Bas les masques – Cottin Frères

Ce n’est pas exactement un « bas les masques » que nous vous proposons aujourd’hui puisque la société en question n’a pas été acquise pour le portefeuille du club.

Cependant, le 11 novembre dernier, nous avions mis à la disposition de nos abonnés l’analyse que nous vous proposons ci-dessous.  De plus,  la société a été présente pendant plusieurs semaine sur notre watch list « pea ».

Depuis ce fameux 11 novembre, le cours de Cottin Frères (puisque c’est d’elle qu’il s’agit) a gagné 68 %. La raison en est, une fois de plus, assez simple : des actifs, sous évalués dans les comptes ont pu faire apparaître leur « vraie valeur ». Dans le cas de Cottin, il s’agit d’un vignoble, cédé pour un prix supérieur au prix auquel on pouvait acquérir l’ensemble de la société pendant des mois.  Suite à cette opération, un dividende exceptionnel sera attribué aux actionnaires.

Comme vous pourrez le constatez à la lecture de l’analyse de l’époque, nous avions, de manière conservatrice, établi la valeur de tout l’immobilier de Cottin à 4,06 euros par action.  Or, la vigne a été cédée pour 5,3 euros. Ne connaissant pas la part de cette vigne dans l’ensemble de l’immobilier, il nous semble difficile de déterminer avec précision la nouvelle valeur de  Cottin. Il nous faudra attendre les comptes 2010 pour l’établir avec précision. Néanmoins, pour nos propres portefeuilles, nous ne comptons pas céder nos actions en dessous de 9,50 euros qui constitue notre « juste valeur approximative ».

Cette opération tend, en tout cas, à nous conforter dans notre objectif de traquer les « actifs cachés ». Nous pensons aussi que notre approche VANE est, d’une manière générale, relativement prudente quant aux valorisations qu’elle nous propose.

Voici donc pour vous, cher lecteur, l’analyse que nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui, par la force des choses, ne tient pas compte des évènements récents.

I. Introduction

Le groupe français Cottin Frères est spécialisé dans la production, la mise en bouteille et la commercialisation principalement de grands vins de Bourgogne (Chablis 1er cru, Mersault 1er cru, Pommard 1er cru, Gevrey-Chambertin, Nuits-Saint-Georges, Mercurey…). Les produits sont essentiellement vendus sous les marques Labouré-Roi et Nicolas Potel par le biais de grands magasins spécialisés et de compagnies aériennes (Air France, Lufthansa, Emirates Airlines, British Airways, Royal Jordanian…). 75% des ventes sont réalisées à l’international.

Laboué-Roi est la marque phare du groupe. Cette maison a été fondée en 1832. Les vins Labouré-Roi reçoivent couramment des récompenses internationales.

La société est cotée en bourse depuis le 21 janvier 1999.

Concernant la géographie du capital, Cottin Frères est détenu à 50% par la famille Cottin. A noter que le management est également familial car  Louis et Armand Cottin sont respectivement PDG et le DG délégué.

II. La valeur d’actif net net (VANN)

Sur base des comptes semestriels consolidés arrêtés au 30.03.2010, nous avons un actif courant de 9,47 euros par action, duquel nous avons déduit 5,88 euros de dettes. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 3,59 euros. Nous n’avons donc aucune marge de sécurité par rapport au cours actuel de 4,31 euros.

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

Dans le cadre de ses activités viticoles, l’entreprise possède en propre des terrains et bâtiments ainsi que des vignobles. Nous reprenons les terrains et immeubles à leurs coûts d’acquisitions auxquels nous retranchons une marge de sécurité de 20% et les terres à vignes à leurs juste valeur à laquelle nous retranchons également par prudence une marge de sécurité de 20%. Ce qui correspond à une valeur de 4,06 euros par action. Ainsi, en ajoutant ce montant à la VANN, nous obtenons une Valeur d’Actif Net Estate de 7,65 euros par action. Au cours actuel, la marge de sécurité est de 44% sur la VANE.

