Valoriser les intangibles … Mission possible ou impossible ?

En parcourant la toile, nous avons découvert un site qui s’est donné pour mission de valoriser les intangibles d’une société, ce qui nous a donné l’idée de vous proposer quelques réflexions sur le sujet dans ce petit billet.

Ce site se donne comme mission de modéliser un tas de paramètres pour valoriser ces fameux intangibles. C’est évidement très intéressant mais est-ce possible, est-ce réaliste d’essayer de valoriser « le capital humain, le capital marque, le capital savoir et le capital clients » ? Ces paramètres sont en changement permanent, voire parfois subissent des changement brutaux et sont extrêmement difficile à détecter pour en profiter au moment opportun.

Reprenons les différents points à évaluer…

 

Le capital humain

 

Sans aucun doute, le point le plus important à tous les niveaux de hiérarchie, de la direction à l’ouvrier ou l’employé de base. Philip Fischer propose d’enquêter purement et simplement en visitant la société et en interrogeant les différentes parties pour comprendre le niveau de cohésion des engagés, le respect des actionnaires par la direction mais également en interrogeant les concurrents, les fournisseurs ! Nous pensons quand même que ce type de démarche est réservée au professionnel et que peu d’investisseurs particuliers sont en mesure d’effectuer ce travail.  Ce que propose donc le site en question répond donc à une attente, de l’investisseur privé qui n’a pas les moyens d’enquêter.

 

Même si nous n’avons aucune information sur la méthodologie employée pour chiffrer ce capital humain, il est important de souligner que ce « capital » est en mouvement perpétuel, parfois en changement majeur, lors du remplacement des membres de la direction. Si la culture d’entreprise est forte, il y a fort à parier que chaque nouvel engagé de quelque niveau hiérarchique qu’il soit fera avancer la « machine ». Nous nous demandons cependant s’il existe un si grand nombre de sociétés possédant une culture d’entreprise suffisamment forte pour permettre d’assurer une continuité, une pérennité à long terme.

 

On le comprend mieux avec quelques exemples et pas mal d’interrogations de la part des actionnaires, qui se demandaient comment serait l’après Steve Jobs ou comment sera l’après Warren Buffett…… ? Et cela nous semble légitime vu l’influence de ces deux géants sur leur société. Personne ne peut, à notre avis, répondre à cette question à long terme. Mais, à court terme, une continuité ou un semblant de continuité est plus que probable.

 

 

Le capital marque

 

Nous avons souvent évoqué sur notre blog la fragilité d’une marque. Et donc la fragilité de de la valeur qu’elle représente. Si vous prenez les 30 marques de l’indices Dow Jones de 1930 et que vous essayez d’en retrouver dans l’indice Dow Jones d’aujourd’hui, vous en retrouverez 2 :  General-Electric et Coca-cola… 2 sur 30, 80 ans après c’est 6% ! Nous pensons chez les « Daubasses » que n’importe quelle marque a une durée de vie limitée dans le temps avec quelques exceptions.

Prenons par exemple Nokia.Dans les années 90, cette société domine son marché et a un énorme fossé contre la concurrence. Par contre au début du 21 ième siècle, le fossé s’assèche à vitesse grand V…. Aujourd’hui, Nokia a été dépassée largement par ses concurrents Samsung et Apple. C’est un exemple parmi des dizaines… La question est de savoir à quel moment on comprend que la marque a perdu de sa superbe :  en avril 2000 à un cours de 50$ ? ou encore en octobre 2007 à un cours de 40$ ? Si on le comprend à ces cours, c’est parfait car aujourd’hui le cours de Nokia est à 3.58$, et la valeur des intangibles liés à  la marque représente aujourd’hui pas loin de 0$.

 

Le capital savoir

 

La R&D et les brevets sont un indéniable avantage pour une société. Bruce Greenwald l’explique très bien dans son livre « Investir dans la valeur », avec son exemple d’ Intel.

Pour « une daubasse », ce « capital savoir » est parfois synonyme de fusée… Même si nous préférons le considérer au départ pour du « beurre » ou dans notre jargon « une cerise sur le gâteau ». Tout simplement par le fait que nous sommes incapables de savoir si, sur ces micro caps, la R&D débouchera sur du concret.

