Bas les masques : Books A Million

Après la « bonne » sortie sur Infosonic la semaine dernière, c’est cette fois une future « mauvaise »sortie que nous vous présentons aujourd’hui sur la société Books A Million que nous venons de démasquer dans la dernière situation du portefeuille.

En effet, nous avons appris que la direction propose de racheter des actions de la société sur le marché et offre 3.15$ par action ! Après Benetton, c’est au tour de cette direction de faire preuve de pingrerie et de se moquer ouvertement des actionnaires, car la valeur d’actif Net Tangible de la société est de 7.28$ !

Nous avons décidé d’apporter nos actions pour ne pas risquer de nous retrouver avec un titre peu liquide qu’il sera plus difficile de vendre et ainsi en terminer avec cette direction de « misérables ». Nous sortons donc de cette aventure avec une vingtaine de % de plus-value…

Vous trouverez ci-dessous l’analyse que nous avions adressée à nos abonnés dans la lettre qui a précédé notre achat. La société a, en effet, été présentée lors de notre lettre mensuelle publié début novembre alors que nous sommes passé à l’achat le 11/11/2011, en étant alors dans l’obligation de débourser quelques pourcents de plus. On ne pourra pas dire que nous profitons de nos abonnés !

 

 Books-A-Million Inc.

 

(Nasdaq, Ticker: BAMM / ISIN : US0985701046)

 

 

I. Introduction

Fondée en 1917, Books-A-Million est au départ une librairie située au sud des Etats-Unis, en Alabama, pour être plus précis.

En 1987, la société lance ses premiers « Super Stores » (super et hyper-marchés) d’une surface comprise entre 800m² et 3900m² et les enseignes ont pour nom : Books-A-Million, Books and Co. et 2nd & Charles.

La société possède également des magasins de plus petite taille généralement situés dans des centres commerciaux. Ces magasins de plus petite taille ont des surfaces variant entre 200 m² et 700 m², et les enseignes ont pour nom : Bookland et Books-A-Million.

 

Au niveau de l’emplacement de ces magasins, la direction nous explique qu’elle applique des critères de sélection standardisés dans les choix de ces sites. Sélection qui tient compte de nombreux facteurs : les données démographiques locales, l’opportunité d’accords de location disponibles, la proximité de leurs magasins existants, les magasins de leurs concurrents et le niveau global de l’activité de vente au détail de la zone.

En général, leurs magasins sont situés sur les grandes routes à grande circulation et possèdent un parking pour en faciliter au maximum l’accès. La direction négocie généralement des baux à court terme avec des options de renouvellement. Un contrôle périodique est effectué pour juger les tendances et les perspectives de rentabilité de chaque magasin. Ce qui permet surtout d’évaluer les magasins sous-performants et de prendre les solutions adéquates : fermeture, autre format ou déplacement vers de meilleurs endroits.

En janvier 2011, la société possédait 211 « Super Stores ».

Les hypermarchés proposent une vaste sélection de livres, de magazines, d’article divers : des cadeaux, cartes, objets à collectionner, de la musique, des DVD et des accessoires électroniques. La majorité des « Super Stores » incluent également un café Joe Muggs, qui propose des pâtisseries, des sandwiches, des friandises et des boissons.

En janvier 2011, la société possédait également 30 magasins de plus petite taille situés dans des centres commerciaux.

Au niveau vente, la société possède également une activité de vente par internet, mais qui nous semble relativement embryonnaire, car le chiffre d’affaire ne représente que 6% et même si les actifs dédiés à l’activité ont plus que doublé entre juillet et janvier 2011.

Au niveau fonctionnement, qui nous semble très important dans ce type d’activité, très concurrentielle et où le stock est par la nature de l’activité toujours important, nous apprenons que la société compte 3000 fournisseurs. Et qu’en général, 80% du stock peut-être retourné au fournisseur selon les contrats. Ce qui réduit grandement le risque de désuétude de ce stock.