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons passer au crible, un à un, les éléments de l’actif courant. Le poste le plus important est composé des stocks pour 5,88 euros par action. Le montant des stocks et la spécificité de l’activité appellent une analyse particulière. Tout d’abord, il est important de prendre en compte le « nettoyage » des stocks effectué en 2009. Lors de l’exercice clos au 30.09.2009, la société a acté par prudence à une dépréciation des stocks de 2,9 M EUR concernant les millésimes 2007 et 2008. Enfin, les grands crus produits par Cottin Frères sont des vins de gardes et nous permettent de croire que la direction a une attitude conservatrice. Ainsi, nous n’appliquons qu’une décote de 10% la valeur des stocks tels que publiés dans les comptes. Nous les valorisons ainsi à 5,30 euros par action.

Le second poste le plus important est composé des créances. Elles ont été payées à 70 jours en 2009 contre une moyenne de 76 jours pour les trois derniers exercices. Nous avons donc une légère amélioration des délais de recouvrements. Elles représentent 3,26 euros par action. Par prudence sur ce calcul de valeur à la casse, nous appliquons sur ces créances, une marge de sécurité de 20%, pour nous couvrir de clients défaillant potentiels. Nous retenons ainsi une valeur de 2,60 euros par action.

Pour le dernier poste de l’actif courant : la trésorerie, nous reprenons le montant inscrit au bilan, soit 0,33 euros par action.

Dans l’actif immobilisé, nous retrouvons les terrains, immeubles et terres à vignes. Nous gardons notre approche conservatrice utilisée lors du calcul de la VANE pour 4,06 euros par action.

Les autres actifs immobilisés sont essentiellement des installations techniques et des actifs biologiques acquis initialement pour 14,9 M euros amortis à la fin du premier semestre 2010 pour 10,7 M euros, soit une valeur nette de 4,2 M euros. Par le passé, la société a généré des bénéfices, nous estimons donc que ces actifs ont une valeur. Néanmoins, dans notre position, il est difficile d’évaluer leur valeur marchande et s’il serait possible d’en tirer quelque chose s’ils étaient vendus en cas de liquidation. C’est pourquoi nous allons reprendre la valeur nette de ces actifs avec une marge de 70%, soit 1,19 euros par action.

Enfin, Cottin Frères a une participation dans une société de distribution américaine. Elle a également accordé un prêt à un tiers. Ces deux actifs sont comptabilisés pour 0,11 euros par action. Nous prenons une marge de sécurité de 40% sur ces montants car nous n’avons pas plus de détails de la qualité financière de la participation et du débiteur. Ainsi, nous ajouterons à la VLMV 0,07 euros.

Nous n’avons rien trouvé hors bilan ni de risque de dilution.

En additionnant tous ces montants, nous obtenons des actifs pour 13,55 euros par action auquel nous retranchons tout le passif du montant obtenu, soit -5,88 euros par action.

Compte tenu de ces éléments, nous estimons la valeur de Cottin Frères en cas de Mise En Liquidation Volontaire à 7,67 euros. La marge de sécurité par rapport à notre prix de revient est donc de 44 %.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Malgré une série d’exercices rentables avant 2008, nous ne sommes pas en mesures de calculer une VCB pour Cottin Frères du fait d’un exercice 2009 très lourdement déficitaire.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 4,31 euros, nous avons des marges de sécurité de :

44 % sur la VANE

44% sur la VLMV

Même si nous n’avons pu calculer de VCB pour l’entreprise vinicole, nous voulons mettre l’accent sur la spécificité de l’exercice clos au 30.09.2009 : nous avons l’impression que la direction a « profité » de la médiocrité de l’exercice 2009 pour faire un véritable nettoyage de bilan. En effet, sur une perte courante avant impôt de -7,1 M euros, nous observons les événements suivants :

–         Une dépréciation des écarts d’acquisition (goodwill) pour -1,4 M euros ;

–         Une dépréciation des stocks pour -2,9 M euros ;

–         Des frais de restructuration pour -0,3 M euros ;

–         Une diminution de la valeur des terres à vignes pour -1,0 M euros.

Ce sont ainsi des coûts non récurrents d’un montant total de 5,6 M euros qui ont été actés sur le précédent exercice. Nous pensons que les valeurs comptables inscrites au bilan ont été taillées « à la serpe » et doivent désormais avoir une valeur marchande proche.

Enfin, sur le premier semestre 2010 clos à fin mars, la rentabilité est au rendez-vous et la direction est confiante pour sortir un exercice rentable sur l’ensemble de l’exercice.

Les mauvaises surprises, sauf événements extraordinaires, ont été au maximum anticipées. L’entreprise est maintenant prête à un redémarrage de son activité avec retour à la rentabilité.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel..

