La maîtrise des coûts … de son portefeuille de fonds

Comme vous le savez, cher lecteur, bien qu’investis essentiellement en actions, nous nous intéressons aussi aux fonds de placement comme vous avez pu vous en rendre compte dans cet article et aussi dans celui-ci. Il y a deux raisons à cet intérêt : parce que nous pouvons y puiser des idées d’investissement et surtout de philosophie d’investissement… mais aussi parce que c’est sur le forum Sicav de Boursorama que nous nous sommes rencontrés. Paradoxalement, on peut donc dire que c’est un peu par les fonds que  l’aventure « daubasses » a commencé.

Notre ami Michael (lui aussi rencontré sur le forum Sicav) fait un peu la démarche inverse de la nôtre : il est principalement investi en fonds mais s’intéresse aussi de près aux daubasses. Un des critères les plus importants qu’il utilise pour sélectionner les fonds dans lesquels il investit, ce sont justement les frais de gestion. En effet, maîtriser ses coûts, c’est une des missions essentielles pour les managers d’entreprise. Et pour des fonds de placement pour lesquels la rentabilité future est encore plus aléatoire, le poids des charges est un des éléments prépondérants de la performance future du fonds.

Aimablement, Michael nous a proposé un petit article qui résume son travail d’analyse des management fees sur les principaux fonds « value » disponibles en France. Nous avons le plaisir de vous le présenter…

Méthodologie :

Je parcours les prospectus de plusieurs fonds orienté value chaque année à la recherche du TER (Total Expense Ratio) et du détail d’éventuel frais de surperformance.

Je considère les frais de mouvements comme des frais de gestion cachés et récurrents. Ils sont donc comptabilisés comme des frais de gestion de base.

Fonds TER 2008 

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TER 2009 

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TER 2010 

%

Com de surperf ? Montant de Commission de surperformance en 2010
 

Fonds France/Europe

Sextant PEA 2.40 2.40 4.56 (2.40+2.16) oui 2.16%
MMC  (Moneta) 1.80 4.93 (1.80+3.13) 1.99 (1.80+0.19) oui 0.19%
MME (Moneta) 1.80 1.80 1.80 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Entrepreneurs (Flinvest) 1.79 Non dispo 1.80 (1.80+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Tricolore Rendement 2.15 2.37 2.20 non
Valfrance 2.17 2.09 2.16 non
Centifolia 2.63 2.63 non dispo non
Tocqueville dividende 2.81 2.64 non dispo non
Agressor 2.84 2.84 2.91 non
Bestinfond N/A 1.93 2.25 non
 

Fonds Mixte

Carmignac Patrimoine 1.82 2.35 (1.74+0.6) 1.77 (1.77+0) oui 0% n’a pas surperformé son indice
Echiquier Patrimoine 1.20 1.20 1.20 non
Eurose 1.40 1.40 Non dispo non
 

Fonds Monde

Sextant GL 

2.07 2.06 5.20 (2.06+3.14) oui 3.14%
Sextant Inc N/A 2.08 5.67 (2.05+3.62) oui 3.62%
Carmignac Investissement 2.09 5.71 (2.01+3.70) 2.57 (1.88+0.69) oui 0.69%
Valeur Intrinsèque 2.25 2.24 2.25 oui Non facturée sans explications comme en 2009
Skagen global N/A 2.75 (1+1.75) 1.29 (1+0.29) oui 0.29%
 

Fonds Emergents

Sextant ADM 

2.43 2.42 5.06 (2.42+2.64) oui 2.64%
Carmignac Emergents 2.51 2.70 3.79 (2.13+1.66) oui 1.66%
Magellan 2.15 2.04 2.01 non
East Capital Balkan 2.50 2.50 2.50 non
 

Fonds Matières premières

Sextant PO 2.79 2.41 6.99 (2.40+4.52) oui 4.52%
Carmignac Commodities 4.09 6.96 6.96 oui Non précisé dans le prospectus
Tectonic Fund 2.54 Non dispo 20.81 (2.80+18.01) oui 18.01%

Analyse :

Je faisais remarquer l’année dernière que « l’application de commission de surperformance sur des fonds cycliques est particulièrement défavorable pour l’investisseur. ».

Les fonds investissant sur des sociétés dans le domaine des matières premières sont par essence cyclique vu que ces sociétés dépendent fortement du prix de vente des matières premières. Il est compréhensible que ces fonds alternent les très bonnes et les très mauvaises années.

