Bas les masques : SAM Outillage

Nous vous proposons aujourd’hui de démasquer une société française de notre portefeuille : la « net estate 2° » sur le tableau du portefeuille de cette semaine.

Il s’agit du fabricant d’outillage SAM. Le 11 janvier 2010, nous avions acquis des actions de cette société au prix de revient, frais de courtage inclus, de 21,99 euros. Aujourd’hui, après nous avoir payé 2,30 euros de dividende brut, l’action cote à 45 euros.

Nous vous proposons, ami lecteur, non seulement l’analyse que nous avions mis à la disposition de nos abonnés au moment de notre achat mais aussi les diverses news auxquelles ils ont eu accès dans les différentes lettres mensuelles que nous leur avons adressées. Ceci vous permettra peut-être de mieux appréhender l’approche que nous utilisons pour suivre une société une fois celle-ci achetée.

Nous vous souhaitons une excellente lecture.

 

1.  Introduction

SAM est un fabricant français d’outillages à main fondé en 1906.

Les principaux clients de SAM sont des professionnels du bâtiment et de l’automobile, ce qui explique une certaine cyclicité dans les activités de la société.

La plus grande part des ventes est réalisée en France.

Le 11 janvier, nous avons acheté des actions de SAM au prix de revient, frais de courtage inclus, de 21,99 euros.

2.   La valeur d’actif net net (VANN)

Sur base des comptes au 30/06/2009, la valeur d’actif net net s’élève à 36,12 euros par action : en réalité, un actif courant pour 67,82 euros (composé pour parts presque équivalentes de stocks, créances commerciales et liquidités) duquel nous avons déduit des dettes pour 31,70 euros.

A notre PRU de 21,99 euros, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de 39 % sur cette valeur.

Nous notons également que la société présente une bonne solvabilité de 85 % et un potentiel entre le cours et la valeur d’actif net tangible de 55,26 euros de 151 %.

3.    La valeur d’actif net estate (VANE)

La société est propriétaire d’immobilier pour une valeur d’acquisition de 20,24 euros.

Fidèles à nos habitudes, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur ces immeubles et les ajoutons à la VANN.

Nous obtenons une VANE de 52,31 euros et une marge de sécurité, à notre prix de revient de 21,99 euros de 58 %.

4.   La valeur en cas de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant. Tout d’abord, nous avons constaté un léger ralentissement dans la rotation des stocks au 30/06. Rien d’alarmant cependant de notre point de vue. Malgré tout, le fait que les produits de SAM restent plus d’un an dans le stock de la société doit nous inciter à la prudence quant à la valeur que nous prenons en compte.

D’un autre côté, nous pensons que les produits finis de SAM présentent peu de risque d’obsolescence, ceux-ci étant plutôt intemporels.

Nous constatons également que la direction de la société a acté au 31/12/2008 des réductions de valeur sur ce poste pour un montant équivalent à 7,5 % de sa valeur brute. Nous n’avons cependant pas d’information sur l’ampleur de ces réductions de valeur au 30/06/09.

Tenant compte de tous ces éléments, nous décidons de prendre une marge de sécurité de 30 % sur la valeur reprise aux livres et déduisons donc de la VANE la somme de 7,68 euros.

Sur le plan des créances commerciales, nous constatons que les délais de paiement des clients de la société ont eu tendance à se réduire au cours du 1er semestre de l’année en passant d’une moyenne des 3 derniers exercices de 113 jours à 92 jours. Même si ce délai nous semble se situer dans une moyenne supérieure, nous estimons qu’il s’agit là d’un excellent signal. Malheureusement, pas plus que pour les stocks, nous n’avons d’indication sur l’ampleur des provisions pour créances douteuses qui ont été actées au 30/06. Enfin, l’essentiel des en-cours clients est couvert par un assureur crédit. Dans ces conditions, nous estimons qu’une marge de sécurité de 10 % est amplement suffisante sur ce poste et réduisons la VANE de 1,71 euros.

Parmi les actifs fixes, outre les immeubles que nous avons déjà abordés et un minuscule poste d’immobilisations financières que nous reprenons tel quel (0,07 euros), nous relevons essentiellement du matériel que nous reprenons pour 5 % de sa valeur d’acquisition, soit 0,88 euros.

Hors bilan, nous relevons (au 31/12/2008) des cautions données en garantie de produits sur un marché à l’exportation et des soldes à payer sur commande d’immobilisation. Ici aussi, les comptes au 30/06/09 sont trop succincts pour nous permettre de déterminer les engagements à cette date. A défaut, nous décidons de reprendre les engagements du 31/12/08 et prenons donc en compte une somme de 0,99 euros.