Portefeuille au 24 Décembre 2010 : 2 ans et 30 jours

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  • Portefeuille : 86.561,48 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 435,48%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 171,66%
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  • Rendement Annualisé : 158,84%
  • Rendement 2010 : 36,03%
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  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 76,61%
  • % Frais Annualisé : 1,98%
  • Effet Devise Total : 3,55%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 24.680,62 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 50,87%
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  • Rendement Annualisé : 26,25%
  • Rendement 2010 : 19,88%
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  • Rendement 2009 : 30.34%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel


Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Ecomérages : tout va très bien Madame la Marquise …

Depuis deux bonnes semaines, nous avons l’impression d’entendre à l’envi cet air de Ray Ventura.

Effectivement, c’est en fanfare que les indices boursiers terminent l’année : notre référent, le tracker msci world gagne près de 12 % sur les 3 dernier mois et même nos « poussifs » nationaux Bel 20 et CAC 40 devraient, sauf retournement de dernière minute, terminer décembre dans le vert.

Tout va très bien Madame la Marquise …

Les « stars » de la finance ont entamé une «  danse du bull » (à ne pas confondre avec la célèbre « danse de la bulle » fort pratiquée dans les salles de trading selon un rythme techno au début de ce siècle).  En effet, pour 2011, les prévisions se font tambour battant dans un grand fracas d’optimisme.  Par exemple, celui qui est, selon certains conspirationistes, le « démoniaque véritable maître du monde » (Goldman Sachs pour ceux qui ne l’auraient pas reconnu) prévoit 17 % de rendement pour la bourse américaine, un peu plus que Pictet qui annonce 14 % mais moins bien qu’Allianz qui annonce 20 %.

Tout va très bien Madame la Marquise …

Ceci dit, il n’y a pas que les stars qui y croient.  Les investisseurs professionnels voient, eux aussi, la vie en rose : 58 % de bullish, record de l’année.   

L’indicateur du sentiment des gestionnaires d’actifs, le NAAIM  nous apprend que de ce côté-là non plus, on n’est pas trop inquiet. 

Et évidemment, les investisseurs particuliers, selon l’AIIS voient les marchés boursiers s’envoler vers les étoiles. 

Tout va très bien Madame la Marquise …

« Et les gentils coréens du sud qui montrent leurs biscotos gonflés aux hormones navales américaines à leurs méchants voisins du nord ? »  Pas grave, cher lecteur, c’est loin de chez nous tout ça.

« Et les dettes souveraines européennes ? »  Dissoutes grâce à l’inflation qui ne va pas tarder à pointer le bout de son nez

« Et l’inflation ? »  Jugulée par les mesures d’austérité

« Et la déflation induite par les mesures d’austérité ? »   Combattues par les dettes souveraines dont nous parlions plus haut

« Et le pétrole ? »  Comme l’économie va mieux, il « pêtera » les 100 dollars sans problèmes

« C’est bon pour l’économie ça ? »  Mais puisqu’on vous dit que tout va bien …

D’ailleurs, même  Nouriel « Apocalypse » Roubini qui, jusqu’à présent,  parcourait le monde pour nous dire que la fin du monde est proche, est, lui-même, en train de virer sa cuti : il nous dit à présent que l’hécatombe est peut-êre reportée à une date ultérieure.

Franchement, nous on n’en peut plus d’attendre cette formidable, cette mémorable, cette fantastique année boursière 2011 qu’on nous annonce.

« Vous vous foutez de moi ? »

Heu … non pas vraiment cher lecteur … mais plutôt des consensus. Comme vous le savez, nous pensons que déterminer l’orientation des marchés est une chose, si pas impossible, en tout cas guère utile en fonction de notre approche.  En 2011, comme nous l’avons fait en 2008, 2009 et 2010 et comme nous le ferons dans les années qui viennent,  nous continuerons à investir dans des supports présentants de grosses marges de sécurité et de bons potentiels sans trop tenir compte de la (con)sensualité ambiante.

Nous vous souhaitons une bonne daubassemaine mais aussi et surtout d’excellentes fêtes de fin d’année.

Nos repères hebdomadaires :

Tracker Lyxor MSCI World : +2,1 %

CAC 40 : +0,4 %

Portefeuille daubasses : + 1,1 %

Pétrole : + 3 %

Or : -0,5 %

Eur/dollar : 0 %

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Diversification dans la valeur : un fonds « daubasse » ?

