Le feuilleton à suspens de la saison 2010-2011 : Gantois, prenez-la morte ou vive …

Chez les daubasses, nous pensons que les opportunités peuvent se présenter partout… surtout là où (presque) personne ne veut aller.  Toujours est-il que parfois, c’est avec raison que personne ne veut y aller.

Dans cette optique, nous vous proposons, cher lecteur, un exercice intellectuel intéressant : l’analyse, la valorisation et le suivi d’une entreprise pour le moins « foireuse » : la société Gantois.  Nous allons suivre l’évolution de cette entreprise jusqu’au dénouement final :  la recovery ou la faillite. Nous espérons tirer de ce travail  des enseignements pour mieux appréhender ce type d’événements s’il se produisait au sein de notre portefeuille. 

L’entreprise que nous vous présentons est l’étonnante détentrice d’un triste record de destruction de valeur pour ses actionnaires (cf. graph ci-dessous). Durant les cinq dernières années, malgré un chiffre d’affaires cumulé de 402 M EUR, la société a réussi à accumuler plus de 30 M EUR de pertes sans une seule année de bénéfices ! Ainsi ses capitaux propres sont passés d’un montant de 18,5 M EUR en 2005 à 2,2 M EUR fin 2009, soit une destruction de valeur pour l’actionnaire de 35 % en moyenne par an. Et encore, nous ne tenons pas compte ici des différents apports en capitaux qui ont eu lieu durant la période. Nous reviendrons sur ces éléments dans un prochain article.

Cette catastrophe annoncée pourrait pourtant renaître de ses cendres. Effectivement, début 2010, suite à un redressement judiciaire, notre désastreuse société a renégocié sa dette ce qui a eu pour effet immédiat de multiplier ses fonds propres par 7 ! C’est cette histoire que nous allons vous raconter et que nous allons suivre au fur et à mesure des événements.

Une longue descente aux enfers

Gantois est spécialisée un peu dans tout ce qui touche au métal, comme le témoigne son slogan « le métal dans tous ses états »… une belle promesse ! En fait, ses activités sont très diversifiées : architecture & bâtiment, clôtures et protection pour les collectivités, tissage façonnage, tôles perforées pour l’industrie, équipement pour l’industrie et les carrières, et (enfin !) distribution. Elle a des implantations en France et en Belgique.

Aujourd’hui, l’action Gantois qui s’échange traditionnellement sur le marché parisien (ISIN : FR0000064214) est suspendue. La raison est simple, dans un communiqué du 15 juillet 2010, son principale actionnaire avec 77% du capital – le fonds britannique Baulder II – « a décidé de laisser sa participation à tout nouvel investisseur industriel pour assurer l’avenir » du groupe. Rien d’étonnant. Dans le rapport annuel 2009, un projet de renforcement des fonds propres est annoncé comme étant prioritaire pour un montant maximal de 7 M EUR. Certainement que le fonds, au capital depuis 2005, ne veut pas participer à la recapitalisation… et ça se comprend eu égard des chiffres. Baulder II avait déjà participé par le passé à plusieurs apports représentant au moins 14 M EUR. Néanmoins, cette annonce apporte un aspect spéculatif sur le dossier.

 

A son cours de suspension, Gantois était valorisée 6,35 M EUR,  soit 2,5 EUR par action. La question est de savoir si à ce prix, le titre Gantois peut désormais faire gagner de l’argent à un investisseur. Cette analyse est une tentative de valorisation avec des hypothèses que nous poserons liées à la précarité de la situation.

Au 31 décembre 2009, la société avait 2,2 M EUR de capitaux propres représentant seulement 2% du bilan et avec des pertes pour l’exercice écoulé de 14,0 M EUR. Nul besoin de préciser que sans restructuration la boîte fonçait droit dans le mur, l’ensemble des dettes inscrites au passif du bilan représentant 48 M EUR alors que sa trésorerie ne représente plus que 3,6 M EUR. Aucune chance de résister à une nouvelle année désastreuse sans un grand coup de main !

