Participez à notre réflexion : quelle est l’utilité de l’effet de levier pour l’investisseur ?

Dans nos pérégrinations sur le net, nous sommes tombés sur cet article qui nous a paru des plus intéressants.

Que dit-il cet article ? 

En résumé, il explique que l’époque « post daubasses » de Warren, celle au cours de laquelle l’oracle d’Omaha a transformé son approche de l’investissement pour ne plus acquérir des mégots de cigares en tant que tels mais plutôt des « entreprises extraordinaires à un prix ordinaires » a été marquée par un avantage compétitif essentiel, un des ces avantages qui a fait la différence avec n’importe quel portefeuille traditionnel.

Comme vous le savez, Berkshire Hataway, depuis son acquisition par « le meilleur investisseur de tous les temps » est progressivement passé du statut de « entreprise-textile-en-redressement-mégot-de-cigare » à celui de compagnie d’assurance et de réassurance. 

Ce type de société se caractérise par le fait que les primes qu’elle reçoit de ses clients ne sont, pour la plupart, dépensées sous forme d’indemnités en cas de sinistre que bien plus tard après leur encaissement. Ces primes, qui ne sont pas des fonds propres sont, au contraire, provisionnées à titre de « provisions techniques d’assurance ». 

Bref, ce sont des dettes dont l’échéance est souvent lointaine et toujours incertaine. Ces provisions techniques constituent, pour la compagnie d’assurance, de « l’argent gratuit » qui est mis à sa disposition et qu’elle peut investir à sa guise en attendant de devoir payer d’éventuelles indemnités.

Pour Berkshire Hataway, les chercheurs estiment que ces provisions techniques ont permis à la société de bénéficier d’un effet de levier de 60 % sur son capital, augmentant ainsi significativement le rendement des capitaux investis.

Et concrètement, qu’est-ce que cela signifie ?

Entre 1976 et 2012, l’action A de Berkshire Hataway a progressé de 22,5 % par an, ce qui grâce au miracle des intérêts composés, a fait passer son cours de 89 usd à 130 000 usd. Impressionnant n’est-ce pas ?  En tout cas, nous, ça nous impressionne et nous fait témoigner un immense respect pour « l’Oracle d’Omaha ».

Mais si Monsieur Buffett n’avait pas profité du levier de 60 %, son rendement aurait plus modeste : 14,1 % par an.  Précisons immédiatement que ce rendement reste appréciable : il dépasse de  3,2% le rendement du S&P 500 dividendes inclus.

Mais d’un autre côté, avec ce rendement obtenu sans levier, une action BRK-A vaudrait aujourd’hui  10 272 usd  au lieu de 130 000. 

 

Assemblée générale de Berkshire Hataway

 

Ce petit raisonnement nous a conduits à conclure trois choses :

– La première, c’est la démonstration que, sur une longue période, quelques pourcents de rendement de différence peuvent, par le miracle des intérêts composés, procurer des résultats très différents à l’arrivée.

– La deuxième, c’est la confirmation du fait que ne fait pas le « Warren » qui veut. L’oracle dispose de nombreux avantages qui ne sont pas accessibles au petit investisseur … comme nous l’avions détaillé dans notre « saga » qui présentait notre propre lecture de « L’effet boule de neige ».

 La troisième, c’est l’importance de disposer d’un levier,  élément que nous n’avions jamais abordé sur ce blog. 

 

Disons-le d’emblée : loin de nous l’idée de pousser nos lecteurs à passer à la spéculation sur du « levier 10 ».  L’avantage de Berkshire Hataway, c’est que, par opposition aux leviers traditionnels, elle dispose de capitaux de tiers quasi permanents et très peu coûteux. Elle n’est donc que peu soumise aux aléas des marchés.

Prenons un investisseur en options : il bénéficiera certes d’un effet de levier mais celui-ci sera limité dans le temps. Si à l’échéance de l’option (dont la durée de vie est tout de même rarement supérieur à 2 ans), le cours de l’actif sous-jacent n’a pas pris la direction espérée, il perd tout ou partie de son investissement.

Prenons un investisseur en turbos : lui aussi bénéficiera d’un effet de levier mais si le cours de l’actif sous-jacent passe sous la « barrière désactivante », il perdra lui aussi la quasi-totalité de son investissement.

