Le rasoir d’Occam

Ne vous méprenez pas cher lecteur, nous n’allons pas vous parlez dans ce petit texte de l’ancêtre du « Fusion ProGlide » de Gillette, avec ses 5 lames et sa bande hydratante mais d’un principe attribué à un logicien et frère franciscain du XIVième siècle : Guillaume d’Occam. C’est donc bien le deuxième volet de notre « trilogie » sur la psychologie de l’investisseur que nous vous présentons ici.

Dans son intitulé original en latin, le principe du rasoir d’Occam est le suivant : « Entia non sunt multiplicanda praeter necessitatem », que l’on peut traduire de la manière suivante : « Les entités ne doivent pas être multipliées au-delà de ce qui est nécessaire ». D’après les spécialistes, ce principe a été énoncé par Aristote et donc ce bon frère franciscain ne serait qu’un petit « copieur ». Mais ce n’est pas la vérité historique sur l’auteur de ce principe qui nous intéresse mais plutôt ce qu’il tente de nous expliquer.

En fait, l’énoncé de ce principe sous-tend toute construction de modèle ou de théorie scientifique.

Une interprétation courante donnée à ce principe nous dit que la plus simple entre deux théories ou d’avantage est préférable aux autres et également que l’explication à donner à un phénomène inconnu doit d’abord être développée à partir de ce que nous savons déjà quand c’est possible. Le rasoir d’Occam ne garantit pas que la solution la plus simple sera correcte mais il permet d’établir, en toute logique, nos priorités.

Tout le monde comprendra facilement que ce n’est pas la simplicité d’une hypothèse qui compte réellement pour parvenir à formuler des conclusions correctes mais plutôt la simplicité logique de l’ensemble des hypothèses faites pour aboutir à ces conclusions.

Après cette petite incursion dans la logique « médiévale », revenons à l’investissement du XXième et XXIième siècle.

Nous pensons que le principe d’Occam est inscrit en filigrane dans le modèle d’investissement dans la valeur énoncé par Benjamin Graham et appliqué par « les Daubasses ».

Tout d’abord, toutes les règles de Benjamin Graham sont simples aussi bien dans leur énoncé que dans leur intelligibilité. Pour preuve, elles sont faciles à reproduire et exigent seulement que vous sachiez lire, additionner, soustraire, diviser et multiplier.

Vous les connaissez évidemment toutes, mais un rappel synthétique pour la suite de notre raisonnement nous semble important.

La valeur d’une société, c’est ce qu’elle possède, c’est-à-dire ses actifs tangibles moins ses dettes.

Pour réduire les mauvaises surprises, Benjamin Graham, pose une première barrière, c’est le niveau d’endettement de la société, qui doit être raisonnable. Une seconde barrière, c’est la marge de sécurité par rapport à la valeur de la société que nous venons d’énoncer. Et une troisième barrière : la diversification.

Vous savez également tous que Benjamin Graham n’accorde pas la moindre importance à tout ce qui n’est pas tangible comme les écarts d’acquisition ou le goodwill et la marque ou les actifs intangibles. En fait son modèle d’investissement ne laisse pas la moindre place à l’interprétation et encore moins de place aux projections futures.

A présent, nous allons  poursuivre sur le principe du rasoir d’Occam et y intégrer également ce dont nous vous parlions dans l’article précédent « le processus et le résultat ».

L’élève le plus célèbre de Benjamin Graham, Warren Buffett, nous permet de vous exposer quelques réflexions.

Si nous savons tous, après la lecture de la biographie de Warren Buffett « Snowball », qu’il doit la base de sa fortune actuelle à Benjamin Graham pour avoir appliqué strictement les concepts que nous venons de décrire, Warren Buffett ajoute au moins trois composantes à un moment donné.

Il convient avant de citer ces trois ajouts, de comprendre pourquoi Warren Buffett délaisse les petites capitalisations américaines en difficulté au profit des Big Cap. Tout simplement et en résumé, parce que les sommes dont il dispose ne lui permettent plus ce type d’investissement, de quelques centaines de milliers de dollars voir de quelques millions. Son échelle est passée de plusieurs dizaine de millions à plusieurs centaines de millions.