Le tribunal de commerce d’Épinal a dû estimer qu’il restait encore une chance de récupérer un peu de capitaux puisque la dette de l’entreprise a été renégociée de façon plutôt avantageuse. Mais cette seule renégociation ne suffira pas à sauver l’entreprise. Il faut clairement un redressement sensible de la rentabilité. Nous verrons avec les prochaines publications si le management a su inverser une forte tendance à la destruction de valeur. Voyons un peu son état actuel et les implications d’une éventuelle augmentation de capital pour les actionnaires.

1. Avant augmentation de capital

 

Situation après restructuration

Grâce aux états financiers fournis dans le dernier rapport annuel, nous allons tenter de valoriser l’entreprise selon nos méthodes habituelles. Pour palier à la faible quantité de données financières fournis suites à la restructuration intervenue au premier trimestre 2010, nous poserons des hypothèses.

La Valeur d’actif net net (VANN)

Nous reprenons ici les éléments de l’actif courant du 31 décembre 2009 : soit 30,8 M EUR composés essentiellement de créances et de stocks. Les créances brutes de 17,0 M EUR ont été provisionnées à hauteur de 11% et les créances nettes sont garanties à 50% par un factor. Concernant les stocks, ils ont été provisionnés à hauteur de 28% de leur valeur brute. Nous considérons l’approche du management assez conservatrice et reprenons l’actif courant pour sa valeur comptable, sans retraitement.

A cet actif courant, nous ajoutons les actifs détenus en vue de la vente car nous faisons l’hypothèse qu’ils ont été cédés dans le cadre de la renégociation bancaire et qu’ils ont au moins été vendus à leur valeur du bilan estimée être le montant le plus faible entre la valeur comptable et la juste valeur diminuée des coûts de ventes. Ils sont valorisés 6,7 M EUR.

Nous obtenons donc un total d’actif courant retraité de :

actif courant : 30,8 M EUR + actifs détenus en vue de la vente : 6,7 M EUR = 37,5 M EUR.

Dans le même rapport, nous constatons que les créanciers ont opté pour l’option 1 : paiement comptant à hauteur de 25 % du montant de la créance résiduelle soit 5,6 M EUR et abandon du solde de 75 % soit 15,8 M EUR. Nous allons donc déduire les 5,6 M EUR versés de l’actif courant retenu au 31 décembre 2009.

Notre actif courant retraité est donc de : 37,5 M EUR – 5,6 M EUR soit 31,9 MEUR.

Comme vous le constatez, nous faisons l’hypothèse qu’en dehors de nos retraitements, l’actif courant du 31 décembre 2009 est identique à l’actif courant post renégociation.

Pour l’ensemble du passif, c’est plus simple puisque nous avons le détail après restructuration : 29,8 M EUR.

Nous avons donc une VANN de :

Actif courant retraité : 31,9 M EUR – total passif : 29,8 MEUR = 2,1 M EUR, soit 0,83 EUR par action. Le capital étant composé de 2 538 079 actions. Ce qui ne nous laisse aucune marge de sécurité par rapport à la VANN avec un cours de 2,50 EUR par action.

La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

 

A la VANN, nous ajoutons les immobilisations corporelles (terrains et constructions) que nous reprenons pour 80 % de leur valeur brute, soit 14,9 M EUR. Nous obtenons ainsi une VANE de 17,0 M EUR soit 6,70 EUR par action. Nous disposons donc d’une marge de sécurité de 63% sur cette valeur.

La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

La mise en liquidation volontaire avait clairement peu d’intérêt avant restructuration, les fonds propres inscrits au bilan ne représentant plus que 2,2 M EUR. A ce niveau là, il n’est pas sûr que les parties prenantes (créanciers et actionnaires) puissent récupérer toutes leurs billes. En effet, avec 48,6 M EUR de passif au bilan, il y a un risque important que les 50,8 M EUR d’actifs, s’ils sont mal évalués ne permettent pas de combler les créanciers.

