Bas les masques : Benetton ou « Acheter des brands réputés, oui … mais pas à n’importe quel prix ! »

Nous poursuivons le démasquage de nos sociétés avec, cette fois-ci une probable sortie « par le haut ».

Le 12 janvier 2012, dans le cadre de notre traque « italienne », nous achetions des actions Benetton à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 2,99 euros. Il s’agit de la « VANTRe 5 » dans le récapitulatif du portefeuille dans l’article précédent. Il est rare de pouvoir acquérir un « brand » réputé à un prix aussi « raplapla ». Vous pourrez lire ci-dessous l’argumentaire justifiant cette acquisition et que nos abonnés ont pu découvrir dans nos lettres mensuelles. 

Seulement quelques jours plus tard, la direction décidait de racheter toutes les actions en circulation sur la marché en vue d’une fusion avec le leader de prêt-à-porter, l’espagnol Inditex, plus connu chez nous grâce à l’enseigne Zara. La direction propose de payer 4,60€ pour les actions en circulation. Par rapport à notre prix d’achat c’est 53% de plus-value en 1 mois. Bien entendu, nous jugeons cette direction une fois encore un peu trop avare à notre goût puisque la valeur d’actif Tangible est de 6,76€. Depuis, le marché semble attendre une sur offre un peu plus réaliste puisque l’action cote systématiquement quelques cents au-dessus de ce prix. Nous aussi…

 

Benetton Group SpA

(Milan, Ticker: BEN.MI / ISIN : IT0003106777)

 

 I.             Introduction

La société a été fondée en 1989. Son siège social est situé à Canton… Oh, non… encore une chinoiserie à la « noix de coco », a-t-on envie de s’exclamer à première vue ! C’est bien du fabriquant de « fringues » italien spécialiste de la publicité que nous qualifierons pour être gentil de « débilitante » dont nous allons vous parler dans cette analyse.

L’histoire commence plutôt bien : Luciano Benetton naît en 1935 en Italie, à Trévise. En 1945, son père meurt alors qu’il n’a que 10 ans. Dans cette Italie d’après-guerre, le petit vénitien doit vendre des journaux pour aider sa famille.

L’histoire de l’entreprise Benetton est une véritable affaire de famille. Tout débute grâce à Giuliana, la soeur de Luciano Benetton, qui tricote si bien que tous les deux décident de monter une petite production artisanale de pull-overs en 1955. Elle crée les modèles de laine (contrairement à la tendance du moment qui est à l’acrylique) et sous-traite la fabrication, alors que Luciano assure la fonction de représentant de commerce.

La famille Benetton

A partir de 1963, les Benetton développent progressivement leur production. Ils choisissent de créer un réseau de distributeurs exclusifs et d’avoir recours à la sous-traitance, contrairement aux autres petits producteurs qui se lancent dans la grande distribution. En 1964, l’entreprise emploie 120 personnes.

1965 est la date de naissance officielle de l’entreprise Benetton : c’est un effet l’année de l’ouverture de la première boutique, mais également celle du changement de nom des produits qui troquent la marque « Très Jolie » au profit de « Benetton ». En 1966, la styliste française Lison Bonfils vient les conseiller et collabore avec eux pendant dix ans. La réussite est telle que Luciano Benetton acquiert et restaure la Villa Minelli, qui devient le siège social de la société et ouvre sa première usine. Dès 1968, les produits Benetton sont disponibles dans 300 boutiques à travers l’Italie.

C’est après que cela se gâte, si l’on peut dire, avec comme principal destructeur de valeur la publicité. Si de nouveau, le début du concept publicitaire est plutôt de bon aloi avec la fraternité entre les peuples, dès les années 90 le concept publicitaire change radicalement.

Ce concept ne laisse personne indifférent et provoque de nombreuses polémiques, allant parfois jusqu’à des procès, comme ce fut le cas pour la campagne HIV positive, qui a mis le feu aux poudres en France. C’est plus précisément en 1991 que débute la provocation. Cette année-là, on peut découvrir des affiches montrant un nouveau-né possédant encore son cordon ombilical et un prêtre embrassant une religieuse. Cela fera scandale dans plusieurs pays.

Avec les campagnes de 1992, montrant des oiseaux victimes de la marée noire, des boat people, un mercenaires sud-africains brandissant un fémur humain, et surtout David Kirby, un américain en train de mourir du sida, entouré de sa famille en pleurs, la publicité Benetton abandonne radicalement son image pacifique et multiraciale pour des photographies d’actualité. Le paroxysme de la polémique est atteint en 1993, avec la campagne HIV positive qui déclenche de nombreuses réactions d’indignation dans différents pays. En effet, cette campagne, acceptée sans difficulté en Italie, en Grande-Bretagne, en Allemagne ou aux Etats-Unis, a fait l’objet d’un violent rejet en France. Suite à cette campagne, Benetton est poursuivi en justice par l’agence française de lutte contre le sida (AFLS) et est dénoncé par certaines agences de publicité comme utilisant des causes éthiques et humanitaires à des fins publicitaires.

C’est Oliviero Toscani qui a hissé Benetton jusqu’à sa situation actuelle, au rang de marques les plus connues dans le monde, mais à quel prix. Il ne s’est en effet pas privé de donner forme à une nouvelle communication, d’une efficacité scandaleuse. Il déclare vouloir instruire « le procès de Nuremberg » de la publicité. Contrairement à d’autres photographes, il a pu s’émanciper des canons de la publicité traditionnelle grâce au soutien de Luciano Benetton qui lui a laissé carte blanche pour la création des campagnes. Toscani affirme ainsi qu’il est payé pour se faire plaisir. La diffusion et la valorisation de l’image internationale de Benetton, lui a valu de nombreuses récompenses, parmi lesquelles le Grand Prix d’Affichage et le Grand Prix Unesco. En 1989, il s’est vu décerner le Lion d’Or au Festival de Cannes, pour l’un des nombreux films publicitaires qu’il a réalisé.