Autre possibilité : le crédit lombard qui permet d’emprunter en nantissant des titres en garantie du crédit.  Néanmoins, outre le coût des intérêts afférents au prêt et surtout leur variabilité (quid si le taux passe de 2 à 6 % par exemple sur une courte période), celui-ci présente un autre handicap : le fait qu’en cas de baisse des valeurs de marché des titres mis en garantie, l’organisme émetteur pourra exiger le remboursement total ou partiel du crédit.

L’avantage du levier de Berkshire Hataway, c’est qu’il n’est pas limité ni dans le temps (le montant des provisions techniques restant, globalement, stables dans la durée, voire même en légère augmentation) mais il n’est pas limité non plus par la volatilité du marché (même si la bourse chute brutalement, le taux de sinistralité de la compagnie d’assurance ne va pas nécessairement brutalement augmenter obligeant Warren à liquider ses participations sur le marché pour indemniser les assurés.

Et vous, cher(e) lecteur(trice), que pensez-vous du levier ?  Utilisez-vous un des produits « grand public » présentés ci-dessus ?  Avez-vous d’autres idées quant à l’utilisation d’un levier qui soit plus sécurisant, voire qui se rapproche de celui utilisé par ce renard de Warren ?

Parallèlement à vos arguments ou idées, nous vous proposons également un petit sondage qui permettra à ceux qui ne désirent pas nécessairement s’exprimer sur le sujet de donner leur préférence. Nous essaierons ensuite dans un article ultérieur de faire une synthèse de l’ensemble : arguments – idées – sondages.

 

 

Portefeuille au 26 Octobre 2012 : 3 ans 337 jours

  • Portefeuille : VL 5,4889 € (Frais de courtage et  change inclus)
  • Rendement Total : 443,28%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 194,14%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,94%
  • Rendement 2012 : 18,50%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,98%
  • Effet Devise Total : 4,49%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 102,9048 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 53,47%
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  • Rendement Annualisé : 11,54%
  • Rendement 2012 : 11,44%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

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Ecomérage : Inévitable hausse d’impôts ?

 

Crise, austérité, hausse des impôts, … La sinistrose est d’actualité en Europe. En pleine tourmente sur la forte hausse de la fiscalité sur plus-values lors de cessions d’entreprise en France, le contribuable européen est en droit de se demander s’il doit subir une hausse d’impôt. Est-ce inévitable ? Quels sont les risques pour les investisseurs que nous sommes ?

En fait, il existe de fortes disparités européennes. La France AAA (« ha ha ha » ?) est dans une situation des plus délicates. Tous les acteurs de la vie économiques mettent la main à la poche : particuliers comme entreprises. Une fatalité dans le contexte actuelle ?

Et bien non. Il existe un pays qui, pendant que d’autres se serrent la ceinture et nuisent aux développements de leur tissu d’entreprises nationales, au contraire, commence à se doter d’un sérieux avantage compétitif pour l’investisseur. Il s’agit de la Suède.

En effet, ce pays, qui n’a pas les réserves pétrolières ou gazières de ses voisins russes ou norvégiens, a réussi un joli coup de pub vers les investisseurs internationaux en annonçant le 13 septembre dernier une baisse de 4,3 points de l’imposition des sociétés. Ni plus, ni moins.  Le taux d’imposition des entreprises sera donc de 22%. A comparer aux 33,33% d’imposition en France, les capitaux de plus en plus fongibles et qui ne connaissent plus de frontières dans une économie globalisée vont être comme aimantés par la Suède. La publicité actuelle du gouvernement français envers les entrepreneurs est sur un autre créneau…

Le secret de ce coup de force médiatique ? Une rigueur de gestion de l’Etat suédois et un déficit qui devrait atteindre 0,5% du produit intérieur brut. Un excédent avait même été envisagé par le gouvernement en ce début de 2012 (sic).

Le ministre des finances suédois semble avoir tout compris : « « Cela améliore les perspectives de nouveaux emplois et d’investissements. La diminution significative du taux de l’impôt sur les sociétés doit renforcer l’environnement pour les investisseurs et la croissance« .