Quand il s’agit d’une big caps et dans de nombreux secteur, la R&D et les brevets sont les seuls lignes de perspectives qui peuvent permettre de faire croître les free cash-flow dans le temps mais également de se battre contre la concurrence.

Notre question est illustrée par l’exemple de Pfizer qui en 2000 comptait une quinzaine de Blockbuster (médicaments produisant plus de 1 milliard de chiffre d’affaires) et le pipeline de molécules le plus fournit du secteur – plus de 50 – et, en conséquence, plusieurs milliards de frais de R&D. Pouvait-on prévoir à un cours de 48$ en Juin 2000 et avec une telle puissance de brevets et de R&D que Pfizer peinerait à renouveler son « parc de Blockbuster » et ne parviendrait pas à faire émerger de son pipeline un médicament prometteur ? Aujourd’hui à un cours de 22$, on comprend que la R&D et les brevets n’ont pas joué le rôle que l’on aurait pu attendre en 2000.

C’est un autre exemple parmi des dizaines, mais, de notre point de vue, il illustre parfaitement la fragilité de la R&D même pour le leader d’un secteur à un certain moment.

  

Le capital client

 

Le capital client nous semble clairement reposer sur du sable mouvant. Surtout à l’heure d’internet quand tout peut être comparé :  qualité – prix – service. Quand  les effets de modes sont légions et de plus en plus rapides. Quand un changement de compte en banque, d’opérateur téléphonique, de distributeur de gaz d’eau ou d’électricité s’effectue en 3 clics derrière un PC.

On voit d’ailleurs depuis des années que les sociétés font des efforts inouïs pour tenter de fidéliser le client et ce, qu’ils naviguent dans la consommation individuelle ou dans le service aux entreprises.

Franchement et même avec le maximum d’imagination, nous ne voyons pas comment modéliser et valoriser ce type d’intangible. 

Voici donc pour les 4 vecteurs intangibles que le site dont nous faisions mention se propose de valoriser par modélisation.

Et nous nous permettons également d’ajouter que Buffet nous a appris que seule une minorité de managers sont parcimonieux dans leurs dépenses lorsqu’ils achètent une société et donc que les goodwills ou les écarts d’acquisitions sont sans doute dans 95% des cas injustifés… C’est un autre intangible qui semble donc, dans 95% des cas, ne pas avoir de valeur effective.

Après ce petit exposé, nous nous demandons si,  avec la modélisation des intangibles, on n’arrive pas chaque fois avec une longueur de retard, ce qui ferait que la valorisation n’est qu’une projection future d’éléments positifs du passé. Cela peut évidement perdurer mais à notre avis, dans la majorité des cas, ces éléments positifs sont déjà intégrés dans les cours. Le risque principal de toute projection, basée sur des paramètres difficiles à valoriser, c’est qu’un élément inattendu viennent remettre en question un point et que comme un grain de sable dans un rouage, bloque d’un coup les perspectives.

Deux petits exemple pour que tout cela soit clair.

Comment valorise-t-on les intangibles d’Apple, en 2003 ?  Capital humain, capital marque, capital savoir, capital clients… Autour de 10$, on peut sans doute dire sans se tromper que le marché n’offrait pas grand chose pour les intangibles… et pourtant cela valait 60$ plus 10 ans plus tard ! Par contre aujourd’hui on peu dire à coup sûr que le marché valorise les intangibles d’Apple… A quel moment le modèle de valorisation des intangibles nous permet-il de prendre une décision d’investissement rationnelle : à 10$ ou à 600$ ? Nous n’avons évidement pas la réponse et pourtant la réponse est essentielle.

Autre exemple avec Google : lors de l’introduction en bourse à 100$, une majorité d’investisseurs « value » disait clairement que c’était cher payé…. Et nous supposons qu’ils se sont aussi penchés sur le capital humain, le capital marque, le capital savoir et le capital clients et dieu sait si Google était déjà une marque de référence de la recherche sur le net et avait un nombre d’utilisateurs impressionnant qui la rendait attractive pour les publicités en ligne, principale source de revenu de Google. A 200$, ces mêmes investisseurs disaient que c’était de la spéculation, à 300$ vraiment débile, à 400$ du délire, à 500$ démentiel, à 600$ de la pur folie, … A 300$, lors du creux du krach de 2008, ces investisseurs « Value » disaient que Google valait 50$.