Ce que nous ne comprenons pas bien, c’est justement cette carte blanche donnée par la direction de Benetton, ou il y a manifestement une confusion, entre art photographique, sans aucun doute et marketing. Si l’on peut encore comprendre la tentative d’explorer un nouveau type d’image publicitaire, il faut aussi comprendre rapidement qu’heurter un client, n’est pas vraiment bon pour les affaires. Avec des conséquences sonnantes et trébuchantes. Et la véritable phase de science-fiction, c’est que la direction va s’entêter pendant 10 ans. Et nous pouvons sans doute affirmer sans grand risque de nous tromper que ces campagnes publicitaires ont été les plus chères du monde et de tous les temps, car à leur coût de production, il faut ajouter les pertes encourues.

Certaines campagnes publicitaires d’Oliviero Toscani ont été boycottées par plusieurs distributeurs européens, persuadés qu’elles sont partiellement responsables de la fuite des clients. En France, le nombre de magasins a fortement chuté en l’espace de quelques années, notamment suite aux campagnes provocantes. En 1992, la marque y disposait de 650 points de vente et réalisait un chiffre d’affaires de 2,2 milliards de francs. Trois ans plus tard, il n’y a plus que 350 magasins pour un chiffre d’affaires de 1,2 milliards. En 1999, il ne reste plus « officiellement » que 300 boutiques. Et les fermetures se poursuivent… Dans la plupart des villes moyennes, il n’existe désormais plus de boutique Benetton.

En Allemagne, en Espagne et en Italie, certains distributeurs sont allés jusqu’à se regrouper en associations et même jusqu’à engager des procès contre leur fournisseur. En 1994, ce sont 150 franchisés allemands (pour un total de 650 en Allemagne) qui se sont ainsi opposés à l’affiche montrant un vêtement ensanglanté d’un soldat bosniaque, assassiné à 23 ans. La campagne de Benetton sur la peine de mort n’a pas vraiment fait recette du côté des distributeurs américains. La chaîne de grands magasins Sears, qui distribuait la marque dans 400 de ses unités depuis 1998, décide de ne plus vendre de vêtements Benetton. Aux Etats-Unis, Benetton ne compte plus que 200 boutiques contre 700 auparavant.

Si au début des années 2000, la direction comprend enfin que des revenus par pays ont été sciés en 2, juste pour la « Hype » et les nombres de magasins parfois sciés en 3, voire 4, elle ne semble toujours pas sortie complètement du virus de faire parler d’eux avec leur pub, même si Oliviero Toscani ne travaille plus pour Benetton… Pour preuve, la dernière campagne de « baisers aux haleines peu fraîches » de 2011 !

Ce qui est vraiment énervant, c’est finalement cette débâcle créée par le concept publicitaire, alors que les magasins Benetton sont décorés et achalandé avec un raffinement très italien d’un bon goût absolu.

Si la description historique peut sembler un peu longue, nous pensons qu’elle explique bien le fait que nous retrouvons le Goupe Benetton, aujourd’hui, dans le cheptel « Daubasse » et surtout que sa direction est typiquement une direction « daubassienne » destructrice de valeur, avec peu de déférence pour l’actionnaire.

En plus de ce que nous venons de vous expliquer, nous retrouvons dans le bilan pour 9.5 millions d’euros de dépenses pour voyages et pubs et aussi un jet privé dans les actifs long terme! La totale, dirons-nous !

Finalement, Benetton est l’archétype même de la « Daubasse » pour laquelle on éprouve un mépris envers l’investisseur. Mais comme nous l’avons souvent expliqué, c’est à partir de cette perception extrêmement négative que nous allons tenter de produire une analyse, la plus objective possible, sans le moindre cadeau et en exigeant à chaque tournant, des marges de sécurité.

Le groupe Benetton compte aujourd’hui 6 000 magasins dans le monde et s’appuie sur cinq marques pour générer du chiffre d’affaire : United Colors of Benetton, Sysley, Playlife, Killer et Loop.

La répartition du chiffre d’affaire 2010 par continent est la suivante :

Europe 79% (50% de ce pourcentage en Italie)

Asie 16%

Amérique du Nord 3.8%

Reste du monde 0.8%

Cette répartition explicite bien, à notre sens, que si le « brand » Benetton est assez connu dans le monde, ses revenus restent tout de même concentrés en Italie à hauteur de 40%, ce qui nous semble insuffisant pour une société qui existe depuis plus de 50 ans.

Nous nous sommes enfin demandé ce que valait le brand « Benetton » ? Après une recherche dans les archives d’Interbrand, nous retrouvons en 2001 dans le top 100 mondial, Benetton à la 100ième position, avec une valeur de sa marque estimée a 1.002 milliard de $. Ensuite, disparition complète du top 100 mondial Interbrand. Nous la retrouvons notée par une société moins connue qu’Interbrand, MP Consulting. En 2011, nous retrouvons Benetton à la 10ième place d’un Top 100 de brands italiens avec une valeur estimée de 1,258 milliards. Soit une croissance de la valeur du brand de 25% sur 10 ans.

Pour comparaison, le premier brand Italien, « Gucci », était classé en 2001 a la 50ième place du top 100 mondial Interbrand et était estimé a 5,363 milliard de $. Gucci était classée à la 39ième place du top 100 mondial et était estimé a 8,700 milliard de $, soit une progression de la valeur du brand de 62% en 10 ans.

Nous voyons bien avec cet exemple que ceux qui croient à la valeur d’un brand, même dans une activité facile à comprendre comme le vêtement, n’est pas synonyme automatique d’avantage dans le temps et surtout de création de valeur. Bien au contraire, d’après Yahoo Finance et un cours de clôture ajusté au split et au dividende, Benetton cotait le 1 janvier 2003 à 6,37 euros, alors qu’il cote aujourd’hui 2,89 euro, soit une destruction de valeur traduite dans le cours de plus de 50%. Ce qui nous amène quand-même à douter de la valeur estimée du Brand de MP Consulting… Et aussi des brands de manière plus générale.

