Le bon sens : une protection contre la « magouille »

Comme vous le savez, cher lecteur, les comptes et bilans des sociétés dans lesquelles nous investissons constituent le centre de nos décisions d’achat et de vente.

Cependant, certains d’entre vous nous reprochent, parfois, d’accorder trop de confiance aux chiffres publiés.

Ils ont raison : la prudence est mère de sûreté et des affaires « Enron », « Worldcom », « Lerhout & Hauspie » sont là pour nous rappeler que, de temps à autre, nous pouvons « tomber » sur une direction indélicate qui tenterait d’induire la communauté des boursicoteurs en erreur quant à la « vraie » valeur de leur entreprise.

Néanmoins, nous pensons que s’il est effectivement difficile de détecter toutes les fraudes et malversations, il est possible, moyennant un solide bon sens paysan, d’écarter certaines entreprises à risque.

Comme vous le savez, nous nous intéressons à l’actif des sociétés plutôt qu’à leurs bénéfices.  Nous allons vous proposer des indicateurs dont l’objectif  sera de vérifier que les actifs dont nous tenons compte pour établir « notre » juste prix sont correctement valorisés dans le bilan.

Nous vous avons déjà parlé des deux premiers indicateurs, les plus importants selon nous : la vitesse de rotation des stocks et des créances.  Nous les utilisons de manière systématique pour chaque société que nous achetons.

Tout d’abord, la vitesse de rotation des stocks : il s’agit de vérifier que la direction ne surévalue pas ce poste (pour, par exemple, maintenir artificiellement des résultats bénéficiaires) ou si, plus simplement, l’entreprise n’éprouve pas plus de difficulté à les écouler, ce qui traduirait une perte de valeur marchande latente.  Pour ce faire, nous comparons le rapport entre les achats de marchandises ou les frais de production et la valeur du stock.  Si le délai de détention d’articles en stock tend à augmenter au fil des années, une petite sonnette d’alarme  doit raisonner dans un coin de votre tête.

Ensuite le délai moyen de paiement des créances : ici nous comparons l’évolution de ce délai dans le temps.  Pour ce faire, nous rappelons notre formule de calcul : créances commerciale / chiffre d’affaires X 365.  Si ce délai a tendance à s’allonger au fil des années, cela peut signifier soit que la société ne gère pas activement ses en cours (et que le risque d’impayés augmente) soit que sciemment, elle gonfle la valeur de ce poste soit en omettant de provisionner les créances douteuses soit, comme dans l’affaire « Lernhout & Hauspie », en effectuant des ventes « fictives ».

Outre ces deux indicateurs selon nous incontournables, nous vous proposons deux autres pistes de vérification de la juste valorisation des postes de l’actif.

1. Mesurer l’évolution, année après année, de la part prise par les incorporelles, les impôts différés et le goodwill dans le total du bilan.  On additionne la valeur de ces trois postes et on la divise par le total de l’actif.  Si le ratio obtenu augmente avec le temps, la méfiance doit être de mise.

2. Comparer le montant des amortissements par rapport aux actifs amortissables (incorporels et corporels) et son évolution dans le temps.  En pratique, nous reprenons le montant des amortissements tel qu’indiqué dans le tableau des flux de trésorerie et le divisons par le montant total des actifs fixes (hors goodwill et immobilisations financières).  Une diminution de ce rapport dans le temps doit vous interpeler car cela pourrait peut-être signifier que la direction allonge la durée d’amortissement de ces biens pour « embellir » son bilan et ses comptes.

Outre ces quatre points, nous voudrions attirer votre attention sur le fait qu’une société qui « déguiserait » ses comptes n’en resterait pas moins une société qui a des besoins en financement de ses activités.  Si ce n’est pas grâce à un cash flow suffisant (ce qu’on peut supposer si la direction a effectivement opté pour la solution « faux en écriture » ou à tout le moins « window dressing »), ce sera par le recours à des sources de financement externe.

Dans cette optique, divers éléments du passif devraient également attirer notre attention et nous  « mettre la puce à l’oreille ».

–         une dégradation de notre ratio de solvabilité maison tel que nous le présentions dans cet article

–         une forte augmentation dans le temps du nombre d’actions en circulation

–         une augmentation dans le temps du ratio « charges financières/résultat d’exploitation »

–         un fond de roulement négatif

Disons le tout net : il n’existe aucune protection absolument imparable contre la malhonnêteté d’une direction et le pire est évidemment toujours possible.  Mais nous pensons tout de même que si vous vous trouvez en face d’une société qui présente dans ses rapports financiers 6 ou 7 des 8 points que nous venons d’évoquer, il vous sera important d’adopter vis-à-vis de celle-ci la « position du chat » : une patte en avant et l’autre sur le recul.

