Question des lecteurs : déçu ?

Nous vous proposons aujourd’hui de retranscrire le dialogue que nous avons eu avec un de nos abonnés, le 12 Août, tout en y apportant quelques précisions supplémentaires.

Par ce biais, nous souhaitons faire prendre conscience à tous nos lecteurs et abonnés que l’investissement en « Daubasses » n’est pas un long fleuve tranquille et que quelle que soit la rationalité de la méthode, il existe des embûches pouvant générer des échecs.

Nous remercions donc cet abonné, Nicolas, pour ses mails et surtout pour le fait que ses doutes et son échec relatif pourront être utile à l’ensemble de la famille « Daubasses ». Du moins nous l’espérons. Précisons pour la forme qu’au moment de la sélection de son portefeuille fictif, Nicolas n’était pas encore abonné mais qu’il l’est devenu peu avant l’envoi de ce mail.

Voici donc ce dialogue :

Nicolas

Bonjour à vous tous !

Voilà mon problème : début mars 2012, je sélectionne une trentaine de sociétés répondant aux critères marge de sécurité > 40% sur VANN décoté et solvabilité > 70%. D’autres paramètres ont été vérifiés comme la rotation des stocks et des créances.

Je n’ai rien acheté n’étant pas convaincu de mes analyses. J’étais cependant confiant.

Nous sommes 6 mois plus tard, je regarde les cours de mes actions et calcule le rendement potentiel avec comme hypothèse d’avoir des positions de même taille sur chaque titre. Résultat: J’aurais, si j’avais réellement acheté, perdu 40% de mon capital.

Pourquoi ?

Serais-je tombé sur des sociétés qui falsifient leurs bilans ? Toutes ? L’analyse superficielle des sociétés que j’avais sélectionnées n’était pas censée être compensée par la grosse marge de sécurité qui était exigée?

 

Les « Daubasses »

Bonjour Nicolas,

Il nous est impossible de répondre à votre question, ne connaissant pas les sociétés pour lesquelles vous avez effectué des achats fictifs.

Deux remarques cependant :

La première, c’est qu’une méthode d’investissement peut très bien être rationnelle et rentable à long terme mais procurer de longues périodes de sous performance

La deuxième, c’est que chaque achat se doit d’être précédé d’une analyse minutieuse des états financiers afin de vérifier qu’il n’y a pas de piège : engagements hors bilan, gros risque de dilution, litige non provisionné, … Vous n’éviterez pas toutes les embûches (nous-mêmes nous sommes faits piégés à l’une ou l’autre reprise) mais il y a moyen de limiter les pièges. Acheter uniquement sur base d’une formule « magique » est rarement productif sur une longue période. Nous ne disons pas que vous avez acheté de cette manière mais la quantité de sociétés que vous avez trouvées comme achetables, uniquement en « VANN », nous étonne tout de même : pour notre part, depuis le 1er mars, malgré des dizaines d’heures de traque, nous avons acheté/renforcé seulement 8 lignes parmi les sociétés de nos watch list répondant strictement au critère VANN.

Nous vous souhaitons une excellente soirée.

 

Nicolas

Ok merci,

En fait, la plupart de ces actions sont chinoises et cotées aux usa .

Vous avez tout à fait raison en supposant que mon analyse a été superficielle, c’est le cas ! Mais j’avais souvent des grosses marge de sécu (+ de 60% sur VANN ) !

 

Les « Daubasses »

Attention Nicolas avec les chinoises ! Un très grand nombre d’entre elles présentent des comptes « trafiqués » et elles ne respectent absolument pas l’actionnaire minoritaire étranger. Nous-même nous y sommes brûlés les doigts en 2011 et c’est la raison pour laquelle, depuis, nous évitons absolument toutes les sociétés de cette région du globe.

 

Nicolas

Merci pour ce renseignement !

Mais j’aimerais comprendre:

-En quoi la Chine serait un pays qui « trafiquerait » plus ? La SEC ne les sanctionne pas ? Ils n’ont pas les mêmes règles comptables que nous ?

-N’est-il pas possible de savoir qui triche au cas par cas au lieu de supprimer de ses recherche une région aussi importante ?

-Et respecter l’actionnaire minoritaire ça veut dire quoi ? Verser des dividendes ? On s’en fou ce n’est pas le but de l’approche daubasses non ?

 

Les « Daubasses »

Ce serait un peu long à expliquer dans un simple mail, nos abonnés ont pu suivre nos pérégrinations en Chine au travers des différentes lettres mensuelles. Pour les sociétés que nous avons en portefeuille, citons en vrac : dilution à l’excès des actionnaires, litiges non déclarés, surestimations d’actifs, …

 » On s’en fou ce n’est pas le but de l’approche daubasses non ? « 

==> non, l’approche « daubasses » consiste à chercher des sociétés sous évaluées par rapport à leurs actifs, pas des sociétés gérées par des directions malhonnêtes. Vous nous demandiez pourquoi votre portefeuille fictif avait fait – 40 %, c’est notre réponse à cette question.

« N’est-il pas possible de savoir qui triche au cas par cas au lieu de supprimer de ses recherche une région aussi importante ? »

==> Hélas, non

 

Voilà donc pour cet échange riche en enseignements.

D’emblée, nous ne pouvons pas nous empêcher de ranger Nicolas parmi les investisseurs intelligents chers à Ben Graham. Pourquoi ?

Tout d’abord pour sa démarche. En effet, Nicolas a décidé de chercher lui-même des sociétés décotées et de retenir les sociétés correspondant aux critères « Value » bien précis expliqués par Ben Graham et appliqué par les « Daubasses » depuis plus de 3 ans dans un portefeuille réel.