Comme nous vous l’avons expliqué, cher lecteur, nous cherchons, pour nos portefeuilles personnels, des supports qui nous apportent une certaine diversification par rapport à nos actions « daubasses » traditionnelles. Nous vous avons déjà expliqué, entre autres, comment nous appliquions notre approche « deep value » aux émissions d’options put ainsi qu’aux obligations d’entreprise.

Que diriez-vous d’investir dans des fonds de placement ? Mais attention, pas n’importe quel fonds évidemment… des fonds « daubasses ».

En principe, un fond de placement cote toujours à la valeur de marché des investissements qu’il détient. En effet, son capital est dit « ouvert », c’est à dire que chaque fois que vous souscrivez à des parts d’un fonds, les liquidités sont directement affectées à ce fonds et le prix payé est fonction de la valeur de marché des actifs sous-jacents au moment de la souscription. Et inversement, lorsque vous vendez vos parts, c’est en réalité le fonds lui-même qui vous les rachète en payant la valeur de marché de ces actifs sous-jacents.

Cependant, il existe des fonds dit « fermés » : leur capital est fixe et lorsque vous achetez ou vendez des parts, ce n’est pas au fonds lui-même que vous le faites mais à un autre investisseur sur le marché comme de vulgaires actions. Le prix auquel vous négociez ce type de fond n’est donc pas fonction de la valeur intrinsèque de la part mais simplement de l’offre et de la demande. Et il peut donc, parfois,  exister de grosses disparités entre ces deux valeurs… exactement ce que des chasseurs de daubasses recherchent. Ainsi, certains d’entre eux sont totalement délaissés par Mr Market, voir carrément snobés.

Outre la décote, une bonne partie d’entre eux est éligibles au PEA, cher aux contribuables français.

Parmi les autres raisons de s’intéresser à ce genre de support, il y a le fait que, en tant que « fonds fermés », l’importance de leurs en-cours reste limitée à une taille « gérable ». De plus, le gérant n’est pas confronté à d’incessantes entrées et sorties de capitaux qui peuvent nuire à la pérennité et à la qualité de sa gestion.

Enfin, ces « sociétés » publient des rapports de gestion très proches des entreprises cotées traditionnelles.

Parmi ces fonds cotés, il en est un qui a retenu notre attention au point que plusieurs d’entre nous ont décidé d’en acquérir pour leur portefeuille personnel.

Nous n’allons pas, cher lecteur, vous faire languir plus longtemps. Il s’agit du UKRAINE OPPORTUNITY TRUST.

Vous l’aurez deviné : ce fond est essentiellement investi en Ukraine. Il est coté à Londres (code UKRO).

Aujourd’hui, il est possible d’acquérir des parts de ce fonds pour la moitié de la valeur de marché de ses actifs. Outre la décote, nous nous sommes intéressés à ce fonds en raison de sa présence en « Europe Émergente », une région qui suscite l’intérêt de la plupart d’entre nous depuis assez longtemps, non seulement en raison de sa proximité géographique avec « notre » Europe mais aussi du fait que l’un d’entre nous réside en Roumanie.

En effet, notre ami Pierre fut parmi les premiers à investir sur la bourse de Bucarest au moment de sa réouverture, après la chute du communisme, et il surveille d’un œil de lynx l’évolution économique et financière non seulement de son pays d’accueil mais aussi des pays environnants.

Parmi les participations détenues par UKRO, nous n’en connaissons aucune ne fut-ce que de nom. Nous constatons également que les 3 premières lignes en importance du portefeuille représente environ 50 % de sa valeur totale. Pour les chantres de la diversification que nous sommes, voilà qui a de quoi nous inquiéter.

La plus grosse position du portefeuille est Korsando. Après quelques recherches, nous découvrons qu’il s’agit d’une société immobilière non cotée. L’implication comme « apporteurs de capital » de la BERD ainsi que d’autres organismes internationaux dans cette entreprise apporte, selon nous, une certaine caution quant au sérieux de la gestion et des évaluations pratiquées.