Cette analyse est produite à partir du bilan de septembre 2011 et au cours de 2,89euros.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de la société s’élève à 8.21 euros par action, duquel nous déduisons l’endettement total de 8,36 euros, ce qui nous donne une valeur d’actif Net-Net négative de -0,15 euros.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société possède des terrains et des immeubles au prix d’acquisition pour une valeur par action de 5,27 euros. Amputé de 20% (notre marge de sécurité), nous obtenons une valeur Net Estate de 4,06 euros.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Revenons sur l’actif courant et les stocks d’une valeur de 1,905 euros par action. Nous observons que la rotation des stocks de 125 jours sur les 9 premiers mois est supérieure par rapport à la rotation moyenne, sur les 3 dernières années qui était de 115 jours. La direction a passé une provision sur ce stock de 2% et cette provision semble régulière dans le temps. Toutefois, en cas de mise en liquidation volontaire, nous pensons que la valeur de ce stock qui n’est malheureusement pas détaillé, vaudrait 50% de moins. Nous reprenons donc une valeur de 0.80 euros. Nous trouvons dans ce bilan des liquidités d’une valeur de 0,38 euros que nous reprenons intégralement. Nous trouvons ensuite des créances clients pour une valeur de 5.168 euros par action. Nous observons également que la direction a passé des provisions pour créance douteuse de 7% de la valeur des créances et que ces provisions sont également régulières dans le temps. De plus, ces créances sont réparties sur plusieurs milliers de magasins franchisés, ce qui diminue le risque selon nous. Toutefois, une augmentation du délai de paiement est observée. Le délai moyen sur 3 ans était de 159 jours : il est de 183% sur les 9 premiers mois de l’année. Nous prenons donc une marge de sécurité supplémentaire de 5%, ce qui ramène les créances client à 4,91 euros par action.

Dans le poste autres créances, nous reprenons seulement la somme de 0,07 euros par action, qui sont des créances aux parties liées. Nous ne valorisons pas les pré-paiements. Dans le poste créances financières divisé en trois volets, dettes à court termes des parties liées, différentiel positif sur les couvertures des devises et les intérêts sur les prêts aux parties liées, mais sans répartition précise, nous reprenons le poste pour 50% de sa valeur, soit 0.10 euros par action.

Passons maintenant aux actifs immobilisés. Le plus gros poste de cet actif immobilisé, ce sont les terrains et les immeubles d’une valeur d’acquisition de 5,28 euros par action. Vu l’existence de plus de 50 ans de la société, notre marge de 20% sur cette valeur d’acquisition nous semble suffisante. Nous reprenons donc ces terrains et immeubles pour la somme de 4,22 euros par action. Nous reprenons l’ensemble des équipements, véhicules, jet privé, et l’électronique, en n’incluant pas le matériel en leasing. Cela nous fait 0,19 euros par action. Comme d’habitude, nous ne tenons pas compte des intangible et du goodwill. Dans la partie autres actifs immobilisés, nous reprenons intégralement les prêts et intérêt aux parties affiliées reprises sous le terme investissements, des créances clients à plus long terme net de provision et des cessions d’actif immobilisé que la société doit encaisser. Cela s’élève à 0,05 euros par action.

Actif courant :

Stock 0,80 euros

Liquidités 0,38 euros

Créances clients 4,91 euros

Créances aux parties liées 0,07 euros

Créances financières 0,10 euros

Actif immobilisé :

Terrain et immeubles 4,22 euros

Machine et équipement 0,19 euros

Autre actif immobilisé 0,05 euros

Ce qui nous fait un actif total de 10,72 euros

Nous déduisons également des leases pour une valeur de 0,22 euros par action, L’actif total est donc de 10,50 euros par action. Quant aux stocks options à un prix d’exercice de 8,98 euros, nous n’en tenons pas compte car ils sont nettement supérieurs à la VANT de la société.

Si nous soustrayons l’ensemble des dettes d’une valeur de 8.364 euros, la valeur de la mise en liquidation volontaire est donc de 2,13 euros par action.

 

VI. La Valeur d’actif Net Tangible rentable (VANTRE)

Comme la société Benetton fait des profits, il nous a été possible de calculer la valeur d’actif net tangible rentable. Le rendement sur le capital investi ou ROCI est en moyenne de 7,54% sur les 5 dernières années (2006-2010). Comme nous exigeons un rendement minimum sur le capital investi de 7%, nous estimons que la valeur d’actif net tangible rentable est égale à la valeur d’actif net tangible, soit 6,77 euro.

 

VI. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Pour calculer la VCB de la société, nous allons prendre le résultat moyen d’exploitation des 5 dernières années (2006-2010), soit 1,16 euros par action, et amputer ce résultat d’un impôts de 30%, soit 0,35 euros par action. Ce qui nous donne 0,81 euros par action.

Nous allons actualiser à un taux de 12%, ce qui nous donne une VCB de 6,75 euros par action.

A laquelle nous allons ajouter 0,85 euros de liquidités. Nous retranchons ensuite les dettes financières de la société qui s’élèvent à 4,71 euros.

La VCB de Benetton ressort donc à 2,89 euros.

 

VII. Conclusions

Au cours du 10 janvier 2012 de 2,90 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de Benetton avec une marge de :

28 % sur la VANE

57% sur la VANTre

Si nous avons relativement bien défini dans l’introduction les raisons pour lesquelles la société Benetton se retrouve aujourd’hui dans notre parc à « Daubasse » (un management délirant et des revenus généré à hauteur de 40% en Italie, pays comme vous le savez tous en difficulté financière) soit un manque de diversification internationale, nous pensons quand même que le collatéral immobilier de 4 euros par action est suffisamment solide pour réduire le risque d’un investissement dans la société.

