Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé …

Depuis quelques temps, nous suivons l’action BP en nous demandant si elle ne deviendrait pas une bonne occasion d’acheter une « blue chip pétrolière » à bon prix.

Le raisonnement que nous tenons pour acheter est le suivant : au 31/03, les fonds propres sont de 104.079.  Les intangibles représentent 12.675.  Les coûts maximaux que nous avons entendus citer concernant la catastrophe pétrolière tournent autour de 50.000.  Avant Impôts, la société génère un bénéfice de +/- 25.000.

Donc la société devrait présenter fin 2010 un actif net tangible de 104.079 + 18.750 (qui correspondent à 9 mois de résultats avant impôts) – 12.675 (intangibles) – 50 000 (catastrophe) soit 60.154 ou 19,21 usd par certificat ADR.

Ce qui constituerait, selon nous, un cours d’achat très intéressant permettant d’acquérir une société qui génère des revenus récurrents à moins de trois fois son bénéfice d’exploitation et à la valeur de ses collatéraux tangible.

Au cours actuel d’une trentaine de dollars, on en est encore loin : l’action est sans doute un peu trop sous les feux de la rampe et attire un peu trop l’attention que pour que nous puissions l’acquérir à prix réellement bradé.

Est-ce à dire que nous avons renoncé, temporairement, à prendre position sur ce « major » du pétrole.

C’est alors que nous avons pensé au système d’émission d’options que nous pratiquons de temps à autre à titre personnel et que nous avons déjà exposé sur le blog dans cet article.

Comme vous le savez sans doute, le prix d’une option dépend du cours de l’action sous jacente par rapport à son prix d’exercice, de la durée de vie restante de l’option mais aussi de la volalité de l’action  sous jacente.  Et cette semaine, l’action BP a atteint des pics de volatilité …  Peut-être une bonne période pour celui qui souhaite émettre quelques options …

Le jour où le « big boss » de BP rencontrait le président américain, l’incertitude était à son comble et, manifestement, Mr Market était prêt à payer des primes d’assurance très élevées pour se rassurer. Vous nous connaissez, cher lecteur : ce que Mr Market désire, nous nous empressons de lui procurer et nous lui avons donc procuré cette « assurance ».

Pour le portefeuille du club, nous avons donc émis 200 options put sur le certificat ADR de BP au prix d’exercice de 17,50 usd avec échéance le 15 octobre 2010. Nous avons obtenu un prix de 2,02 usd par option et encaissé donc, après frais, la somme de 384 usd.

En contrepartie de cette prime encaissée, nous bloquons sur notre compte la somme nécessaire à l’exercice éventuel de l’option, soit 3.500 usd (200 X 17,50 usd).

Concrètement, dans le cadre de l’opération que nous venons de réaliser, nous avons vendu à un tiers le droit de nous vendre, le 15 octobre 2010 des actions BP à un cours de 17,50 usd (cours qui nous convient sur le plan de la valorisation).  Nous faisons donc office d’assureur pour cette contrepartie puisque la contrepartie est assurée d’obtenir au moins 17,50 usd pour ses actions BP quel que soit le cours de la société à ce moment-là.  Si le cours est inférieur, nous serons obligés de lui payer 17,50 usd et si le cours est supérieur, la contrepartie pourra vendre sur le marché

A l’échéance, le 15 octobre 2010, deux cas de figure :

1.  Le cours de BP se situe sous les 17,50 usd : nous sommes obligés d’acheter les actions à 17,50 usd même si le cours est à 12 ou 10 mais nous avons encaissé 1,92 usd par action.  Le coût d’achat serait alors de 17,50 – 1,92 soit 15,58 usd (avec une marge de sécu de 18 % sur l’actif tangible, ce qui nous semble pas mal du tout pour une « big cap pétrolière »).