Ne délaissant pas la logique de base de Benjamin Graham, il va y ajouter la valorisation des intangibles d’une société ou sa barrière contre la concurrence. La valorisation d’une direction ou la qualité du management. Et la projection des free cash-flows futurs comme processus de valorisation.

Si la logique de l’ajout de Warren Buffett peut évidemment être qualifiée de géniale par rapport au résultat, elle induit néanmoins une confusion que nous pouvons qualifier de piège pour tout investisseur qui décide d’appliquer sa méthode ; investisseur qui se focalise évidemment plus sur le résultat que sur le processus de Warren Buffett.

Comme nous avons tenté de vous l’expliquer, Warren Buffett complexifie en fait très fortement la méthode de base de Benjamin Graham au point de la rendre extrêmement difficile à appliquer pour un autre investisseur. Pourquoi ? En fait ce que nombre d’intervenants qui tentent d’appliquer la méthode de Buffett ne comprennent pas, c’est qu’il s’est donné les moyens pour que ce qui apparaît de l’extérieur comme complexe reste extrêmement simple pour lui. Il l’a d’ailleurs souvent exprimé dans ses interviews. Les boursicoteurs « aimantés » par ses résultats ne se rendent pas compte que l’Oracle d’Omaha a les moyens d’évaluer une direction. Les exemples sont nombreux mais le plus parlant est son amitié avec Catherine Graham du Washington Post (un des investissements « fétiche » de Buffet) grâce à laquelle il avait la possibilité de valoriser les intangibles et de faire des projections sur les cash-flows futurs pour valoriser la société et, à partir de là, de former un portefeuille concentré voir focalisé sur quelques sociétés.

Warren Buffett n’a d’ailleurs jamais démenti la logique imparable de la méthode de Benjamin Graham. Au contraire, il a souvent expliqué que s’il en était à ses débuts, il serait capable de générer 50% l’an avec des petites capitalisations. C’est la preuve éclatante, de notre point de vue, que la méthode de la simplicité de Graham reste d’actualité aujourd’hui.

Nous pouvons donc dire que Buffett est resté dans l’entière logique du principe du « rasoir d’Occam » en adaptant la méthode à l’échelle de capital à sa disposition et en restant dans la simplicité.

Par contre, il nous semble que l’investisseur « lambda » qui analyse la méthode de Warren en ne disposant pas des mêmes moyens que lui ne suit plus ce principe de simplicité en raison de la complexité des trois points ajoutés par l’Oracle d’Omaha. Il ne lui est pas possible de les transformer en principes simples, biaisant par la même occasion la conclusion possible sur sa possible application.

 

« La simplicité est la sophistication suprême. » Léonard de Vinci

 

 

 

 

10 réflexions au sujet de « Le rasoir d’Occam »

  1. Sauf que Buffett est devenu le grand ami de Katherine Graham après être devenu le plus gros actionnaire du Washington Post… pas avant…

    Pour le reste, je suis d’accord avec vous. Les principes de Buffett sont simple mais leur mise en application ne l’est pas et demande une montagne de connaissances.

    Un exemple de principe simple : investir dans des entreprises dirigées par des gestionnaires de haut calibre.

    Mais qu’est-ce qu’un gestionnaire de haut calibre ? Quelqu’un qui a des gros titres dans son cv ? Quelqu’un qui porte du Armani ? C’est là que ça se complique. Et c’est là que les 70 ans d’expérience de Buffett en évaluation de dirigeant font la différence…

    1. Bonjour Philippe,

      Effectivement, l’achat du Washington Post s’est fait avant le début de l’histoire d’amitié avec Kate Graham mais il connaissait déjà très bien le monde de la presse auparavant : acquérir un journal avait toujours été son rêve et, de mémoire, il nous semble que Warren avait déjà acquis des petits journaux régionaux auparavant. Nous pensons tout de même que l’Oracle d’Omaha n’est pas entré dans un monde inconnu en achetant le Washington Post et ce le fut encore moins lorsqu’il a décidé de conserver au cours de toutes ces années.