La principale concurrence, sur la partie magasins, et le segment « librairie » vient de Barnes & Noble and Borders, pour la vente en ligne, le concurrent principal est Amazon et pour la vente des autre produits la concurrence c’est Wall-Mart et Costco.

La société emploie 2600 personnes à temps plein et 2700 personnes à temps partiel, selon la saisonnalité. Car la société réalise 30% de ses ventes sur le dernier trimestre et dégage 76% de ses revenus opérationnels, sur les 3 derniers mois de l’année.

Voyons enfin la répartition du chiffre d’affaire pas segment :

Livres et magazines : 75.6%

Produits généraux : 9.7% (cadeaux, cartes, objet de collection, …)

Café : 4.8% (partie alimentation)

Autres produits : 9.9% (DVD, CD, eBooks, …)

Nous pouvons donc conclure cette intro en disant que l’activité est relativement simple à comprendre mais que la concurrence est extrêmement élevée.

Après cette mise en bouche, passons maintenant aux chiffres que nous avons extraits du bilan semestriel clôturé au 30 juillet 2011.

Le cours de la société au moment de cette analyse, soit le 8 novembre, était de 2.29$

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de la société s’élève à 12.95$ par action duquel nous déduisons l’endettement total de 9.72$. Ce qui nous donne une valeur d’actif Net-Net de 3.2334$.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société possède des terrains et des immeubles au prix d’acquisition pour une valeur par action de 0.5960$. Amputé de 20%, notre marge de sécurité, nous obtenons une valeur Net Estate de 3.71$.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Revenons donc sur les actifs de la société et commençons par l’actif courant. Le plus gros poste de l’actif courant est représenté  par les stocks, d’une valeur de 12.23$ par action. Vous comprendrez très vite que cette évaluation du stock dans le calcul de la VMLV est essentielle. Nous apprenons tout d’abord que les stocks sont évalués au moindre du coût ou du prix du marché. Ensuite, les stocks sont comptabilisés, selon la méthode LIFO (dernier entré, premier sorti). L’écart cumulatif entre le remplacement et le coût actuel des stocks, selon la méthode LIFO, vient en déduction de la valeur de remplacement. Cette valeur de remplacement du stock est quant à elle, calculée selon la méthode FIFO (premier entré, premier sorti). Cette méthode de calcul nous semble assez logique au regard de l’activité et ne gonfle pas la valeur des stocks. Pour mieux comprendre le mécanisme du calcul de ce stock, nous vous renvoyons à l’un de nos articles sur le sujet à cette adresse .

En fait, si vous suivez l’exemple décrit dans l’article, l’exemple de stock FIFO est valorisé à 1250 alors que l’exemple LIFO est valorisé 1100. Ce que fait donc la direction de la société, c’est de considérer la valeur de remplacement à 1250 et de déduire l’écart entre le remplacement du stock et son coût actuel, soit de 150. Ce qui nous donne, dans le bilan, une valeur du stock de 1100, soit le calcul LIFO.

Avec les chiffes de la société, nous avons une valeur FIFO de 12.45$, un écart de 0.22$ et donc une valeur des stocks LIFO de 12.23$.

Nous avons relevé des provisions pour rupture de stock dans le bilan annuel, mais pas dans le bilan trimestriel (ces provisions sont calculées par rapport à l’historique des ruptures de stock).

Par contre, nous n’avons pas trouvé de provisions pour obsolescence de marchandise, ce qui tend à confirmer ce que nous vous expliquions dans l’introduction, à savoir que la direction négocie avec ses fournisseurs la reprise de 80% de ses invendus.

Après donc cet exposé de la situation que nous avons voulu la plus complète possible, nous décidons d’amputer les stocks de 30%. Notre raisonnement est très simple : aux 20% de marchandises non reprises annoncée par la direction, nous ajoutons une marge de sécurité de 10% supplémentaire. Nous reprenons donc les stocks à 8.56$.