La deuxième position, Food Master, est une entreprise de restauration qui exploite sous franchise, divers fast-food. Nous ne connaissons pas les marques exploitées à l’exception d’une vieille connaissance à nous : Papa John’s, une chaîne américaine de pizzérias dans laquelle certains d’entre nous ont été investis il y a une dizaine d’année. Un bon créneau selon nous car « à l’Est », tout le monde veut manger comme « à l’Ouest ».

La troisième position est Creativ Industria Group, un producteur d’huile d’olives et de produits dérivés comme de la mayonnaise.

Parmi les autres sociétés, on trouve des secteurs traditionnels de ces régions : des bancaires, des producteurs de matières premières (pétrole, gaz, sucre) et des industries lourdes (producteur d’acier par exemple).

Nous notons que la valorisation de certaines participations a été réduite à 0 en raison de risques de faillite importants. Ce qui, avec notre esprit tordu, nous incite à penser qu’il s’agit là d’une excellente nouvelle : en effet, même la direction n’attend plus rien de ces participations et, par conséquent, elles ne pourront que réserver des bonnes surprises.

Un point qui nous dérange un peu, c’est le fait que 60 % du portefeuille est constitué de sociétés non cotées, ce qui laisse, à notre goût, un peu trop de liberté au niveau des valorisations. Sur ce plan, nous ne pouvons qu’espérer l’honnêteté la plus totale des dirigeants.

Nous pensons cependant que ces sociétés sont, dans l’ensemble, sous valorisées. En effet, l’Ukraine fut le premier pays de la zone « Est » à plonger lors de la débâcle de 2008. En quelques mois, l’indice « big cap » ukrainien a perdu 80 % de sa valeur. Il nous semble impossible que les actions ukrainiennes aient, aujourd’hui, retrouvé leur juste valeur.

Cependant, nous estimons aussi que ces sociétés ne pourrons retrouver leur sommet de 2008 que moyennant le retour des investisseurs étrangers. Et sans une fin de crise totale et définitive des pays développés, il ne faut pas s’attendre, à notre avis, à un boost important des bourses d’Europe émergente.

L’inflation en Ukraine tourne autour des 10 % mais ça reste raisonnable : en Roumanie, dans les années 90, l’inflation a souvent fluctué entre 50 et 100 % par an. Nous pensons que la taille du pays, bien supérieure à celle de la Hongrie ou de la Bulgarie, est un atout important en terme de marché potentiel et de demande intérieure.

Dans le rapport de gestion, nous constatons que Pictet travaille avec des « consultants locaux ». Vous vous souvenez, cher lecteur, de « l’American Bakschich School » ? Dans ce genre de pays, c’est un accès direct aux informations de première « bourre » car ces sociétés de consultance appartiennent généralement à des gens de pouvoir qui tentent de se faire de l’argent facile pour un travail finalement assez simple pour eux puisqu’ils sont présents dans les coulisses économico-politiques.

Pour nos portefeuilles personnels, nous ne nous emballons pas outre mesure et, fidèles à notre philosophie, n’avons pas misé « gros » sur cette société. En effet, nous pensons qu’il faudra de la patience, beaucoup de patience : nous nous attendons à voir le cours de UKRO fluctuer dans une bande de 20-30 % au dessus ou en dessous de notre prix d’achat pendant encore 6 ou 7 années. Par contre, si nous n’actionnons pas trop vite le clic de notre souris, nous espérons aussi voir ce cours multiplier par 5 ou 10 en quelques années, une fois passé ce temps de purgatoire.

Pour terminer, soulignons que ce fond est bel et bien éligible au PEA, ce qui a semblé à notre ami Franck un excellent moyen d’investir hors de l’Union Européenne de manière fiscalement intelligente.

Pour l’heure, nous sommes en train de passer en revue des centaines de fonds fermés cotés à Londres ou aux US.  Il semble qu’il y ait un grand nombre d’opportunités « daubasses » parmi ceux-ci dont certaines éligibles au PEA.

Nous pouvons à présent vous proposer une liste de 4 valeurs. Pour plus d’infos concernant cette liste, rendez-vous sur cette page.

Portefeuille au 17 Décembre 2010 : 2 ans 23 jours

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  • Portefeuille : 85.665,48 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 429,93%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 173,37%
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  • Rendement Annualisé : 157,32%
  • Rendement 2010 : 34,62%
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  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 77,28%
  • % Frais Annualisé : 2,00%
  • Effet Devise Total : 2,94%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 24.273,29 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 48,38%
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  • Rendement Annualisé : 25,07%
  • Rendement 2010 : 17,90%
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  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel


Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création


Ecomérages : Vive la jeunesse !