En plus, en investisseur intelligent, il essaie de faire au mieux ses devoirs, c’est-à-dire en tentant d’analyser les sociétés. Que l’analyse n’ai pas été suffisante n’est pas la question … ce qui nous intéresse ici, c’est la démarche de Nicolas qui veux comprendre et fournit la somme de travail obligatoire que tout investisseur doit fournir. Nous reviendrons sur cela dans quelques lignes.

Ensuite sa lucidité d’investisseur a automatiquement généré de la prudence. La lucidité de Nicolas consiste en fait en sa capacité à douter à la fois de lui-même et de ses trouvailles. Ce qui devrait être le premier réflexe de tout investisseur mais qui est finalement peu courant. En fait, il a d’abord posé un regard objectif et sans concession sur ses propres recherches. Il a sans doute trouvé trop beau le potentiel global de sa sélection. Ensuite il a jugé ses analyses un peu trop superficielles. Et sa décision, malgré un « process » de sélection rigoureux qui lui fait pourtant dire qu’il est confiant, c’est de faire un portefeuille fictif … pour voir.

C’est, selon nous, tout ce cheminement qui a permis à notre ami d’éviter une catastrophe bien réelle.

Revenons sur la Chine et les sociétés chinoises cotées aux USA ou en UK. Nous aurions d’ailleurs pu intituler cette question des lecteurs : Pourquoi ai-je perdu 40% de mon capital en 6 mois sur des Daubasses chinoises cotées aux USA ?

Si vous faites régulièrement des chasses à la « Daubasse » comme nous le faisons depuis bientôt 4 ans, vous vous rendez compte aujourd’hui qu’il est possible de dénicher sur le champ au moins une cinquantaine de sociétés chinoises présentant des décotes sur leur valeur Net-Net d’au moins 50%. Tant le marché américain que le marché anglais regorgent de ce type d’occasions que nous n’hésitons pas à qualifier aujourd’hui de piège.

En fait si nous avons compris que les sociétés chinoise étaient des pièges, c’est pour la simple raison que nous en avons jusqu’à présent possédé 6 en portefeuilles. Une d’entre elles a été revendue à plus de 4 fois notre coût d’achat, une autre, toujours en portefeuille, présente un gain modeste et, enfin, les quatre autres ont été revendues ou sont toujours détenues avec des moins-values autour de 90 % ! Notre bilan chinois est donc très largement négatif.

C’est en suivant nos sociétés au fil des trimestres au travers des mises à jour chiffrées mais également des déclarations des directions et autres informations que sont apparues de nombreuses irrégularités.

Tout comme Nicolas, nous nous sommes dit que la SEC ou le gendarme boursier du marché anglais étaient garants d’une certaine ligne de conduite.

Et bien non ! Quand une direction a décidé d’être malhonnête, elle ne se soucie guère des « gendarmes » Et au fil de nos observations, sur ces sociétés chinoises, nous avons vu des bilans ou le compte client était immuablement figé comme si les clients avaient obtenu des délais de paiement d’une durée illimitée, des dilutions extravagantes et à répétions de 100% par émissions d’actions sans que rien ne soit proposé aux actionnaires minoritaire ou encore des commissaires aux comptes ayant pignon sur rue du style PricewaterhouseCoopers , se faire « remballer » pour évidemment avoir pointer un problème dans le bilan.

Le plus énervant, c’est que nous n’avons pas été capables de nous rendre compte de ces problèmes dès le départ mais seulement en observant les symptômes sur 2 ans et demi.

C’est donc pourquoi nous ne nous pensons pas nous tromper quand nous répondons à Nicolas qu’il n’est pas possible de trier au cas par cas. Car même avec une analyse minutieuse à un moment X, les problèmes surgissent à un moment Y ou Z quand vous êtes déjà investi et c’est trop tard.

Pourquoi cette véritable « discrimination » sur les sociétés chinoises ? Soyons sérieux : des entreprises au management malhonnête, il en existe partout dans le monde. Et nous avons bien évidemment rencontré depuis 2008 des directions américaines du même acabit ou il est impossible de détecter, même avec une analyse minutieuse, les coups fourrés futurs. La seule différence se situe sur la proportion de problèmes rencontrés. Et sur ce plan, les compagnies chinoises décrochent la médaille d’or !

A partir du moment où nous avons jugé que la probabilité est plus importante de rencontrer des problèmes futurs sur ces sociétés chinoises, nous avons jugé avec bon sens que notre taux de réussite allait forcément en diminuant. Et c’est donc pour cette raison que nous avons pris la décision, à partir de la mi-juin 2011, de ne plus renforcer sur cette zone géographique tant que la SEC et autres gendarmes boursiers ne feraient pas leur boulot pour rétablir la confiance et surtout proposer aux investisseurs des documents comptables fiables, reflétant de manière authentique la situation financière de la société.

C’est vrai que c’est toujours difficile de prendre ce type de décision et, comme l’exprime Nicolas, de faire passer à la trappe un pays aussi important que la Chine avec sans aucun doute des sociétés qui en valent la peine et qui subissent, par contagion, la réputation « chiffonnée » de manager peu scrupuleux.

Mais comme l’équipe des « Daubasse » est plutôt têtue, tout en suivant une ligne de bon sens qui consiste à penser que la première règle en investissement est d’éviter les pertes, nous avons poursuivi nos recherches en privilégiant ce que nous appelons des investissements par la « bande », en d’autre mot indirecte, sur la Chine continentale.