Nous fixons donc la valeur de SAM en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANE : 52,31 euros

Marge de sécurité sur stocks : – 7,68 euros

Marge de sécurité sur créances : – 1,71 euros

Immobilisations financières : + 0,07 euros

Matériel : 0,88 euros

Hors bilan : – 0,99 euros

Soit une VMLV de 42,88 euros, ce qui nous laisse une marge de sécurité de 49 %.

5.   La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)

A l’exception probable de l’année 2009, les résultats d’exploitation de SAM sont assez stables. Nous avons donc décidé de tenir compte des résultats moyens des 5 derniers exercices comptables (en anticipant un REX 2009 de 200 000 euros) pour calculer la VCB. Nous obtenons une VCB de 2,40 euros par action que nous actualisons à un taux fixé arbitrairement à 11 % et ajoutons la valeur de la trésorerie nette après déduction des dettes financières. Nous obtenons une VCB de 30,94

euros.

6. Conclusions

A notre coût d’achat de 21,99 euros, nous avons donc obtenu une marge de sécurité de :

39 % sur la VANN

58 % sur la VANE

49 % sur la VMLV

29 % sur la VCB

Tout semble donc pour le mieux dans le meilleur des mondes : nous disposons d’un très solide collatéral en garantie de notre investissement et la société que nous acquérons génère des bénéfices. De plus, nous avons payé la société à un prix défiant toute concurrence… sauf que… sauf que la société n’a jamais coté à son juste prix depuis son introduction en bourse il y a 9 ans. Au cours des 5 dernières années, la décote moyenne sur les fonds propres a été de 46 % !

Pourtant la direction semble bien travailler : le rendement moyen des capitaux investis des 5 dernières années est de 19 %.

Le problème viendrait-il de l’activité peu sexy et de la capitalisation boursière « rikiki » (à peine 8 millions d’euros) ? Nous devons vous l’avouer, cher lecteur, nous n’en savons rien. Mais il est possible que nous soyons obligés d’attendre assez longtemps qu’un « catalyseur » permette enfin au cours d’atteindre la juste valeur de SAM. Ce catalyseur pourrait constituer en un rachat d’actions propres de la société (au cours actuel, la trésorerie excédentaire pourrait permettre de racheter 30 % du capital) ou la distribution d’un « super dividende » (« à la Vet’Affaires ») voir l’intérêt marqué d’un concurrent qui lancerait une OPA.

En attendant, nous patienterons avec le dividende actuel de la société : un bon 5 % brut …

Après cette analyse qui date déjà de plus de 2 ans, nous vous proposons les différentes news qui ont traité de Sam depuis notre première lettre mensuelle en mai 2011.

Lettre de mai 2011

SAM (France) Ticker : SAM.PA : Les actionnaires minoritaires Lafayette Capital ont décidé cette année d’être un peu plus actifs en proposant une résolution lors de l’AG prochaine pour distribuer un dividende exceptionnel : 8 euros cette année ou 4 euros pour 2010 et 4 pour 2011. Le conseil d’administration a répondu poliment à cette résolution en précisant que ce serait un bien mauvais moment pour distribuer du cash, sous-entendant plusieurs projets (de la croissance externe ?), notamment un programme de rachat d’actions qui nécessite des fonds suffisants. Affaire à suivre. A noter que l’entreprise a publié un CA pour le premier trimestre 2011 en hausse de 24% par rapport au premier trimestre 2010. Nous conservons bien entendu cette ligne en attendant patiemment que l’événement se produise.

 

Lettre de juillet 2011

SAM (France) Ticker : SAM.PA : Après avoir appris qu’il n’y aurait finalement pas de dividende exceptionnel distribué, nous prenons connaissance à présent d’une acquisition effectuée par notre « outilleur » : il s’agit d’une petite société de 18 personnes spécialisée dans l’outillage pneumatique destiné à la maintenance dans le secteur automobile. Dans l’équipe des daubasses, nous avons tendance à préférer les rachats d’actions ou distribution massive de cash aux actionnaires plutôt que des opérations de croissance externe. Espérons néanmoins que le prix payé est resté raisonnable et que l’opération créera réellement de la valeur pour nous, les petits actionnaires.

 

Lettre de décembre 2011

SAM (France) Ticker : SAMP.PA : Le chiffre d’affaires des 9 premiers mois est en hausse de 7 %. Hors acquisition, la hausse aurait été limitée à 3,1 %. Néanmoins, il faut noter que la comparaison reste défavorable : l’année dernière, SAM avait bénéficié d’un énorme marché non récurrent à l’international. Notons aussi que l’international continue de contribuer à la croissance du fabricant d’outillage à main avec une croissance de 42,8 %, hors impact de ce fameux marché.