L’application de frais de surperformance rogne la performance les bonnes années et n’est pas restitué les mauvaises années. C’est un phénomène pervers qui devrait aboutir inévitablement à l’appauvrissement du porteur de parts sur le long terme.

Pour l’année 2010, l’exemple est frappant sur les 3 fonds suivis : 6.99% (Sextant PO), 6.96% (Carmignac Commodities) et la palme d’or 18.01% de frais de surperformance pour The Tectonic Fund !

Pour rappel ce fonds a fait -80% de performance en 2008 au plus grand bonheur de ses porteurs de parts… Même si ce que fait le SPGP est règlementairement tout à fait légal, on peut s’indigner d’un manque de respect financier et intellectuel.

En ce qui concerne les fonds France/Europe, la catégorie reste encore assez chère. Seuls Entrepreneurs et Moneta Micro Entreprise ont un TER 2010 inférieur à 2%. A noter que MME a encore une fois délivré une belle performance. Y a-t-il un traitement de faveur pour ce fonds fermé ? La question peut se poser, car comme l’année dernière MMC a subit des frais de surperformance alors que MME en a été exempté et cela sans explication.

A noter que DNCA et Tocqueville Finance n’ont toujours pas mis à disposition leur prospectus 2010. On pourrait attendre de sociétés sérieuses qu’elles tiennent ce type de documents à jour et les mettent à disposition sur internet.

Pour les fonds mixtes, les frais restent raisonnables.

Les TER des fonds émergents ont fortement augmenté pour les fonds avec frais de surperformance. Attention au même type d’effet pervers que pour les fonds matières premières, car les fonds émergents sont également sujets à de fortes volatilités. Un fonds émergents de qualité sans commissions de surperformance devrait rester la solution sur le long terme.

En ce qui concerne les fonds Monde, les disparités entre les frais sont énormes.

Il y a les fonds Sextant et Carmignac qui ont des TER particulièrement élevés.

Même si les TER 2010 des fonds Sextant sont très élevés, on doit préciser qu’aucun frais de surperformance n’avait été encaissé en 2009, signe d’une certaine honnêteté intellectuelle.

Mais couplés à des frais de base déjà relativement élevés (entre 2% et 2.40%), c’est clairement un point à suivre sur ces fonds.

Puis, il y a les fonds Valeur Intrinsèque et Skagen global avec des frais raisonnables.

Valeur Intrinsèque maintient son TER à 2.50%, alors qu’il aurait pu prélever des frais de surperformance. Je salue cette initiative, même si une communication sur le sujet serait l’idéal pour avoir une meilleur visibilité.

Skagen global est l’exemple même d’une pratique saine des frais de surperformance. Les frais de bases sont bas (1%), ce qui fait que l’application de frais de surperformance permet réellement d’aligner l’intérêt de la boutique et du porteur de parts.

Portefeuille au 27 Mai 2011 : 2 ans 184 jours

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  • Portefeuille : VL 539,16 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 433,65%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 148,26%
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  • Rendement Annualisé : 95,03%
  • Rendement 2011 : -1,82%
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  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 45,67%
  • Effet Devise Total : -4,88%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 97,30 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 45,11%
  • .
  • Rendement Annualisé : 16,01%
  • Rendement 2011 : -3,30%
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  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Portefeuille au 20 Mai 2011 : 2 ans et 177 jours

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  • Portefeuille : VL 548,27 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 442,67%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 163,58%
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  • Rendement Annualisé : 97,51%
  • Rendement 2011 : -0,16%
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  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 45,56%
  • Effet Devise Total : -2,77%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 97,66 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 45,66%
  • .
  • Rendement Annualisé : 16,34%
  • Rendement 2011 : -2,94%
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  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Question des lecteurs : pourquoi n’y a-t-il pas de titres de matières premières dans votre portefeuille ?

Tout d’abord une  petite rectification, ami lecteur, si vous le permettez : la daubasses masquée numéro 15 est bien,  pour une grosse partie de ses activités, active dans le segment « sexy »  des  « terres rares ».  Mais ça ne représente que 2 % de notre portefeuille.

En réalité, nous n’avons absolument pas décidé de frapper d’ostracisme tel ou tel secteur et celui des matières premières pas plus que d’autres.  D’ailleurs, si l’aventure daubasse avait débuté en 1998, il est possible que ce genre de sociétés, dont un certain nombre cotait à l’époque sous la valeur de leur actif net, ait représenté une bonne partie de notre portefeuille.

