L’immobilier industriel vaut-il plus ou moins que sa valeur aux livres ?

 

Comme vous l’avez certainement remarqué, cher lecteur, nous avons en portefeuilles de nombreuses daubasses labellisées VANE. Pour résumer, ce sont des entreprises qui ont d’importants collatéraux en immobilier (terrain et/ou immeubles). La plupart des VANE que nous détenons en portefeuille ou que nous avons en watching list ont des actifs constitués de terrains et d’immeubles à vocation industrielle. Nous vous entendons déjà : « ouais, ça vaut rien ce genre d’actif ! ».

Evidemment, une usine trouve moins facilement preneur qu’un appartement au centre de Paris. Néanmoins,  nous souhaitons nuancer ce point. En effet, ce genre d’immobilier est moins liquide que l’immobilier résidentiel, car le marché (offre et demande) est très spécifique. Mais avez-vous déjà pensé à tous les avantages qui existent pour un entrepreneur ou une société concurrente de racheter une usine ?

Au-delà des infrastructures déjà en place (réseau d’eau, alimentation électrique adaptée, évacuation des eaux usées, infrastructures de transport et de logistique, …) qui représentent des coûts one-shoot d’installation, un autre élément nous paraît primordial : les hommes. En effet, lorsqu’une entreprise industrielle quelconque met la clef sous la porte ou déménage, il ne faut pas oublier que durant de nombreuses années – voire parfois des générations -, du personnel a été formé, s’est installé à proximité de l’usine… Il y a donc à disposition du repreneur, de l’infrastructure et un bassin d’emploi qui a ses habitudes dans les environs (logement, emploi, famille, relations… ) ! Clairement, c’est un plus indéniable pour le repreneur, même si l’activité peut être totalement différente. Nous ne prenons d’ailleurs pas en compte dans le calcul de la VANE la valeur des équipements qui sont spécifique à une activité, ne valorisant uniquement que le foncier et les bâtiments à 80% leur coûts historiques. Ainsi, la marge de sécurité est maximum car même si la nouvelle industrie n’utilise aucune des installations techniques de son prédécesseur, nous en aurions déjà tenu compte dans nos estimations.

Pour illustrer notre propos nous avons relevé grâce au blog de notre confrère l’entrepreneur boursier un cas relatif au rachat d’une usine de pâte à papier. Fortress Paper a racheté les actifs de cette dernière pour 1,2 M CAD. Le CEO de l’entreprise, Chadwick Wasilenkoff, explique : « Nous avons pu acquérir les actifs pour 1,2 million de dollars. Bien des gens ont pensé que nous étions fous et que c’était probablement trop cher payé. Pourtant, l’assurance à la valeur de remplacement était de 851 millions de dollars. Ces actifs sont à 95 p. 100 idéalement situés pour notre nouveau produit, la pâte pour transformation chimique. En réorientant l’installation et en la convertissant à la production de pâte pour transformation chimique, nous avons pu utiliser ces actifs de 1,2 million dollars qui étaient largement sous-utilisés par le propriétaire précédent et, une fois la conversion achevée, même aux stades initiaux, étant donné le prix courant ou au comptant de la pâte pour transformation chimique, l’usine rapportera des bénéfices d’un peu plus de 200 millions de dollars. » Plus de détails ici.

L’enseignement que nous pouvons tirer de cet exemple est que des actifs sous-utilisés et donc très largement sous-valorisés par une entreprise peuvent devenir des actifs exceptionnels dans les mains d’un autre entrepreneur.

Enfin, outre les concurrents, l’entreprise qui dispose d’un parc immobilier industriel peut le valoriser  en le revendant à un spécialiste qui pourra le gérer. Nous vous donnons à titre d’exemple deux sociétés cotées aux Etats-Unis qui sont spécialisées dans l’acquisition, la gestion et le développement d’installations industrielles : DCT Industrial Trust et First Industrial Realty Trust. Il existe aussi des entreprises hyper spécialisées comme Alexandria Real Estate Equities, une foncière qui détient principalement des laboratoires scientifiques.

La vente de l’usine en tant que telle à un concurrent ou la vente des murs à un professionnel sont deux possibilités qui font parti du panel d’opportunités offertes aux entreprises qui détiennent de l’immobilier industriel. Ce sont autant de moyens de valoriser cet immobilier en le sortant de leur bilan.

C’est pourquoi nous pensons que les VANE ne sont pas des usines à gaz et ont de beaux jours devant elles !

6 réflexions au sujet de « L’immobilier industriel vaut-il plus ou moins que sa valeur aux livres ? »

  1. Bonjour,
    J’ai lu cet article avec intérêt. Je ne peux m’empêcher de penser à quelques détails. En vrac.
    – l’exemple est effectivement un exemple. Il peut s’agir d’une exception,
    – de nombreuses industries transforment leur environnement proche par toutes sortes de pollutions,
    – un site est souvent obsolète pour différentes raisons (situation, bassin d’emploi local ou régional, vétusté…) à moins d’un site récent (30 ans et moins)
    – un site est souvent en concurrence avec d’autres sites similaires. Alors entre en jeu les volontés politiques régionales qui peuvent influencer un investisseur.
    – en restant sur le contexte de concurrence, l’Occident est en phase de désindustrialisation. En clair il existe plus de site disponibles que de besoins
    Bonne journée !