Au lieu de vous parler cette semaine du sommet européen ou des dernières frasques des agences de notation concernant l’Irlande, la Belgique ou l’Espagne, nous avons choisi de vous parler de l’homme de l’année élu par le magazine Times : il s’agit de Marc Zuckerberg, fondateur et dirigeant du célèbre réseau social Facebook.

Paradoxe comme souvent chez les Daubasses selon Benjamin Graham, nous ne sommes pas des grands fans de Facebook : l’un d’entre nous n’y est même jamais entré et ne le connaît donc que de nom. Pourquoi en parler dans ce cas ?

En fait, ce qui nous intéresse ici, c’est la démarche, l’esprit et le speed du créateur, Marc Zuckerberg âgé de seulement 26 ans aujourd’hui. Décidément, le monde de demain appartient plus que jamais aux jeunes seuls capables de le rendre plus attractif, différent et finalement neuf.

Dans une conversation entre personnes d’un certain age (50 ans très frais, pour ma part !) je suis toujours désolé d’entendre des banalités du genre « c’est plus comme de notre temps ma bonne dame » ou  « les jeunes ne font plus ci, ne font plus cela, ne sont plus comme ceci ou comme cela, ne s’intéresse plus à ceci ou cela ».

Comme si les jeunes pouvaient être traité comme une masse informe et avec des généralités.

Je me rappelle avoir entendu les mêmes discours voici 30 ans par des personnes âgées de 50 ans à l’époque… quand j’avais 20 ans et que je faisais partie de ce que l’on désignait les jeunes ! Ces discours négatifs sur les jeunes sont, selon moi, complètement insensés et relèvent surtout d’un syndrome psychosomatique complexe : la vieillesse.

Avec l’exemple de Marc Zuckerberg, il est possible de comprendre, une millième fois, voir une milliardième fois que chaque jeune est capable de courir tellement fort après ses rêves qu’il peut les transformer en quelque chose de réel, de bien palpable. Ce qui reste incroyable, une fois ces rêves transformés,  c’est qu’il y a toujours un côté « cadeau » pour le plus grand nombre possible. Cela, seuls les jeunes en sont capables.

Ce que je trouve enfin exceptionnel de la part de Marc Zuckerberg, c’est qu’il a répondu à l’appel de Bill Gates et de Warren Buffett de faire dont d’une partie de sa fortune à des œuvres caritatives. 

Et la question que je me pose est la suivante : est-ce que ces milliardaires, sexagénaires voire septuagénaires d’aujourd’hui, auraient répondu à cet appel quand ils étaient âgé de 26 ans ?  Je n’en suis pas certain.

« La jeunesse montre l’homme comme le matin montre le jour » John Milton 

« Si on pouvait recouvrer l’intransigeance de la jeunesse, ce dont on s’indignerait le plus, c’est ce qu’on est devenu » André Gide

Nos repères hebdomadaires :

CAC 40 : +0,3 %

Tracker Lyxor msci world : +0,8 %

Portefeuille daubasses : + 0,6 %

Or : -0,7 %

Pétrole : -1,31 %

Eur/usd : -1,49 %

Bonne daubassemaine à tous.

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Au pays de Mickey, Donald chasse la daubasse …

Il existe très peu de gérants de fonds qui, comme nous, pratiquent l’investissement « deep value ».  Nous vous avons déjà présenté Walter Schloss, notre père spirituel, mais Martin Whithman, Seth Klarman et Chris Browne pratiquent également, quoi que dans une moindre mesure, la chasse à la daubasse.

Un de nos amis de Valeur et Convictions nous a alors parlé d’un autre représentant de cette espèce rare : Donald Smith.

Il est le chef des investissements de Donald Smith & Co depuis 1980. Au cours de cette période, il a généré un rendement annuel moyen de 15,3 % (sur la même période, le S&P a généré un rendement dividendes inclus de 10,9 %) et, durant ces dix dernières années, un return de 12,1 % par an alors que le S&P perdait 0,4 % au cours de la même période.  Voilà une perf qui ferait des envieux !