Mais voilà, nous n’avons pas débuté l’aventure « daubasses » en 1998 mais 10 ans plus tard en 2008 et à cette époque, ce qui cotait significativement sous l’actif tangible, ce n’était pas les commodities mais bien les « technos », conséquence du dégonflement de la bulle 2000 et de l’effet « second tour » de la crise financière.  Et tout naturellement, c’est dans ce segment que nous avons réalisé la plus grande partie de nos investissements mais aussi de nos plus-values.

Et donc, si nous ne sommes que rarement investis sur les secteurs « à la mode », ce n’est pas parce que nous ne voulons pas être « branchés » et faisons du « snobisme » avec notre « ringardise » mais tout simplement parce que ce qui est « in » est souvent, pour nous,  « out » en terme de prix à payer.

Les bulles spéculatives existent  car, très naturellement,  les investisseurs sont à l’affût de tous ce qui pourrait générer d’énormes cash- flows futurs. 

Souvenez-vous, entre autres, des différentes « exhubérances irrationnelles » successivement sur les actions des chemins de fer, du téléphone,  de  l’automobile, de la radio, de la télévision, de l’électronique durant les golden sixties, de l’informatique dans les golden eighties ou de l’internet, la dernière grosse bulle avérée.  

Souvent, ces bulles se sont terminées dans les larmes et le sang (bon, là, c’est vrai, nous exagérons, disons plutôt par des pertes en capital conséquentes et définitives).

Pourquoi ?  Nous pensons que c’est surtout parce que l’optimiste des investisseurs était excessif mais aussi parce que les investissements se faisaient sur des sociétés par encore « mûres ».  Ces sociétés ne présentaient pas encore de fondamentaux économiques suffisants pour déterminer l’ampleur des profits futurs puisque, souvent, le chiffre d’affaires est faiblard et les bénéfices inexistants.  Sans base financière fiable, comment voulez-vous déterminer ce que sera le futur ?

Pour les matières premières, c’est différent : la plupart des sociétés extractrices génèrent bel et bien des cash-flows et présentent, en général, des fonds propres conséquents.  Mais il existe aussi une grosse incertitude quant à leur rentabilité future : c’est le prix auquel elles pourront vendre leurs productions.  Les cours des matières premières sont très erratiques, les spéculateurs en turbos à fort levier viennent récemment de l’apprendre à leur dépens (après, soyons de bon compte, l’avoir appris pour leur plus grand bénéfice). 

Imaginons par exemple un producteur de cuivre imaginaire dont les coûts de production s’élèvent à 3 000 euros la tonne.  Cette compagnie est créée en 1970.

En 1970, la société peut vendre sur le marché son cuivre à 10 000 euros la tonne.  Résultat des courses : elle génère 7 000 euros de bénéfice.

3 ans plus tard, les cours du cuivre se traînent à 5 000 euros la tonne, la société ne génère donc plus que 2 000 euros de bénéfices, soit une division par plus de 3 !

Un an plus tard, en 1974, le cours du cuivre explose à 11 000 euros et notre producteur multiplie donc ses profits de l’année par 4 à 8 000 euros.

L’année suivante, en 1975, les cours du cuivre s’effondrent à 3 000 euros la tonne : notre producteur parvient donc tout juste à équilibrer ses comptes sans plus générer de profit.

Cette situation va s’éterniser pendant une quinzaine d’années, jusqu’en 1990.  Durant ce laps de temps, les cours du cuivre fluctueront entre 3 000 et 5 000 euros et notre producteur présentera en moyenne durant cette période des profits raisonnables de 1 000 euros par tonne.

A partir de 1990, descente aux enfers pour notre « cuivrier » : il ne parvient, bon an, mal an, à vendre ses produits qu’à des cours compris entre  2 000 et 3 000 euros.  Les années de déficit alternent avec les années d’équilibre financier et l’entreprise « vivote » ainsi jusqu’en 2005.

A partir de ce moment, explosion du cours du cuivre qui passe à 7 000 euros la tonne et les bénéfices de notre producteur itou.  Une année de perte en 2009 suite à l’effondrement dû à la crise financière et les cours repartent au nord pour tourner, aujourd’hui, à nouveau autour de 7 000 euros la tonne. 