Un point qu’il faut toujours avoir en tête lorsqu’on analyse un bilan : les montants inscrits au passif sont des dettes sûres et certaines, alors que les actifs prêtent à davantage d’interprétations. Ce n’est pas le cas ici, mais une entreprise dont le principal actif serait composé par exemple de goodwill n’aurait aucun intérêt à se liquider volontairement.

La liquidation volontaire peut par contre avoir un intérêt après le redressement judiciaire. Puisque les fonds propres sont maintenant évalués à 15,5 M EUR. Tentons de valoriser tous les actifs de façon la plus prudente possible.

La VANN calculée était de 2,1 M EUR. Dans une optique très pessimiste, nous ajoutons une marge de sécurité de 30% sur les stocks qui correspondent à 3,2 M EUR de réduction de valeur. La direction ayant déjà actées des dépréciations sur les créances clients en plus de la présence d’un factor, nous les conservons à ce niveau. Pour les immeuble destinés, à être vendus, nous prenons une sécurité supplémentaire de 10%, soit une réduction de la valorisation de 0,7 M EUR. Nous obtenons donc une VANN à la casse de -2,0 M EUR.

Concernant les actifs immobiliers, nous avions retenu une valeur de 14,9 M EUR. Dans une optique de valorisation conservatrice, nous ajoutons encore une marge de sécurité de 20%. Nous obtenons ainsi une valorisation de 11,9 M EUR.

Les autres postes du bilan sont reprise pour 0 : les installations techniques et autres immobilisations qui ont été achetés pour 55,5 M EUR, les incorporelles (essentiellement des logiciels) acquis pour 2,3 M EUR, ainsi que la valorisation d’une entreprise détenue à 34%, Gerlon, dont la quote-part des capitaux propres est de 0,3 M EUR. Ceci accroît encore notre marge de sécurité.

Nous n’oublions pas de considérer en hors bilan les loyers que Gantois doit honorer, soit 0,8 M EUR.

Nous obtenons donc :

–         des actifs courant pour -2,0 M EUR

–         des immeubles pour 11,9 M EUR

Auxquels nous retranchons les engagements de loyers de 0,8 M EUR, soit 9,1 M EUR ou 3,9 EUR par action. Nous avons donc une marge de sécurité de 36% sur cette valeur.

A noter que dans le cadre d’un rachat par un industriel – comme le souhaite l’actionnaire majoritaire actuel – il est possible de trouver une certaine valeur aux actifs que nous avons volontairement ignorés. A notre niveau, nous sommes incapables de valoriser ces éléments.

La valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

L’entreprise n’ayant pas été en mesure de générer le moindre bénéfice depuis de nombreuses années, nous ne ferons pas d’estimations de valorisation selon la capacité bénéficiaire.

2. Après augmentation de capital

 

L’objectif est d’estimer ici s’il pourrait y avoir un intérêt à souscrire à une éventuelle augmentation de capital.

Nous posons l’hypothèse que l’augmentation de capital se ferait sans décote – donc à 2,50 EUR par action – pour un montant de 7,0 M EUR. Le nombre d’actions émises serait donc de 2 800 000. Le total du capital serait alors de 5 338 079 actions après augmentation de capital (2 538 079 anciennes + 2 800 000 nouvelles).

Nous retenons donc ce nombre d’actions pour refaire nos calculs.

La Valeur d’actif net net (VANN)

Nous obtenons une VANN de 1,70 EUR par action. Sans surprise, encore aucune marge de sécurité.

La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La VANE ressort à 4,50 EUR par action, soit une marge de sécurité de 44%.

La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

La VMLV ressort à 3,00 EUR par action, soit une marge de sécurité de 17%.