« Grâce à une politique prudente qui assure une base solide et stable à son économie, la Suède peut faire des investissements importants pour l’avenir, afin d’avoir plus d’emplois dans un contexte où presque tous les autres pays européens sont confrontés à des hausses d’impôts et des réductions des prestations sociales » ». Ainsi, la Suède va booster son économie en dépensant dans ses infrastructures (11,7 milliards d’euros), dans la recherche (1,3 milliard d’euros) et dans l’insertion professionnelle des jeunes (950 millions d’euros).

Pour enfoncer le clou, comme pour narguer les vilains petits canards du Sud de l’Europe, la semaine suivante le gouvernement suédois a annoncé dans le cadre « d’une politique de relance pour lutter contre la crise » la baisse de la fiscalité des retraités et un relèvement des pensions. Les particuliers sont donc aussi de la fête.

Et pour 2013, de nouvelles baisses d’impôts seraient dans les tuyaux. Mais chut. Encore une fois, nous n’en entendrons bien entendu très peu parler dans nos pays qui subissent de plein fouet le régime du coup de bâton.

Selon vous, quel pays va attirer les capitaux internationaux, investisseurs innovants et entrepreneurs de demain, la France ou la Suède ? Dans quel pays seriez-vous plus serein pour investir ?

Comme nos abonnés ont déjà pu prendre connaissance dans nos lettres mensuelles, nous ne sommes pas insensibles à ces pays d’Europe qui constituent selon nous une Europe forte qui est capable de faire face à la crise. Surtout, nous pensons que dans ces pays gérés de manières exemplaires par des gouvernements plus fourmis que cigales, les investissements en actions sont plus confortables. Dans le cadre de notre diversification dans la valeur, nous avons identifié des actions d’entreprises dont le siège social se situe dans ces pays et qui présentent soit une décote importante par rapport à notre valeur patrimoniale estimée, soit un potentiel de croissance conséquent, soit une solidité et une gestion exemplaire ou alors un peu de tout ça. 

Dans le contexte actuelle – et la France est un exemple parfait -, l’instabilité fiscale pèse sur les entreprises et donc directement sur nous autres actionnaires. Il est intellectuellement très inconfortable d’investir ses quelques euros durement gagnés dans des titres d’une entreprise sans avoir de visibilité sur la fiscalité qui va s’abattre sur celle-ci. Car point par point, chaque hausse d’impôt, chaque nouvelle taxe, ce sont des bénéfices en moins, des investissements et de la R&D en réduction, et donc des retours sur investissements immédiatement puis durablement plus faibles. Ce risque fiscal est largement amoindri pour les entreprises localisées dans un pays vertueux.

Bien entendu, d’un point de vue purement patrimonial, l’idéal serait d’investir dans des daubasses avec les meilleurs décotes issues de ces pays « solides ». Malheureusement (ou heureusement ?), le marché a tendance à confondre la santé économique d’un Etat avec la santé financière des entreprises de cet Etat. C’est la raison pour laquelle nous avons dans le portefeuille et trouvons sur le marché les plus grosses Daubasses dans les pays critiqués par les experts comme la France et l’Italie.

Néanmoins, pour prévenir au maximum les risques fiscaux qui pourraient en découler, nous réclamons sur ces daubasses de plus grosses décotes et des actifs tangibles de qualité  (immobilier, créances clients, cash, …) plus élevés que pour un pays de qualité telle que la Suède. 

 

Selon son approche, sa sensibilité au risque fiscale et son besoin en diversification géographique, l’investisseur peut se poser la question. Est-il prêt à détenir essentiellement des actions  de sociétés dont le siège social est localisé dans un pays économiquement plus fragile, fiscalement instable ? 

Vous aurez compris, cher(e) lecteur(trice) que, pour diversifier dans les pays du Nord, en raison de la bonne santé des états et de la relative stabilité fiscale, les investisseurs seront un peu moins exigeants en terme de décote. Cette moindre exigeance en terme de marge de sécurité fera que les capitaux mondiaux auront tendance à « percoler » vers ces « pays de qualité » accentuant ainsi encore les avantages compétitifs de ses entreprises.

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Portefeuille au 19 Octobre 2012 : 3 ans et 330 jours

  • Portefeuille : VL 5,4635 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 440,76%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 194,35%
  • .
  • Rendement Annualisé : 54,08%
  • Rendement 2012 : 17,95%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 19,15%
  • Effet Devise Total : 3,80%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 104,1920 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 55,39%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,95%
  • Rendement 2012 : 12,83%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

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Peut-on garder une Daubasse à vie ? Le point .

