Bas les masques : Networks Engines

Dans notre lettre mensuelle, nous présentons régulièrement les analyses des sociétés que nous suivons. Non seulement celles qui ont fait l’objet d’un achat par notre club mais aussi celles que nous suivons de près pour éventuellement procéder à leur acquisition, soit quand leur cours aura subi un petit coup de déprime supplémentaire, soit lorsque nous disposerons de liquidités.

La société que nous allons vous dévoiler a fait l’objet d’une analyse dans notre lettre de janvier 2012 mais n’a, malheureusement pour nous, jamais été acquise par le club. Outre le fait qu’à l’époque de sa présentation, nous avions la possibilité d’acheter d’autres sociétés, nous avons tenté de faire du « timing » : en effet, il existait un risque de delisting pour cette société et nous pensions acheter moins cher après le delisting. Ah, le timing de marché …

Cette société s’appelle Network Engine et, cette semaine, une OPA a été lancée sur la société à 1,45 usd… pas un cours très généreux certes mais tout de même 45 % au-dessus du cours de référence au moment de notre présentation.

Voici, pour vous cher(e) lecteur(trice), l’analyse que nous avions rédigée à l’époque pour nos aimables abonnés.

Bonne lecture.

 

Network Engines Inc.

(Nasdaq, Ticker: NEI / ISIN : US64121A1079)

 

I. Introduction

La société a été fondée en 1989. Son siège social est situé à Canton… Oh, non… encore une chinoiserie à la « noix de coco », a-t-on envie de s’exclamer à première vue ! Mais c’est un peu comme Tripoli, qui fait penser aussitôt à la Lybie, alors qu’une ville du même nom existe également au Nord du Liban. Canton existe donc en Chine, mais aussi dans le Massachusetts aux USA où la société Network Engines a son siège social. La direction est évidemment américaine « pur jus ».

La société est ce que l’on appelle dans le jargon IT un intégrateur de systèmes qui fabrique des plates – formes fournissant des applications pour des logiciels. Ces produits sont employés, aussi bien par des société technologiques que dans la téléphonie, et dans les réseaux informatiques. Bref, c’est une société de services IT (ou une SSII, comme on dit en France). Mais soyons clairs, si nous avons les moyens intellectuels de bien comprendre  le produit d’un confiseur comme ***********(société masquée) ou d’un business de libraire comme Book-A-Million, nous sommes dans le cas de Network Engines, bien largués.

Leurs principaux clients ont pour noms : AVST, Inc., Bomgar, Inc., Bradford Networks, EMC Corporation, Sepaton, Inc., Sophos, Plc., Symantec Corporation, Endace Measurement Systems, Ltd., Mavenir Systems, et Tektronix, Inc.

Nous notons également que seuls deux clients dépassent 10% des revenus, mais nous constatons avec une certaine surprise que EMC Corp génère 59% des revenus et Tektronix 11%, ce qui revient à constater que les deux clients les plus importants de la société génèrent 70% des revenus.

Si la majorité des revenus de 2011 sont générés aux USA ( 68%), la société est parvenue à générer des revenus hors USA, 16% en Irlande, 2% en UK, 2% aux Pays-Bas, 2% en Australie, 1% à Hong Kong, 1% au Canada et 0.5% en Chine (le solde dans le reste du monde). La société est donc présente sur 3 continents: Amérique, Europe, Asie.

Nous observons également, sur la période 2009-2011, que tous les revenus générés dans les différents pays sont en augmentation, hormis sur la Chine, où les revenus de 2009 étaient de 4 millions de $ alors qu’ils s’élèvent en 2011 à 1.4 millions.

5% seulement des revenus sont générés par la maintenance et les services.

La société emploie 237 personnes.

Cette analyse est basée sur le rapport annuel de la société, arrêté au 30 septembre 2011

Le dernier cours de la société au 21 décembre était de 1 $.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 30 septembre

2011, l’actif courant s’élève à 2.45$ par action.

L’ensemble des dettes représente 0.89$ par action. La valeur de l’actif net-net est donc de

1.5591$ par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’ayant pas de patrimoine immobilier, il n’y a donc pas de valeur NetEstate.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Retour sur les stocks d’une valeur de 0.55$ par action. Ces stocks sont gérés sur le mode First-In, First-Out, ce qui nous semble logique dans un secteur où un produit disruptif peut faire son apparition d’une heure à l’autre. Nous n’observons aucune provision sur ces stocks qui ont une période de rotation de 39 jours, ce qui est de prime abord relativement court, mais qui nous amène malgré tout à prendre comme d’habitude quelques précautions. Dans le détail de ce stock, nous observons que 41% sont du matériel de base, 4% des produits semi-finis et 54% de produits finis. Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 25% sur les produits finis et semi-finis. Nous retranchons donc 0.08$.