Conclusions

Avant augmentation de capital, suite à la restructuration et compte tenu de nos hypothèses, nous estimons la marge de sécurité de :

63 % sur la VANE

36 % sur la VMLV

Après augmentation de capital et suite à la restructuration et compte tenu de nos hypothèses, nous estimons la marge de sécurité de :

44 % sur la VANE

17 % sur la VMLV

Nous avons donc une marge de sécurité uniquement liée aux biens immobiliers. Ce qui est bien maigre compte tenu de la spécialisation industrielle de nombreux bâtiments de notre société vosgienne.

Il est clair que seul un retour aux bénéfices conjugué à une augmentation de capital pérenniserait la survie de Gantois… a moins qu’un nouvel actionnaire avec un projet industriel rachète à bon prix les titres de Baulder II, l’actionnaire majoritaire d’Outre-manche. Cette dernière possibilité permettrait peut être de valoriser un quelconque savoir-faire de Gantois.

Attendons maintenant les prochains communiqués de presse ainsi que la publication du rapport du premier semestre 2010 pour voir ce qu’est devenu notre massacre boursier !

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11 réflexions au sujet de « Le feuilleton à suspens de la saison 2010-2011 : Gantois, prenez-la morte ou vive … »

  1. Gantois… Moi qui travaille dans le bâtiment je peux vous dire que chaque fois qu’un client prescrit ce genre de produit « tôle gantois », nous proposons une variante car les prix de cette entreprise sont très élevés et ils sont en concurrence direct avec des petits métalliers qui arrivent à faire des produits proches pour beaucoup moins cher. J’espère pour eux que leur chiffre d’affaire ne dépends pas trop du bâtiment car en ce moment ou les prix sont très tirés ils sont les premiers à sauter pour faire baisser les coûts.

  2. Bonjour les daubasses,

    Il est clair que celui qui voudrait mettre de l’argent dans cette société devra faire une
    étude extrêmement approfondie et surtout attendre de voir les prochaines rapports.
    Je pense que cette société démontre surtout que les dirigeants sont très loin d’être des
    cracks. Le moins qu’on puisse dire avec Gantois, c’est qu’il faut s’équiper de GANTS et de toute une
    combinaison spéciale car cela risque de sentir très mauvais au fond de la poubelle ( à déconseiller
    aux asthmatiques car vous risquez de chopper une méga crise d’asthme )!!
    La sagesse est d’attendre et de surveiller de très près.
    Comme dirait W BUffett, il faut arrêter de creuser lorsqu’on est au fond du trou ( il parlait de l’endettement je crois)
    et en la matière, les exceptions sont rares. Mais après c’est à vous de voir.
    Dans tous les cas, l’exemple n’est pas totalement dénué d’intérêt, je vous l’accorde.

  3. Bonsoir,
    je suis de la région et je trouve votre analyse très intéressante. je lisais hier que la trésorerie ne permet que de payer les salaires de juillet et d’aout . je pense que nous sommes proche d’un nouveau plan social.
    en fait , il s’agit ici d’un enorme gachis, et d’un gaspillage financier sans précédent.
    Des investisseurs peuvent ils se prononcer très vite ? y a t il vraiment un intéret pour eux?

    1. Bonjour Cher lecteur,

      Malheureusement, nous sommes incapables de nous prononcer sur l’attrait que pourrait suciter une nouvelle augmentation de capital.

      Reconnaissons que les créanciers ont déjà fait un beau sacrifice en abandonnant l’essentiel de leurs créances, tout autant que les travailleurs qui ont dû supporter un lourd plan social de même d’ailleurs que les actionnaires avec la perte de valeur de leur patrimoine (même si, dans leur cas, c’est tout de même inhérant à leur statut d’actionnaire). Peut-on « presser encore un peu plus le citron » ?

      Il est certain malgré tout que la société détient bel et bien des actifs (y compris le savoir faire de l’entreprise) qui pourrait intéresser un opérateur industriel … mais y aura-t-il un opérateur industriel intéressé pour accroître ses capacités de production en Europe ? C’est sur ce dernier point que nous avons la plus grande incertitude : un prix attrayant suffira-t-il ?