Il s’agit surtout de trouver des sociétés installées dans des pays développés qui exercent des activités en Chine. Bien évidemment, il y a plein de société américaines, anglaises ouencore européennes qui répondent à ce critère … mais nous avons croyons avoir trouvé mieux avec des sociétés chinoises, actives dans des territoires chinois capitalistes depuis des dizaines d’années, avec des règles de contrôles aussi strictes que chez nous et surtout une tradition capitaliste bien ancrée. Ces sociétés se trouvent dans les paradis du libéralisme que sont Hong Kong, Taiwan ou Macao.

Bien entendu, nous sommes entrés d’abord avec le petit « orteil » subissant collectivement un biais négatif mais, à ce jour, nous n’avons rien relevé de particulier, sur ces « nouvelles chinoises » dont le chiffre d’affaires en Chine continentale est souvent bien plus important que celui de beaucoup d’entreprises européennes ou américaines.

L’équipe des Daubasses est donc toujours positionnée sur la Chine mais pas tout-à-fait de la même manière et plus vigilante que jamais.

Pour terminer, nous voudrions vous rappeler ce que signifie pour nous cette aventure « Daubasses » et surtout le rapport que nous avons voulu instaurer avec vous, ami( e) lecteur (trice) ou abonné( e) en partageant cette aventure.

1° Nous avons d’abord voulu vous expliquer dans tous les détails possibles notre méthode d’investissement. Nous l’avons décrite dans plusieurs centaines d’articles sur ce blog. Les points essentiels de notre approche sont bien évidemment ceux des enseignements de Benjamin Graham que vous pouvez trouver dans L’investisseur intelligent. Mais nous les avons aménagés selon nos sensibilités d’investisseur. Tout lecteur de notre blog peut parfaitement mettre en pratique cette méthode si cela correspond à sa sensibilité d’investisseur.

2° Nous nous sommes rendu compte très rapidement de deux choses. Le travail de recherche important, société par société, qu’exige la méthode afin de disposer de chiffres exacts. Il est donc nécessaire d’ouvrir 100 bilans pour espérer trouver 2 voire 3 sociétés correspondant à nos critères.  Il est ensuite impératif de faire une analyse minutieuse de ces bilans pour bien comprendre qu’il n’existe pas du « hors bilan » ou des pratique de gestion de la société qui pourrait remettre en cause à court ou moyen terme la valeur patrimoniale de la société. L’investissement purement automatique est donc impossible, voire voué à l’échec.

3° Pour la partie « abonnement à la lettre mensuelle », nous ne donnons aucun conseil à qui que ce soit : nous disons seulement ce que nous faisons et pourquoi nous le faisons mais en aucun cas ce que nos lecteurs doivent faire.

La raison pour laquelle nous insistons constamment dans tous nos échanges sur le fait que c’est vous qui devez prendre les décisions pour vos investissements est très simple à comprendre : sans comprendre la société, ses atouts malgré ses difficultés, sa solidité patrimoniale, ses problèmes, vous ne réussirez pas à garder la société en portefeuille lorsque le cours perdra 50% et encore moins à renforcer si la chute n’est pas justifiée.

 

Souvenez-vous : en novembre 2011,  un abonné nous écrivait pour nous dire qu’il nous avait simplement suivi sur un achat et qu’il se demandait si nous n’avions pas perdu notre faculté d’analyse après la chute de 25% en quelques jours du cours de deux sociétés que nous venions d’acheter pour notre portefeuille. Nous nous sommes contentés de lui réexpliquer les raisons de notre achat. Pour le reste, il était clair qu’il n’avait pas pris la peine de se forger sa propre opinion sur la société et sa solidité financière. De notre côté, quelques semaines plus tard, après une chute supplémentaire, nous avons renforcé une de ces lignes à un cours 50 % plus bas que notre premier achat… Et, dans les trois mois qui ont suivi, le cours de cette société, toujours masquée, a repris 150%. Quant à l’autre société mise en cause par notre abonné, il s’agissait de Book A Million  que nous avons revendue 6 mois après notre achat suite à une OPA à un cours supérieur de 21 % à notre coût d’achat. Bien entendu cet abonné ne s’est pas manifesté après les 150% de reprise et sur le fait que d’une certaine manière nous avions raison tant sur l’analyse et que sur le renforcement.

Mais ce qui importe, ce n’est pas que nous ayons raison car cela ne fait pas de nos abonnés de meilleurs investisseurs s’il n’ont pas pris la peine de comprendre la société, de comprendre que la volatilité est parfois forte sur des sociétés à très faibles capitalisation comme le sont souvent les Daubasses….que les variations quotidienne de +30% -30%, sont monnaies courantes, que ce qui importe, bien avant le cours, c’est la valeur, que la force psychologique de l’investisseur est mise très souvent à l’épreuve, que la patience est de rigueur et aussi que l’équipe des « Daubasses » peut se tromper et même qu’elle s’est trompée à 20 reprises depuis novembre 2008 comme nous vous l’avons expliqué dans cet article.

Bien évidemment, nous avons compris avec de nombreux échanges que la très grandes majorités de nos abonnés et de nos lecteurs ont la volonté de comprendre et font leurs devoirs à la lettre. Quand un cours chute, vous cherchez la news ou la raison de cette chute et vous nous écrivez parfois pour nous informer, voire pour nous demander comment nous interprétons cette news après nous avoir exposé votre interprétation.

Dans notre lettre mensuelle, nous proposons à nos abonnés des analyses de sociétés décotées, le plus souvent achetée pour le portefeuille de notre club d’investissement ainsi qu’un suivi de toutes les sociétés de notre portefeuille. Le but de ces analyses est de permettre à nos abonnés d’avoir une idée relativement précise sur une société répondant aux critères « Daubasses », permettant ainsi de décider assez rapidement de faire leur devoir d’analyse propre ou de passer leur tour. En d’autres mots, de prendre la décision qui leur convient le mieux selon leur tempérament, leur patrimoine, leurs objectifs et leur aversion au risque.