Les postes suivants sont les liquidités que nous reprenons intégralement pour 0.31$ par action. Viennent ensuite les créances clients que nous reprenons intégralement pour une valeur de 0.19$ par action, car une provision pour paiement douteux a déjà été déduite de ce poste par la direction. Nous reprenons également intégralement les créances des parties liées de 0.01$. Enfin, nous ne tenons pas compte des « prépaiements » et autres actifs, qui consistent principalement en impôts différés.

Passons maintenant à l’actif immobilisé. Premier poste : les propriétés et équipements que nous scindons en deux parties, les terrains et les immeubles que nous reprenons à 80% de leur valeur d’acquisition, soit 0.48$. Nous reprenons ensuite pour 5% de leur valeur d’acquisition les équipements divers et le mobilier, soit une valeur de 0.45$. Nous ne tenons pas compte des aménagements car les magasins sont en locations. Nous reprenons le poste equity method investment entièrement pour 016$ par action. Il s’agit en fait d’une mise en équivalence d’une participation à hauteur de 40% dans la société Yogurt Mountain Holding qui propose 16 saveurs de yogourt et 50 garnitures, et qui est certainement vendu dans les librairies de Books-A-Million. Nous avons ensuite les notes receivables, ou effets à recevoir. Ce rapport a une entente de financement accordée à Yogurt Mountain Holding et qui sont garantis par l’ensemble des actifs. Nous reprenons ces effets à recevoir intégralement pour 0.06$ par action.

Reprenons donc les valeurs de chaque post et voyons la valeur liquidative du « Book »:

Actifs courants:

Stocks : 8.56$

Liquidités : 1.80$

Créances clients : 0.19$

Créances aux parties liées : 0.01$

Actifs immobilisés:

Terrains et immeubles : 0.48$

Machines et équipements : 0.45$

Participations dans Yogurt Mountain Holding : 0.16$

Effet à recevoir : 0.06$

Ce qui nous fait un actif total de 11.71$ par actions.

Nous déduisons 9.72$ d’endettement total. Et nous trouvons hors bilan des stocks options d’une valeur de 0.13$ par action, que nous décidons de déduire car le prix moyen d’exercice est de 5.56$ alors que la VANT de la société est de 7.04$.

Nous avons enfin des leases courant jusqu’en 2022 d’une valeur 8.88$ par action. Nous avons d’une part trouvé dans le rapport annuel, le passage dans lequel la direction explique qu’elle possède des options de renouvellement sur ces leases, mais évidemment sans détail. Ce qui nous amène à penser qu’en cas de mise en liquidation volontaire, ces options de non renouvellement seraient activées. D’autre part, nous pensons également que l’emplacement des magasins, qui semble quand même être choisi avec méticulosité par la direction, (rappelez-vous que ces endroit doivent être situés sur des axes routiers à grande circulation et avoir un parking pour en faciliter l’accès), devrait pouvoir trouver repreneur intéressé. Ces deux points nous amènent à reprendre ces leases pour 10% de leur valeur, soit 0.9$ par action.

La valeur de la mise en liquidation volontaire est donc de 0.96$ par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Voici donc une nouvelle « Daubasse » qui a généré des profits sur les 5 derniers exercices comptables.

Pour calculer la VCB de la société, nous prenons les résultats moyens d’exploitation des 5 dernières années (2006-2010), soit 1.42$ par action, et amputons ce résultat d’un impôt de 34%, soit 0.48$ par action. Ce qui nous donne 0.94$ par action.

Nous actualisons au taux de 12%, ce qui nous donne une VCB de 7.83$ par action.

A laquelle nous ajoutons 0.31$ de liquidités. Et soustraire l’ensemble des dettes financières, d’une valeur de 1.80$

La VCB ressort donc à 6.34$.

