiquons nous semble une belle alternative à l’investissement direct en action.  Elles nous permettent d’acquérir des sociétés avec des marges de sécurité attrayante en cas de correction boursière et, en cas de poursuite de la hausse, cette stratégie nous permet de « doper » le rendement de nos liquidités.

Accessoirement, elle nous permet également d’exposer à nos lecteurs, après les « net net » et les « net estate », une troisième voie pour l’investissement en « daubasses ».

Bien évidemment, nos abonnés sont tenus au courant en « temps réel » de ces opérations.

Portefeuille au 25 Juin 2010 : 1 an et 213 jours

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  • Portefeuille : 85.251,75 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 427,37%
  • Rendement Annualisé : 185,77%
  • Rendement 2010 : 33,97%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 86,47%
  • % Frais Annualisé : 2,16%
  • Effet Devise Total : 10,41%

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22.165,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 35,50%
  • Rendement Annualisé : 21,15%
  • Rendement 2010 : 7,66%
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Bas les masques – Gévelot

Voici venu le moment, cher lecteur, de vous dévoiler le nom de la société masquée n°8 de notre portefeuille. Certains parmi vous l’avaient deviné : il s’agit de Gevelot. Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés au moment de notre achat. Attention, elle date du mois de novembre et doit donc être adaptée en fonction des évènements survenu depuis lors et notamment un deuxième semestre qui a surpris agréablement.

 

Gevelot a été fondée en 1820. A l’orgine, l’entreprise produisait des amorces, des cartouches de chasse et des munitions de guerre. Au lendemain de la deuxième guerre mondiale, cette activité a laissé place à une diversification dans le domaine de la mécanique de précision.

Aujourd’hui, le Groupe Gevelot compte environ 1600 personnes et 8 sites de production au service de trois secteurs d’activité :

–         extrusion à froid et usinage

–         pompes et technologie des fluides

–         mécaniquement et équipement des moteurs

La société est extrêmement cyclique notamment en raison du fait qu’une bonne part de son chiffre d’affaires est liée au marché automobile.

Nous avons acheté des actions de Gevelot le 9 décembre 2009, profitant d’un important ordre de vente « ATP » à un cours, frais de courtage inclus, de 19,25 euros.

I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Au 30 juin, la société possédait un actif courant de 93,13 euros par action. Nous avons déduit les dettes de 85,15 euros ainsi que les intérêts des minoritaires (0,03 euros) et établi la VANN de Gevelot à 7,94 euros par action. A notre coût d’achat de 19,25 euros, nous n’avons donc aucune marge de sécurité sur cette valeur.

II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

 

 

Nous remarquons que la société détient un important parc immobilier, acquis pour une somme globale de 41,51 euros par action. Nous amputons ce montant de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %, l’ajoutons à la VANN et obtenons une « valeur d’actif net estate » de 41,15 euros par action. A notre coût d’achat de 19,25 euros, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 53,2 % sur cette valeur.

III.           La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons tout d’abord revenir sur les actifs courants.

Le poste plus important est celui des stocks.  Ils représentent 35,87 euros par action.  Au 30/06, ils représentent 79 jours d’activité, ce qui nous semblent cohérent avec des activités nécessitant un long cycle de production. Nous constatons aussi que la vitesse de rotation du stock n’est guère affectée par la crise : 79 jours d’activités couvertes au 30/06 contre 73 en moyenne en 2007. Malheureusement, nous ne trouvons pas dans ces comptes semestriels, la répartition des stocks en fonction de l’avancement des provisions ni la part des réductions de valeur qui ont été opérés par la direction.

Pour ce faire, nous devons nous référer au rapport de gestion du 31/12/08. Nous pouvons y lire que les matières premières représentent 39,2 % du total des stocks, les en cours de production 19,5 % et les produits finis 41,3 %. Nous apprenons également que la direction avait acté des réductions de valeur pour 7,1 %.

Nous allons supposer que cette répartition est restée identique au 30/06 et décidons de reprendre les matières premières pour 90 % de leur valeur brutes, les en-cours pour 50 % et les produits finis pour 75 % de leur valeur. Nous allons donc appliquer une marge de sécurité sur les stocks de 8,61 euros par action.

Les créances commerciales représentent 35,11 euros par action. Le délai moyen de paiement des clients est de l’ordre de 80 jours (dans les habitudes du secteur) et nous ne constatons pas, ici non plus, de dégradation significative : fin 2007, le délai moyen était de 79 jours.  Malheureusement, le rapport semestriel ne nous donne pas plus que pour les stocks beaucoup d’information sur ce poste qui constitue pourtant une part importante de la valeur patrimoniale de la société. Tout ce que nous pouvons constater, c’est que fin 2008, la direction avait procédé à des provisions pour créances douteuses pour 3,9 % du total des créances et que durant cet exercice, la société avait encouru des pertes réelles d’une valeur de 0,04 % de l’encours au 31/12. Nous avons donc l’impression que ce poste est bien suivi et géré et décidons donc de n’appliquer que 15 % de marge de sécurité sur ce poste. Nous déduisons donc 5,27 euros à la VANE.