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16 réflexions au sujet de « Le bon sens : une protection contre la « magouille » »

  1. Bonsoir les daubasses,

    Encore un article extrêmement intéressant, un de plus.
    A votre liste j’ajouterai de contrôler ce que font les initiés; généralement ça donne une information non négligeable surtout si ça vend en masse…

    Sujet à part les daubasses, dite mois c’est peut être difficile à réaliser mais je me demandais pourquoi n’écrivez vous pas un livre qui retracerai l’ensemble du blog avec bien sur une valeur ajouté,des exemples et toute la sauce de votre approche value.
    Un peu à la manière de Loic Abadie qui a rencontré un grand succès et devenu dès lors reconnu.
    Une sorte d’Investisseur Intelligent du XXI ème siècle.
    Vous avez parfaitement les épaules pour succéder à Ben Graham et je me mouille pas trop en affirmant qu’un tel livre rencontrerez un très vif succès.

    Voila je peux que vous encourager à continuer et vous féliciter pour le travail accompli

    NB : Je vois que Benjamin Mertens fait partie de votre groupe.Ces articles sont un régal, il explique l’analyse DCF avec pédagogie et clarté et et très disponible pour répondre aux commentaires.

    1. Bonjour cher lecteur,

      Les achats et les ventes des initiés peuvent également être des indicateurs. Mais, à titre personnel, si nous pensons effectivement que lorsqu’un dirigeant achète des actions de sa société, c’est un signe positif, nous n’accordons, en revanche, pas trop d’importance aux ventes d’initiés : la vente a-t-elle lieu parce que le cours est surévalué ou parce que le dirigeant veut s’acheter un yacht, payer un appartement à sa maîtresse ou s’acquitter de ses impôts ? Bref, si nous ne voyons qu’une seule motivation possible aux achats d’initiés, nous pensons qu’il peut y en avoir de multiple à leurs ventes.

      Benjamin fait effectivement des supers articles, un peu rares certe mais toujours très pertinents. Voici le lien vers son blog.

      Pour l’écriture d’un bouquin ? Pourquoi pas ? voulez-vous nous éditer ? 🙂

      Merci en tout cas pour vos encouragements.

      1. Bonjour,

        Je rebondi sur le commentaire d’anonyme et je me posai également la même question. Avouez qu’il y pleins d’arguments favorables et qui devraient vous pousser a y réfléchir sérieusement :
        – une bonne idée : les daubasses. Cela intrigue, attire, surprend. Bref on y porte attention, c’est accrocheur. C’est pas du Graham 100%, mais fait a votre unique façon.
        – les compétences pour expliquer avec détails, pédagogie et humour votre méthode.
        – vous aimez écrire vu le nombre d’article publiés! Vous avez donc quelque part le virus de l’écriture.
        – vous avez la matière sur le blog. Reste juste a la réorganiser en chapitre, retravailler certains articles. Bon ok, quand je dit juste….c’est en fait une grosse partie du travail.
        – Vous êtes pédagogues, et donc vous aimez partager votre connaissance. Le livre est donc un support génial pour cela.
        – Pour l’éditeur. Votre site et votre blog vous serviront de publicité en démontrant qu’il attire nombre de personnes! Donc que le sujet intéresse! Une fois le livre sortie, vous aurez plus de monde sur votre blog/site.

        Pour résumer, je trouve que vous avez tout les ingrédients pour rédiger un livre qui pourrait devenir une référence dans l’investissement. Un autre beau projet en perspective?

        1. Bonjour Guillaume,

          Nous avons toujours des tas d’idées pour l’avenir, que ce soit dans le domaine de l’investissement ou dans d’autres domaine d’ailleurs …

          Tenter d’obtenir le Goncourd ? Nous n’y avions pas pensé mais pourquoi pas … Malraux et Van Cauwelaert n’ont qu’à bien se tenir 🙂

          Notez quand même que Peter Lynch ou Chris Browne ont plutôt écrit à la fin de leur carrière. La nôtre, (celle d’investisseur) a encore de beaux jours devant elle … du moins nous l’espérons …

  2. Bonjour,

    Très bon article!

    Sinon, avez-vous également des indicateurs pour détecter des bloggers malhonnêtes (ceci ne s’adresse pas à vous bien évidement) comme Valeur & Profit qui fait disparaître comme par magie les lignes en pertes de leur portefeuille : vous comprenez ils avaient vendu sur leur portfeuille réel mais avait oublier pendant plus de six mois de le mentionner et continuaient d’écrire des article ventant leurs superbes trouvailles ! (et en plus, dernièrement ils essayent carément de vous copier et ils sont si mauvais que leurs articles en deviennent presques risible!). Ils se foutent vraiment de la gueule du monde ! On pourrait également rajouter le fameux blog SkyIsTheLimt qui devant les pertes abyssales de leur portsfeuille a carrément supprimer son blog du jour au lendemain comme si de rien n’était!