Le point central négatif, alors que c’est généralement un point positif, c’est le management familial qui ne risque pas de changer. Bien entendu, nous pourrions supposer logiquement, qu’acculée à une situation désastreuse avec la sanction des marchés sur le cours de la société, la direction pourrait une fois pour toute remiser au placard ces pubs qui font parler d’elle et qui génèrent des effets financiers négatifs, et se mettre au travail avec les atouts qu’ils possèdent sur leurs lignes de vêtements. Mais vous aurez compris que nous entrons dans le monde merveilleux des suppositions bon marchés et que nous ne sommes pas pour prendre ce type de raisonnement au sérieux.

La cerise sur le gâteau dirons-nous, c’est le brand. Si nous reprenons l’estimation avancée en 2001 par Interbrand, la valeur du brand est de 5,47 euros par action. Si nous le coupons en deux, il y a toujours une valeur de 2,73 euros par action, soit en gros la valeur du cours actuel. Vous savez tous que l’équipe apprécie les cerises. Mais il faut bien avouer que nous nous concentrons toujours et d’abord sur la solidité du gâteau.

Nous pensons enfin qu’un investissement dans Benetton comporte bien entendu le risque de voir se dégrader les chiffres de la société (management – crise), mais possède également un collatéral immobilier confortable.


Portefeuille au 24 Février 2011 : 3 ans 92 jours

  • Portefeuille : VL 5,3728 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 431,79%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 179,76%
  • .
  • Rendement Annualisé : 67,17%
  • Rendement 2012 : 16,00%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 22,92%
  • Effet Devise Total : 0,68%

 

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 98,2175 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 46,48%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,46%
  • Rendement 2012 : 6,36%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Détails du Portefeuille

 

 

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Walter Schloss 28/08/1916 – 19/02/2012

Big Walt nous a donc quitté ce week-end au terme d’une vie d’investisseur brillante et discrète à la fois. Il rejoint Benjamin Graham et Ed Anderson, un autre membre du « Graham Group », décédé la semaine dernière,  au paradis des « investisseurs dans la valeur ».

Si ce blog fut, à l’origine, centré sur les enseignements de Benjamin Graham, petit-à-petit, au fil des articles que nous lui avons consacrés, non seulement nous nous sommes pris d’affection pour l’homme qu’était Walter Schloss mais nous avons aussi éprouvé une énorme admiration pour l’investisseur. Il reste, selon nous, celui qui a le mieux personnifié l’achat d’actions « value » dans ce que l’expression a de plus pur au point que, dans notre cœur, il a fini par supplanter « Maître Graham ».

Une méthode simple à l’image du personnage mais sacrément efficace : celui que Warren Buffett avait désigné comme « celui qui se bat contre le S&P, seulement armé d’un guide boursier,  dans un petit bureau sous-loué à Tweedy Brown, avec des clients tirés du registre d’Ellis Island » avait généré pendant une période de plus de 45 ans, un rendement annuel de plus de 15 %.

Au revoir et merci Monsieur « Big Walt »…

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Question des lecteurs : est-il intéressant d’investir dans des daubasses au sein d’un PEA ?

Comme vous le savez, cher(re) lecteur(trice), nous sommes quatre investisseurs dans la valeur, nous pouvons même dire des « extrémistes » de l’investissement dans la valeur, de nationalités différentes. Trois d’entre nous sont belges, et donc non intéressés par une quelconque défiscalisation sur les plus-values immobilières, puisque, nous vous le rappelons, il n’y a aucune taxe fiscale sur les plus-values réalisées lors de gains sur les marchés financiers en Belgique, pour l’individu qui investit en bon père de famille.

Continuer la lecture de Question des lecteurs : est-il intéressant d’investir dans des daubasses au sein d’un PEA ?

Portefeuille au 17 Février 2012 : 3 ans 85 jours

  • Portefeuille : VL 5,4225 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 436,71%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 180,62%
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  • Rendement Annualisé : 68,16%
  • Rendement 2012 : 17,07%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 22,90%
  • Effet Devise Total : 3,07%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 99,4952 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 48,39%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,98%
  • Rendement 2012 : 7,74%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuel du portefeuille depuis sa création

 

Détails du Portefeuille

 

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L’effet d’appartenance

Essayons de comprendre ensemble le mécanisme psychologique qui opère en nous lorsqu’un investissement est dans le rouge vif et qu’un espoir sans fondement, allant parfois même à l’encontre de fait précis démontrant que l’on s’est trompé, nous pousse à le garder coûte que coûte.

C’est donc de la difficulté de vendre dont nous allons vous parler dans ce troisième volet de notre « trilogie » sur la psychologie  de l’investisseur.

« Plein d’espoir, dans ce petit espace du cerveau où nous prenons nos décisions d’ investissement, notre conviction est faite. Une des difficultés qu’il nous faut parvenir à surmonter pour vendre c’est l’attachement que nous ressentons pour la position que nous détenons. Après tout, dès que quelque chose nous appartient, nous avons tendance à nous  attacher naturellement. Cet attachement que nous ressentons pour les choses que nous avons achetées est appelé « l ‘effet d’appartenance », par les psychologues et les économistes et nous y sommes sensibles dans le cadre de nos transactions financières. C’est ce même attachement qui nous empêche de nous séparer de cette vieille veste de sport qui reste accroché a notre portemanteau et que nous ne portons jamais.