Nous vous épargnons la suite mais ces deux exemples parmi d’autres nous font douter du fait qu’une modélisation des intangibles puisse nous indiquer le bon prix à payer ! En ces temps d’introductions de Facebook à des niveaux stratosphériques pour certains, ou reflétant le potentiel de la société technologique, nous pouvons effectivement nous demander si à 100 x les bénéfices, les intangibles sont justement valorisés… L’avenir nous le dira.

Est-ce que ce ne sera pas à chaque fois quand les qualités de la société seront confirmées, dans une période macro économique favorable ? Et en aucun cas lorsque la société changera de directeur, après avoir raté une nouveauté de taille ou se retrouver en perte de clients ?

Et vous, cher(e) lecteur(trice), pensez-vous que l’on puisse valoriser les intangibles avant que ces intangibles n’aient créé de la valeur ? Les valoriser quand ils ont créé de la valeur, ne nous semble, en tous cas, ne plus avoir beaucoup de sens. Bien entendu, une des rares exceptions à « personne ne peut valoriser les intangibles, avant qu’il n’aient créer de la valeur », c’est Buffett… Mais en connaissez-vous beaucoup de Buffett ou même des « mini Buffett » ?

Toutefois, pour ne pas être sectaires sur ce sujet des « intangibles », nous nous permettons un petits conseil « Daubasse » pour tous les investisseurs qui pensent avoir détecté une valeur cachée dans les intangibles d’une société. Pour ne pas  avoir de surprise et prendre une marge de sécurité suffisante, nous vous conseillons de valoriser la société à sa VCB (Valeur de sa Capacité Bénéficiaire définie par Bruce Greenwald) et ensuite de fixer un prix cible à 25-30% sous cette VCB : si vous ne vous appelez pas Warren, vous êtes alors à peu prêt certain de ne pas avoir payé un prix exorbitant pour le capital humain, le capital marque, le capital savoir et le capital clients de la société visée.

 

12 réflexions au sujet de « Valoriser les intangibles … Mission possible ou impossible ? »

  1. excellent article ! merci à l’équipe des daubasses !
    Par pure curiosité intellectuelle, c’est quoi le nom du site qui s’est donné pour mission de valoriser les intangibles?
    Je vous remercie d’avance !

  2. Hello,
    Le sujet est intéressant.
    Il me semble (peut être à tort) qu’il m’arrive d’arriver à valoriser des intangibles en ordres de grandeur. Voici ma méthode, qui n’a rien de révolutionnaire.

    Je regarde en général les acquisitions de comparables dans le secteur d’activité de la compagnie et déduis un prix par « unité de quelque chose ». Exemple concrets :
    – Les prix d’acquisition des chaînes cablées aux USA permet de déduire que le prix moyen à payer pour l’acquisition d’un abonné est d’environ 600$. Ainsi, nous avons pu valoriser Madison Square Garden en tant que spin-off de Cablevision et comprendre que nous pouvions acheter tous les actifs tangibles de cette société gratuitement pendant une longue période de temps après le spin-off. Ce type de raisonnement permet également aujourd’hui d’ajuster la valeur comptable de Direct TV par exemple (sachant qu’un abonné satellite vaut surement plus cher qu’un abonné câble). Cette méthode a également bien marché aussi pour la chaîne de radio chrétienne Salem Communications, position qui a plus que doublé en quelques mois.
    – Le prix d’acquisition de compagnies d’ingénierie dans le secteur défense se fait à des multiples de revenu par ingénieur, et pleins d’autres choses dans le genre dans d’autres secteurs, comme les casinos (en prenant le prix par machine).

    Ce n’est pas précis au dollar près et donne seulement une certaine idée. Je n’ai pas eu de malheureuse expérience pour le moment en appliquant cette pratique aux sociétés de taille convenable et dont le business me paraissait compréhensible.

    1. Bonjour Serge,

      Nous aussi tentons de valoriser plus ou moins le know how des sociétés que nous achetons en fonction, par exemple, des débours en frais de R&D mais nous travaillons à l’envers par rapport à ce que tu veux : nous voulons d’abord acquérir des actifs tangibles avec décote (ce sont eux qui nous semblent présenter la meilleure garantie de préservation de notre capital) et, après, tentons de mettre une valeur très approximative sur l’incorporel mais cela nous donne juste une idée du niveau que le cours peut atteindre, pas un niveau d’achat, la fameuse « cerise sur le gâteau » en quelque sorte.