Voici un mois, le 15 septembre, nous vous proposions de participer avec nous à une réflexion sur le sujet : « Peut-on garder une daubasse a vie ? » Et nous vous proposions également de participer à un petit sondage qui proposait trois réponses à la question :

Oui, si elle correspond à tous les critères de bases

Non, il faut fixer une limite de temps

Non, il faut fixer une limite selon la macro-économie ou le potentiel

Nous tenons d’abord à remercier chaleureusement tous ceux qui ont participé au débat en développant de très belles pistes de réflexions et également tout ceux qui ont participé au petit sondage.

Commençons par les résultats du sondage où 98 participants ont exprimé leur opinion.

 

 

 

Comme vous pouvez le constater dans le tableau ci-dessu, la réponse 1 arrive en tête « Oui, si elle correspond à tous les critères de bases » avec 42 votes qui représentent 43% des participants.

En seconde position la réponse 3 ° Non, il faut fixer une limite selon la macro-économie ou le potentiel. Avec  38 votes qui représentent 39% des participants.

En troisième et dernière position, la réponse Non, il faut fixer une limite de temps. Avec  18 votes qui représentent 18% des participants.

 

Nous observons donc avec ces résultats qu’aucune des réponses n’obtient la majorité ce qui reflète assez bien l’ensemble du débat ouvert et riche en arguments.

Nous notons également à la relecture de toutes les interventions, qu’aucun investisseur n’a développé d’idée de se débarrasser d’une « Daubasse » à partir d’un point macro-économique.

Pour le reste, nous ne voulons en aucun cas porter un jugement de valeur sur les différentes positions : le but de cette petite réflexion était avant tout de permettre à ceux qui le désiraient de s’exprimer pleinement sur le sujet et surtout de permettre a chacun de se forger leur propre opinion, avec un maximum d’idée et d’arguments n’allant pas forcément dans le même sens.

C’est donc pour cette raison que la réponse que l’équipe des « Daubasse » a apporté à cette question n’a ni plus ni moins de sens qu’une réponse différente … par exemple la vôtre. C’est juste notre réponse, une réponse qui convient aux 4 membres de l’équipe qui n’étaient pas forcément du même avis au départ. Une réponse également jugée acceptable par rapport à la gestion de notre portefeuille et à toutes ses particularités qui ne sont pas forcément les vôtres.

Nous aimons souvent rappeler que c’est avec plaisir que nous expliquons ce que nous faisons, comment nous le faisons, pourquoi nous le faisons, mais en aucun cas ce que vous devez faire. Et c’est très facile à comprendre, car cela relève pour nous de la simple honnêteté dictée par la réalité.

Personne ne peut  vous dire ce que vous devez faire en matière d’investissement car tous les investisseurs sont différents, que ce soit au niveau patrimonial, au temps consacré à s’occuper d’investissement, à la faculté de comprendre, à sa résistance psychologique dans les moments difficiles … Il n’existe donc pas une seule solution pour tous, mais autant de solutions qu’il existe d’investisseurs. Et la meilleure solution ou stratégie, c’est celle qui vous convient le mieux, celle que vous avez construite tranquillement au fil des ans, parce que vous en avez bien compris tous les tenants et les aboutissants et que vous vous sentez détendus en l’appliquant…Tout le reste est du blabla.

Pour paraphraser Marc Faber, cela pourrait se résumé de cette manière : « trouvez la partition qui vous convient le mieux et jouez là avec modestie ».

Pour revenir à nos moutons, l’équipe des « Daubasses » a finalement opté pour une solution « hybride » mais il ne pouvait pas en être autrement, vu les petites divergences de départ. Nous avons en fait pratiquement combiné toutes les réponses. La voici, cette « solution » :

1. Après 5 ans en portefeuille, nous examinons la situation.

2. Si nous trouvons une société dont le potentiel est supérieur, nous arbitrons en faveur de cette société.

3. Si nous ne trouvons pas de société dont le potentiel est supérieur, nous gardons cette société en portefeuille.

Cette règle sera applicable pour notre portefeuille à partir du 24  novembre 2013, date à laquelle il se pourrait que certaines sociétés soient depuis 5 ans en portefeuille.