      Ceci dit, nous sommes justement en train d’analyser une société fortement décotée mais qui, techniquement, n’est pas une daubasse. Cette société est active dans un secteur pour lequel certains d’entre nous disposent de quelques connaissances et nous nous rendons compte de l’avantage énorme que ces connaissances peuvent nous procurer si nous décidions d’acheter du « décoté mais pas massacré » : elles ne nous permettent pas de juger de la qualité de la direction mais bien de déterminer les éventuelles valeurs cachées, les éventuelles surestimations de l’actif et aussi, d’imaginer plus ou moins la croissance future. Dans ce cas, nous ne faisons pas du « Buffett » mais nous ne sommes plus en train de faire « simple » avec du Graham ou du Schloss. Ceci dit, est-ce que la somme de travail demandée sera plus rentable que le fait d’acheter la première daubasse venue ? L’avenir nous le dira.

  2. Bonjour,

    Tout d’abord, je respecte beaucoup votre site et votre processus d’investissement, parce qu’elle et logique et ne peut à mon sens que fonctionner sur le long-terme. J’utilise à peu près la même logique depuis 8 ans (la différence est une diversification moindre, et les secteurs étudiés, c’est tout).

    Toutefois, bien que je vous accorde volontiers qu’elle est plus difficile à appliquer que la simple méthode « Deep Value », j’aimerais tout de même exprimer mon désaccord sur le « principe » que la méthode de Buffett n’est pas applicable par beaucoup de gens. A mon sens, c’est simplement un surplus de travail qui booste les retours par rapport à Graham. C’est le côté « Philip Fisher » de Warren Buffett (il dit lui-même qu’il a beaucoup appris en lisant son livre et en discutant avec lui).

    En fait, lambda (dont je pense faire partie) a une profession, connaît son secteur et des gens dans son secteur (clients, fournisseurs, concurrents, etc…), connaît d’autres gens qui travaillent dans d’autres sociétés, d’autres secteurs, et dispose de cette manière d’informations sur beaucoup plus de sociétés qu’on ne pourrait le croire à première vue. Il peut se fonder sur ces informations, et, en combinant cela avec une approche « Value », il peut dénicher une société à la fois mégot de cigare, et bien gérée. C’est ce qu’était Washington Post, qui côtait à un quart de sa valeur d’actifs, et Buffett, en tant qu’ancien employé de cette boîte, avait évidemment des connaissances dans le secteur et des informations de premier ordre. Mais elles n’étaient pas aussi innaccessibles qu’on pourrait le croire.

    Il y a aussi des résultats de managers qui sont observables sans même connaître un milieu de manière approfondie. Par exemple, Chris Viebacher chez Sanofi a simplifié la hiérarchie pour permettre une réduction drastique des coûts et améliorer l’éfficacité des processus de l’entreprise, ce qui se reflète directement dans le compte de résultats. De même, Robert Benmosche d’AIG (un vrai mégot de cigare par ailleurs), a clairement agi dans le bon sens en désendettant significativement la compagnie. Ses résultats du passé chez Metlife parlent aussi pour sa compétence.

    Tout cela pour dire que cette recherche supplémentaire a permis à Buffett de concentrer son portefeuille sur les meilleurs mégots et de faire des retours incroyables en réduisant ses risques. Je pense que ceci est une partie très importante de son résultat supérieur, et que, lorsqu’on peut faire ce travail, il porte ses fruits.

  3. Bien sûr Sergio mais un investisseur lambda a peut-être la compétence nécessaire pour investir dans un ou deux secteurs mais pas pour se constituer un portefeuille diversifié.

    Ceci dit, comme toujours, nous ne prétendons pas détenir la seule méthode d’investissement rentable. Ce que nous voulons dire surtout, c’est que la nôtre est sans doute plus simple que celle prônée par Philip Fischer et qu’elle présente l’énorme mérite de nécessiter moins de compétences.