2.  Le cours de BP se situe au dessus de 17,50 usd : la somme est libérée et nous n’avons pas d’actions en portefeuille mais avons encaissé 384 usd « sans rien faire », qui représente 11 % du cash immobilisé ou … plus de 40 % annualisé !

Un point sur lequel nous voulons absolument insister au sujet de cette opération : c’est que, bien que nous utilisions des produits dérivés pour la première fois depuis la création de notre portefeuille, nous conservons bel et bien notre approche « value » : le prix d’exercice des options que nous avons émises correspond bien à un prix qui nous semblerait attrayant pour acheter l’action elle-même notamment pour le haut niveau du rendement sur dividende futur mais aussi et surtout pour la décote par rapport à ses actifs.

La rencontre entre MM Obama et Hayward semble avoir levé l’incertitude psychologique qui pesait sur BP car le prix des options put a déjà perdu plus de 60 % de sa valeur de marché nous permettant, pour nos portefeuilles personnels, de déjà racheter une partie de nos positions avec une substantielle plus value.  Pour ce qui concerne le portefeuille du club, notre intention est de conserver l’option jusqu’à son échéance (vous pouvez lire ici l’excellent résultat de cette opération).

Comme pour nos autres opérations, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de cette opération qui nous a réellement semblé une opportunité rare pour ce type d’investissement. Nous espérons que la volatilité actuelle des marchés nous permettra de saisir d’autres opportunités de ce type.

19 réflexions au sujet de « Pourquoi et comment nous avons investi dans BP bien que nous trouvions le cours actuel trop élevé … »

  1. Bonjour, dans les actifs intangibles, vous ne comptez pas le godwill? Pourtant c’est tout autant difficile à estimer non?

    De plus dans des livres comme celui de Chris Brwone ou de Graham, il est marqué noir sur blanc qu’une bonne société doit possèder 2x plus qu’elle ne doit. Ici ce n’est pas le cas, l’actif circulant est tout juste plus important que le passif circulant. Qu’en faites vous?

    (Je précise, ces questions ne sont en aucun cas agressives ou dénigrantes, elles ont justes pour but d’améliorer ma compréhension et peut être aussi celle d’autres lecteurs.)

    1. Bonjour Bob,

      Exact, nous aurions pu éliminer les goodwill de la valeur tangible.

      BP ne réponds effectivement pas stricto sensu aux critères de solvabilité que vous exposez … mais bien aux nôtre : nous exigeons un ratio de solvabilité « maison » de 40 % et BP affiche un ratio de 43 %. C’est vrai que ce n’est pas du « béton armé » mais c’est dans la moyenne des autres acteurs du secteur : le « debt to equity » du secteur « Major Integrated Oil & Gas » est de 0,30 (0,31 pour BP) et le « current ratio » du secteur est de 1,2 (1,1 pour BP). Hormis l’effet « catastrophe écologique », la société n’est donc pas plus fragile que d’autres.

  2. Bonjour,

    Je suis comme vous l’évolution du cours de BP, et voulais comme vous emmettre un put avec une échéance tres courte (juillet).

    j’ai juste une question a ce sujet.

    Je pensais, que outre la prime reçu, à l’échéance, si le cours étais supérieur je recevais les 100 actions.

    Ex: le put BP 5.00 echéance 16/7/10, la prime est ridicule 0.03

    Si le cours de BP est à 25 usd que ce passe t’il concretement est ce que je recçois 100 actions BP acquis a 5.00 usd que je pourrais directement revendre sur le marché a 25 USD, et ainsi faire une pv de pres de 2.000 usd.

    Pourriez vous m’eclairer SVP.

    un grand merci à vous.

    Stéphane

    1. Bonjour Stéphane,

      C’est exactement l’inverse de votre raisonnement : si vous achetez des options put à 5 usd, à l’échéance, si le cours est inférieur à 5 usd (par exemple 1 usd ou même … 0), vous êtes obligés d’acheter des actions BP à 5 usd. Par contre, si le cours est supérieur, vous ne recevez pas d’actions mais encaissez la prime de 0,03 usd.