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Portefeuille au 12 Octobre 2012 : 3 ans 323 jours

  • Portefeuille : VL 5,4606 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 440,47%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 193,09%
  • .
  • Rendement Annualisé : 54,39%
  • Rendement 2012 : 17,89%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 19,16%
  • Effet Devise Total : 4,36%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 103,3032 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 54,07%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,77%
  • Rendement 2012 : 11,87%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

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Détails du Portefeuille

 

 

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Bas les masques : Les Nouveaux Constructeurs

La société que nous démasquons aujourd’hui ne constituera sans doute pas un scoop pour la majorité d’entre vous : nous lui avons déjà consacré un article sur notre blog et un grand nombre de lecteurs ou d’abonnés se sont interrogés sur l’absence de cette société au sein de notre portefeuille. Il s’agit des Nouveaux Constructeurs, LNC pour les intimes.

Au moment de la création de notre club, ce promoteur immobilier aurait très bien pu prétendre à une place parmi toutes nos daubasses… si ce n’est qu’il ne répondait pas à notre critère d’une solvabilité de 40 %, ce qui l’excluait automatiquement de toute prétention.

Le 11 Octobre 2011, après l’analyse des rapports financiers du 1er semestre, nous avions acheté des actions de la société au coût de 5,18 euros,  frais de courtage inclus, et nous l’avons revendu le 1 Octobre 2012, donc cette semaine, pour un prix, après déduction des frais de transaction, de 5,96 euros.Nous avons donc réalisé une plus value de 15 % en 322 jours, plus-value à laquelle il faut ajouter le joli dividende brut de 0,50 euros.

« Pourquoi avez-vous vendu cette magnifique société qui n’avait certainement pas encore donné tout ce qu’elle avait à donner ? »

Nous reconnaissons bien en vous, cher lecteur, un farouche partisan de cette société qui présente, effectivement, quelques qualités.

Disons-le d’emblée : malgré la légère perte, les résultats du premier semestre ne sont pas si mauvais.

En effet, la première moitié de l’année est traditionnellement faible en terme de résultat pour LNC et les pertes sont, en plus, clairement localisées dans la filiale allemande Zapf.

Néanmoins, nous avons décidé de vendre cette ligne malgré le carnet de commandes très prometteur et ce, pour la même raison qui nous l’avait fait éviter au moment du plongeon de 2009 : le besoin en fonds de roulement a augmenté et la société ne répond plus à notre exigence de solvabilité de 40 %. Et donc, la mort dans l’âme, nous nous devons d’appliquer scrupuleusement notre process … tout le process, rien que le process

Evidemment, nos abonnés ont été avertis en temps réel des opérations d’achat et de vente que nous avons menées pour notre portefeuille.

Ci-dessous, vous retrouverez l’analyse que nous avions mis à leur disposition lors de la lettre mensuelle de septembre 2011, quelques jours avant que nous ne passions à l’achat ainsi que le suivi que nous avons assuré au cours des différentes lettres mensuelles qui ont suivi l’achat … et précédé la vente.

Bonne lecture

Présentation de la société lors de la lettre de septembre 2009

 

Les Nouveaux Constructeurs

(Euronext Paris, Ticker: LNC.PA / ISIN : FR0004023208)

*** Eligible au PEA ***

 

I. Introduction

Cette société ne constituera sans doute pas un scoop pour la majorité d’entre vous : nous lui avons déjà consacré un article sur notre blog et un grand nombre de lecteurs ou d’abonnés se sont interrogés sur l’absence de cette société au sein de notre portefeuille.

Au moment de la création de notre club, ce promoteur immobilier aurait très bien pu prétendre à une place parmi toutes nos daubasses… si ce n’est qu’il ne répondait pas à notre critère d’une solvabilité de 40 %, ce qui l’excluait automa-tiquement de toute prétention.

Néanmoins, plusieurs parmi nous détenaient cette société dans leur porte-feuille personnel (le premier à acheter l’a fait en janvier 2008 !) et ils ont renforcé tout au long de la baisse et allégé tout au long de la hausse.

Depuis, la direction a bien restructuré le bilan de l’entreprise et, depuis la fin 2010, elle répond enfin à notre critère de solvabilité… mais, en raison de la hausse du cours, plus au critère de sous-évaluation !