 

Lettre de mars 2012

SAM (France) Ticker : SAMP.PA :  Après PTS durant le premier semestre 2011, SAM poursuit sa politique de croissance externe en acquérant la société hollandaise Rodac. Le chiffre d’affaires de l’année est, logiquement, en progression mais la direction annonce que les coûts exceptionnels liés aux acquisitions pèseront sur la rentabilité du groupe, mais nous dit aussi que « le résultat opérationnel courant restera positif » … ce que nous traduisons par « le résultat net se soldera par une perte ». Bon, ben nous voilà avertis. Franchement, ils auraient mieux fait de nous ristourner leur cash au lieu d’acheter à tout va.

 

Lettre d’avril 2012

SAM (France) Ticker : SAMP.PA : La direction a publié une « information sur le résultat annuel » dans laquelle nous trouvons des éléments mi-figue mi-raisin : un chiffre d’affaires en croissance de 14 % (mais de seulement 5 % si on fait abstraction de la croissance externe) et, comme nous l’avions laissé entendre dans notre lettre mensuelle précédente, une perte comptable pour clôturer l’exercice. La direction explique cette perte par des efforts d’augmentation des effectifs commerciaux et de R&D en vue d’assurer la croissance future. En l’absence d’un rapport financier détaillé, il est difficile de tirer des conclusions définitives mais nous regrettons, une fois de plus, la dilapidation du trésor de guerre de Sam, d’abord par des acquisitions et à présent sur des dépenses de personnel. Tout ceci créera peut-être de la valeur à long terme mais nous nous demandons si la direction ne cherche pas tout simplement des prétextes pour éviter de rétribuer le cash de la société aux actionnaires.

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8 réflexions au sujet de « Bas les masques : SAM Outillage »

  1. Merci pour cet article intéressant.

    Je lorgnais dessus depuis quelques temps, et je la trouvais un peu cher. La communication et les différents achats externes m’ont aussi refroidi.

    Ce qui me fait peur avec ces boîtes peu sexy, c’est qu’elles le restent, tout comme le cours…

  2. Une boite dont le cours fait plus que doubler en deux ans, je trouve ça plutôt sexy. Même si la croissance externe s’est faite au détriment d’une rentabilité encore plus immédiate pour les actionnaires. (avis pas forcément neutre vu que je suis aussi actionnaire depuis quelque temps 😉

    1. Bonjour Deutroy,

      Bien sûr qu’un doublement du cours fait plaisir mais nous pensons qu’il s’agit surtout d’un réajustement normal suite à une crise de dépression de Mr Market. Aujourd’hui, il y a deux possibilités d’encore enrichir les actionnaires : soit distribuer les excédents de cash aux actionnaires (ce que nous aurions préféré), soit créer de la valeur économique (ce que la direction va tenter de faire). L’inconvénient de la 2e possibilité est qu’elle est alléatoire alors que la première est du domaine du « certain ».

      Ceci dit, étant donné que nous conservons l’action pour le moment, c’est bien parce que nous espérons un petit « boost » supplémentaire, du moins dans des conditions de marché « normales ».

  3. Bonjour,
    j’avais egalement deniche cette pepite en 2009, et avait vu dans votre portefeuille que le prix (a l’epoque ou vous l’affichiez encore) d’une de vos societes cachees concordait avec le mien, ce qui avait conforté mon choix.
    J’en avais acheté a 3 reprises, et je viens finalement de vendre au debut du mois.

    j’adore le business model de cette boite:
    – au choix fabricant OU importateur d’outillage en fonction des couts
    – ils ont conservé le savoir-faire technique, avec entre autres labo d’essais.
    – tres verticalisé: ils couvrent toute la chaine de la matiere premiere au client final sous leur propre marque.

    pourquoi j’ai vendu
    – 2 operations de croissance externe (dont une boite hollandaise!…), pour une boite qui n’en a pas fait ces dernieres annees. Jamais facile…
    – les (arrieres-?)petits-enfants du fondateur remplacent N.Guichard a la tete de l’entreprise…
    – ca sent « l’internationalisation », la croissance, et au final, moins de cash pour tout le monde!

    Bon courage a vous!

    PS: mes timings de vente peuvent etre mauvais, comme me delester de Linedata 3 jours avant qu’ils ne rachetent 25% du capital…..! Arg!
    PS2: et les net-nets japonaises, ca vous dit? http://www.oddballstocks.com/

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