Faire partie de la « famille Daubasses » que ce soit en tant qu’abonné ou lecteur, c’est essayer en permanence de devenir un meilleur investisseur à titre personnel. Tout le reste n’a pas de sens.

Nous remercions une nouvelle fois Nicolas mais aussi tous nos abonnés et lecteurs qui nous ont envoyé mails et commentaires allant dans cette direction. Et vous êtes très nombreux.

 

PS. Un membre de l’équipe « Daubasses » est en ce moment occupé à lire un livre relatant les mésaventures d’un américain ayant investi en Chine et surtout comment cet investisseur a perdu 400 millions de dollars, en investissant dans des sociétés de l’Empire du milieu. Nous reviendrons donc sur ce sujet chinois avec un petit résumé de lecture et quelques nouveaux commentaires.

 

 

32 réflexions au sujet de « Question des lecteurs : déçu ? »

  1. Merci pour cet article très riche d’enseignement et pour attirer notre attention sur les risques élevés sur les entreprises chinoises. A méditer avant de se lancer…

    Vous mentionnez « Hong Kong, Taiwan ou Macao » comme étant plus sûrs. Y’a-t-il d’autres pays comme la Chine que vous évitez à tout prix?

    Ben

  2. Haha, la Chine ! Vous ne trouvez pas qu’il y quelque chose de complètement illogique avec ce pays : attendre de la croissance et des bénéfices d’entreprises sous régime communiste ? Sans parler de la corruption, de la barrière de la langue et d’une culture aux anti-podes de l’occident.
    J’ai hâte de lire cette fiche de lecture 🙂

  3. Bonjour à tte l’équipe des daubasses,

    Et bravo d’avoir créé un tel site; très instructif.

    Permettez moi tout d’abord de dire qu’il n’y à pas que le problème des entreprises chinoises. Le problème majeur vient je pense des critères qu’a utilisé Nicolas pour sélectionner ses entreprises.

    Solvabilité > 0,7, deja il faudrait peut etre voir de quel ratio de solvabilité il s’agit mais le multiple me semble faible.

    MOS > 40% sur VANN. La VANN est le fonds de roulement (fr) – dette long terme. C’est un fr ajusté en quelques sortes. On l’appel actif net net à fausse raison car il ne s’agit pas d’un actif net retravailler mais d’un fr net. Le fr peut varier fortement d’une entreprise à l’autree et est fonction de son activité. Le fr peut même etre négatif alors que l’entreprise se porte bien. On ne peut donc pas dire qu’il est un bon critère de valorisation pour une entreprise. Qui plus est, ça lui arrive d’etre supérieur à l’actif net et dans ce cas, la MOS est réduite. Il ne faudrait pas considérer que cettemmarge de sécurité qui peut s’avérer etre un mauvais indicateur.

    Je conseillerai à Nicolas de changer sa MOS, et de la remplacer par par exemple, la MOS d’actif tangible net sur le cours. J’insiste sur le cours car c’est bien plus pratique et lisible pour voir à quel moment il faut vendre.

    Il y aurait bcp à écrire sur le sujet mais je vous conseille simplement de vous méfier de la MOS ANN, les « bonnes affaires » selon Graham, qui pour etre de véritable bonnes affaires doivent satisfaire à d’autres critères.

    Une condition simple pourrait aider : si cours < ANN 0, alors il pourrait bien s’agir d’une bonne affaire. Mais attention gardez tjrs des réserves !

    Bien cordialement. En espérant que ça ait aidé.

    1. Bonjour Herstiel,

      La formule telle qu’utilisée par Nicolas est bien celle que nous utilisons aussi. Il n’y a pas d’erreur dans son cas mais bien, pour une bonne partie de sociétés chinoises cotées sur l’OTC, des malhonêtetés de la direction.

      Ceci dit, vous avez raison : certaines sociétés peuvent présenter un fonds de roulement négatif (mais pas parce qu’elles se portent bien, au contraire. Nous supposons que vous voulez parler d’un BESOIN en fonds de roulement négatif).

      Evidemment, rappelons qu’il s’agit de notre approche et que ce n’est pas la seule qui permette d’obtenir des rendements supérieures en bourse. Nous vous renvoyons notamment à cet article pour une description très succincte de l’approche utilisée par Nicolas.

      1. FR0000120172

        Voici l’isin de carrefour qui présente un fonds de roulement négatif.

        Rappel : FR = BFR + trésorerie. Si BRF négatif et supérieur à la trésorerie alors le FR peut être négatif.

        La capacité de financement ne couvrant pas totalement le besoin de financement, le FR est bel et bien négatif…

        Exemple de carrefour pour 2011 :

        ACTIF CIRCULANT – PASSIF CIRCULANT = FR

        19 254 – 26 097 = – 6843

        Je confirme donc que le FONDS DE ROULEMENT peut être NEGATIF.

        Dans le cas de carrefour c’est normal car cela est propre à son activité. Les crédits fournisseurs sont très importants, donc le BFR est négatif influençant fortement le FR.

        Difficile donc dans ce cadre de tenir compte d’une quelconque valorisation sur le FR pour obtenir une marge de sécurité…

        Cordialement.

        1. Bien sûr qu’un fonds de roulement peut être négatif (nous l’avons précisé dans notre première réponse) mais ce n’est pas le signe d’une entreprise en bonne santé puisqu’elle finance une partie de ses actifs non courant avec du passif à court terme (une bonne gestion financière veut que les actifs à long terme soient financés avec des ressources à long terme également soit dettes long terme, soit fonds propres).

          Pour notre part, et en tout état de cause, nous n’achèterons sans doute jamais une société présentant un fonds de roulement négatif.

