L’investissement « value », une bonne protection contre les crashs ?

.

Depuis la création de notre club et jusqu’il y a quelques mois, nous avons bien profité de la hausse des différents indices, générant allègrement de la surperformance.

Cependant, certains lecteurs nous attendaient au tournant : comment se comporterait notre portefeuille fait de bric et de broc lorsque les marchés corrigeraient ?

Soyons honnête : nous-mêmes, nous pensions qu’un portefeuille qui ne contenait aucune valeur dite « défensive » et une grosse majorité de sociétés dites « cycliques » devrait forcément «payer l’addition » lorsque cette grosse correction surviendrait…

Nous avons décidé de comparer l’évolution de la valeur liquidative de notre groupe de Daubasses avec les marchés lors des trois « coups de tabac » qui ont eu lieu depuis la constitution de notre club.

Il s’agit des périodes de février-début mars 2009, mi-avril à début mai 2010 et de fin juillet à ce jour.

 

Voyons donc le résultat de ces élucubrations :

Du 30/01/2009 au 27/02/2009 (nous n’avons malheureusement plus les archives du portefeuille qui permettraient de reconstituer les rendements entre les vrais sommets et creux de cette période, à savoir du 06/02/2009 au 06/03/2009)

Portefeuille Daubasses : – 7,3 %

CAC 40 : – 9,1 %

Tracker Lyxor msci world : – 10,1 %

 

Du 16/04/2010 au 07/05/2010

Portefeuille Daubasses : – 1,4 %

CAC 40 : – 14,9 %

Tracker Lyxor msci world : – 4,8 %

 

Du 22/07/2011 au 19/08/2011

Portefeuille Daubasses : -9,8 %

CAC 40 : – 21,5 %

Tracker Lyxor msci world : – 15,8 %

 

James Montier

Notre modeste expérience nous permet de confirmer l’étude réalisée par James Montier et qu’il a détaillée dans son ouvrage « Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment»

Sur base d’une étude que cet ancien économiste-star de la Société Générale a réalisé, entre 1987 et 2007, un investissement sur des sociétés décotées par rapport à leur actif net courant aurait généré un rendement de 35 % (contre 17 % pour le marché). L’intérêt de cette étude, c’est qu’elle porte sur les trois grands marchés matures de l’époque (USA, Europe et Japon) et qu’elle a généré de la surperformance sur chacun de ces marchés. Elle confirme et complète à merveille celle d’Henry Oppenheimer que nous vous avions présenté sur ce blog et qui courait elle de 1970 à 1983.

Mais notre ami James a relevé d’autres points intéressants :

Tout d’abord, il prend comme postulat qu’une action dont le cours dévisse de plus de 90 % en un an représentera pour l’investisseur une perte permanente. En fonction de cette hypothèse, les « net net » présentent un taux de risque de perte permanente supérieure au marché : 5 % de ces « daubasses » ont connu ce genre de perte alors qu’on retrouve un taux de perte permanente de seulement 2 % si on prend le marché dans son ensemble. Ceci nous conforte dans notre philosophie qui consiste à diversifier au maximum notre portefeuille.

Mais le constat qui nous intéresse dans cette étude, c’est le nombre d’années négatives subies par le portefeuille « daubasses » sur la période : seulement 3, alors que l’ensemble du marché, sur la même période, connaissait 6 années négatives.

Les conclusions de cette étude ? Nous en voyons trois :

  • L’investissement en daubasses génère, sur le long terme, des rendements supérieurs aux marché
  • Les sociétés « daubasses » prises individuellement, présentent un profil de risque supérieur à la moyenne de l’ensemble des entreprises cotées
  • La volatilité d’un portefeuille « daubasses » très diversifié est inférieure à celle du marché. Nous insistons sur le mot « très diversifié » : le portefeuille « rétroperformance » de Montier contenait en moyenne 65 actions différentes.

De là à considérer que l’investissement en daubasses soit aussi défensif qu’un investissement en blue chips dit « de qualité », il y a un pas que nous n’osons pas franchir … du moins pas encore.

 

15 réflexions au sujet de « L’investissement « value », une bonne protection contre les crashs ? »

  1. Bonjour,

    je ne suis pas d’accord avec vous sur la variable variabilité de votre analyse. Vous ne prenez uniquement en compte le taux de faillite, mais vous ne prenez pas en compte par exemple un taux de « X-baggers ».