      1. Bonjour Sergio,

        Parce que nous courons le risque d’être investi dans un secteur ou une zone géograhique qui pourrait être définitivement en panne. Prenons les banques début 2008 qui semblaient pour la plupart d’excellentes affaires … et qui se sont toutes plantées magistralement. Autre exemple : nous avons investi sur des daubasses chinoises qui semblaient d’excellentes opportunités. Si nous ne nous étions pas « maîtrisés » en nous imposant une limite dans nos investissements sur l’empire du milieu, nous n’aurions probablement plus eu que des chinoises en portefeuille … et la valeur de celui-ci se serait effondrée lamentablement.

        Avoir la modestie de reconnaître qu’on ne sait pas tout est sans doute aussi un élément important dans notre approche de l’investissement.

  4. Bonjour,

    Il y a un point qui me parait assez obscure : d’un coté vous déconseillez d’investir dans la valeur « a la buffett, munger et compagnie » mais d’un autre vous conseillez de ne pas détenir plus 30 % de daubasses dans un portefeuille :
    je vous cite :
    « – de n’attribuer à ce type d’investissement qu’une partie réduite de votre portefeuille (entre 5 et 30 % de votre portefeuille en fonction de votre horizon d’investissement). »

    D’où ma surprise! Quelle est votre position pour les 70% restants ? Des trackers, des sicavs ?
    Moi je préfère jouer au Buffett en herbe (chose qui me parait intellectuellement et financièrement plus intéressant)

    1. Bonjour Bargain,

      Nous ne déconseillons pas de « faire du Buffett » ou n’importe quel autre mode d’investissement d’ailleurs. Mais nous pensons que cette approche est bien plus difficile que ce que le grand public s’imagine et même que ce que Warren le laisse croire.

      La proportion de 30 % est surtout destiné au lecteur ou abonné qui serait tenter de nous « gouroutiser » en témoignant de trop d’enthousiasme par rapport à notre approche sans en mesurer tous les effets. Pour nos portefeuilles personnels, la proportion peut varier de 90 % de daubasses à 10 % de daubasses : les objectifs et le tempéramment de chacun sont différents.

      Pour les 70 % restants, disons qu’entr les « daubasses pures et dures » et « les investissements à la Fischer », il existe un grand nombre de possibilités différentes, même en se cantonnant dans l’investissement « value ». Nous détenons d’ailleurs quelques exemples exemples de ces cas intermédiaires dans la rubrique « diversification value » de notre portefeuille.

  5. De plus, la méthode d’investissement utilisée n’est pas limitée auw « blue chips » comme on peut le voir souvent. C’est la taille des positions qui limite ces choix aux bigs cap, pas sa méthode. D’ailleurs, beaucoup de ces investissements ont été réalisés sur des capitalisations minuscules.

    De plus, ce n’est parce que l’on investit sur des blue chips que le résultat sera forcément inférieur en terme de performance. Il n’y a qu’a voir la performance de Coca-cola et d’Amexp. En effet, les entreprises exceptionnelles que recherche bufffett sont généralement des blue chips (en monopole nationnal) et quelquefois des small&mid (en monopole local).

    1. Bien sûr qu’on peut obtenir de la rentabilité avec des big cap bien choisies : nous ne sommes d’ailleurs par imperméables à ce type de support. Nous l’avions d’ailleurs démontré avec notre investissement en BP pendant la marée noire et certaines des sociétés que nous avons achetées récemment sont plutôt des « mid cap » que des « small cap ».

      Mais ces sociétés étant connues de tous, il est plus difficile d’y trouver des « anomalies de marché » à moins, une fois de plus, d’être suffisament capable d’y dénicher de la valeur qui aurait échappé à tout le monde … mais là encore, cela nous semble réservé à des spécialistes et, dans tous les cas, nous devons reconnaître que cela dépasse largement nos compétences personnelles.

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