      Vous devez bien comprendre qu’en tant qu’émetteur d’options, vous jouez le rôle d’un assureur c’est à dire que vous donnez la garantie à votre contrepartie (la personne qui a acheté l’option) qu’elle pourra toujours vendre au moins à un cours déterminé (le prix d’exercice). En échange de cette garantie, vous encaissez, tout comme une compagnie d’assurance, une prime.

      Le cas de figure que vous reprenez ci-dessus est celui où vous seriez acheteur (et non émetteur) d’une option call : vous paieriez une prime à une contrepartie pour avoir le droit de lui acheter des actions à un prix déterminé (dans le cas de l’option call juillet 2010, il n’y a pas d’options négocées au prix d’exercice de 5 usd mais pour un prix d’exercice de 7,50 vous paieriez à votre contrepartie +/- 25 usd).

  3. Bonjour l’équipe des daubasses,

    Je suis étonné de voir que vous commencez à utiliser des produits dérivés!!
    Certes, les covered calls (options d’achat) sont intéressantes pour le cas de Bp,mais
    il faut savoir avec une grande précision ce qu’on fait et connaître exactement les risques.
    Comme le dirait Seth Klarman:  » le premier objectif est d’identifier le risque de perte d’un placement
    avant de s’intéresser à son rendement ».
    Rappelons pour les lecteurs, que de nombreuses stratégies d’options sont conçues pour réduire le risque au minimum en protégeant les potefeuilles existants. Même si les options peuvent agir en tant que filets de sécurité, elles ne sont pas sans risque. Des gains peuvent être réalisés très rapidement, et les pertes peuvent grimper à une vitesse hallucinante de la même manière. Il est important de comprendre tous les risques liés à la détention, l’émission et aux options avant d’en faire usage dans vos propres transactions et de les inclure dans votre portefeuille.
    Je dirais que comme tous les autres produits financiers, les options ne comportent aucune garantie, et vous devez être conscient du fait qu’il est possible de perdre tout votre capital, et parfois plus. En tant que détenteur d’options, vous risquez le montant de la prime que vous payez. Mais en tant qu’émetteur d’options, vous prenez beaucoup plus de risque. Par exemple, si vous émettez un call (option d’achat) à découvert (uncovered call), vous avez une perte potentielle illimitée, puisqu’en théorie le cours des actions peut monter indéfiniment.
    Je pense avoir à peu près compris ce que vous faites avec Bp, mais ce genre de produits n’est pas à mettre entre les mains de monsieur tout le monde.
    Par ailleurs, je sais qu’avec les daubasses on prend des risques bien calculés dans l’ensemble.
    Merci encore pour tout ce que vous faites.
    Bonnes vacances et soyez sages!!

    1. Bonjour Choukri,

      Vous avez raison de rappeler que les produits dérivés ne doivent pas s’appréhender comme des actions classiques.

      Cependant, dans le cas de l’opération que nous avons décrit, les risques sont, selon nous, autant mesurés et calculés que pour tout nos autres investissements. Tout d’abord, nous sommes émetteur d’options et non acheteurs : dans cette optique, nous n’utilisons absolument aucun effet de levier et notre risque est identique à celui d’un achat d’action classique : notre investissement vaudra 0 … si le cours de l’action tombe à 0 (ce qui est du domaine du possible comme pour tout investissement en action, vous remarquerez d’ailleurs que notre exposition globale sur BP est inférieur à 3 % de la valeur marchande de notre portefeuille).

      Dans notre cas, pas question donc de viser un gain rapide (même si les circonstances ont permis de générer une plus value latente assez rapidement, ce n’était pas le but recherché) mais simplement de dynamiser un peu notre trésorerie.

