Bas les masques : Key Tronic

 

Nous poursuivons, ami(e) lecteur(trice), le démasquage des sociétés arrivées à maturité. Cette fois, c’est de Key Tronics qu’il s’agit (net estate n°8 de la dernière situation du portefeuille). 

Nous avons ici l’exemple éclatant d’une société bien gérée connaissant une mauvaise passe d’origine purement conjoncturelle. Nous avons acquis le 11 octobre 2011 des actions de cette entreprise au coût de revient de 3,68 usd, frais de courtage inclus. Des résultats trimestriels meilleurs que prévus et des perspectives encourageantes ont permis au cours de littéralement « exploser » dépassant rapidement sa VANT de 6,17 usd.

Fidèles à notre technique, nous avons décidé de tenter d’accompagner la hausse et, cette fois-ci, l’opération fut gagnante puisque le cours de l’action culmine aujourd’hui à 10,27 usd (soit 2,8x notre coût d’achat). Pour l’instant, nous conservons notre ligne en espérant bénéficier encore un petit peu de l’état euphorique de Mr Market, mais nous la surveillons malgré tout comme « le lait sur le feu ».

Évidemment, comme d’habitude, nos abonnés ont été avertis en temps réel de cette opération. Nous vous proposons ci-dessous l’analyse que nous avions mis à l’époque à leur disposition et reprenant nos motivations d’achat.

Excellente lecture.

 

KeyTronic Corporation

(Nasdaq, Ticker: KTCC / ISIN : US4931441095)

  

 

I. Introduction

KeyTronic est une société américaine créée en 1969 et qui, à l’origine, fabriquait des claviers d’ordinateurs mais qui, au fil du temps, a élargi sa gamme de production à toute une série de services au marché de la fabrication électronique : de l’ingénierie électronique, du moulage de précision de plastiques, des essais de nouveaux produits,… Bref, l’entreprise tente de répondre aux besoins d’externalisation des sociétés actives dans l’électronique.

Les unités de production sont situées aux Etats-Unis, au Mexique et en Chine.

La direction est assez dithyrambique sur le potentiel de croissance et d’expansion de la société. Vous savez cependant, cher(e) lecteur(trice) ce que nous pensons du rêve et des fantasmes… du moins en matière d’investissements financiers.

Néanmoins, nous notons que KeyTronic ne détient, pour l’heure, que 1 % du marché mondial. Pas un mastodonte donc… mais une possibilité réelle de croissance… si la compagnie reste compétitive tant en matière de coûts que de know how.

Les cinq plus gros clients de KeyTronic représentent 62 % du chiffre d’affaires mais la direction est consciente de l’importance d’élargir ses débouchés et, entre 2010 et 2011, le nombre de clients est passé de 20 à 30.

La concurrence est assez féroce dans le secteur, non seulement au travers des compétiteurs directs de la société mais aussi… de ses propres clients qui sont chaque fois confrontés au choix de développer eux-mêmes leurs produits ou de sous-traiter chez KeyTronic. Ce phénomène met  réellement en exergue l’importance de la maîtrise des coûts comme avantage compétitif prépondérant.

Même si, de l’aveu même de la direction, le carnet de commandes n’est pas réellement indicatif des ventes futures, il est annoncé à 54,9 millions de dollars fin juin 2011, en baisse de 3,5 % par rapport à l’année dernière. Il représente environ 20 % du chiffre d’affaires annuel.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 8,86 usd par action duquel nous retranchons les dettes qui s’élèvent à 4,67 usd. La VANN s’établit donc à 4,20 usd par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous constatons que KeyTronic est propriétaire de ses installations mexicaines (et locataires de ses autres sites). Les bâtiments ont été acquis pour un coût de 1,82 usd par action. Après prise en compte de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une VANE de 5,65 usd.

 

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons donc sur l’actif courant. Les stocks représentent 4 usd par action. Nous pouvons supposer qu’il s’agit là de matériel très spécifique qui n’aurait peut-être pas beaucoup de valeur en cas de mise en liquidation de la société. Néanmoins, nous relevons trois points qui tendent plutôt à plaider pour le raisonnement inverse. Le premier est que KeyTronic, en tant qu’entreprise d’externalisation, doit produire majoritairement « sur mesure » pour ses clients. Il est possible qu’en cas d’arrêt des activités, ces mêmes clients achètent tout de même les éléments produits car ils en ont tout simplement besoin. Le deuxième point, c’est que les ¾ des stocks sont constitués de matières premières, autrement dit des produits en principe assez facilement négociables sur le marché. Enfin, nous notons que les inventaires de la compagnie ont « tourné » en moyenne à 65 jours en 2011 (ce qui est raisonnable), soit 5 jours plus vite que la moyenne des 3 derniers exercices comptables. En fonction de tout ceci, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 25 % sur les stocks de Key Tronic et en amputons donc la valeur aux livres de 1 usd par action.