  4. WBuffet dit Il faut arrêter de creuser quand on est au fond du trou

    La perle metallique du lundi matin :
    Tout ce qui est tissé et perforé, c’est comme le grillage, c’est plein de « trous »
    Quasi impossible à boucher !

    J’ai acheté du GANTOIS à la reprise – Le coup de coeur sans doute
    FR0000064214 2 415 titres au cumul 3,69PRU 2,50 (+0,00%) 6 037,50 -2 861,78

    -32,16% c’est ce qu’on appelle « se gaufrer »
    Il parait qu’il y a du métal gaufré chez Gantois, tout s’explique :

    En application murale, protection ou décoration, le métal gaufré s’adapte parfaitement à tous les supports pour donner davantage de relief à vos créations. Il permet aussi de jouer avec des lumières rasantes. De plus, les possibilités infinies d’empreintes spéciales assurent la personnalisation des projets.

    Dommage que les actions sont dématérialisées, ça ferait un joli décor de finition

    Zen ! Pas vendu, pas perdu
    Voili-voilà

    Tout savoir sur les produits : http://www.gantois.com/telechargement/telecharger.php?id=57
    Et pour le Gaufre : http://www.gantois.com/…/telecharger_documentation.php?id=87

    Si on achète tous un bout de grillage ou de métal gaufré, ça augmentera le nombre de clients en 2010

  5. Bonjour,
    Le conseil d’administration de Gantois a décidé, en séance extraordinaire, de convoquer ses actionnaires en assemblée générale ordinaire le 30 septembre 2010 dans le cadre de la procédure d’alerte initiée par les commissaires aux comptes.
    pouvez vous m’expliquer d’un point de vue comptable ce que veut dire procédure d alerte et ce que nous piouvons voir sortir de ce CA.
    Merci

    1. Bonjour Cher lecteur,

      Au niveau de la loi, ce la signifie que les commissaires aux comptes estiments que la pérennité de l’entreprise n’est pas assurée – ce que nous savions déjà !

      Art. L. 234-1 du code de commerce

      – Lorsque le commissaire aux comptes d’une société anonyme relève, à l’occasion de l’exercice de sa mission, des faits de nature à compromettre la continuité de l’exploitation, il en informe le président du conseil d’administration ou du directoire dans des conditions fixées par décret en Conseil d’Etat. A défaut de réponse sous quinze jours ou si celle-ci ne permet pas d’être assuré de la continuité de l’exploitation, le commissaire aux comptes invite par écrit le président du conseil d’administration ou le directoire à faire délibérer le conseil d’administration ou le conseil de surveillance sur les faits relevés. Le commissaire aux
      comptes est convoqué à cette séance. La délibération du conseil d’administration ou du conseil de surveillance est communiquée au comité d’entreprise. Le commissaire aux comptes en informe le président du tribunal de commerce. En cas d’inobservation de ces dispositions ou s’il constate qu’en dépit des décisions prises la continuité de l’exploitation demeure compromise, le commissaire aux comptes établit un rapport spécial qui est présenté à la prochaine assemblée générale des actionnaires. Ce rapport est communiqué au comité d’entreprise. Si, à l’issue de la réunion de l’assemblée générale, le commissaire aux comptes constate que les décisions prises ne permettent pas d’assurer la continuité de l’exploitation, il informe de ses démarches le président du tribunal de commerce et lui en communique les résultats.

      Nous apprenons également dans le même communiqué que la recherche de repreneurs potentiels se poursuit. Dans un article de l’Usine Nouvelle (http://www.usinenouvelle.com/article/profit-warning-pour-gantois.N137449), nous apprenons que « « plusieurs candidats ont fait part de leur intérêt » ». Clairement, la situation est critique. Gantois est au bord de la faillite si un investisseur ne se manifeste
      pas au plus vite.

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