      Nous avons d’ailleurs réfléchi non pas en fonction d’une émission d’options mais bien en fonction de l’action BP : c’est l’action que nous voulions acheter mais, après vérification, nous avions décidé de ne pas débourser plus de 20 usd pour l’acquérir. A partir de là, trois solutions :

      – ne pas l’acheter (ce qui est une alternative tout à fait valable)
      – attendre patiemment que le cours descende à 20 usd (ce qui est tout aussi respectable)
      – attendre que le cours descende à 20 usd (ou finalement comme nous l’avons décidé à 17,50) mais en encaissant au passage une prime d’option pour nous récompenser de notre patience.

      Et c’est pour cette dernière alternative que nous avons opté.

      Tout ceci pour expliquer que l’emploi de produits dérivés n’est pas nécessairement risqué SI :

      – il est abordé dans le cadre d’une approche « value »
      – sans utiliser d’effet de levier
      – en ayant couvert l’éventuel exercice par des liquidités ou, dans le cas d’émission d’options call, par les actions sous jacente

      Et c’est notre cas. Notez que Buffett, l’anti thèse du spéculateur, n’a rien fait d’autres que nous : en 2008, il a émis des options put à longue durée sur le S&P 500.

  4. Bonjour,

    j’ai une petite question concernant l’émission d’option. Tout le monde peut en émettre? Imagninons que je trouve que la société Essilor International est une bonne société mais que son prix est trop élevé, puis je émettre une option à un cours de 20 et une échéance 2012 par exemple? Qu’elle serait alors la prime percu?

    En bref j’aimerai savoir qu’elles sont les paramètres qu’un émetteur d’option contrôle.

    Emission?
    Prix?
    Echéance?
    Prime?

    1. Bonjour Bob,

      Les règles sont légèrement différentes selon les marchés sur lesquels vous souhaitez émettre. Par exemple, sur euronext, il est possible de négocier de options sur Essilor … mais pas au prix d’exercice que vous souhaitez : en 2012, l’option au prix le plus bas proposée est à 32 euros et le prix de compensation de l’option put est à 1,49 euro.

      L’émetteur contrôle absolument tous les paramètres que vous désignez tant le prix d’exercice que le moment où il décide d’émettre, l’échéance de l’option (dans les fourchettes proposées par le marché sur lequel vous travaillez) que le montant de la prime … Encore, comme pour l’achat de n’importe quel support coté, faut-il que vous trouviez une contrepartie qui accepte de vous acheter votre option au prix que vous souhaitez et aux échéances et prix d’exercice que vous proposez.

  5. « 3. Utilisez la valeur comptable des fonds propres comme point de départ pour tenter d’établir la valeur de l’entreprise. Et assurez-vous que l’endettement est inférieur à 100% des fonds propres. »

    BP: Fonds propre actuel: 104.978 – 12.675 = 92.303

    Ou comme dans vos calculs prévisionnel : 60.154

    Total dettes : 135.659

    D’ou vient cette écart à la règle?

      1. Très bine d’accord pensez vous alors que la règle de Big Walt est « dépassé »? Et pourtant elle est recomandée par d’autre comme Graham ou Browne

        1. Bob,

          Aucune règle d’investissement dans la valeur n’est dépassée. Mais chacun établit les siennes en fonction de ses compétences, de son tempérament ou de ses objectifs.

          Nous ne voulons pas être un autre Graham ou un autre Browne, nous voulons juste être nous. Nous lisons les enseignements des grands maîtres, nous en inspirons fortement mais nous n’avons jamais prétendu en copier strictement un en particulier. Schloss, Graham et Browne recommandent de ne pas investir dans des sociétés surendettées et c’est ce que nous faisons. Que le ratio de solvabilité soit de 40 % (nous) ou 50 % ne change pas grand chose à l’affaire. Ce qui compte, c’est d’avoir raisonné « juste » et d’avoir fait preuve de bon sens. Peut-être sommes nous dans l’erreur avec BP (ou d’autres investissements d’ailleurs) mais dans ce cas, ce ne sont pas les 40 ou 50 % de solvabilité qui y changeront grand chose.

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