VI. Conclusions

Au cours du 30 septembre 2011 (2.29 $), il était possible d’acquérir des actions de Books-A-Million avec une marge de :

30 % sur la VANN

38 % sur la VANE

64 % sur la VCB

Nous avons identifié assez facilement pourquoi la société est proposée par le marché au prix actuel. En réalité, sur le semestre écoulé, la société accuse une perte de 0.41$ par action, alors qu’un an plus tôt sur la même période, les profits étaient de 0.25$ par action. Cette perte est justifiée par la direction, par le fait que les ventes de livres papier sont en perte de vitesse, premièrement dû au manque de best-sellers de qualité, et également à la glissade de ces livres papier vers des livres en version électronique disponibles sur tablette.

Mais nous observons malgré tout que le problème ne date peut-être pas d’un semestre, puisque le résultat opérationnel et les profits nets ont été divisés par deux depuis 2006.

Nous avons pu comprendre clairement que la société a mal négocié cette nouvelle tendance où le livre électronique prend petit à petit le pas sur le livre papier. Même si les actifs affectés au commerce en ligne ont doublé sur un an, le chiffre d’affaire généré reste marginal.

Il est donc clair que le challenge de la direction est d’amplifier les ventes de livres électroniques, et sans doute des journaux et magazines aussi.

La question qui nous vient alors à l’esprit, c’est de savoir si les espaces gigantesques des magasins ont encore une raison d’être, même si l’on comprend bien que Books-A-Million est finalement plus qu’une simple librairie vendant des bouquins.

Nous ne sommes pas vraiment en mesure de trancher et c’est à notre sens face à cette incertitude que le marché a préféré pricer le pire.

D’un autre côté, nous jugeons que dans cette activité relativement simple à comprendre, deux évaluations sont extrêmement difficiles à effectuer : le stock et les leases.

Et le point central commun à ces deux postes est finalement que nous n’avons pas accès aux types de contrats pour les stocks et la reprise des invendus, et pour les leases, les contrats de locations et les options de renouvellement, qui peuvent évidemment changer complètement la valeur du « collatéral » qui n’est déjà pas très épais. Et si l’on couple cela à des profits qui s’évaporent lentement, la valeur de la VCB part également doucement en fumée.

C’est évidemment tout le paradoxe d’une « Daubasse » qui semble à éviter d’urgence quand on a creusé un peu.

 

Comme de coutume, voici les différentes news dont ont pu prendre connaissance nos abonnés depuis cette première présentation.

 

 

Lettre de février 2012

Books-A-Million (USA) Ticker : BAMM

Petit coup de pub pour notre libraire préféré. Books-A-Million a collecté auprès de ses clients 100 000$ dans l’ensemble de ses magasins pour l’offrir à l’armée du salut à la veille des fêtes de fin d’année. Même si cette nouvelle n’est pas une information financière à proprement parler, nous jugeons que cet élan de générosité, de la part des clients de Books-A Million et la mise en place de cette collecte par la direction, méritait d’être souligné.

 

Lettre de mars 2012

Books-A-Million (USA) Ticker : BAMM

«Stock That’s Going to Zero » est l’intitulé d’un article du Motley Fool, qui nous a vraiment bien fait rire. A chacun son avis bien entendu, mais nous n’avions jamais imaginé que d’autres investisseurs dans la valeur puissent aider les amateurs de Daubasses à ramasser des actifs à prix cassé. Ceci illustre également que même à l’intérieur de la famille « investissement dans la valeur », la démarche Daubasse est considérée peu sérieuse, voire toujours mal comprise.