L’investisseur développe une parenté avec ce sentiment. Chaque achat qu’il effectue est chargé d’une signification en tant qu’extention de sa propre personne, un peu comme chez un enfant. Une autre raison pour laquelle l’investisseur ne vend pas, même quand la position perd de l’argent, c’est parce qu’il veut encore espérer. Pour un très grand nombre d’investisseurs, au moment de l’acte d’achat, le jugement critique s’affaiblit et l’espoir monte en puissance dans la conduite du procesus décisionnel. »

L’auteur de ce passage est David Shapiro psychologue et professeur à l’université New School de New York.

Nous ne nous souvenons pas avoir lu une explication aussi simple et aussi brillante sur ce « sentiment d’appartenance » : « ……Chaque achat…  est chargé d’une signification en tant qu’extention de notre propre personne… ». Et c’est évidemment le fait de penser que l’action d’achat est comme une partie de nous même, qui crée la difficulté de juger cet achat comme une chose négative à un moment donné, ce qui signifie alors, par extention que nous nous jugeons idiots et surtout que nous allons apparaître comme tel.

Dans un autres texte nous avons essayé de comprendre pourquoi la majorité des investisseurs sont « moutonniers »… En résumé, copier les autres est un acte naturel que l’on retrouve à tous les stades de notre vie : enfance, adolescence, âge adulte, … Et qui n’a pas, en général, la moindre conséquence négative dans la vie de tous les jours.

Tout comme l’effet « moutonnier », nous retrouvons, le « sentiment  d’appartenance » en dehors de l’investissement.

Prenons quelques exemples simples pour illustrer ce sentiment.

Vous invitez des copains amateurs de bon vin à dîner et vous achetez deux bonnes bouteilles que vous jugez sortir des sentiers battus dans le but « d’épatter la galerie ». Au moment où vous avez rempli les verres, qu’attendez-vous, sinon, des compliments sur vos choix ?  Car cela signifie que vous avez bon goût, en matière de vin, et bon goût tout court. Votre égo est flatté et tout le monde aime cela. Dans le cas contraire, si l’un de vos amis fait la grimace, puis vous avoue qu’il n’aime pas, c’est vexant… Mais si ce n’est qu’un de vos amis cela passe encore, vous vous direz « après tout, chacun ses goûts ». Par contre, si tout le monde fait la grimace, c’est un véritable malaise qui vous traverse le corps et l’esprit. Au lieu de remettre en cause vos choix, vous aurez tendance à penser que vos amis n’y connaissent pas grand chose et que finalement, le véritable amateur de vin c’est vous !

Autres exemple : quand on vous demande : « et alors, tes vacances ? ». Vous répondez toujours avec un enthousiasme délirant sur les merveilles de l’endroit de villégiature que vous avez choisi même si elles furent « merdiques ».

La grande majorité d’entre nous ont peu de regards critiques sur ce que nous choisissons ou achetons. En tous cas, même si nous admettons que nous nous sommes trompés, il importe de sauver les apparences pour les autres, en faisant comme si c’était top, extra.

Revenons à l’investissement. Il nous faut nous demander comment nous devons faire pour éviter que ce sentiment d’appartenance parasite nos prises de décisions, pour éviter d’encore espérer quand il n’y a plus rien à espérer pour maintenir en permanence son jugement critique et ne pas se laisser aveugler par un espoir béat et sans fondement quand nous prenons la décision d’investir ?

Nous pensons dans l’équipe des Daubasses que seul une méthode d’investissement pertinente et rationnelle offre  une distanciation suffisante entre nous-même et ce que nous achetons.

Car d’une certaine manière, c’est notre méthode qui prend les décisions d’investissement à notre place et qui fixe aussi les moments de vente avec d’autres critères précis.

Une méthode d’investissement pertinente pour l’équipe des « Daubasses », doit nécessairement répondre a quelques critères fondamentaux.

Chaque filtre doit être être à la fois chiffré et défini avec un maximum de bon sens.

Avec ces filtres, vous devez savoir exactement quand vous achetez et quand vous vendez. Rien, ne doit être laissé à votre appréciation du moment dans les deux sens.
Vous devez enfin porter réflexion sur la taille de vos positions ; en d’autres mots, réfléchir à la diversification optimale par rapport à votre méthode et également par rapport à votre confort psychologique. Ne pas être psychologiquement confortable avec les pertes dictées par votre méthode vous poussera très vite à changer de méthode, voir à l’appliquer partiellement ! Ce qui conduira forcément à l’échec.

En conclusion, nous pensons qu’il est primordial de comprendre votre « mécanique » psychologique naturelle plutôt que de la nier ou de faire semblant de la maîtriser dans certains moments dont nous savons pertinemment que nous n’y parviendrons que partiellement

Plus nous essayons d’approfondir le sujet « psychologie », plus ce sujet nous semble capital pour réussir ses investissements car  comprendre nos réflexes,  permet de mettre en place des systèmes raisonnés écartant nos émotions dans différentes situations qui créent de la tension.

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Bas les masques : Cycle Country Accessories

Nous poursuivons ici le « démasquage » de sociétés que nous avons vendues fin janvier. Après Giga Tronics, voici la deuxième société que nous vendons parce qu’elle ne répond plus à nos critères. Il s’agit de Cycle Country Accessories. Les prochains articles porteront sur les sociétés que nous comptons vendre prochainement pour des raisons plus heureuses : à savoir une sortie « par le haut ».

Comme vous pourrez le constater à la lecture de l’analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés au moment de l’achat (fin 2009), nous avions basé pas mal d’espoir sur Cycle Country Accessories et surtout sur sa capacité à générer des bénéfices dans le futur.

Malheureusement, ce retour aux bénéfices n’a pas (encore) eu lieu mais, plus grave, le 23 janvier, nous apprenions que la société était menacée de delisting par la SEC pour avoir publié dans ses rapports de gestion, un nombre erroné d’actions en circulation. 

La coupe était pleine et nous liquidions cette ligne en subissant une moins-value d’une quarantaine de pourcents.