La récente chute des marchés, un chiffre d’affaires S1 décevant et un « demi profit warning » de la direction ont enfin permis au cours de l’action de baisser, la rendant à la fois attrayante et financièrement solide. Pour nos propres portefeuilles, nous avons commencé à recharger.

Les Nouveaux Constructeurs a été constituée en 1972. Elle est essentiellement active en France, mais développe aussi des activités en Allemagne et en Espagne, ainsi que marginalement et par l’intermédiaire d’une « joint-venture », en Indonésie.

Par l’intermédiaire de ZAPF, sa filiale allemande, LNC construit des maisons et garages préfabriqués. Depuis mi-2010, cette filiale réalise également pour le compte de tiers, des caves et fondations.

La société a connu deux grandes crises : la crise immobilière du début des années 90 qui a failli lui être fatale et la récente crise financière au cours de laquelle la direction a parfaitement piloté le besoin en fonds de roulement du groupe, lui permettant de s’en sortir presque indemne.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 31/12/2010, l’actif courant s’élève à 36,40 euros. Nous déduisons les dettes et les intérêts des minoritaires et obtenons une valeur d’actif net net de 9,94 euros par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous ajoutons la valeur des immeubles qui ne sont pas détenus dans l’intention de les revendre à leur prix d’acquisition, prenons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et établissons la VANE à 11,97 euros par action.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant avec son poste principal : le stock. Celui-ci est composé des immeubles en cours de construction et des terrains détenus non vendus. Ceux-ci s’élèvent à 17,81 euros. Nous constatons d’abord avec plaisir la prudence de la direction qui a acté des réductions de valeur équivalentes à 8 % de leurs coûts d’acquisition.

Comme toujours, nous aimons nous prémunir un maximum : un stock d’immeubles n’est pas un produit « high tech » rapidement démodé mais les fluctuations des cycles immobiliers peuvent être violentes et nous arrondissons la marge de sécurité à 25 % du coût d’acquisition en diminuant le coût brut de constitution du stock de 17 % supplémentaire, soit 3,30 euros.

L’autre grand poste de l’actif courant, c’est la trésorerie qui représente 11,75 euros par action. Nous n’avons pas de commentaires particuliers à faire si ce n’est que nous pensons que ce poste va fondre prochainement en raison de la baisse du chiffre d’affaires annoncée mais aussi de l’augmentation du besoin en fonds de roulement qui sera la conséquence logique de l’augmentation du portefeuille foncier, c’est-à-dire des terrains maîtrisés par notre promoteur valorisés, hors bilan, à leur prix de vente futur.

Nous nous attardons évidemment sur les créances pour lesquelles des provisions ont été actées pour 2 % du montant brut. Le montant est en forte régression mais c’est essentiellement dû à l’encaissement d’une facture émise antérieurement sur un gros projet. Même si nous ne voyons pas de risque particulier sur ce poste, par prudence, nous prenons une marge complémentaire de 10 %, soit 0,34 euros.

La société a également octroyé des avances à des sociétés de promotion immobilière dans lesquelles elle est actionnaire mais ne détient pas le contrôle.

Nous prenons également une marge de sécurité de 10 % sur ce poste, soit 0,09 euros.

Reste un poste comprenant des avances versées à des fournisseurs pour lesquelles nous prenons également une marge de sécurité de 10 % (0,06 euros) ainsi que des créances à caractère fiscal que nous reprenons pour 100 % de leur valeur aux livres.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous prenons en compte que quelques actifs financiers amputés d’une marge de sécurité de 10 %, soit 0,13 euros.

Hors bilan, nous remarquons des loyers non échus pour 1,41 euros par action (dont nous retenons 75 %) ainsi que des engagements d’acquérir des terrains pour 0,49 euros (dont nous retenons 50 %).

Compte tenu de tous ces éléments, nous établissons la Valeur de LNC en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 7,01 euros, desquels nous soustrayons le dernier dividende payé, pour finalement retenir le montant de 6,51 euros par action.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Fait rare pour une daubasse : Les Nouveaux Constructeurs font régulièrement des bénéfices et même des bénéfices relativement intéressants.

Pour calculer la VCB de cette société, nous moyennons les résultats d’exploita-tion disponibles (soit 6 années de 2005 à 2010), leur appliquons un taux d’im-position « standard » de 34 % (le taux d’impôt réellement payé par la société s’élève en moyenne à 20 % mais nous préférons nous montrer prudent) et actualisons le résultat obtenu au taux de 12 %. Nous obtenons ainsi une VCB de 11,88 euros.