Tout ceci pour expliquer, cher lecteur, qu’il nous est très difficile d’acheter une société pour ses profits futurs  et plus encore lorsqu’il s’agit d’un producteur de matières premières qui n’a aucune possibilité d’imposer ses prix de vente et à peine plus de possibilité d’abaisser ses coût de production (si ce n’est la solution de fermer, provisoirement ou définitivement, les gisements non rentables).

Voilà pourquoi, pour un achat dans ce secteur, nous attendrons, comme pour toute autre société, que les cours des entreprises « commodities » se retrouvent sous la valeur du patrimoine net de ces sociétés … quitte à louper cette vague.  Ce qui en soit ne serait pas dramatique : mieux vaut rater l’ascenseur et attendre le suivant que de se prendre sa porte en plein visage.

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Portefeuille au 13 Mai : 2 ans 170 jours

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  • Portefeuille : VL 553,21 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 447,55%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 160,57%
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  • Rendement Annualisé : 99,28%
  • Rendement 2011 : 0,74%
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  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 45,02%
  • Effet Devise Total : -3,43%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 98,19 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 46,45%
  • .
  • Rendement Annualisé : 16,73%
  • Rendement 2011 : -2,41%
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  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Lettre mensuelle

L’équipe des « Daubasses » planche actuellement sur plusieurs projets que nous jugeons importants et nous tenions à vous informer, cher lecteur, au moment du lancement de l’un d’entre eux.

En fait, c’est à partir des très nombreux échanges que nous avons eu avec vous, lecteurs et abonnés, que plusieurs de ces idées ont germé…  ce qui nous amène très naturellement à vous remercier et à penser que l’aventure « Daubasse » a aujourd’hui largement dépassé le cadre d’une équipe composée de seulement 4 personnes pour former une grande « famille », voire d’une petite « tribu » à l’esprit ouvert et à la recherche permanente des meilleures opportunités, équipée du grand compas « Value » dans cette mer agitée de l’investissement et sans la moindre concession aux sirènes des marchés.

Comme nous vous l’avons souvent expliqué, le marché de fin 2008 et de 2009 a bien changé. Si, à l’époque, on pouvait ramasser de la Daubasse comme des champignons après un gros orage, sans prendre de gros risques moyennant une saine diversification, ce n’est plus tout-à-fait le cas aujourd’hui. En effet, aujourd’hui, et sans doute à l’avenir, il sera très important d’être beaucoup plus méticuleux dans ses choix même avec une belle diversification.

Nous pensons donc que nos listes ne répondent plus entièrement à l’obligation de méticulosité imposée par le marché.

Bien entendu, si vous êtes un investisseur professionnel ou expérimenté qui croit fortement en sa capacité de jugement et ne désire aucun échange de points de vue avec qui que ce soit, il n’y a pas le moindre problème avec les listes que nous proposons. Si vous êtes, par contre, un investisseur débutant qui veut apprendre ou un investisseur expérimenté qui aime échanger ou disposer systématiquement d’analyses relativement abouties, la lettre répondra certainement à vos attentes.

Nous avons également pensé à de nombreux investisseurs intéressés par les Daubasses qui, pour une raison ou une autre, ne peuvent pas diversifier en achetant directement 20 ou 25 sociétés ou à des investisseurs qui pratiquent par investissements programmés mensuels ou trimestriels. Notre lettre mensuelle permettra à ces investisseurs de se constituer progressivement sur un an voir plus un portefeuille diversifié composées de 20-25 sociétés triées sur le volet et qui répondront parfaitement à la méticulosité obligatoire que nous venons d’évoquer.

Voyons à présent la ligne directrice de cette lettre mensuelle. Si nous devions résumer en un seul mot, ce serait : « suivi ».

Tout d’abord un « suivi » de chaque position du portefeuille Daubasse. Chaque mois, nous vous proposerons des news sur les sociétés du portefeuille, que nous analyserons si nous pensons qu’elles peuvent avoir une incidence sur « la valeur patrimoniale » de nos entreprises.

Au lieu d’une mise à jour semestrielle de nos critères de sélection comme la Valeur Net-Net, la solvabilité ou la VANT, nous ferons une mise à jour trimestrielle.

Tous les mouvements du portefeuille continueront à être communiqués à nos abonnés en temps réel.

Et il y aura une autre nouveauté : l’Equipe des Daubasses va réellement se mouiller !

En effet, à côté de chacune des sociétés du portefeuille, nos abonnés trouveront une double cote.