Dans une vidéo, Austin Smith nous explique que le commerce de détails sur les livres est mort… Vive Amazon ! Nous n’allons pas pouvoir nous étendre trop sur le sujet dans ces news, mais contrairement aux idées reçues, Books-A-Million génère une marge brut de 30% supérieure à Amazon et même avec une structure qui semble plus légère en matière de coûts (le commerce en ligne), Books-a-Million génère une marge nette de 40% supérieure à Amazon ! Cela dit, nous pensons que la direction de Books-a-Million veut également créer dans ses librairies un endroit convivial qui place la société bien au-delà d’un endroit où l’on achète simplement un livre et a déjà commencé à combler son retard en matière de livre électronique.

En fait, nous ne pouvons au final que remercier le site du Motley Fool qui permet encore au chasseur de Daubasse d’acquérir la société à prix cassé !

Lettre d’avril 2012

 

Books-A-Million (USA) Ticker : BAMM

 

Nous vous parlions le mois passé de cette vidéo vue sur le site de « Mootley Fool », (des investisseurs dans la valeur), qui voyaient le business de Books-A-Million dépassé et affirmaient sans détour que la valeur irait à 0 $. Nous n’étions pas de cet avis évidemment et nous nous réjouissions que des confrères de l’investissement dans la valeur aidaient les amateurs de Daubasse à ramasser à bon prix !

Malheureusement, aucun bilan annuel n’est encore disponible au moment où nous rédigeons ces news. Mais ce que l’on a observé, c’est que le 1 mars 2012, le cours était à 2.76 $ et qu’il termine le mois de mars à 3.10 $, soit un +12%, et que depuis le début de l’année la société s’est appréciée de 28%1. Il se peut que la valeur aille à zéro. Nous ne le pensons pas, mais nous l’envisageons toujours comme vous le savez, cher lecteur. Mais force est de constater que la société n’est pour l’instant pas sur le chemin qui même à zéro…

Dans ce petit match improvisé « Mootley Fool » vs « les Daubasses », le score provisoire est 0 – 1.

Lettre de mai 2012

Books-A-Million (USA) Ticker : BAMM

C’est le 12 avril que nous avons pu prendre connaissance du rapport annuel de notre « libraire » préféré. Nous nous attendions évidemment à une perte sur l’année 2012. C’est d’ailleurs pour cette raison que nous avons pu acquérir la société le 11 novembre 2011 avec une belle décote sur sa valeur Net-Net et à moins de 40% de sa valeur d’actif Net Tangible. Nous étions donc particulièrement curieux de l’impact de cette perte sur la valeur patrimoniale de la société. A la lumière du rapport annuel, nous sommes rassurés. La valeur Net-Net de la société est à 2.69 $ par action, sa valeur Net Estate est à 3.48$ par action, donc en légère baisse, même si la valeur d’acquisition de l’immobilier (ouverture de nouveaux magasins) est en hausse de 30%. En effet, la société a ouvert 56 nouveaux magasins et fermé 26 magasins existants, soit un solde de 30 nouvelles ouvertures. La valeur d’actif Net Tangible est en très légère augmentation, à 7.2830$ par action.

Le chiffre d’affaire ne subit finalement qu’un recul limité de 3.7% et la perte nette est de 0.18$ par action, soit 2.8 millions de $ pour un chiffre d’affaire de 468.5 millions pour vous donner un ordre de grandeur, plus précis. Rien d’affolant donc.

En parcourant le rapport, nous avons relevé un élément positif: l’augmentation du chiffre d’affaire de la partie électronique en hausse de 17%, qui confirme la mutation entamée par la direction.

Nous notons également un point non dénué d’intérêt, souligné par la direction et qui explique que les magasins récemment ouverts, soit au dernier trimestre de 2011, et nous estimons ces magasins ouverts à une grosse dizaine, soit au moins 40% des magasins ouverts en 2011, génèrent d’abord des frais importants (aménagement, approvisionnement et autre), avant de devenir rentables à un certain volume de vente. Volume de vente saisonnier dans ce type d’activité (avec les pics des vacances d’été et de fin d’année). Leurs explications ne sonnent pas comme une excuse expliquant la perte de 2011, mais comme un élément à prendre en compte, que nous jugeons utile, pour comprendre la société.