Ceci dit, cher lecteur, vous savez que ce qui nous importe, ce n’est pas la performance en tant que telle mais bien la manière dont elle a été obtenue. Et celle de ce cher Donald a tout pour nous faire saliver …

Donald Smith fut lui aussi, comme tant d’autres, élève de Benjamin Graham. Et c’est en faisant un travail bénévole pour le maître qu’il eut une révélation : à une époque où les bases de données informatisées n’existaient pas, Ben Graham souhaitait faire une étude sur le rendement obtenus par un portefeuille d’actions à bas PER. Afin de calculer la rétro performance d’un tel portefeuille, il fit appel à des volontaires qui durent effectuer tous les calculs « à la main ».  Don Smith était un de ceux-là.  En effectuant ces calculs, il se rendit compte de la faiblesse de cette approche : des sociétés cycliques par exemple cotent à un per bas … lorsqu’elles sont en haut de cycles puisque c’est le moment où leurs bénéfices sont les plus importants.  Et cette approche pouvait amener les investisseurs à acheter à contre courant.  Lors de son premier emploi, il eut la possibilité d’utiliser enfin l’outil informatique pour réaliser quelques back test portant sur différentes approches et il lui apparut que l’achat en fonction de la valeur comptable était la meilleure ou, à tout le moins, celle qui alliait à la fois simplicité d’application et haut rendement.  C’est ainsi qu’il arrêta le grand principe de sa philosophie d’investissement, celui qui veut que « toutes les actions devraient se valoriser à un prix en fonction de leur valeur comptable ».

Avec les screeners, le travail de pré sélection est aujourd’hui plus facile mais il effectue, tout comme nous, ses modestes clones, divers redressements comme de tenir compte des dilutions potentielles ou, au contraire, de ne pas tenir compte des goodwill. Ce genre de travail est plus fastidieux et la majorité des investisseurs ne le font pas. Il privilégie aussi les sociétés qui ont une valeur de mise en liquidation supérieure à la valeur comptable, celle qui présente « une cerise sur le gâteau » en quelque sorte.

Il évite les sociétés à franchise évidente  parce qu’il pense qu’une franchise évidente se paie cher et peut tout de même disparaître avec le temps. Il ne voit d’ailleurs que Coca Cola qui ait réussi à maintenir sa franchise sur une très longue période. D’ailleurs, une bonne part  des sociétés qu’il acquiert disposent effectivement de franchise comme leur fichier de clients ou leur savoir faire mais celle-ci est moins évidente et, dans le cadre de son approche, gratuite.

Donald Smith apprécie aussi l’avantage concurrentiel que son approche lui procure : peu de gestionnaires de portefeuille la pratiquent et cela lui permet de détecter les plus belles inefficiences du marché.

Son équipe de gestion est composée d’analystes spécialisés par secteur. L’analyste de chaque secteur propose ses meilleures opportunités à Smith et, s’il les trouve intéressantes, elles sont discutées collégialement en réunion de direction.

La qualité de la direction de ses cibles n’est pas un critère important pour lui et la volatilité ne l’inquiète guère : ce qui compte, ce sont les perspectives à long terme et le fait de disposer d’un actif qui protège l’investissement en cas de « coup dur ».

C’est la raison pour laquelle il a très bien vécu les années 98 et 99 au cours desquelles il a sous-performé le marché.

En réalité, il estime que son approche lui permet réellement d’acheter des secteurs entiers quand ils sont bons marchés comme par exemple les big caps au début des années 80, l’industrie métallurgique fin des années 90 ou les producteurs d’énergie (pétrole, charbon ou gaz) il y a six ou sept ans.

Il estime aussi que son approche bottom up lui permet aussi de prévoir certains accidents macro économiques comme il y a trois ans quand il a constaté les valorisations excessives des entreprises de construction ainsi que leur endettement de plus en plus important.

Ne voyez-vous pas, cher lecteur, beaucoup de similitudes avec vos serviteurs des daubasses ?

Quelques différences tout de même :

En général, Smith vend ses sociétés à un prix équivalent à deux fois son actif tangible (là où nous nous contentons d’une seule fois), il travaille sans stop loss et accorde une certaine importance à la capacité bénéficiaire de la société : contrairement à nous, il préfère, si possible,  que la valeur de l’entreprise augmente par ses propres profits plutôt que par le fait qu’un concurrent la rachète.

Ceci dit, bien que notre approche soit similaire à celle de « Donald Daubasse », nous n’avons, en examinant son portefeuille, découvert qu’une seule société que nous détenons également : il s’agit, pour nos abonnés, de la daubasse masquées n°12.