De cette affaire, nous avons tiré deux conclusions qui ne sont en réalité que deux confirmations :

          Ne jamais espérer un retour aux bénéfices comme principal catalyseur d’une hausse de cours : ce retour est incertain et ne peut constituer qu’une cerise sur le gâteau mais non l’élément nécessaire à une revalorisation de l’action

          Une fois de plus, nous découvrons ici les vertus de la diversification : le fait de ne pas avoir consacré plus de 3 % de notre portefeuille sur une ligne qui nous semblait alléchante au départ nous a permis de ne pas payer trop cher notre choix erroné.

 

Voici donc, pour votre information, l’analyse que nous avions mise à disposition de nos abonnés au moment de notre acquisition. Nous vous en souhaitons une bonne lecture.

 

I. Introduction

Cycle Country Accessories Corp. est le résultat de la fusion, en 2001, entre Cycle Country Accessories Corp. (fondée en 1983) et Okoboji Industries Corporation. Le groupe est l’un des plus grands fabricants au monde d’accessoires pour quad. Selon la direction, les produits sont de hautes qualités.

La clientèle est composée de 9 distributeurs en Amérique du Nord et 11 distributeurs internationaux qui vendent les articles de Cycle Country dans 30 pays différents.

Mais l’entreprise est aussi le plus gros fabricant d’enjoliveurs pour voitures de golf au monde (70 % du marché). Elle fabrique également des accessoires pour tondeuses.

Les trois principaux clients (qui achètent les produits Cycle Country depuis plus de 20 ans) représentent 53 % des ventes. La direction souhaite, à l’avenir, réduire le poids de ces acteurs dans les ventes grâce à la croissance des autres branches d’activité.

A l’origine, l’entreprise fabriquait des lames de chasse neige adaptées pour les quads. Aujourd’hui, sa gamme comprend des socles de charrue, des pulvérisateurs, des tondeuses, des herses, des attaches remorques, des treuils, …

Entre le 17 et le 25/11/2009, nous avons constitué notre ligne en Cycle Country Accessories Corp au prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,405 usd. Nous travaillons avec les chiffres de 9 mois d’exercice, arrêtés au 30/06/09 (l’année comptable est clôturée le 30/09).

 

II. Valeur d’actif net net (VANN)

Nous avons acheté un actif courant de 1,947 usd par action (dont le poste principal est constitué des stocks qui pèsent à eux seuls 1,322 usd). Nous avons déduit les dettes représentant 2,574 usd par action. La valeur d’actif net net est donc négative de 0,627 et nous n’avons donc aucune marge de sécurité sur cette valeur.

 

III. Valeur d’actif net estate (VANE)

Dans les comptes de l’année 2008 (le détail est absent lors des clôtures trimestrielles mais il ne semble pas y avoir eu de grosses cessions d’actifs sur ces 9 premiers mois), nous apprenons que la société possède des terrains et constructions pour une valeur d’acquisition de 1,884 usd. Nous appliquons une marge de sécurité de 20 % sur cette valeur, l’ajoutons à la VANN et obtenons une VANE de 0,880 usd. Nous avons donc acquis nos actions avec une marge de sécurité sur cette valeur de 54 %.

 

IV. La Valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VLMV)

Revenons tout d’abord sur l’actif courant.

Nous n’avons, lors du calcul de la VANN, effectué aucun redressement pour ralentissement de la vitesse de rotation des actifs courants. Est-ce à dire que nous pouvons prendre pour « argent comptant » les valeurs qui nous sont données par la direction ?

Nous nous penchons tout d’abord sur le stock qui représente, à lui seul, 68 % de la valeur totale de l’actif courant. Nous constatons tout d’abord que la direction, dans sa grande prudence, a acté des dépréciations équivalentes à 12,7 % de la valeur brute du stock. Nous constatons aussi que le stock représente un peu plus de 3 mois et demi d’activité, ce qui ne nous semble pas excessif pour une entreprise « à intégration verticale » (la société a acheté en 2005 son fournisseur de pièces en acier) et qui fabrique de nombreuses « bricoles ». Néanmoins, nous allons prendre une marge de sécurité complémentaire de 20 % et amputons donc la VANE de 0,264 usd.

Nous décidons également de reprendre les impôts différés pour 0 et amputons la VANE de 0,177 usd complémentaires.

Nous passons à présent aux actifs immobilisés.

Outre l’immobilier, nous trouvons des actifs tangibles sous forme de machines, outillages, équipements de bureau et véhicules pour 0,455 usd par action en valeur d’acquisition. Nous les reprenons pour 10 % de cette valeur, soit 0,046 usd.

Conformément à nos habitudes, nous ne tenons pas compte des actifs intangibles.

Hors bilan, nous constatons des obligations d’achat de matériel pour 0,171 usd par action.

Enfin, il existe des stock options dont nous ne tenons pas compte, le prix d’exercice étant largement supérieur à la valeur de mise en liquidation.

Nous établissons donc la VMLV comme suit :

– VANE : 0,880

– Marge de sécurité sur stock : – 0,264

– Elimination des impôts différés : – 0,177

– Installations, machines et outillages : 0,046

– Obligations d’achat : – 0,171

Soit une valeur en cas de mise en liquidation volontaire de 0,314 usd. Nous n’avons donc pas de marge de sécurité sur cette valeur.

V. La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

Au cours des 10 dernières années, la société n’a jamais généré que des profits nets… sauf en 2008 et probablement en 2009. En 2009, la perte devrait même probablement être considérée comme « record ».

En effet, sur les 9 premiers mois de 2009, la perte d’exploitation s’élève à la somme astronomique de 2,05 usd par action. Nous avons néanmoins l’impression que si la société est bel et bien touchée par la crise (son chiffre d’affaires ne représente plus que le tiers de ce qu’il était l’année précédente sur la même période), la direction a  également procédé à un véritable « windows dressing » ou « nettoyage de bilan » en vue de présenter des résultats bien plus favorables dans les années qui viennent.

