Petit jeu sans enjeu (2) : Un exercice de Ben Graham…!

Première réunion du « Graham Group » à l’hôtel del Coronado de San Diego, en 1968. De gauche à droite : Buffett, Robert Boorstin (un ami de Graham), Ben Graham, David « Sandy » Gottesman, Tom Knapp, Charlie Munger, Jack Alexander, Henry Brandt,  Marshall Weinberg, Walter Schloss, Buddy Fox (de profil) et Bill Ruane. Roy Tolles avait pris la photographie, et Ted Stanback ne pouvait être présent.

Nous tenons d’emblée à remercier tous ceux qui ont participé à ce petit jeu, et qui ont eu la gentillesse de nous laisser quelques commentaires, que vous pouvez relire ici.

L’idée de ce petit jeu, qui consistait à choisir entre la société A, qui était très décotée sur sa Valeur d’Actif  Net-Net ainsi que sur sa valeur d’Actif Tangible Net, mais accusait des pertes, et la société B qui cotait 1.26 x sa valeur d’actif Net-Net et très légèrement sous sa valeur d’Actif Tangible Net, mais qui générait des profits, avec un PER de 12, nous a été inspiré par Benjamin Graham qui proposait ce même type d’exercice lors des réunions du « Graham Group » afin de faire réfléchir sur la valeur.

La société dont nous vous parlions la semaine passée s’appelait RCM Technologies. Pour la  société A, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2008 de RCM Technologies. Tandis que pour la société B, les chiffres ont été extraits du rapport annuel 2010 de RCM Technologies.

Il s’agissait donc de la même société, vue sur deux périodes différentes. Que pouvons-nous retirer de ce petit exercice ?

En fait RCM Technologies a fait partie des 30 premières sociétés achetées pour le portefeuille « Daubasse », le 24 Novembre 2008, à un prix de revient par action de 1.0524$ frais inclus. 560 jours plus tard, le 7 Juin 2010, RCM Technologies cotait 4.82$ et était revendue, car son cours avait dépassé sa Valeur d’Actif Tangible Net. Ce qui a permis de multiplier par 4.87 notre investissement de départ, converti en Euro.

Si nous poursuivons notre observation du cours, nous constatons qu’à la clôture de ce jeudi 21 avril, le cours de la société était de 5.61$. Ce qui signifie que RCM Technologie s’est appréciée de 16.39% depuis que nous l’avons vendue le 7 Juin 2010, soit depuis 318 jours.

Nous n’allons pas pouvoir vous passer en revue toute la philosophie d’investissement qui a été développée à longueur de page sur notre blog avec ce petit exercice. Nous voudrions juste revenir sur le couple « potentiel /  risque », sur ces deux périodes d’investissement.

Quand une société n’a pas le moindre avantage concurrentiel, comme nous l’avions écrit dans l’énoncé de départ de l’exercice, n’est-il pas préférable d’exiger une marge de sécurité importante, voire très importante ?

Et selon nous, RCM Technologies n’a pas plus d’avantage concurrentiel en 2010 qu’elle n’en avait en 2008.

Si vous choisissiez d’investir en 2008 sur RCM, vous disposiez de cette marge de sécurité et donc d’un couple potentiel / risque appréciable.

Investir en 2010 sur RCM Technologie exige de l’investisseur qu’il comprenne bien la nature des profits, le marché sur lequel officie RCM, les concurrents de RCM et essaye d’apprécier le potentiel de croissance futur des profits… Avec un PER de 12 rapporté au bilan de 2010, la société est peut-être à sa juste valeur, voir chèrement valorisée, c’est très difficile à dire et nous en sommes personnellement incapable… Par contre, il nous semble relativement évident que la marge de sécurité est aujourd’hui réduite sur une société comme RCM.

Il faut aussi que vous sachiez, cher lecteur, qu’avec RCM nous avons choisi un « bagger » de notre liste de « baggers », qui affichait une perte en 2008 et des gains en 2010, ce qui nous a semblé plus explicite pour cette exercice…

Et dans cette liste de « baggers », RCM est classée en 6ème position… Et nous avons été surpris en cherchant un candidat de constater qu’aucun de nos 5 premier baggers n’affichait des profits en 2010. Nous parlons de Netlist x14.93, de Value Media Vision x7.44, de Westell x5.74, Axcelis x5.39 et de Medialink Worldwive x4.94.