Cette double cote sera la résultante d’un vote de chacun des membres de l’équipe qui indiquera sa conviction, d’une part en matière de potentiel d’appréciation du cours de l’action sous revue et d’autre part en matière de risque.

Cette cote donnera, nous l’espérons, grâce au cumul de plusieurs convictions subjectives, une idée la plus objective possible de ce que nous pensons des sociétés que nous détenons.

Ensuite, nous vous proposerons chaque mois, deux analyses de sociétés qui répondront à l’exigence de méticulosité du marché. Ces sociétés seront proposées avec une belle décote et donc avec une marge de sécurité importante. Bien sûr, fidèles à nous-mêmes, nous évoquerons sans détour les problèmes rencontrés par ces entreprises qui justifient la sous-évaluation de manière à offrir à nos abonnés un maximum de données pour prendre leur décision de la manière la plus judicieuse.

Tout comme pour le portefeuille « Daubasses », un « suivi » de ces sociétés analysées sera déroulé dans le temps, suivi au travers des news aussi un suivi  de la performance de ces sociétés analysées et de leurs critères de sélection de manière trimestrielle.

Pour ces sociétés « hors portefeuille », nos abonnés seront avertis en temps réel lorsqu’une action analysée aura par exemple atteint sa Valeur d’Actif Net Tangible (ce que nous considérons comme un point de vente).

Enfin, petite attention pour nos amis français, nous essaierons, autant que possible, de présenter l’analyse d’une belle daubasse qu’ils pourront loger dans leurs PEA. Pour les abonnés qui ne sont pas soumis à ces spécificités fiscales, ce sera l’occasion de découvrir des sociétés européennes qui sont évidemment plus difficiles à dénicher, mais qui permettent parfois un investissement en euros voire au moins de sortir de la zone « dollar » !

Concluons par l’évocation de l’ossature de cette lettre.

1° Nous commencerons par un petit éditorial qui pourra selon l’humeur être complété d’une réflexion sur l’investissement

2° Le portefeuille « Daubasses » et les différents suivis

3° Les 2 analyses de sociétés et les différents suivis de ces société analysées

4° Selon nos recherches et les conditions de marché, des idées d’investissements alternatifs comme nous vous en avons souvent parlé au fil des ans que ce soit dans l’obligataire, les options put, les fonds « Daubasses » ou, tout dernièrement, le gaz naturel

5° Un petit rappel de nos principaux critères de sélections de sociétés.

En bref, ce nouvel outil ne permettra peut-être plus à nos abonnés de remplir de grands paniers de champignons mais, nous l’espérons, de découvrir les plus fins et délicats d’entre eux.

Portefeuille au 6 Mai 2011 : 2 an 163 jours

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  • Portefeuille : VL 549,88 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 444,26%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 159,27%
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  • Rendement Annualisé : 99,87%
  • Rendement 2011 : 0,13%
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  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 45,66%
  • Effet Devise Total : -5,19%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 97,39 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 45,25%
  • .
  • Rendement Annualisé : 16,48%
  • Rendement 2011 : -3,21%
  • .
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

Bas les masques : Tesfran

C’est à nouveau un « bas les masques » un peu particulier que nous vous proposons. En effet, tout comme pour Cottin, il s’agit d’une société qui n’est pas détenue par le portefeuille de notre club d’investissement présenté sur ce blog mais bien dans les portefeuilles de certains d’entre nous et  dont nos abonnés ont pu prendre connaissance au travers d’une analyse « en extra » que nous leur avons proposée le 13 septembre 2010.

Vous découvrirez cette analyse ci-dessous. Depuis, le scenario que nous avions envisagé à l’époque s’est réalisé : une OPR va être lancée à un prix qui représente pratiquement le double de celui auquel on pouvait acheter la société il y a cinq mois.

Voici donc, cher lecteur, les élucubrations que nous avions alors proposées à nos abonnés qui vous permettra de constater une fois de plus les bons ingrédients pour obtenir un rendement appréciable : beaucoup de sous-évaluations, peu de dettes et un catalyseur présentant des chances honnêtes de se réaliser.


I. Introduction

 

Tesfran est une société française gestionnaire de patrimoine appartenant au Groupe Sacyr. La nouvelle société naît de l’intérêt croissant du Groupe Sacyr Vallehermoso pour le marché français, dans le but d’y développer sa notoriété et sa visibilité à travers l’acquisition d’actifs à haut rendement, initialement sur la zone de La Défense, à Paris, un des principaux marchés européens, aussi bien en termes de taille, avec plus de 48 millions de m2 en location, qu’en volume de transactions.