          Le cas de Carrefour que vous citez est bien un exemple de société présentant un besoin en fonds de roulement négatif comme nous l’avions abordé ici

          1. Tout d’abord, merci pour la rapidité de vos réponses.

            Justement, un BFR négatif engendrant un FR négatif comme dans l’exemple carrefour n’est pas obligatoirement synonyme de mauvaise santé financière. C’est la normalité du cycle d’exploitation qui l’oblige selon l’activité.

            Carrefour fait depuis 10 ans des bénéfices et pourtant présente depuis 10 ans un FR négatif. Pourtant c’est une société très solide et dont la trésorerie restent globalement stables.

            Par conséquent, elle présente un FR négatif sans être cependant obligée de puiser dans ses ressources à courts termes pour financer ses besoins à courts terme.

            Donc il existe des nuances importantes à apporter concernant un FR négatif qui ne veut pas dire mauvaise santé financière bien que parfois cela soit le cas.

            La VANN n’est donc pas obligatoirement une bonne marge de sécurité, cela dépend de l’activité de l’entreprise. Cette VANN, selon la nature de l’activité ne veut quelques fois pas dire grand chose sur la valeur de l’entreprise et n’est pas un bon indicateur d’investissement.

            Si Nicolas avait tenu compte de l’actif net tangible, de l’actif net ainsi que de la valeur liquidative et de la valeur de la capacité bénéficiaire pour ses achats, sa marge de sécurité aurait été meilleure et il aurait certainement pu obtenir de meilleurs résultats.

            Donc méfiance vis à vis du fonds de roulement et de la VANN qui, positive ou négative, peut être une mauvaise marge de sécurité pour l’investisseur.

            Car il faut préciser que la VANN peut surestimer la valeur des entreprises mais aussi la sous estimer considérablement. L’indicateur est donc très imparfait.

            Je conseillerai donc une condition simple pour faire ses investissements (que je n’ai pas pu écrire au début car elle s’est supprimée) en tenant compte de la VANN.

            Si Cours est inférieur à la VANN inférieure à l’actif tangible net, avec VANN supérieure à 0 alors, l’on peut prendre en considération la VANN comme marge de sécurité. Sinon passez son chemin sur cette indicateur reste le mieux à faire.

            Gardez donc des réserves sur cette MOS VANN, qui peut faire perdre bcp à l’investisseur (cas de Nicolas) si il ne prend en compte que celle-ci en marge de sécurité.

            Bien cordialement à l’équipe des daubasses que j’apprécie pour leur travail et leur courtoisie.

          2. Un fonds de roulement négatif n’est absolument pas un signe de bonne santé pour la raison que nous avons exposée même si une société en bonne santé financière peut présenter un fonds de roulement négatif. Autrement dit, ce n’est pas parce qu’une société est solide financièrement ET qu’elle présente un fonds de roulement négatif que le fonds de roulement négatif est un élément positif. Tout comme une société peut très bien présenté une solvabilité de seulement 30 % et être également solide sur le plan financier. Ou une autre présenter une trésorerie nette négative et être tout aussi solide. Mais en soi, une solvabilité faible, un fonds de roulement négatif, une trésorerie négative ne sont pas des signes de solidités bilantaires.

            Dit autrement : il est possible de rencontrer des chats gris mais ce n’est pas parce que vous croisez un animal gris que c’est un chat.

            Le fonds de roulement par Vernimmen : http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_fonds_de_roulement.html

            Evidemement, chacun peut sélectionner une société en fonction de ses critères à lui mais, pour notre part, nous n’investirons en principe jamais dans une société qui n’a pas de fonds de roulement puisque celui-ci fait partie intégrante de notre approche (probablement un peu moins pour les investisseurs qui achètent suivant des critères de rentabilité … quoi que nous persistons à dire que celui qui finance des actifs long terme au moyen de passif court terme prend un certain risque, du moins s’il n’a pas l’assurance de la pérénité de ces passifs dans le temps, ce qui est clairement le cas pour Carrefour qui pourrait se voir retirer du crédit fournisseurs si son « rating » venait à baisser ou simplement si ses fournisseurs n’avaient plus les reins assez solides pour lui accorder du crédit)

          3. Droit de réponse ? ^^

            Je ne peux pas répondre au dernier commentaire, celui du dimanche 2 septembre à 19h19 alors je vais y répondre ici.

            Je suis entièrement d’accord avec vous puisque je n’ai jamais dit le contraire. Evidemment qu’un fonds de roulement négatif n’est pas signe de bonne santé financière mais une nuance importante à apporter est qu’une société présentant un fonds de roulement négatif PEUT être en bonne santé financière (cela dépend de l’activité de l’entreprise).

            Autrement, ce n’est pas parce que en général un fonds de roulement négatif signifie qu’une entreprise est en mauvaise santé financière qu’elle l’est obligatoirement.

            « Il est possible de rencontrer des chats gris mais ça n’est pas parce que vous rencontrez un animal gris que c’est un chat gris ».

            Effectivement, mais « il convient de ne pas négliger les chats gris dans la masse des animaux gris », autrement dit, il convient de ne pas négliger l’exception fasse à la règle.

            Le fonds de roulement n’est pas le meilleur indicateur pour savoir si une entreprise puise dans ses ressources pour financer ses besoins. Car, le BFR peut être d’une nature différente selon l’activité de l’entreprise. Je conseillerais plutôt le ratio FR/BFR sur X années. FR/BFR, si supérieur à 1 alors le FR couvre le BFR sinon les besoins financiers sont financés par ses ressources, donc on puise dans les réserves et notamment la trésorerie.