    1. Bonjour Tisserand,

      Vos arguments sont tout-à-fait recevables. Cependant, nous pensons qu’il peut aussi y avoir, dans certains cas, pas tous, des réponses à ces arguments :

      « de nombreuses industries transforment leur environnement proche par toutes sortes de pollutions » ==> bien sûr mais l’environnement peut également avoir été transformé « positivement » par l’industrie : complexe logistique, aménagement de voiries par les pouvoirs publics, présence de sous traitants ou de centres de formation, …

      « un site est souvent obsolète pour différentes raisons (situation, bassin d’emploi local ou régional, vétusté…) à moins d’un site récent (30 ans et moins) » ==> tout-à-fait mais certains éléments de la situation peuvent rester intangibles : proximité de ports maritimes ou fluviaux, situation des bureaux à proximité de centres économiques, …

      « un site est souvent en concurrence avec d’autres sites similaires. Alors entre en jeu les volontés politiques régionales qui peuvent influencer un investisseur. » ==> nous pensons que si une entreprise vend un site d’exploitation, les pouvoirs publics auront tendance à « payer le prix fort » à un éventuel repreneur pour préserver les emplois en place, la préservation d’emplois existants étant, du point de vue politique, plus « vendeurs » que la création d’emplois nouveaux.

      « en restant sur le contexte de concurrence, l’Occident est en phase de désindustrialisation. En clair il existe plus de site disponibles que de besoins » ==> cela dépend des régions. Par exemple, en Belgique, il y a pénurie de terrains industriels. Mais nous ne connaissons effectivement pas le cas spécifique de chacun des états US ou départements français.

      Ceci dit, l’objectif de notre article était de mettre en évidence … le fait de ne pas se fier aux évidences. L’immobilier industriel doit, généralement, supporter un a priori défavorable de la part des investisseurs et nous souhaitions, en bon contrarian que nous sommes, attirer l’attention de nos lecteurs sur le fait que ce type de bien peut très bien receler plus de valeur qu’on ne le penserait au premier abord. Mais, répétons le, vos réticences sont valables … dans certains cas au même titre que nos propres arguments le sont dans d’autres cas.

      Merci pour votre intervention.

  2. Bonsoir,

    Connaissez-vous ************ Inc ?

    Il y a un paquet d’immobilier dans les comptes:

    1-Rubrique Propriety equipement
    Land : 10.7M brut
    Building and leashold improvement: 66.11M brut
    Machinery equipement : 66.9M brut

    2-Rubrique retail Real estate
    Land: 5.75 M brut (8M l’an dernier)
    Building and Land: 15.4M brut (27.8M l’an dernier)

    Le R.net positif semble venir uniquement des ventes d’immobilier (voir ci-dessus), c’est peut être ça qui a fait monter le cours.
    L’entreprise est n’a pas généré un seul cash flow opérationnel positif depuis 5 ans. il y a pas de marge sur la VCB et je pense que si l’entreprise ne continue pas à vendre son immobilier le Rnet va chuter et le cours de l’action avec. Je pense rester à l’écart pour l’instant.

    Sinon,j’ai calculé une marge de sécurité de 50% sur la VMLV:
    100% cash / 90% créances / 75% du stock
    80% land Building Brut / 10% Machinery & equipement Brut

    A bientôt

    1. Bonjour Mickael,

      Nous avons masqué le nom de la société que vous proposez car elle se trouve dans notre watch list (et donc nous intéresse a priori). Nous n’avons cependant pas encore fait d’étude approfondie à son sujet. Ceci dit, attention au dividende qui a été distribué après la clôture de l’exercice et qui ampute la VANE du montant distribué.

  3. Bonjour l’équipe !

    Comment considérez vous l’immobilier du style hotels ou casinos d’une daubasse ? En effet un tel immobilier a surement peu d’intérêt si l’exploitation de ces actifs ne permet pas d’être rentable. Qui voudrait acheté un casino qui perd de l’argent ?
    Pour les hotels, peut être qu’un potentiel acheteur peut espérer le « transformer » en immeuble de placement ? Mais ce basé sur cela a l’achat me semble spéculatif…

    Merci de votre aide.

    1. Bonjour Nicolas,

      Nous n’avons jamais été tenté, jusqu’à présent, par des sociétés de casinos et donc la question ne s’est jamais posée.

      Pour les hôtels, vous avez donné la réponse vous-même …et oui, c’est spéculatif … comme tout ce que nous faisons avec nos daubasses : nous achetons bon marché en espérant revendre plus cher, ce qui est la définission même d’une spéculation et qui fait que tout investisseur rationnel en bourse est un spéculateur. Seul l’horizon d’investissement et le raisonnement qui a été tenu pour mener l’opération changent mais l’objectif final reste le même.

      Ceci dit, peut-être avez-vous voulu dire « incertain » plutôt que « spéculatif » ? C’est évidemment incertain et c’est la raison pour laquelle, d’une part, quand nous calculons nos valeurs, nous prenons des marges de sécurité et d’autre part nous n’achetons pas « automatiquement » quand une société répond à nos critères : une société doit répondre à nos critères pour être achetées mais ce n’est pas suffisant et elle doit aussi passer, par après, les filtres de notre analyse plus approfondie.

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