Cette présence sur le marché français répond à un besoin de diversification géographique. Le positionnement de Tesfran sur ce marché immobilier a commencé avec l’acquisition de la Tour Adria, un immeuble qui développe presque 54 000 m2 d’une valeur estimée à 605 millions d’euros et sans taux de vacance en raison du bail ferme signé avec Technip qui prend fin au 31 mars 2021.

Aujourd’hui, la Tour Adria est le seul et unique actif détenu par Tesfran et l’actionnariat est composé à 99,14% de Testa – la filiale immobilière du groupe Sacyr – ainsi que des administrateurs. Soit un flottant de 0,86%.

 

II. La valeur d’actif net net (VANN)

 

Sur base des résultats arrêtés au 30.06.2010, nous avons un actif courant de 4,87 euros par action, duquel nous avons déduit 0,04 euros de dettes. Et oui, la spécificité de Tesfran (au-delà du fait de ne détenir qu’une tour « neuve » à la Défense) réside dans le fait de n’avoir aucune dette financière. La Valeur d’Actif Net Net s’établit donc à 4,83 euros, ce qui nous laisse aucune une marge de par rapport au cours actuel de 10,51 euros.

 

III. La valeur d’actif net estate (VANE)

 

L’immeuble situé à la Défense a été acquis (pour info, la tour Adria a été acheté neuve) pour un coût de 17,95 euros. Nous déduisons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur et l’ajoutons à la VANN. Nous obtenons donc une VANE de 19,19 euros, ce qui, au cours de 10,51 euros procure une marge de sécurité de 45 %.

 

IV. La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

 

Passons d’abord en revue l’actif courant et son poste principal : les créances. En ce qui concerne les créances clients et du fait de la qualité de l’unique bailleur (Technip, noté BBB+ par Standard & Poor’s avec 2,7 Md euros de fonds propres, soit plus de 30% des actifs et une trésorerie nette de 1,5 Md euros au 30.06.2010), nous les reprenons telles quelles. Soit 0,31 euros par action.

Tesfran étant une filiale de Testa, elle-même filiale de Sacyr, la société prête 156,2 M euros à Testa. Cette créance d’exploitation représente 4,68 euros par action. Nous avons donc fouillé les comptes du mastodonte Sacyr pour en estimer sa qualité d’emprunteur. Sacyr est un conglomérat à l’origine actif dans le BTP et qui a développé des activités de concessions, de services et d’immobilier. Au 30.06.2010, sa dette financière nette est de 11,6 Md euros et ses capitaux propres sont de 3,3 Md euros. Deux points essentiels nous ont convaincu de la solvabilité de Sacyr. Tout d’abord, son carnet de commandes de concessionnaire lui assure une visibilité et une récurrence de cash flow sur le long terme. Deuxièmement, l’entreprise espagnole a lourdement investi dans une autre compagnie espagnole : le géant pétrolier Respol. Elle en est même le premier actionnaire avec plus de 20% du capital. Les titres Repsol et des filiales de concessions représentent 8,0 Md euros. Nous considérons que ce sont non seulement des actifs de qualité et qui peuvent être facilement cédés (soit sur le marché, soit à un autre investisseur). Néanmoins, par conservatisme et au vu du montant nominal élevé de la dette et afin d’envisager le pire des cas, nous retenons donc ce prêt à la maison mère pour 0%. Nous vous rappelons tout de même qu’en tant que société cotée, Sacyr peut faire appel au marché soit par augmentation de capital, soit par augmentation de capital soit par émission d’obligations si elles devaient faire face à des difficultés financières. Nous prenons donc là une belle marge de sécurité.

A noter que cette avance de trésorerie, selon la convention de trésorerie signée par les deux parties, est rémunérée à hauteur de 1,5%.

Enfin, les disponibilités qui représentent 0,04 euros par action sont prises en intégralité.

Dans l’actif immobilisé, nous trouvons uniquement l’immeuble de la Défense. Par prudence, nous prenons les éléments du bilan, à savoir l’immeuble au coût d’acquisition avec prises en compte d’amortissement, soit 14,85 euros par action. Cet élément étant clairement le plus sensible, nous allons reprendre sur ce montant une nouvelle marge de 20%, ce qui nous donne donc une estimation de 11,88 euros par action.