Comme quoi, des méthodes d’investissement très proches peuvent très bien aboutir à des portefeuilles très différents.

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Ecomerages ou écocarnaval ?

Grand concours de déguisement cette semaine sur l’écoplanète.  On se serait cru en plein carnaval.

Ainsi, le cuivre a choisi l’habit d’Ariane (pas la fille de Minos mais la fusée) : son cours a atteint des records stratosphérique parait-il.  Voilà qui ne risque pas d’arranger les problèmes d’inflation en Chine, grande consommatrice de métal rouge.

Le millionnaire-acteur-footballeur Eric Cantona était, quant à lui, à la recherche d’un costume de « Che Guevara du 21e siècle » mais il n’a trouvé qu’un déguisement de « pétard mouillé ».

Il y eu aussi le « patron des patrons » allemand, Olaf Henkel qui se la joue « jugement de Salomon » en proposant de « couper l’euro en deux » : un morceau  pour les bons élèves dont, évidemment, les « Chinois d’Europe » feraient partie.  Et l’autre moitié pour les cancres que sont  les pays du « club med » mais aussi nos  France et Belgique natales.

Quant aux analystes de Fitch, ils  ont pris l’apparence d’un « grupetto » franchissant la ligne d’arrivée à l’Alpe d’Huez, bien après la « bagarre » des ténors :  l’agence de raté(ing) a annoncé à grand renfort de tambours et trompettes qu’elle abaissait la note de la dette souveraine irlandaise de trois crans … et ce, dans l’indifférence générale.  Wouha … quel scoop !  Et ce qui est encore plus admirable, c’est l’argumentation étayée qui accompagne ce derating : « le rééquilibrage de l’économie irlandaise est en marche, comme le démontrent la prévision d’une balance courante qui deviendra désormais excédentaire en 2011 et la récente et robuste performance de l’industrie manufacturière et des exportations« . Ben oui, c’est  quand la situation s’améliore qu’on « derate ».  Ca semble évident.  Finalement, c’est pas en cyclistes que les « fichtmen » auraient dû se déguiser mais en clowns parce qu’on se demande si leur niveau de crédibilité est supérieur à celui de Pipo et Rico.  Ceci dit, leurs collègues de Moody’s se montrent bien plus audacieux, revêtant les habits du casse-cou Rémy Julienne en déclarant que, ben oui, ptête bien qu’ils vont remettre en question le triple A des USA.  Quoi ? Ils ont un triple A les ricains ?

Mais le vainqueur du concours de transformisme est sans conteste Nouriel Roubini :  il a choisi de se déguiser … en Elaine Garzarelli.   C’est qui cette « belle Elaine » ?  Une bonne poire qui avait prédit le Krach d’octobre 87 et a été adoubée « super gourou » par la communauté financière.  Par la suite, elle continua à prédire des catastrophes financières … qui n’eurent jamais lieu.  Apparemment, Dr Doom marche sur les traces de son illustre devancière : cette semaine, il a encore annoncé un trou d’air sur l’immobilier. Mais on se demande si ça ne devient pas de la méthode Coué : fin 2008, il annonçait une année 2009 catastrophique.  En octobre 2009, il annonçait qu’un nouveau krach était en cours de formation.  C’est sûr Nouriel, un jour, y aura un krach mais nous, ce qu’on aimerait savoir, c’est quand …

Y a pas à dire, c’était « carnaval » cette semaine.

Nos repères hebdomadaires :

Tracker Lyxor MSCI World : + 1,9 %

CAC 40 : +2,8 %

Portefeuille daubasses : + 1,5 %

Pétrole : -1,6 %

Or : -2,2 %

Eur/dollar : -0,6 %

Bonne daubassemaine à tous !

Portefeuille au 10 Décembre 2010 : 2 an 16 jours

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  • Portefeuille : 85.163,54 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 426,83%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours:  174,49%
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  • Rendement Annualisé : 156,46%
  • Rendement 2010 : 33,83%
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  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 77,65%
  • % Frais Annualisé : 2,02%
  • Effet Devise Total : 2,62%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : 24.088,60 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 47,25%
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  • Rendement Annualisé : 24,53%
  • Rendement 2010 : 17,00%
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  • Rendement 2009 : 29,82%
* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel


Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création