    Donc forcément dans votre analyse vous avez moins de « chance » de faire une perte sèche. Mais aussi, bien qu’en vous diversifiant vous avez plus de « chance » de tombez sur un très gros gain, il sera plus dilué donc aura un impact moindre.

    En fait, je pense que se diversifier permet uniquement de réduire la volatilité. Mais n’affecte en rien la performance sur le long terme. C’est la méthode de sélection qui détermine la performance futur et non la diversification. Tout dépend en fait de l’aversion au risque de chacun, quand on choisit son degré de diversification. C’est un peu comme jouer à la roulette. Oui en pariant sur le plus de case possible on a moins de chance de perdre beaucoup d’un coup. Mais au final le gain sera le même que celui qui parie tout sur un seule case. C’est à dire une perte (hors théorie des combines, comme doubler sa mise à chaque tour jusqu’à l’infini, naturellement restons sérieux). Pourquoi parce que la méthode est mauvaise (roulette statistiquement perdante).

    Par contre, c’est cela que je ne comprend absolument pas, vous dîtes ne pas vous en faire pour une action ayant une forte moins-value latente tant qu’elle reste dans vos critères de sélection. Mais alors pourquoi vous en faire si cela ce répercute sur votre portefeuille tout entier et que chacune de vos action correspondent à vos critère. Vous ne vous inquiétez pas pour chaque société prise individuellement mais quand elles sont prises en groupe cela vous inquiète? J’ai du mal à le croire, étant un lecteur fidèle et connaissant votre état d’esprit.

    Après peut être (surement?) ai je fait une erreur de raisonnement, si c’est le cas j’aimerai la connaître. Par contre par pitié ne me sortez pas une sois disant mesure du risque avec outil statistique comme un bêta ou autre, je préviens mais ca m’étonnerai que vous y prêtiez attention.

    P.s: je ne dénigre pas les ratio statistique, juste que leur utilisation est à mon sens bonne quand la gestion se fait à viser commerciale, car les clients n’aiment pas du tout la volatilité.

    1. Bonjour Walhalla,

      Pas de ratio magique à vous proposer, rassurez vous : ce n’est pas notre style 🙂

      En réalité, prise individuellement, chacune de nos sociétés présentent un potentiel supérieur au risque de faillite … risque présent malgré tout mais limité à 100 %. Alors que le potentiel de gain peut, comme nous l’avons montré à plusieurs reprises, être de 200 ou 300 %.

      Notre idée, c’est que la forte sous évaluation globale des sociétés en portefeuille nous amene à estimer que de nombreux « bagger » (cours de vente représentant un multiple du prix d’achat) sont tout-à-fait envisageables. Chaque fois que la liste produit un bagger, cette société supporte une faillite possible. Donc, par exemple, un « 4 bagger’s » comme WPT Enterprise couvre le risque de 3 faillites possibles. Avec une trentaine de 30 sociétés, l’équilibre est donc fortement présent selon nous.

      1. Je suis complétement d’accord avec vous. C’est juste que je pense que quelque soit votre degré de diversification vous feriez la même performance sur le long terme. (20-30 ans)

  2. « Les daubasses prises individuellement, présentent un profil de risque supérieur à la moyenne »

    Je dirais plutôt que la volatilité est supérieure, à ne pas confondre avec le risque, car l’espérance de gain est belle et bien supérieure.

    Le risque est indésirable (engendre des pertes sur le long terme), la volatilité est désirable (permet de faire des entrées/sorties et peut être réduite au niveau du portefeuille global en diversifiant).

    1. Bonjour Stéphane,

      Nous sommes évidemment bien d’accord avec l’intérêt de la volatilité (que nous aimons) par rapport à l’intérêt du risque (que nous aborons). Cela nous amène à compléter la réponse que nous avions données à Walhalla : les plus gros risques que nous courons sont de deux ordres :

      1. que la direction soit indélicate et les comptes sur lesquels nous basons notre analyse pas tout-à-fait conforme à la réalité : nous soupçonnons quelques unes des sociétés chinoises de notre portefeuille d’entrer dans ce cas de figure. Si nous avions investi l’ensemble de notre portefeuille sur les 5 sociétés qui offraient, sur papier, le meilleur rapport rendement/risque, nous aurions tout investi sur ces chinoises avec le risque de n’avoir en portefeuille que des « tigres de papier ».

      2. que nous commettions nous-mêmes une erreur de raisonnement ou qu’un détail important nous ait échappé. Cela a par exemple été le cas avec Forbes Meditech qui a été vendue bien en dessous de notre prix d’achat … uniquement de notre faute … ou presque.