7 réflexions au sujet de « Bas les masques : Books A Million »

  1. Bonjour,

    J’ai beaucoup apprécié cet article particulièrement édifiant.

    Votre analyse, qui était pourtant d’une grande qualité, n’a pas suffi à cause d’un management malhonnête. Votre exemple nous montre combien il est important d’être accompagné par un bon management dans nos aventures pour pouvoir pleinement profiter de l’écart entre le prix d’une entreprise et sa valeur.

    Encore bravo pour l’article.
    Serge

    1. Salut Serge,

      « il est important d’être accompagné par un bon management »

      Tu dois te douter que nous ne partageons qu’à moitié cette affirmation. Nous préférons dire : « il est important de ne pas payer pour le management plus cher que ce qu’il vaut » mais aussi « si nous ne l’avons pas payée cher, nous préférons un management honnête à un bon management« .

      Nous avons la conviction qu’il est impossible de prédire avec de bonne chance de réussite ce que sera l’honnêteté de la direction dans le futur et, dans le doute, nous préférons acheter des sociétés à un prix anticipant une grande malhonnêteté de la direction et, deuxième marge de sécurité, en diversifiant suffisamment pour diluer une « malhonnêteté que nous aurions insuffisamment pricé ».

      Ceci dit, dire que « l’analyse n’a pas suffi » nous semble un peu extrême comme conclusion. Nous aurons plutôt envie de conclure de cette manière : « malgré une direction particulièrement retorse, l’importance de notre marge de sécurité nous a permis de ne rien perdre dans cette aventure et, même mieux, de générer un léger gain« .

      1. Bonjour,

        Je suis en phase avec votre remarque.

        Lorsque je parle de l’importance d’un bon management, ce n’est qu’après avoir eu un prix très bas pour la société, et en se basant uniquement sur le passé de ce management. Le futur est imprévisible. Toutefois, je vois mal un CEO comme Benmosche pour AIG ternir sa réputation après une carrière ébouissante, par exemple.

        Je suis également d’accord avec vous que ma conclusion est extrême : cela provient principalement de mon indignation sur la malhonnêteté du management dans son travail, car vous méritiez une performance bien meilleure au vu de la qualité du travail que vous avez accompli. Le bon point est effectivement que vous n’avez pas perdu d’argent grâce à votre marge de sécurité : je ne cherche pas à la nier !

        Et encore une fois, j’ai vraiment apprécié tout le contenu de cet article.

  2. Bonjour,

    Pour les stocks options je lis dans leur bilan du 30/06/11 qu’ils ont 35000 options à $5.56. Nous pouvons lire aussi qu’ils ont 15,734,403 actions.
    Donc je me dis qu’en valeur par action cela fait 35000×5.56/15734403 = 0.012
    Je n’arrive pas à trouver comme vous la valeur de $0.13.
    Voyez-vous où je fais une erreur de raisonnement ?

    Merci,
    Driss

    1. Bonjour Driss,

      Notre méthode pour calculer la dilution entraînée par les stock options est simpliste et prudente à l’excès : nous ajoutons les stocks options aux actions existantes, divisons la VANT par le nombre obtenus et comparons ce nombre à la VANT avant dilution. Nous partons aussi du postulat que les détenteurs de stock optons n’apporterons pas de cash pour l’exercice des options, ce qui est faux évidemment. Bref, une approche prudente qui tient compte finalement aussi d’éventuelles futures dilutions.

  3. Bonjour,

    Comment s’appelle cette méthode que vous utilisez pour calculer la VCB, j’ai vu que c’est une méthode maison en lisant votre article VCB mais je pense que cette démarche à un nom. Celle qui consiste à prendre les résultat moyens puis de retrancher les dettes et ajouter le cash (ou faire un peut différemment)
    J’ai entendu parlé de « earning power » mais je suis pas sur

    Merci

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