Les créances commerciales constituent l’autre poste important de l’actif courant. Les clients de KeyTronic paient leurs factures en moyenne à 58 jours. Cela semble raisonnable sans vraiment être exceptionnel. La direction a également acté des réductions de valeur pour créances douteuses équivalentes à 0,3 %. Par prudence, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 15 % sur ces créances et prenons donc en compte la valeur inscrite au bilan, amputée de 0,58 usd. Nous décidons également de ne pas tenir compte des impôts différés, qui représentent 0,43 usd.

Outre l’immobilier mexicain abordé dans le calcul de la VANE, nous remarquons, parmi les actifs fixes, les installations de production dont nous tenons compte pour 10 % de leurs valeurs d’acquisition soit 0,36 usd.

Hors bilan, nous tenons compte de 75 % des loyers futurs à payer, soit 0,53 usd par action.

En fonction de tous ces éléments, nous établissons la valeur de Key Tronic en cas de liquidation volontaire à 3,47 usd.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Ça n’arrive pas si souvent pour nos daubasses et le fait mérite donc d’être souligné : KeyTronic génèrent des bénéfices et même mieux, elle n’a plus connu d’exercices comptables déficitaires depuis 2002 !

Certes, l’entreprise est très cyclique et le niveau de ses profits n’est pas vraiment constant mais, sur le long terme, elle génère bel et bien de la valeur pour ses actionnaires.

Pour calculer la VCB, nous moyennons les bénéfices d’exploitation des 5 dernières années et leur appliquons un impôt forfaitaire de 20 % (en réalité, KeyTronic paie bien moins d’impôts que cela, entre autre grâce à des crédits d’impôt obtenu sur la recherche et développement). Nous obtenons un résultat de 0,39 usd par action. Nous l’actualisons au taux de 12 %, ajoutons la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières du passif. La VCB s’établit donc à 2,75 usd par action.

Nous ne disposons donc d’aucune marge de sécurité sur cette VCB.

 

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Il est rare que nous puissions calculer cette valeur puisque, pour ce faire, la société doit présenter un historique bénéficiaire assez long.

Pour le détail du calcul, nous vous renvoyons à cet article.

Au cours des 5 derniers exercices, KeyTronic a généré un résultat d’exploitation moyen, après impôt, de 0,48 usd par action, ce qui correspond à une rentabilité moyenne sur capitaux investis de 8,21 %. Cette rentabilité est supérieure au minimum de 7 % que nous exigeons pour calculer la VANTre. Nous la calculons donc à 6,16 usd par action (ensemble des actifs hors intangibles moins l’ensemble des dettes).

 

VII. Conclusions

Au cours de 3,36 usd; il est possible d’acheter KeyTronic avec une marge de sécurité de

20 % sur sa VANN

41 % sur sa VANE

3 % sur sa VMLV

45 % sur sa VANTre

Vous objecterez, cher(e) lecteur(trice), que cette société ne présente pas les décotes les plus folles parmi toutes celles que nous vous avons déjà proposées et vous aurez tout-à-fait raison.

Néanmoins, KeyTronic crée de la « valeur-actionnaire ». Il faut tout de même considérer que les revenus futurs restent assez aléatoires et peut-être plus encore pour cette société que pour d’autres.

Mais surtout, nous constatons que la société débourse chaque année des sommes importantes en matière de recherche et développement (5 années de R&D représentent +/- 40 % de la capitalisation boursière). Si ces dépenses sont absolument nécessaires pour permettre à l’entreprise de préserver ses avantages compétitifs sur ses concurrents (mais aussi sur ses clients), nous estimons, de manière générale, que ces dépenses apportent un réel « plus » à la compagnie, notamment en matière de « know how ».

Ainsi, nous pensons que, année après année, ce know how se capitalise et augmente le coût d’entrée d’un concurrent sur le marché de KeyTronic. Ce phénomène, par voie de conséquence, augmente, selon nous et de manière cachée, année après année, la « vraie valeur » de la société.

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