Mise à 0 du goodwill et réductions de valeur massives sur les stocks : sans ces opérations, la perte d’exploitation ne se serait élevée qu’à 0,31 usd. De quoi la relativiser. Ajoutons à cela le fait que l’Ebitda reste positif au cours de ces 9 premiers mois et vous comprendrez que nous n’avons que peu de craintes pour la survie à moyen terme de Cycle Country Accessories.

Nous pensons que dans le futur, la société sera capable de générer un résultat d’exploitation après impôt équivalent à la moyenne des 6 dernières années, impôts déduits et année 2009 comprise, soit 0,11 usd par action. Nous déduisons 0,05 usd de charges d’intérêt et fixons la VCB de Cycle Country Accessories Corp., actualisée à 11 %, à 0,55 usd par action.

 

VI. En conclusion

A notre prix de revient de 0,405 usd, nous avons obtenu :

Une marge de sécurité de :

54 % sur la VANE

26 % sur la VCB

Nous avons donc acheté une entreprise en payant plus cher que sa valeur de mise en liquidation volontaire. Mais cette VMLV qui constitue aussi la valeur minimale de l’entreprise n’est pas si loin de notre prix d’achat : 25 % plus bas. Cette valeur de mise en liquidation constitue pour nous la valeur plancher de l’entreprise. Pour la première fois, nous avons acquis une entreprise dans le but de la voir renouer avec les profits. En effet, nous pensons que Cycle Country Accessories constitue une « vraie » entreprise cyclique (comme son nom l’indique) et que les pertes encourues sont essentiellement dues à une période économique défavorable.

Nous pensons que la société redeviendra bénéficiaire avec la reprise économique.

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Portefeuille au 10 février 2012 : 3 ans 78 jours

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

  • Portefeuille : VL 5,3746 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 431,97%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 181,22%
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  • Rendement Annualisé : 68,22%
  • Rendement 2012 : 16,04%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 23,21%
  • Effet Devise Total : 3,53%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 97,5989 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 45,56%
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  • Rendement Annualisé : 12,39%
  • Rendement 2012 : 5,69%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Analyse financière : Les actifs d’impôt différés … attention piège à c …

Comme annoncé, nous allons vous dévoiler, cher(e) lecteur(trice), l’ensemble des positions arrivées à maturité  depuis le début de cette année et ce, au fil de différents articles successifs. 

La première, c’est Giga Tronics. Nous avions acheté cette société le 11 octobre 2011 au coût de revient, frais de courtage inclus, de 1,3296 usd. Ci-dessous, vous pourrez lire l’analyse qui nous avions mis à disposition de nos abonnés et qui présentait nos motivations d’achat. Sa Valeur d’Actif Net Tangible était alors 4,62 usd.  otre marge de sécurité était donc, en apparence, assez conséquente.

Pour rappel, nous calculons de la Valeur d’Actif Net Tangible en amputant des capitaux propres les actifs intangibles, c’est-à-dire les actifs « qu’on ne peut pas toucher », dans notre cas le goodwill et les immobilisations incorporelles. 

Jusqu’à présent, nous ne considérions pas les actifs d’impôts différés comme un actif intangible.

« C’est kwaaaa un actif d’impôts différés ? »

Continuer la lecture de Analyse financière : Les actifs d’impôt différés … attention piège à c …

Malgré la performance vous faites des pertes… Ah bon ?

C’est cette fois la réaction d’un ami, qui semblait surpris que nous enregistrions aussi des pertes, que nous avons essayé de résumer dans l’intitulé. Elle nous a franchement interpellé et amené à vous proposer une réflexion sur les pertes dans l’investissement, chiffres de notre portefeuille à l’appui.

Ce qui est vraiment frappant dans la réaction de notre ami, qui n’est ni un novice, ni un investisseur disons… « pointu », mais que nous pourrions finalement qualifier sans le moindre problème d’investisseur « bon père de famille », prudent et gérant son patrimoine avec une dose importante de bon sens, c’est qu’il avait un certain mal à imaginer qu’une performance à 3 chiffres comme celle du portefeuille « Daubasse » génère aussi des pertes.

Si nous imaginons la perception des pertes possibles que génère la performance, nous pourrions tenter de dégager 4 catégories en partant du postulat que le marché a fait +10% sur 3 ans

1° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une perte de -30%, tout le monde comprend que celui-ci a généré des pertes. C’est donc simple.

2° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une rendement de +7%, on aura tendance à imaginer un nombre de pertes plus important que la moyenne.

3° Si en 3 ans, un portefeuille s’inscrit avec une performance de +40%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont limitées et inférieures à la moyenne.

4° Si en 3 ans , un portefeuille s’inscrit avec une performance de +300%, on aura tendance à imaginer que les pertes sont pratiquement inexistantes.

A part la première hypothèse qui est évidente et n’appelle aucun commentaire, il est fort possible que le portefeuille qui affiche +300% ait généré plus de pertes que le portefeuille affichant +7%. Tout le monde comprendra que si vous êtes investi sur des « big caps » que vous n’avez pas payées trop cher et que le marché est stagnant, une performance de +7%, même si c’est une légère sous-performance, ne signifie pas obligatoirement des pertes. Par contre, si vous investissez sur les « Daubasses » et que vous affichez +300%, vous avez forcément des casseroles et même parfois bien remplies.

En fait, nous pensons que cette perception erronée des pertes par rapport à la performance est principalement due au fait qu’en investissement, « les pertes » sont un véritable tabou, une sorte de « maladie vénérienne » de l’ego de l’investisseur, qu’il veut cacher à tout pris, honteux qu’il est.

Quand vous parcourez la presse, les blogs, les lettres financières, les rapports des fonds, …  qui vous parle de ses pertes, qui les étale en long et en large, qui consacre un partie de ses communiqués à vous expliquer comment il a intégré cette notion de perte dans son processus d’investissement ?  Peu de monde, très peu.