En principe, nous ajoutons à ce montant la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières et les intérêts des minoritaires du dernier bilan disponible.

Néanmoins, ce dernier bilan nous semble exceptionnellement favorable en termes d’endettement financier. Comme nous l’avons signalé plus haut, le besoin en fonds de roulement va augmenter, tant en raison du ralentissement du chiffre d’affaires que de l’augmentation du portefeuille foncier.

Nous allons anticiper une augmentation de l’endettement financier de 100 millions. Vous nous direz, cher lecteur, que c’est assez arbitraire et vous avez raison. Mais comme vous le savez, nous préférons de « l’à peu près juste » à du « tout-à-fait faux ». Compte tenu de cela, l’endettement financier net de LNC s’élèverait donc à 5,33 euros par action.

Notre VCB pour Les Nouveaux Constructeurs s’établit donc, en fonction de ces paramètres, à 6,55 euros.

Au passage, nous notons que si le chiffre d’affaires du 1er semestre s’avère décevant, le carnet de commandes est, quant à lui, en augmentation.

 

VI. Conclusions

Au cours actuel de 5,70 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de LNC avec une marge de :

42,6 % sur la VANN

52,4 % sur la VANE

12,4 % sur la VLMV

13 % sur la VCB

Il est assez rare pour nous d’avoir la possibilité d’acquérir des « daubasses » présentant des marges de sécurité sur chacune de nos 4 valeurs de référence.

Mais ce qui nous intéresse pour notre part, c’est la capacité de résistance de notre promoteur en cas de très grosse crise immobilière.

Pour mémoire, la Valeur d’Actif Net Tangible s’élève, pour LNC, à 12,84 euros. Nous considérons que le stock d’immeubles « normal » pour LNC n’est pas de 262 millions d’euros comme indiqué dans le dernier rapport financier, mais qu’en moyenne il serait plutôt de 340 millions d’euros ou 23,15 euros par action. Au cours de 5,70 euros, on considère donc que le marché estime que les immeubles détenus ou en voie de construction valent en réalité 7,14 euros de moins que leur valeur réelle (12,84 – 5,70), soit 31 % plus bas que la valeur « standard » de stock que nous avons retenu.

 

Ce qui signifie qu’en achetant LNC au cours actuel, nous sommes assurés de conserver un actif tangible en garantie de notre investissement tant que le marché immobilier français (et accessoirement allemand) ne s’effondre pas de plus de 31 %. Un « cygne noir » qui n’est pas impossible évidemment… mais, finalement, si l’effondrement de l’immobilier est supérieur à 31 %, nous avons l’impression que LNC ne sera pas la seule société à perdre de la valeur et nous ne pensons pas ici uniquement aux entreprises actives dans ce secteur.

 

Lettre d’octobre 2011

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Dégradation attendue de la solvabilité pour notre promoteur immobilier en raison de la hausse des stocks d’immeubles, conséquence logique de la hausse du portefeuille foncier. Le résultat est juste à l’équilibre (ça, c’est plus décevant) mais nous retenons qu’Olivier Mitterand annonce un exercice 2011 en progrès sensible. Quand on connaît sa prudence légendaire, cette petite phrase nous incite à l’optimisme… d’autant que le carnet de commandes est en hausse.

 

Lettre de novembre 2011

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Lors de son communiqué trimestriel, notre promoteur immobilier nous a laissé entrevoir des perspectives très encourageantes : un carnet de commande en hausse de 39 % par rapport au 31/12/2010. Il représente 18 mois de chiffre d’affaires. Un record !

A propos de chiffre d’affaires, celui du 3e trimestre 2011 ressort au même niveau que celui du 3e trimestre 2010. Rappelez-vous que le 1er semestre présentait une diminution des ventes de 19 % : « l’hémorragie » semble donc stoppée. Notons toutefois le gel d’un terrain supplémentaire en Espagne qui devrait entraîner des réductions de valeur sur le stock et qu’une partie de la hausse du carnet de commande provient de l’intégration de la filialle Cabrita.