  3. Merci pour cette analyse chiffrée objective.
    Le nombre important de lignes du portefeuille vise selon moi à se protéger d’un titre tendant vers zéro (fraude, faillite totale). Si on fait l’hypothèse que cela se produit pour une daubasse sur 30, il vaut mieux en effet avoir un portefeuille de 30 lignes ou plus, qu’un portefeuille de 5 lignes. Ces chiffres ne sont qu’un exemple, je ne sais pas où se situe le réel « taux de déchet ».
    On a donc vu que pour des coups de tabac comme ceux des 3 dernières années, les daubasses ont donc surperformé l’indice aussi bien dans la hausse que dans la baisse. La question que je me pose, est le cas d’une récéssion beaucoup plus longue et durable, est-ce qu’au contraire les petites capitalisations, dans des domaines très traditionnels et peu novateurs ne connaîtraient pas un taux de disparition/faillite plus important que l’indice ? J’imagine que dans un tel cas de figure, de nouvelles opportunités de daubasses plus intéressantes se présenteraient, et il suffirait de faire tourner le portefeuille. Assez facile à dire mais plus compliqué à faire.

    1. Bonjour Giskard,

      Selon l’étude de James Montier que nous mentionnons ci-dessus, le taux de déchet des daubasses est effectivement plus élevé que la moyenne du marché (5 % pour les daubasses vs 2 % pour le marché, soit pour un portefeuille de 30 titres, un risque de disparition sur 1,5 sociétés). Ceci démontre l’intérêt de bien diversifier. Néanmoins, nous n’avons pas connu, pour notre portefeuille, de cas de disparation totale (même si nous avons été contraints de vendre l’un ou l’autre titre en actant des moins value de +/- 80 %). Nous y voyons 3 raisons :

      1. nous vendons quand nous constatons que les raisons qui nous ont amené à acheter ont disparu (souvent, c’est parce que nous voyons que l’actif sur lequel nous avions calculé notre marge de sécurité n’est, en réalité, pas si tangible que cela).

      2. Montier n’avait aucune exigence de solvabilité pour son étude, ce n’est pas notre cas.

      3. notre univers est plus large que les fameuses « net net » : si elles constituent la base de notre philosophie d’investissement, nous investissons aussi sur d’autres supports comme vous pouvez le voir dans le récapitulatif du portefeuille (net-net, VANE, VANTRe, fonds décotés, holdings décotés, options, …). L’important pour nous, c’est d’obtenir des actifs tangibles pour moins que leur valeur, pas nécessairement des actifs courants.

      Sur votre question de la tenue de notre portefeuille en cas de baisse longue et prolongée, nous n’avons pas la réponse … puisque nous n’avons pas encore connu ce genre de période … du moins depuis la création du club. Si cela devait arriver, nous ne ferions pas « tourner notre portefeuille » : nous conserverions sans doute les sociétés que nous détenons tant qu’elles répondent à nos critères mais nous effectuerions probablement une augmentation de capital pour profiter des nouvelles aubaines qui apparaîtraient. Évidemment, si nous n’avions pas cette possibilité, il est clair que remplacer des actions à faible potentiel par des super z’ooportunités a tout son sens.

    2. « Le nombre important de lignes du portefeuille vise selon moi à se protéger d’un titre tendant vers zéro (fraude, faillite totale). Si on fait l’hypothèse que cela se produit pour une daubasse sur 30, il vaut mieux en effet avoir un portefeuille de 30 lignes ou plus, qu’un portefeuille de 5 lignes. »

      Je suis pas d’accord,un portefeuille de 30 lignes => 1 faillite. 6 portefeuilles de 5 lignes => 5 portefeuille sans faillite un portefeuille avec une faillite. Quelle est la différence? Juste la volatilité.

      1. « Quelle est la différence?  »

        Que la statistique peut-être tronquée … On a plus tendance à se rapprocher de la moyenne quand on travaille avec un plus grand nombre. Si la moyenne est de 1 faillite pour 5 baggers (pure supposition), plus le portefeuille sera élargi, plus nous tendrons vers cette moyenne. Pas contre, avec seulement 6 titres, on pourrait soit ne pas avoir de faillite du tout (et donc une super performance) soit avoir 3 faillites (et alors une performance médiocre). Avec 30 titres, on aura bien plus de chance de tendre vers cette moyenne de 5 baggers pour un faillite. Ceci dit, 25 titres ou 35 titres, c’est bien aussi.