            Le FR est un indicateur basique auquel il faudrait rajouter ce ratio. Car seul, (bien qu’en général un FR négatif est mauvais signe) il peut induire en erreur.

            ATTENTION : Un fonds de roulement positif n’est pas le signe d’une solidité bilantaire ! L’entreprise peut présenter un FR positif et pourtant puiser dans ses ressources ! C’est pour cette raison que je conseille plutôt le ratio FR/BFR, beaucoup plus fiable.

            Ex: FR positif, MAIS le BFR étant supérieur à la trésorerie, l’entreprise puise dans ses réserves.

            Par conséquent, ni un FR positif, ni un FR négatif ne sont le signe d’une mauvaise santé financière ou d’une bonne santé financière et se baser sur le seul critère « FR positif » reste superficiel.

            Je vous retourne donc votre citation sur les chats gris.

            Je rappelle, la marge de sécurité « nette nette » reste très imparfaite et ne devrait que compléter une analyse approfondie et d’autres marges de sécurité plus fiables (ANC, ATN, VL, VCB par exemple).

            Les entreprises chinoises sont un « faux problème » car le problème majeur pour Nicolas reste son critère de sélection à savoir trouver des « bonnes affaires » grâce à cette valorisation faillible.

            Si le critère de sélection est mauvais à cause notamment d’une marge de sécurité dont on ne peut pas se fier (à par si on la met en perspective avec d’autres facteurs) alors les résultats (rendements) de ses investissements suivront.

            La VANN ne devrait jamais être un critère principal mais bien secondaire. Elle fait partie des marges « singulières » (FR, TR), donc particulière sur lesquelles il faut avoir des réserves. Cette marge « nette nette » n’est pas la solution miracle pour avoir des rendements extraordinaires en bourse. D’ailleurs, Graham, dans l’investisseur intelligent évoque d’autres marges de sécurité dont il faudrait tenir compte. De nombreux investisseurs dans la valeur utilisent d’autres critères et pas seulement la MOS « nette nette », sinon, ça serait bien trop facile, et la bourse ne se résume pas à un seul critère.

            Je mettrai en garde le lecteur sur cette marge de sécurité « nette nette » qui à premier abord m’a paru intéressante mais qui après mûre réflexion ne l’est pas autant qu’on le pense.

            Surtout n’investissez pas tout votre argent sur ces « nette nette ».

            A préciser que Warren Buffet utilise principalement la MOS sur VCB et sur l’ANC. Pour lui, les bonnes affaires sont là et non en sélectionnant des « nettes nettes » (ce qui parait d’ailleurs logique).

            L’investisseur devrait garder des réserves et ne pas investir sur ces pseudo « mégots de cigare » ou « daubasses », tout simplement car ces valeurs ne sont parfois pas de véritable « mégots de cigare ».

            Bien cordialement au lecteur et à toute l’équipe.

          4. Bien sûr Herstiel que vous avez un droit de réponse d’autant qu’au bout du compte, nous sommes d’accord : un fonds de roulement négatif est, pris isolément, un élément plutôt négatif dans la structure bilantaire mais il ne faut pas se baser sur ce seul élément pour évaluer la solidité financière de la société.

            Un grand nombre d’approches de l’investissement sont tout-à-fait respectables et nous sommes convaincus qu’il est possible de gagner de l’argent en achetant des sociétés qui présentent un fonds de roulement négatif. Mais voilà, notre approche « à nous » exige un fonds de roulement positif. Nous n’allons pas revenir sur toutes les raisons qui nous ont fait préféré cette approche à une autre : elles sont détaillées dans les quelques 200 articles de ce blog. Ce qui importe, c’est que chacun choisisse une approche qui convient tant à son tempéramment, qu’à ses compétences et ses objectifs. C’est tout de même sur ce type de sociétés que, pour notre part, nous avons connu nos plus beaux succès d’investisseurs (mais aussi, il faut le reconnaître, parmi les plus belles déconvenues). L’intérêt, c’est qu’une belle réussite, c’est un cours qui prend 300 ou 400 % et qu’une déconvenue, c’est maximum 100 % de pertes. Nous en avons d’ailleurs abondamment traité et notamment ici.

            Ce que Warren Buffett fait est bien beau mais comme nous l’avions précisé lors de nos divers articles traitant du « snowball », n’est pas Buffett qui veut.

            Ceci dit, nous n’avons pas que des « netnet » en portefeuille, nous avons aussi des « netestate » (appellation d’origine « daubasses » contrôlée), des VANTre (appellation « daubasses » itou) des holdings décotés ou des mines d’or cotant avec une grosse marge de sécurité sous la valeur de leurs réserves de minerai.

            L’objectif reste chaque fois le même : acheter des sociétés pour lesquelles le marché price le pire mais qui disposent de suffisamment de ressources pour éviter ce pire.

          5. Le débat fait « rage » avec arguments et contre arguments, un vrai régal, pour nous et nous l’espérons pour tous nos lecteurs et c’est un second membre des Daubasses qui entre en piste, en demandant a tous qui est l’auteur des lignes suivantes : ……

            « Il a toujours paru simple de prétendre que si on pouvait acheter un groupe diversifié de titres pour moins cher que la valeur de leurs actifs circulants (soit leur stock,
            liquidités, créances) après déduction des dettes et sans compter leurs
            autres actifs, on ne pouvait pas se tromper. Nous savons par expérience
            qu’il en a été ainsi pendant 30 bonnes années, en gros de 1923 a
            1957 »

            ——————————-

            C’est évidement un extrait de l’investisseur intelligent de Ben Graham,page 237, ou il ne fait pas de doute que le critère VANN diversifié fait mouche et a été testé et approuvé en temps de crise.