Un poste « autres débiteurs » est essentiellement composé de créances sur l’état ou des collectivités. Nous pensons qu’il n’appelle aucune correction pas plus d’ailleurs que les autres postes de l’actif courant composé essentiellement de trésorerie et de placements de trésorerie.

 

Nous passons à présent aux différentes rubriques de l’actif immobilisé.

Nous allons d’abord revenir sur les immeubles que nous avions abordés dans la VANE.  L’intérêt du rapport de gestion de Gevelot, c’est qu’il nous permet de distinguer les immeubles de bureau des immeubles industriels. Nous pensons qu’il s’agit là d’un intérêt indéniable dans l’établissement de la « juste valeur ». Nous allons donc « ventiler » la marge de sécurité en fonction de ces deux critères : nous appliquerons une marge de sécurité de 10 % sur les immeubles de bureau et de 30 % sur les immeubles industriels.  De cette manière, ce que nous estimons être la « juste valeur » de l’immobilier de Gevelot s’établit à 31,04 euros alors que la marge de sécurité « générale » de 20 % sur l’ensemble de l’immobilier nous donnait une valeur de 33,21 euros. Nous déduisons donc la somme de 2,17 euros à la VANE.

La société détient aussi d’autres importants actifs tangibles, essentiellement des installations et des machines. Ces installations ont été acquises pour la somme de 199,25 euros et sont amorties pour 69 % de ce coût d’achat. Comme souvent, nous sommes très prudents avec ce genre de poste et le reprenons pour 20 % de sa valeur APRES amortissements soit 12,19 euros.

Gevelot détient également des participations non consolidées dans des sociétés associées (en réalité, une canadienne et une chinoise).  Nous reprenons ces participations pour la quote part de Gevelot dans leur fonds propres diminuées d’une marge de sécurité de 30 %.  Nous les valorisons donc à 5,01 euros.

Comme vous en avez l’habitude à présent, nous signalons que nous considérons, dans une optique de mise en liquidation volontaire, que les goodwill et incorporelles valent 0.

Il n’y a aucune « stock option » en circulation ni d’autres risques de dilution.

Nous n’avons trouver aucune trace de risque hors bilan ou de litiges non provisionnés si ce n’est un « aval, caution et garantie » pour un somme de pour une somme de 0,96.

Nous pouvons donc établir la valeur de Gevelot en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANE : 41,15

Marge de sécurité sur stocks : – 8,61

Marge de sécurité sur créances : -5,27

Marge de sécurité supplémentaire sur immobilier : -2,17

Installations, machines et outillages : 12,19

Participations non consolidées : 5,01

Hors bilan : -0,96

Soit une VMLV de 41,34 euros sur laquelle nous avons, en fonction de notre prix d’achat, une marge de sécurité de 53,4 %.

IV.            La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)


L’étude des comptes de Gevelot nous a tout d’abord donné l’impression qu’il s’agissait d’une entreprise « bien gérée », génératrice de gros cash flow qui, même au cours de ce très mauvais premier semestre, a pu maintenir son Ebitda à l’équilibre.

Nous avons une conviction raisonnable, qu’en cas de reprise économique, la direction sera à nouveau capable de générer les profits d’antan. Nous allons poser les hypothèses suivantes pour calculer la VCB de Gevelot :

–         Résultat net moyen des prochaines années égale au résultat net des années 2005-2006-2007-2008 et 2009 amputé d’une marge de sécurité de 30 %

–         Résultat 2009 déficitaire pour 9,60 euros

–         Taux d’actualisation de 9,5 % (taux sans risque de 4 % augmenté de 2,5 % pour le risque de hausse de taux, de 1 % pour le risque « corporate », de 1 %  pour la cyclicité de l’entreprise, de 1 % pour l’absence de franchise évidente)

Sur base de ces hypothèses, nous établissons la VCB de Gevelot à 21,07 euros.

V.               Conclusions

A notre coût d’achat, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

53,2 % sur la VANE

53,4 % sur la VMLV

8,6 % sur la VCB

Selon nous, nous avons, avec Gevelot, l’exemple même d’une crise de maniaco dépressivité de Mr Market : il suffit actuellement qu’une entreprise soit liée au secteur de l’automobile, même partiellement, pour que le troupeau des investisseurs se détourne de ses actions. Et pourtant, cette société semble être un des exemples les plus flagrants même de l’entreprise « hyper cyclique » qu’on peut cueillir en période de déprime profonde.