En d’autres mots, nous constatons que si la marge de sécurité est suffisamment importante, vous pouvez être en présence d’un « bagger » même s’il continue à afficher des pertes… Comme cela s’est effectivement passé avec les 5 premiers baggers de notre liste.

Bien évidemment, des pertes moins importantes, mais des pertes quand même, qui signifient finalement que la société a continué à brûler du cash…

Ce qu’il faut aussi retenir, c’est que si vous éprouvez un certain mal à bien analyser le potentiel à générer des profits d’une société comme RCM Technologies, le marché dans son ensemble éprouvera plus ou moins les même difficultés… Ce qui a pour effet, sur mauvaise nouvelle, de créer une exagération, à la baisse, tout comme sur bonne nouvelle, même si ce sont des pertes moins importantes, de créer alors une exagération à la hausse ! Certains appellent cela l’efficience des marchés… Mais tout investisseur qui empoche des « baggers » sur une base value avec un couple « risque / potentiel » optimum, comprendra facilement que c’est sur des sociétés sans avantage concurrentiel, relativement peu lisible dans le futur, souvent plus fragiles que la moyenne selon les conjonctures, que le marché sera le plus inefficient… Tout simplement parce qu’il n’est pas plus capable que vous d’évaluer avec mesure les paramètres globaux de la société et l’incidence de certains paramètres sur la société.

A partir de là, si vous avez des collatéraux relativement solides, et que vous vous êtes bien assuré qu’il n’y a pas d’exagération sur les stock options, pas d’entourloupes sur les actions préférentielles et que le hors bilan n’est pas dans les habitudes de la sociétés… vous réduisez le risque au maximum.

En conclusion, nous pensons qu’avec cet exercice, Ben Graham nous invite à réfléchir sur le couple « Potentiel / Risque » créé par la marge de sécurité… mais également sur l’émotivité excessive dont fait preuve monsieur le marché avec des sociétés banales dont le futur est très souvent enrubanné d’un « smog » persistant .

Toutes l’équipe des Daubasses vous souhaite de Joyeuses fêtes de Pâques.

6 réflexions au sujet de « Petit jeu sans enjeu (2) : Un exercice de Ben Graham…! »

  1. J’aurais du me douter qu’il y avait un exercice intellectuel « daubassien » derrière cet exercice de valorisation…Et tout cas merci pour ces lectures.

    « Si le marché était efficient, je serais un clochard », W.Buffet

  2. Exercice très instructif.

    Concernant la photographie, je pense qu’il y a une erreur sur le placement des personnes (je crois que c’est un extrait du Snowball): Benjamin Graham ne semble pas être en troisième position mais en septième en partant de la gauche…

    1. Graham’s NetNet,

      bonjour…….Vous avez raison, il y a une erreur sur cette photo tirée du « snowball », mais pas sur Benjamin Graham qui est bien la troisième personne……..En fait la légende nous dit qu’il y a 12 personnes sur la photo, alors qu’il y en a 13…Qui ont-ils oublié, nous n’en savons rien….Par contre, nous avons changer de place Walter Schloss, dans la légende, car « Big Walt », qui est le plus grand du groupe est donc juste avant Buddy Fox (de profil)…..Dans la légende de Snowball, « Big Walt », vient avant Marshall Weinberg, alors qu’il est après….!!!!!!

      La légende de cette photo est donc à revoir, mais nous reconaissons quand même clairement, Buffett (Jeune), Benjamin Graham (vieux), Munger, (jeunes), Walter Schloss (le plus grand) et Bill Ruane, en dernier.

  3. Bonsoir a tous !

     » tout investisseur qui empoche des « baggers » […] c’est sur des sociétés sans avantage concurrentiel  »

    Un chasseur de daubasses doit donc « fuir » la franchise pour ces investissements?

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