    1. Cher lecteur,

      Nous ne connaissons pas le blog « Skymachin ». Par contre, nous pouvons parler un peu de Valeur&Profit. Nous sommes tout-à-fait certains de l’honêteté intellectuelle de notre ami Franck. Probablement que le genre de « couac » comme celui d’Orsus sera évité à l’avenir avec sa nouvelle présentation et notament le fait qu’il va dévoiler au fil de l’eau l’ensemble de son portefeuille personnel. A notre avis, il est important de considérer les blogs boursiers (en ce y compris le nôtre) comme des boîtes à idées mais en aucun cas comme des « conseilleurs » : comme dit l’adage, ceux-ci ne sont pas payeurs et il est de toute manière important de vérifier s’il n’existe pas des erreurs dans le raisonnement ou plus simplement les calculs de leurs auteurs.

      1. J’aime beaucoup le blog « Valeurs & Profits » de Franck. La démarche n’est pas la même que celles des Daubasses, de plus il ne monétise pas son contenu. Quand aux listes de valeurs cachées de son portefeuille, je pense qu’il s’agit de garder du suspense pour ses articles futurs. Je pourrai donner la plupart des lignes de son portefeuille si ça vous intéresse, rien qu’en regardant la capitalisation boursière. Je suis moi-même positionné en PEA sur plusieurs de ses sociétés.

  3. Je rejoins les commentaires précédents. Vous apportez du « sang-neuf » au monde de l’investissement. Vous êtes pédagogues, vos articles sont de qualité.

    Je mets un petit bémol à tout cela, et cela rejoint votre dernier commentaire… Les auteurs de ces livres, Lynch, Browne,… ont largement fait leur preuve pendant plusieurs années, voire même plusieurs décennies, ce qui leur conférait déjà une certaine notoriété auprès du monde de l’investissement, et c’est ce qui vous manquerez probablement (cette notoriété) si vous entrepreniez… tout de suite… cette entreprise.

    Néanmoins, pourquoi ne pas tenter l’expérience tout de suite, quitte à être mondialement connu seulement dans 10 ans 😀

  4. Je trouve l’idée du Livre très intéressante et Pourquoi pas ma fois.
    Vous avez tout ce qu’il faut pour nous pondre un investisseur intelligent à la sauce Daubasse.
    Je vous suis déjà depuis belle lurette et ca serait l’aboutissement du blog et surtout lui donnerez un énorme coup de boost.
    Loic Abadie comme écrit par Anonyme a bien franchi le pas et il n’est pas rare depuis de vois un millier de commentaire à chacun de ses articles.
    Pourquoi attendre 10 ans quand on a les armes pour le faire aujourd’hui.
    Après faut du temps et un peu d’argent mais l’investissement est vite rentabilisé.
    Vous avez déjà une communauté de lecteurs très fidèle qui comme moi ne rate aucun de vos articles.
    En tout cas si vous nous ponder un tel livre, je l’achèterai sans hésiter.

    Bon weekend à vous les daubasses et au plaisir de vous lire.

  5. Questions un peu indiscrètes, histoire d’avoir un ordre de grandeur : combien avez-vous d’abonnés? quel est l’audience de votre blog ?

    1. Bonjour Bargain,

      Notre blog, à l’image de l’investissement deep value, compte un lectorat relativement confidentiel comparé à d’autres blogs ou sites consacrés à l’investissement : environ 5 000 visites par mois

      C’est néanmoins satisfaisant pour nous et confère d’ailleurs à nos lecteurs un avantage compétitif certain … puisqu’ils sont peu nombreux à nous lire. Et cela démontre une fois de plus ce que nous expliquions dans cet article : l’investissement « value » est peu populaire (et le « deep value » que nous pratiquons encore moins) et c’est « tant mieux » car ce désintérêt nous procure « un coup d’avance » sur la plupart de nos « concurents ».

      Nous ne souhaitons par contre pas nous étendre sur le nombre d’abonnés que nous comptons.

  6. Bonsoir,

    « 1. Mesurer l’évolution, année après année, de la part prise par les incorporelles, les impôts différés et le goodwill dans le total du bilan. On additionne la valeur de ces trois postes et on la divise par le total de l’actif. Si le ratio obtenu augmente avec le temps, la méfiance doit être de mise. »

    Je ne comprend pas cela, si l’entreprise achète de nouveaux brevets, des droits d’exploitation ou paye exceptionnellement de gros impôts différés: en quoi est-ce un probléme ?
    (Si en revanche la valorisation d’un slogan ou de la marque explose la je suis d’accord avec vous, c’est peut etre la marque d’une direction malveillante.)

    PS: Autre petite question totallement HS, le BFR est intégré des la trésorie dans le bilan ?

    1. Dans l’investissement daubasse…seuls la valorisation des actifs tangibles à de l’intérêt.
      Qui est capable d’évaluer avec justesse le goodwill ou les brevets d’une société? Buffet, Fischer?
      et encore?

      Achetez avec comme base de travail la VANN permet de ne pas tenir compte de ces éléments et de les obtenir…gratuitement!
      C’est la philosophie de base de Graham.
      Si ca vaut quelque chose, autant de pas laes payer, c’est mieux!

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