Portefeuille au 18 Juin 2010 : 1 an et 206 jours

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  • Portefeuille : 86.551,88 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 435,42%
  • Rendement Annualisé : 192,28%
  • Rendement 2010 : 36,01%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 85,15%
  • % Frais Annualisé : 2,10%
  • Effet Devise Total : 10,14%

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22.850,28 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 39,69%
  • Rendement Annualisé : 23,82%
  • Rendement 2010 : 10,99%
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé …

Depuis quelques temps, nous suivons l’action BP en nous demandant si elle ne deviendrait pas une bonne occasion d’acheter une « blue chip pétrolière » à bon prix.

Le raisonnement que nous tenons pour acheter est le suivant : au 31/03, les fonds propres sont de 104.079.  Les intangibles représentent 12.675.  Les coûts maximaux que nous avons entendus citer concernant la catastrophe pétrolière tournent autour de 50.000.  Avant Impôts, la société génère un bénéfice de +/- 25.000.

Donc la société devrait présenter fin 2010 un actif net tangible de 104.079 + 18.750 (qui correspondent à 9 mois de résultats avant impôts) – 12.675 (intangibles) – 50 000 (catastrophe) soit 60.154 ou 19,21 usd par certificat ADR.

Ce qui constituerait, selon nous, un cours d’achat très intéressant permettant d’acquérir une société qui génère des revenus récurrents à moins de trois fois son bénéfice d’exploitation et à la valeur de ses collatéraux tangible.

Au cours actuel d’une trentaine de dollars, on en est encore loin : l’action est sans doute un peu trop sous les feux de la rampe et attire un peu trop l’attention que pour que nous puissions l’acquérir à prix réellement bradé.

Est-ce à dire que nous avons renoncé, temporairement, à prendre position sur ce « major » du pétrole.

C’est alors que nous avons pensé au système d’émission d’options que nous pratiquons de temps à autre à titre personnel et que nous avons déjà exposé sur le blog dans cet article.

Comme vous le savez sans doute, le prix d’une option dépend du cours de l’action sous jacente par rapport à son prix d’exercice, de la durée de vie restante de l’option mais aussi de la volalité de l’action  sous jacente.  Et cette semaine, l’action BP a atteint des pics de volatilité …  Peut-être une bonne période pour celui qui souhaite émettre quelques options …

Le jour où le « big boss » de BP rencontrait le président américain, l’incertitude était à son comble et, manifestement, Mr Market était prêt à payer des primes d’assurance très élevées pour se rassurer. Vous nous connaissez, cher lecteur : ce que Mr Market désire, nous nous empressons de lui procurer et nous lui avons donc procuré cette « assurance ».

Pour le portefeuille du club, nous avons donc émis 200 options put sur le certificat ADR de BP au prix d’exercice de 17,50 usd avec échéance le 15 octobre 2010. Nous avons obtenu un prix de 2,02 usd par option et encaissé donc, après frais, la somme de 384 usd.

En contrepartie de cette prime encaissée, nous bloquons sur notre compte la somme nécessaire à l’exercice éventuel de l’option, soit 3.500 usd (200 X 17,50 usd).

Concrètement, dans le cadre de l’opération que nous venons de réaliser, nous avons vendu à un tiers le droit de nous vendre, le 15 octobre 2010 des actions BP à un cours de 17,50 usd (cours qui nous convient sur le plan de la valorisation).  Nous faisons donc office d’assureur pour cette contrepartie puisque la contrepartie est assurée d’obtenir au moins 17,50 usd pour ses actions BP quel que soit le cours de la société à ce moment-là.  Si le cours est inférieur, nous serons obligés de lui payer 17,50 usd et si le cours est supérieur, la contrepartie pourra vendre sur le marché

A l’échéance, le 15 octobre 2010, deux cas de figure :

1.  Le cours de BP se situe sous les 17,50 usd : nous sommes obligés d’acheter les actions à 17,50 usd même si le cours est à 12 ou 10 mais nous avons encaissé 1,92 usd par action.  Le coût d’achat serait alors de 17,50 – 1,92 soit 15,58 usd (avec une marge de sécu de 18 % sur l’actif tangible, ce qui nous semble pas mal du tout pour une « big cap pétrolière »).

2.  Le cours de BP se situe au dessus de 17,50 usd : la somme est libérée et nous n’avons pas d’actions en portefeuille mais avons encaissé 384 usd « sans rien faire », qui représente 11 % du cash immobilisé ou … plus de 40 % annualisé !

Un point sur lequel nous voulons absolument insister au sujet de cette opération : c’est que, bien que nous utilisions des produits dérivés pour la première fois depuis la création de notre portefeuille, nous conservons bel et bien notre approche « value » : le prix d’exercice des options que nous avons émises correspond bien à un prix qui nous semblerait attrayant pour acheter l’action elle-même notamment pour le haut niveau du rendement sur dividende futur mais aussi et surtout pour la décote par rapport à ses actifs.