            Et aussi ce fut la méthode de Buffett pour multiplier vite fait bien fait son capital de départ….Ce n’est qu’ensuite a une certaine taille qu’il crache sois-disant sur ‘les mégots de cigares », en fait la taille de ces
            capitaux ne lui permet plus d’en acheter, c’est pour cette raison qu’il s’en détourne et essaie de trouver autre chose.

          6. Je trouves les commentaires d’Herstiel trés intéressants j’y est d’ailleurs appris quelques trucs.

            Cependant je crois qu’il sa vision de l’investissement daubasses est éronné sur quelques points !

            Je ne sais pas pour l’équipe mais moi je ne vois pas du tout la VANN comme le « fond de roulement net » je la voie comme la valeur des actifs liquides de l’entreprise (auquels on a enlever les dettes pour que cela ne soit pas des actifs « que l’on doit » ).

            La positivité ou négativité du fond de roulement n’as aucune importance puisque avec l’approche VANN le fond de roulement est forcément positif ! XDD. Pour les autres approche comme l’approche net estate ( désolé pour le copyright ) la positivité du fond de roulement n’est qu’une vérifications parmis d’autres.

            De plus, je ne veu pas parlé aux noms de tous les investisseurs daubasses mais je crois que trés peu d’entre eux estime la valeur d’une entreprise a sa VANN, ceux ci pensent simplement que si une entreprise est cotée largement en dessous sa VANN alors elle est certainement sous évalué, c’est alors un signal d’achat.

            Ils sont juste douteux sur leur capacité a évalué les bénéfices futurs ou actifs intangibles.

            Je penses que si la valeur d’une entreprise ce situe entre 10 et 100, le daubassien préfere choisir 10 comme valorisation pour etre sur de pas ce trompé mais il ne pense pas que c’est sa juste valeur, il est juste trés prudent !

            De plus plus je pense que l’on peut voir l’approche VANN comme l’approche VMLV en plus exigeante puisque la VMLV est dans la plupart des cas supérieur a la VANN. Dans le cas contraire cela signifierait que les stocks ce serait accumulés et ne s’écoulerait plus ce qui serait surement décelable dans les comptes (rotation des stocks notamment)

          7. Effectivement Nicolas, vous expliquez les choses de manière bien plus simple et plus rationnel : on n’achète pas une société sur base de son fonds de roulement (même si c’est forcément le cas) mais bien en ne tenant compte que des actifs liquides en considérant que les actifs fixes ne valent rien du tout (ce qui constitue la première marge de sécurité, la 2e consistant en la décote entre le prix de ses actifs courants nets de dettes et le prix payé).

          8. Bonsoir Nicolas,

            Je vais faire court pour une fois, vous venez de contredire le propre article des daubasses : http://www.daubasses.com/nos-articles/4-analyse-financiere/48-lactif-net-et-le-fond-de-roulement-net

            Justement, ils disent bien que la VANN est une sorte de fonds de roulement net.

            Petit rappel : Graham pense que l’actif le plus fiable est l’actif circulant (créances, liquidités, stocks..)

            La VANN est bien l’actif circulant amputé du passif circulant (ce qui donne le FR) moins les dettes à long terme. Il s’agit donc bien d’un fonds de roulement NET.

            Si le passif circulant ainsi que les dettes long terme sont plus importantes que l’actif circulant, alors la VANN sera négative.

            Comment avez vous fait vos calculs Nicolas ? Bien sûr que la VANN peut être négative et c’est très simple à comprendre.

            Vos calculs sont donc faux et c’est peut être pour cela que vos rendements sont en perdition.

            Peut être devriez vous revoir vos fondamentaux. Ca n’est pas parce que vous ne comprenez ma vision qu’elle est erronée, elle est erronée parce que vous ne comprenez pas ma vision.

            Pour conclure je citerai juste une phrase de Warren Buffet : « Vous n’avez pas raison parce que d’autres sont d’accord avec vous. Vous avez raison parce que vos faits sont exacts et que votre raisonnement est juste. »

          9. Herstiel,

            Ne coupons pas les cheveux en 4 : que Nicolas appelle cela la VANN, le fonds de roulement net ou l’actif netnet importe peu. Ce qui compte, c’est le raisonnement qui conduit à acheter des actions présentant une décote sur la valeur de l’actif court terme amputée du passif. Une discussion technique sur l’appellation de cette valorisation n’est réellement pas importante. Juste les raisons qui conduisent à acheter ce type de société est important.

            Et Nicolas les a parfaitement résumées dans son post. De notre point de vue, son raisonnement est correct. En fait, nous avons l’impression que vous êtes d’accord avec nous mais que vous voulez à tout prix démontrer que vous ne l’êtes pas 🙂

          10. Herstiel je croi que tu n as pas du tout compris ce que j ai voulu dire. L equipe a elle compris le fond de ma pensée. Je ne dit pas que le fdr net n est pas egale a la VANN. Ils sont parfaitement égaux cependant je ne la percoit pas comme tel mais plutot comme les actifs liquides. Je trouves que valorisé l entreprise en employant le terme fdr net insiterait a croire que l on valorise l entreprise sur le fait quel finance ces immobilisation avec des capitaux permanent ou pas. De plus je ne dit pas que la VANN est forcement postive je dit juste que quand un daubassien achete une societe sur la base de cette approche la VANN est du coup forcement postive et donc le fond de roulement est aussi postif.

          11. Effectivement, je suis entièrement d’accord avec vous mais j’ai voulu apporter quelques nuances importantes pour avertir de la face cachée de la VANN.

            Le passage cité page 237 de l’investisseur intelligent (que j’ai dévoré) est en effet très intéressant. Graham évoque les fameuses « nette nette ».