Sans cette opération, la hausse aurait tout de même été de 32,8 %. Enfin, le portefeuille foncier se maintien au niveau (élevé) du 30/06, ce qui nous rassure un peu : des projets dans le tube mais sans emballement du besoin en fonds de roulement.

 

Lettre de janvier 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Un programme de sa filiale allemande Concept Bau a obtenu un prix d’architecture « Jeune, belle et encore célibataire » (sic) pour le programme le plus élégant et qualitatif sur le plan architectural et urbanistique, achevé en 2011 à Munich.

 

Lettre de février 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Excellents chiffres de ventes pour cette fin d’année 2011. Le chiffre d’affaires a certes baissé de 3 % mais le portefeuille foncier est en hausse de 34 % et le carnet de commandes en hausse de 51 % (au plus haut depuis 6 ans) et représente 18 mois de ventes.

Lettre d’avril 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Contrairement à ce que l’évolution du cours pourrait le laisser supposer, nous trouvons les résultats publiés par notre promoteur plutôt bons et même … très bons. Jugez-en plutôt :

– Un maintien de la solvabilité au dessus des 40 %

– Une hausse de la VANT à 13,02 euros

– Un résultat d’exploitation en forte hausse, un résultat par action de 1,04 euros et un dividende de 0,50 euros (ce qui amène le PER à moins de 7 et le rendement brut du dividende au delà des 7 %)

MAIS SURTOUT

– Une bonne visibilité sur l’année prochaine avec un carnet de commandes record, en hausse de 51 % et représentant 17 mois d’activité.

Le recentrage sur son marché domestique se poursuit avec la cession des activités (marginales) en Indonésie et le désengagement progressif et continu d’Espagne. Nous comprenons que la situation de « bulle » dans laquelle se trouve l’immobilier français depuis des années peut susciter un climat de méfiance sur le cours mais la marge de sécurité actuelle sur la VANT anticipe une perte de valeur du stock immobilier de plus de 30 % … peut-être insuffisante en cas de gros crash immobilier mais bien supérieure à ce qu’on obtiendrait en achetant des immeubles en direct au prix du marché …

 

Lettre de juin 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Les informations du premier trimestre semblent toujours encourageantes pour notre investissement sur l’immobilier bullesque français avec, surtout, un ca-hier de commandes encore en hausse, de 6 % cette fois, par rapport au trimestre précédent.

Le portefeuille foncier diminue, ce qui signifie que le nombre de projets est en réduction et qui nous semble positif en cette période d’incertitude sur le sec-teur en France : il vaut toujours mieux ne pas trop gonfler les voiles de l’endet-tement si une tempête s’annonce. La direction nous a d’ailleurs habitués à parfaitement piloter son besoin en fonds de roulement lors de la dernière crise.

 

Lettre de août 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Le promoteur immobilier a présenté un excellent rapport d’activité au 30/06. Manifestement, l’hypothétique bulle immobilière française n’est pas encore en train d’éclater. Jugez vous-même : un chiffre d’affaires en hausse de 19 % et un carnet de commandes en hausse de 14 %. Et une direction toujours prudente dans la gestion de son besoin de fonds de roulement puisque le portefeuille foncier dégonfle doucement à – 14 %.

 

Lettre d’octobre 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Les résultats du premier semestre ont été publiés et, disons-le d’amblée, malgré la légère perte, ils ne sont pas si mauvais : le 1er semestre est traditionnel-lement un semestre faible en terme de résultats pour LNC et les pertes sont, en plus, clairement localisées dans la filiale allemande Zapf. Néanmoins, nous avons décidé de vendre cette ligne malgré le carnet de commandes très prometteur et ce, pour la même raison qui nous l’avait fait éviter au moment du plongeon de 2009 : le besoin en fonds de roulement a augmenté et la société ne répond plus à notre exigence de solvabilité de 40 %. Et donc, la mort dans l’âme, nous nous devons d’appliquer scrupuleusement notre process …

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Portefeuille au 5 Octobre 2012 : 3 ans 316 jours

  • Portefeuille : VL 5,5214 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 446,49%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 187,73%
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  • Rendement Annualisé : 55,17%
  • Rendement 2012 : 19,20%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 18,81%
  • Effet Devise Total : 3,82%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 105,2341 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 56,95%
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  • Rendement Annualisé : 12,37%
  • Rendement 2012 : 13,96%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Détails du Portefeuille

 

 

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