La rencontre entre MM Obama et Hayward semble avoir levé l’incertitude psychologique qui pesait sur BP car le prix des options put a déjà perdu plus de 60 % de sa valeur de marché nous permettant, pour nos portefeuilles personnels, de déjà racheter une partie de nos positions avec une substantielle plus value.  Pour ce qui concerne le portefeuille du club, notre intention est de conserver l’option jusqu’à son échéance (vous pouvez lire ici l’excellent résultat de cette opération).

Comme pour nos autres opérations, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de cette opération qui nous a réellement semblé une opportunité rare pour ce type d’investissement. Nous espérons que la volatilité actuelle des marchés nous permettra de saisir d’autres opportunités de ce type.

Les méthodes de valorisation (9) : exemple d’un cas pratique

Comme promis, nous allons vous donner un exemple concret de la manière dont nous établirions les différentes valeurs que nous vous avons exposées au cours de ces dernières semaines.

Le cas choisi est Vet’Affaires : c’est la société de notre portefeuille qui « parle » sans doute le plus à la majorité de nos lecteurs.

Pour rappel, Vet’Affaires est une chaîne de distribution de vêtements active dans le « hard discount ». Créé en 1987, le groupe comptait, au 31/12, 94 magasins situés en France. Jusque début 2010, son organisation reposait sur un modèle assez original : chaque magasin appartient pour 25 % à ses gérants, le solde étant propriété de Vet’Affaires. Cette structure permet une compression des frais et une grande souplesse dans les heures d’ouvertures des magasins de par le statut « indépendant » des gérants.  Ce statut « indépendant » a cependant failli être remis en cause en raison de nombreux procès engagé par d’anciens gérants contre la société qui réclamaient les mêmes avantages que les salariés.

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Portefeuille au 11 Juin 2010: 1 an et 199 jours

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  • Portefeuille : 89.599,50 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 454,27%
  • Rendement Annualisé : 202,91%
  • Rendement 2010 : 40,80%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 80,33%
  • % Frais Annualisé : 1,94%
  • Effet Devise Total : 12,86%
  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 22.602,78 € (Frais de courtage et dividende réinvestis)
  • Rendement Total : 38,17%
  • Rendement Annualisé : 23,27%
  • Rendement 2010 : 9,79%
  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Un peu de mouvement au sein du portefeuille …

Cette semaine, nous avons vendu ce jour notre ligne en RCM Techno. Cette société, parmi les plus anciennes de notre portefeuille, vient de faire l’objet d’une proposition d’OPA. Le prix proposé par l’acquéreur était de 5,20 usd mais la direction de RCM a rejeté l’offre.

Prudemment, nous avions placé un stop loss assez serré pour éventuellement suivre la hausse si une surenchère était faite mais également préserver nos gains : la société cotait à présent au dessus de son actif net tangible et, sans collatéral tangible, nous restions évidemment très prudent.

Très vite,  notre stop a « sauté » et nous avons vu partir nos actions RCM à un prix tout de même presque cinq fois supérieur à notre coût d’achat.  Voici un nouvel exemple d’actifs sous employés qui peuvent, malgré tout et à condition de ne pas les avoir payé trop cher, procurer quelques satisfactions à leurs heureux propriétaires.

Nous avons réinvesti nos liquidités dans trois sociétés déjà en portefeuille et qui présentent, selon nous, encore un bon potentiel : la société Winland Electronics qui, en plus d’une petite décote sur son actif courant, présente un bon collatéral immobilier ainsi que dans deux autres sociétés, masquées celles-là.

Bien entendu, nos abonnés ont été tenus au courant « en temps réel » du détail de ces opérations.

Les méthodes de valorisation (8) : Franchise, franchise, vous avez dit franchise ? (3e partie)

Voici donc, cher lecteur, à la demande générale, le 3e volet traitant de la manière dont nous définissons « l’avantage concurrentiel durable » ou « franchise ».

 Précédemment, nous vous avons expliqué la manière dont, selon nous, il convient d’aborder une franchise et ensuite nous avons exposé des éléments qui sont certes importants mais qui ne nous semblent pas constituer à eux seuls une franchise.

Dans cette troisième partie, nous allons tenter de vous expliquer les 4 types de franchise les plus évidents ainsi que  leur force et leur niveau de persistance dans le temps. Ces deux derniers points doivent, à notre avis, vous  permettre d’essayer de les valoriser.

Les franchises les plus solides sont composées d’au moins deux, voire trois types de franchise que nous allons essayer de vous décrire.

1° La franchise des actifs incorporels ou des intangibles

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