      Autrement dit, pour nous : acheter avec une décote sur les actifs tangibles mais tenter de profiter des incorporels pour obtenir un bon prix de vente. Comme expliqué ci-dessus, la difficulté de valoriser les intangibles fait que nous les considérons avec la plus grande circonspection, sans les faire entrer en ligne de compte (ou presque) dans nos décisions d’achat et en pratiquant « l’attitude du chat », c’est-à-dire une patte en avant et l’autre sur le recul.

      1. J’ai oublié de dire un truc « accessoirement fondamental » pour la démarche que j’ai exposée : je n’applique la méthode décrite que lorsque le retour sur actifs tangibles des sociétés concernées est très élevé en termes de free cash flow (comme dans tous les cas cités ci-dessus), et c’est bien ce critère là qui me dit que ces intangibles valent peut-être quelque chose, et me pousse à essayer de les valoriser.
        Dans tout autre cas de figure, je m’abstiens.

        Je suis pleinement conscient dans la différence de nos démarches et ne vois aucun mal à cela ! Ce sont justement nos différences qui me poussent à lire vos articles et enrichir mon point de vue, en lisant un autre.
        Il est vrai que je me concentre beaucoup sur les retours de capitaux élevés des sociétés et ne prends pas systématiquement les intangibles en « call-option ». Il arrive que ce soit la raison principal d’un achat, comme actuellement dans le cas d’ITT Exelis ou de DELL en plus de tous les autres cas déjà cités.

        1. Bien sûr Serge : toutes les démarches d’investissement ou de spéculation sont respectables pour autant qu’elles soient rationnelles et de bon sens et surtout, qu’elles correspondent aux objectifs et compétences de l’investisseur.

          Et c’est là que nous avons un doute sur les intangibles et ceux qui pratiquent l’investissement « à la Buffett » : une bonne partie d’entre eux ne surestiment-ils pas leurs compétences en croyant pouvoir valoriser ce genre d’actif immatériel ? (nous ne parlons pas pour toi évidemment)

          Pour notre part, nous préférons une rendement sur capital médiocre parce que, suivant la loi des retours à la moyenne, nous pensons qu’une telle société a plus de chance d’améliorer celui-ci qu’une société qui présente déjà un rendement élevé. Mais comme tu le dis, c’est une question de philosophie et d’approche et personne n’a le monopole de la pierre philosophale (qui, d’ailleurs, n’existe pas).

          1. Je suis d’accord avec votre raisonnement, et il est même pour tout à fait possible que je surestime mes capacités à comprendre certains business et mes compétences !

            Je ne l’exclue pas du tout, bien au contraire. C’est la cause de l’échec de nombreux investisseurs et j’ai encore de longues années pour prendre une et même plusieurs déconvenues 🙂

  3. Pour coller l’actualité chaude du moment et en reprenant l’idée de Serge, on trouve une valeur par abonnés pour facebook proche du ridicule…son prend la valorisation de la boîte et qu’on divise par le nombre d’abonné…on est en dessous d’1$!!

    1. Hum… Pas bête le raisonnement ! Seulement, sais-tu quel est le coût d’acquisition d’un abonné réseau social ?
      Sur les chaînes câblées, ce coût à une logique : un abonné va souscrire des services dont le prix est d’environ 50 $ par an. Pour anecdote, au moment de ma naissance, le prix moyen d’acquisition était de 1200$ par tête, car le câble coûtait beaucoup plus cher. Ainsi, il y a une vrai valeur derrière. Pour 50/an, 600/tête peut paraître haut, mais tu obtiens le droit de diffusion qui est fortement reglementé et a donc une valeur.
      Je n’arrive pas à mettre de tels chiffres sur FB.

      1. 800 millions d’inscrits, 80 Mds de valorisation, sa fait bien 100 usd / inscrit oui ! Mais je doute de l’intérèt de la valeur par inscrit puisque bcp d’inscrit se connectent rarement et un faible pourcentage de ceux qui se connectent régulièrement sont réceptif a la pub.

        Pour info general motors c’est séparé de fb, se rendant compte de l’inutilité de la pub sur le réseau…

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