Même si en théorie tout le monde est d’accord pour dire que l’on apprend de ses pertes, même si tout le monde  est d’accord pour dire qu’il faut en faire le moins possible, il est rare qu’elles soit mentionnées dans un processus d’investissement.

Ce n’est pas le cas de votre illustre équipe des Daubasses qui a réfléchi à ce problème dès le débuts de l’aventure et investi de manière à pouvoir contrer ses pertes avec un fort degré de probabilité. 3 ans et 2 mois plus tard, nous pouvons vous présenter des pertes chiffrées et les replacer dans le processus d’investissement.

 

Passons donc de la théorie à la pratique…

Depuis le 24 Novembre 2008 jusqu’au 31 Janvier 2012, soit sur 38 mois, le portefeuille « Daubasse » a enregistré 19 ventes avec perte. Si on essaie de répartir ces pertes sur la durée, cela fait quand même 1 perte tout les deux mois.

Nous avons déboursé pour ces sociétés en pertes 26 690,07 euros et encaissé lorsque nous avons décidé de les vendre, parce qu’elles ne correspondaient plus à nos critères de valeur ou parce qu’il y avait une magouille clairement visible, 15 152,73 euros. La perte encourue sur l’ensemble de ces 19 sociétés est de -43.23%. Si nous calculons maintenant la perte moyenne par société, c’est donc -607.23 Euro.

La meilleure manière de contrecarrer ces pertes dans le processus d’investissement spécifique aux « Daubasses », tel que nous expliquions sur notre blog au début de l’aventure, c’est la diversification. Nous nous sommes fixés comme règle de base de ne jamais investir plus de 3.33% de la valeur totale du portefeuille sur une seule société. C’est d’ailleurs pour cette raison qu’au lancement du portefeuille, le 24 novembre 2008, nous étions  investis sur 30 sociétés. Nous avons continué de suivre scrupuleusement cette règle tout au long de ces 38 mois.

Nous partions du postulat que si nous nous étions complètement trompés sur une société et qu’elle faisait faillite, notre perte maximum serait de 3.33% de la valeur totale du portefeuille. D’autre part, si une société multipliait son cours par 3, cette société pourrait donc compenser 2 faillites. Si nous reprenons nos 30 sociétés de départ et que nous envisagions le pire, 10 sociétés qui multipliaient leur cours par trois, pouvaient annuler la faillite de 20 sociétés. En d’autres mots, même si nous n’avions raison qu’une fois sur trois, nous restions à l’équilibre. Et le pire était bien entendu que la valeur des 20 société sur lesquelles nous nous serions trompés tomberait à 0.

Comme vous allez pouvoir le constater dans le tableau récapitulatif des pertes, classées de la plus importante à la moins importante, nous n’enregistrons aucune faillite.

 

 

La perte la plus importante à ce jour a été enregistrée par T-Bay Holding et ses -88%, une « casserole » bien remplie !  Et gardons en mémoire que ces 19 sociétés lorsque nous les avons achetées remplissaient toutes les critères de sélection d’une daubasse tant sur le plan de la marge de sécurité sur l’actif que du point de vue de la solvabilité.

Comprenons maintenant le sens de la diversification à l’aide de ce tableau des pertes du portefeuille « Daubasses ». Si par hasard, vous aviez décidé d’investir sur seulement 5 sociétés en vous disant que, de toute manière, elles correspondaient à tous les critères et que vous étiez « tombé » sur les 5 premières classées du tableau des pertes ci-dessus … Et bien, cher(e) lecteur(trice) vous auriez perdu 71% de la valeur de votre mini portefeuille. Autant dire une vraie catastrophe !

Mais notre tableau nous enseigne aussi autre chose :  si, par hasard, vous aviez décidé d’investir sur les 19 Daubasses qui ont occasionnées des pertes, vous auriez perdu -43.23%.

Nous pouvons donc conclure qu’à malchance égale, le fait de n’avoir choisi que des perdants, en diversifiant, c’est-à-dire en choisissant d’investir sur 19 sociétés au lieu de 5 sociétés, vous auriez pu réduire votre perte de 39%. Et nous trouvons ce constat plutôt rassurant.

Bien entendu, ce n’est pas avec des perdants que l’on bâtit la performance d’un portefeuille dans le style Daubasses. Les pertes font seulement partie de l’investissement et le style « Value » que nous décrivons sur ce blog  n’y échappe pas.

Pour dégager de la performance dans un portefeuille « Daubasses », il faut obligatoirement parvenir a remplir les deux points suivants.

1° Avoir un nombre de gagnants nettement plus important que le nombre de perdant

2° Générer un gain moyen nettement plus élevé que la perte moyenne

Le bilan actuel du portefeuille Daubasses, c’est 36 gagnants contre 19 perdants. Le rapport est donc de presque 2 : 1

Le gain moyen des gagnants est de 1899.80 euros contre -607.23 euros de perte moyenne. Le rapport est d’un peu plus de 3 : 1

En fait si l’on reprend le prix payé à l’achat de ces 36 gagnants et que l’on reprend leur prix encaissé à la vente, on constate que le prix d’achat a été multiplié par 3,11.

Vous pouvez découvrir les différents détails des 36 gagnants dans les deux tableaux suivant.

 

 

 

 

 

En conclusion, si vous n’arrivez pas à vous faire à l’idée que la méthode « Value » selon Benjamin Graham, va générer des pertes, ce n’est pas la peine de vous y intéresser.

Si vous n’êtes pas conscient, qu’avec une sélection répondant entièrement aux critères « value » les plus stricts, bonifiée par une analyse pointilleuse que la diversification est nécessaire pour contrebalancer les pertes, vous augmentez le risque de ne pas parvenir à un résultat satisfaisant.