Une fois tous ces éléments considéré, nous obtenons une VLMV de 12,23 euros bien en deçà de la VANE car nous avons pris énormément de sécurité sur la valeur de la tour Adria ainsi que sur la créance sur la maison mère. Nous obtenons ainsi une marge de sécurité de 14% sur la VMLV à un cours de 10,51 euros.

 

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

 

Du fait de sa composition, la société Tesfran peut être analysée comme une obligation. Considérons tout d’abord les éléments connus :

  1. Technip a signé un bail jusqu’en 2021 avec des loyers de 26 M euros, 28 M euros et 29 M euros pour 2010, 2011 et 2012
  2. Au-delà de 2012, le loyer sera indexé selon un indice lors du 2ème trimestre 2011. Nous allons poser l’hypothèse conservatrice d’une croissance des loyers de seulement 1% par an
  3. Nous faisons l’hypothèse que les refacturations de charges de 2 M euros par an suivront la même croissance
  4. D’un point de vue cash, nous ne considérons pas les amortissements, ni les produits financiers, ni d’éléments exceptionnels
  5. Les dépenses retenues sont uniquement les charges et taxes diverses pour 2,6 M euros par an et elles croissent à un taux de 1% par an.
  6. Nous prenons encore une fois une hypothèse conservatrice en prenant en compte le fait que la foncière n’obtiendra pas le statut de SIIC (nous reviendrons sur cet élément plus tard) et la société sera imposée à 33 ,33%.
  7. Nous actualiserons ces flux à un unique taux de 5% reflétant le rendement moyen des foncières cotées. Nous ne revaloriserons pas l’immeuble ni le terrain en considérant qu’aucun frais d’entretien et d’amélioration / maintenance n’a été pris en compte.

 

A échéance 2021 (fin du bail de Technip), nous estimons donc que Tesfran aura généré 200,5 M euros de cash, soit 6,01 euros par action. Une nouvelle fois, la prudence est de mise puisque nous considérons que la société, au-delà de 2021 ne générera plus de cash flow. A ce montant, nous ajoutons le montant actuel de l’immeuble amorti dans les comptes au 30.06.2010 (nous ne prenons en compte ni revalorisation de l’immobilier, ni dégradation), soit 14,85 euros. Enfin, nous ajoutons le montant de la VANN, soit 4,83 euros. Encore une fois, par prudence, nous ne prenons pas en compte les intérêts payés pendant 15 ans concernant le prêt octroyé à la maison mère.

La VCB de Tesfran ressort donc à 25,69 euros par action, soit une marge de sécurité de 59% selon les hypothèses que nous avons retenues.

 

VI. Conclusions

 

Par rapport au cours actuel de 10,51 euros, il est donc possible d’acheter Tesfran avec une marge de sécurité de :

45 % sur la VANE

14 % sur la VMLV

59% sur la VCB

Comme vous avez pu le lire le long de cette analyse, Tesfran a selon nous deux aspects spéculatifs. C’est-à-dire deux belles cerises sur le gâteau.

Tout d’abord, le flottant est extrêmement faible, et il apparaît vraisemblable que la maison mère de Tesfran retire les titres minoritaires du marché avec une éventuelle prime. Le coût d’un tel retrait serait peu significatif car le flottant représente moins de 1%.

Enfin, le régime favorable fiscalement de SIIC n’est plus attribuable à la société lequel prévoit notamment l’exonération d’impôts sur les sociétés au titre des revenus résultant de la location d’immeubles ou droits réels assimilés et plus‐values résultant de la cession d’immeubles, ou de certains droits réels ou titres. En effet, la participation directe ou indirecte d’un actionnaire majoritaire ou d’un groupe d’actionnaire agissant de concert doit être inférieure à 60% du capital social et des droits de vote de la société.

Ainsi, le taux de droit commun s’applique désormais, soit 33,33%. Dans cette perspective, il paraît peu avantageux pour Sacyr de détenir majoritairement Tesfran. De deux choses l’une, ou bien Sacyr vend des parts à d’autres investisseurs ou bien Sacyr vend Tesfran à une foncière qui bénéficie elle du régime de SIIC.

Dans les deux cas, il est envisageable de penser qu’une prime intéressante sur le cours actuel soit octroyée aux minoritaires.

Nous ne détenons pas le titre dans le portefeuille Daubasses, mais certains d’entre nous en ont dans leur portefeuille personnel.