            Simplement je mets en garde sur le point que ces fameuses « nette nette » peuvent être influencées par le cycle d’exploitation de l’entreprise.

            J’ai apporté mes commentaires dans un but débonnaire, après le lecteur est libre de les prendre en considération ou pas.

            Après, il s’agit bien d’une valorisation sur base de l’actif circulant, d’ailleurs toute marge de sécurité est question de valorisation.

            Mais je suis d’accord, globalement, la MOS VANN peut s’avérer être une bonne marge de sécurité.

            Bonne continuation aux daubasses (peut être que je posterais d’autres commentaires d’ici là pour animer les débats ^^) et à Nicolas.

          12. « Simplement je mets en garde sur le point que ces fameuses « nette nette » peuvent être influencées par le cycle d’exploitation de l’entreprise. »

            Justement Herstiel, c’est l’intérêt d’une approche patrimoniale comme les net net ou le price to book : leur valeur est nettement moins influencées par le cycle économique que les bénéfices ou les cash flow.

            Comme le disait Walter Schloss : « Essayez d’acheter des actifs avec décote plutôt que des bénéfices. Les bénéfices peuvent changer significativement sur un laps de temps très court. Les actifs, eux, sont plus stables. On doit en connaître nettement plus sur une entreprise si on base sa décision d’achat sur les bénéfices. »

          13. Entièrement d’accord une fois de plus ^^

            J’ai lu aussi cette fameuse phrase de Walter Schloss (investisseur exceptionnel décédé malheureusement il y a peu de temps) il me semble dans le bouquin « investir dans la valeur » ^^

            Effectivement, les valorisations sur actifs sont moins influencées que les valorisations sur cash flow ou bénéfices par le cycle d’exploitation, MAIS, parmi les actifs, les plus influencés par ce cycle reste tout de même la VANN et les « triples nets » !

            Voilà en gros. Et bien que la MOS VANN reste une bonne marge, on se doit d’avoir le sens critique et une vision objective.

            Il faut bien pimenter un peu les débats 🙂

            A part ça, j’aime beaucoup vos articles, dommage qu’il y en ait pas un peu plus encore… ^^ (accessible seulement aux abonnés à ma grande déception ^^)

          14. « Effectivement, les valorisations sur actifs sont moins influencées que les valorisations sur cash flow ou bénéfices par le cycle d’exploitation, MAIS, parmi les actifs, les plus influencés par ce cycle reste tout de même la VANN et les « triples nets » ! »

            Nous sommes relativement d’accord sur ce point même si, en cas de gros ralentissement, nous avons pu constater plusieurs des directions de nos sociétés acter des réductions de valeur aussi sur des outils de production et donc, des actifs fixes.

    2. Bonjour à tous !

      Tout d’abord je suis heureux que des enseignements puissent être apporté à notre communauté suite a ma mésaventure qui finalement as plus eu de conséquences positives que négatives !

      Pour répondre à Herstiel mon exigence au niveau de la solvabilité était encore plus forte que l’équipe puisque je n’enlevait pas la trésorerie au dénominateur et exigait une solvabilité de 70 % minimum ( 40% pour l’équipe il me semble ).

      Petite question pour l’équipe : Est ce que le principe de diversification géographique serait une bonne leçon à tirer de cette expérience ? Ou la leçon est juste « éviter les chinoises » ?

  4. Superbe article un grand plaisir à vous lire…
    Cela me rappelle un article des Echos rappelant que la croissance de la Chine serait de 7% en Chine cette année mais des chiffres « cachées » confirment que sa consommation d’électricité est de 0.2% cette même année… Qui a déjà vu un pays dépassant les 5% de croissance avec une consommation d’électricité en presque décroissance! Un client chinois m’a répondu qu’il n’y avait pas d’électricité dans certaines villes ce qui expliquait cette stagnation, je lui ai souri mais je n’avais qu’une envie lui répondre « bullshit! »

  5. J’évite les sociétés Chinoises et Indiennes.
    il y a certaine société israélienne avec de beau ratio. Que pensez vous du respect des règles comptables et de l’actionnaire dans ce pays ?

  6. Bonjour,
    Je suis content de lire cet article aujourd’hui. J’ai actuellement la majeur partie de mon patrimoine à placer. J’ai mis quelques années à me former et ai enfin selon moi les connaissances nécessaires pour investir mon patrimoine. Cependant, durant mes années de formation j’ai raté de bonnes opportunités quand les marchés étaient plus cléments. Aujourd’hui je ne trouve pas d’opportunité, toutes les entreprises qui m’intéressent (généralement aux USA) se payent très chers dans ce marché très optimiste.
    J’ai eu la surprise de découvrir l’autre jours que le marché boursier chinois était dans une période baissière depuis quelques années et j’ai découvert de nombreuses entreprises à des prix très attractif. Contrairement aux USA ou à l’Europe, je trouve des opportunités partout en Chine. Je suis content de tomber sur votre article. Je compte suivre vos conseils et me tenir à l’écart du marché chinois. Dommage pour Hong Kong, ici aussi les valorisations me paraissent chers.

    Que me conseillez-vous ? De me tourner vers une zone géographique différente, que je connais peu mais où les prix sont attractifs ? ou alors d’attendre des valorisations attractives sur les marchés que je connais (USA) quitte à peut être devoir attendre des années ?

    1. Bonjour Ben,

      Nous ne conseillons rien à personne, nous disons juste ce que nous faisons et pourquoi nous le faisons. Et donc, pour notre part, si nous évitons la Chine communiste, nous ne privilégions aucune zone géographique particulière : nous achetons juste des sociétés qui nous semblent sous évaluées et l’endroit où se situe leur siège social nous importe peu.

      Bonne continuation dans votre allocation de capitaux.

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