  4. Dans le cas de l’investissement net-net les maîtres à penser du genre, j’ai nommé Graham et Schloss, prônaient une grande diversification également.

    D’autre part, de nombreuses études ont clairement montré qu’acheter des valeurs décotées, quelqu’en soit le critère choisit (PER, PB, etc…) ont une assez bonne résistance à la chute.

  5. 100% d’accord avec l’équipe des daubasses !

    Walhalla:ce que tu dis c’est que mathématiquement, l’espérence de gain est la même avec ou sans diversification, c’est vrai mais l’objectif de la diversification est de baisser la probabilité de voir son portefeuille perdre une grande partie de sa valeur (« downside risk »).

    A l’équipe des Daubasses: encore bravo pour la pertinence de vos propos !

  6. je rajoute une chose. Dans la stratégie Daubasses, on est incapable de prédire quand va avoir lieu le rebond, et l’ampleur de celui-ci. Ce qu’on ne dit pas assez, c’est que leur incroyable performance doit bcp à la valeur techno (dont j’ai oublié le nom) qui a fait environ * 15.

    En se mettant sur plus de valeurs, on diminue l’impact d’un titre qui fait -100%, mais on a plus de chances d’avoir des coups de bol hallucinants (même si la diversification va du coup les rendre moins puissants).

    Mon portefeuille, je le diversifie plus dans le but de provoquer la chance (et j’insiste sur le terme, à partir du moment où ne maitrise pas l’aspect temporel, on s’en remet au hasard), que de le protéger d’un mauvais pari.

    Merci encore une fois à l’équipe des daubasses pour le boulot que vous abattez. Moi je vous reproche toujours votre gestion des sorties de titre, qui n’est pas optimisée à mon sens (trop basique d’attendre que le cours aille à l’ANR alors que dans les faits ça baisses le potentiel du portefeuille).

    Laurent, fidèle abonné

    1. Bonjour Laurent,

      Il s’agit de Netlist qui a généré un rendement de 1394,17 % en quelques mois. Si cette position fut effectivement intéressante pour la performance globale du portefeuille, celle ci n’a peut-être pas pesé aussi lourd que vous semblez le penser : si nous n’avions pas acheté cette société, le rendement global du portefeuille aurait été de 299 % à ce jour (au lieu de 373 %) à comparer avec les + 26,5 % du marché. En effet, la forte diversification du portefeuille diminue sensiblement l’impact d’un « coup de bol » même si nous ne considérons pas nos baggers comme des « coups de chance », pas plus d’ailleurs que nos moins value comme des « coups de malchance ». Ainsi, pour Netlist, si nous n’avions effectivement pas anticipé une telle plus value en si peu de temps, nous avions tout de même noté non seulement l’importance de ses actifs tangibles mais aussi de ses « richesses cachées » que nous espérions bien voir reconnues un jour par le marché.

      Concernant le seuil de vente à l’ANR, il répond à deux besoins :

      – le premier, c’est la nécessité de définir une règle commune au fonctionnement du club d’investissement : nous sommes, pour le moment, quatre membres et il est nécessaire de s’accorder sur des règles pour les décisions tant d’achat que de vente. Pour les portefeuilles personnels de nos lecteurs et abonnés (et pour les nôtres), il est évident que chacun peut déterminer des timing d’entrée et de sortie qui ne répondent pas à cette règle. N’oubliez pas que le portefeuille du club a, pour nous, valeur de laboratoire expérimental et certainement pas valeur d’exemple à suivre strictement pour la gestion d’un portefeuille global.

      – le deuxième, c’est que nous considérons réellement que, d’une manière générale et sans tenir compte des cas particuliers, que la VANT est la « vraie » valeur d’une entreprise. Donald Smith est bien moins exigeant que nous puisque lui vend ses sociétés lorsqu’elles cotent à 2 fois cette valeur.

  7. En fait je musclerai la regle de sortie de la facon suivante :
    –> une ligne du portefeuille ne doit pas depasser X% (seuil a definir), si cela arrive. Une partie de la ligne doit etre cedee.
    Cela aurait l’avantage de forcer les prises de benefice et de redonner naturellement du potentiel au portefeuille (et rien nempeche de continuer a sortir partiellement avec un stop serre).

    Pour l’knstant vous redynamisez le potentiel de votre portefeuille par AK successive, mais il est impensable qu’une bonne strategie d’investissement ne prepare pas une eventuelle sortie (sortie d’un ou plusieurs porteurs de parts pour raisons diverses).

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.