Les créances sont le principal poste de l’actif circulant et représentent 1.04$ par action. Comme nous vous l’expliquions dans l’introduction, le fait que EMC Corp génère 59% des revenus n’est pas vraiment pour nous plaire. Même si l’ensemble des factures sont payées à 60 jours et que nous observons une constance dans ce délai de paiement au cours des trois dernières années, et que le petit coup d’oeil sur EMC laisse penser que la société semble solide avec des profits 2010 de pratiquement 2 milliards de dollar et en moyenne sur les trois dernières années (2010-2009-2008) de 1.5 milliards. Nous pensons donc qu’en cas de mise en liquidation volontaire, la société n’aurait pas trop de mal à récupérer ses créance d’EMC en ce moment précis. Mais comme nous n’avons pas la moindre idée des changements futurs possible, nous allons appliquer une réduction de 25%, sur 60% des créances. Nous retranchons donc 0.16$ par action.

Nous reprenons intégralement les liquidités pour une valeur de 0.45$ par action. Nous n’ajoutons rien des autres postes : taxes différées ou donnant droit à des réductions d’impôts, les dépenses prépayées et les autres actifs.

Voyons maintenant l’actif immobilisé.

La rubrique Plant & Equipement apparaît au bilan amortie à 82%. Comme à notre habitude, nous estimons à pas plus de 5% de son prix d’acquisition de 0.24$. Nous ajoutons donc 0.01$ par action.

Aucun autre poste de l’actif immobilisé n’a de valeur dans le cas d’une mise en liquidation volontaire.

Actif courant:

Stocks 0.47$

Créances clients 0.88$

Liquidités 0.45$

Actif immobilisé:

Machines et équipements 0.01$

Ce qui nous donne un actif total en cas de mise en liquidation volontaire de 1.80$ par action.

Nous avons trouvé dans le bilan des leases d’une valeur de 0.16$ par action. Et des stocks options que nous avons décidé de retrancher sous le prix d’exercice de 2.12$. La VANT actuelle de la société et donc notre prix de vente éventuel étant de 1.8110$ par action. Les stocks options que nous retranchons s’élèvent à 0.09$ par action.

Nous allons déduire de la valeur liquidative de 1.80$, 0.16$ de lease, 0.09$ de stocks options et 0.89$ d’endettement total. La valeur de mise en liquidation volontaire de la société est donc de 0.66 $.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Sur les 5 dernières année ( 2007 – 2011) la société a généré des profits en 2007-2010-2011, mais avec les deux pertes subies en 2008 et surtout en 2009, la moyenne reste négative, ce qui ne nous permet pas de calculer la VCB

 

VI. Conclusions

Au cours de 1 euro au 21 décembre 2011, il est donc possible d’acquérir des actions de Network Engines avec une marge de :

36 % sur la VANN

Ce qui est « énervant » avec Network Engines, c’est que nous ne parvenons pas à comprendre pourquoi le marché nous offre cette société qui a fait des profits nets de 0.14$ sur l’année 2011 et de 0.04$ en 2010, à un prix aussi décoté. Hormis le fait assez vague et déduit par notre seul jugement, que la crise actuelle et sans doute les projections de 2012 du marché anticipent une stagnation des investissements IT des sociétés, voire un ralentissement, malgré le fait que la société, dans un environnement hostile, est parvenue à tirer et plutôt pas mal son épingle du jeu.

Le discours de la direction est tout sauf larmoyant, sur la crise comme nous pouvons le lire dans 95% des cas. Les objectifs de la direction à terme sont d’augmenter leurs revenus, avec des produits innovants et de nouveaux clients, de réduire leur dépendance au client principal qu’est EMC et aussi d’augmenter les revenus sur les services, comme la maintenance, qui nous le savons tous, sont des revenus récurrents demandant peu de capitaux.

Nous ne voyons donc pas le moindre problème de taille. Et nous pouvons penser, malgré une forte concurrence du secteur, que cette société générera des profits à l’avenir.

La cerise sur le gâteau de la société reste sa R&D où la société a dépensé 36.7 millions de $ sur les 5 dernières années, soit en moyenne 0.17$ par action. Ce qui prouve principalement que la société dispose de cash-flow. Cette R&D est assez régulière sur les 3 dernières années et représente, en 2011, 2.31% du chiffre d’affaire ou 20% des profits bruts.

Nous pensons donc, en conclusion, que le couple risque/potentiel est relativement intéressant. Et que la société est, à notre sens, une « Daubasse » de seulement quelques mois.

 

 

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