Bas les masques : Les Nouveaux Constructeurs

La société que nous démasquons aujourd’hui ne constituera sans doute pas un scoop pour la majorité d’entre vous : nous lui avons déjà consacré un article sur notre blog et un grand nombre de lecteurs ou d’abonnés se sont interrogés sur l’absence de cette société au sein de notre portefeuille. Il s’agit des Nouveaux Constructeurs, LNC pour les intimes.

Au moment de la création de notre club, ce promoteur immobilier aurait très bien pu prétendre à une place parmi toutes nos daubasses… si ce n’est qu’il ne répondait pas à notre critère d’une solvabilité de 40 %, ce qui l’excluait automatiquement de toute prétention.

Le 11 Octobre 2011, après l’analyse des rapports financiers du 1er semestre, nous avions acheté des actions de la société au coût de 5,18 euros,  frais de courtage inclus, et nous l’avons revendu le 1 Octobre 2012, donc cette semaine, pour un prix, après déduction des frais de transaction, de 5,96 euros.Nous avons donc réalisé une plus value de 15 % en 322 jours, plus-value à laquelle il faut ajouter le joli dividende brut de 0,50 euros.

« Pourquoi avez-vous vendu cette magnifique société qui n’avait certainement pas encore donné tout ce qu’elle avait à donner ? »

Nous reconnaissons bien en vous, cher lecteur, un farouche partisan de cette société qui présente, effectivement, quelques qualités.

Disons-le d’emblée : malgré la légère perte, les résultats du premier semestre ne sont pas si mauvais.

En effet, la première moitié de l’année est traditionnellement faible en terme de résultat pour LNC et les pertes sont, en plus, clairement localisées dans la filiale allemande Zapf.

Néanmoins, nous avons décidé de vendre cette ligne malgré le carnet de commandes très prometteur et ce, pour la même raison qui nous l’avait fait éviter au moment du plongeon de 2009 : le besoin en fonds de roulement a augmenté et la société ne répond plus à notre exigence de solvabilité de 40 %. Et donc, la mort dans l’âme, nous nous devons d’appliquer scrupuleusement notre process … tout le process, rien que le process

Evidemment, nos abonnés ont été avertis en temps réel des opérations d’achat et de vente que nous avons menées pour notre portefeuille.

Ci-dessous, vous retrouverez l’analyse que nous avions mis à leur disposition lors de la lettre mensuelle de septembre 2011, quelques jours avant que nous ne passions à l’achat ainsi que le suivi que nous avons assuré au cours des différentes lettres mensuelles qui ont suivi l’achat … et précédé la vente.

Bonne lecture

Présentation de la société lors de la lettre de septembre 2009

 

Les Nouveaux Constructeurs

(Euronext Paris, Ticker: LNC.PA / ISIN : FR0004023208)

*** Eligible au PEA ***

 

I. Introduction

Cette société ne constituera sans doute pas un scoop pour la majorité d’entre vous : nous lui avons déjà consacré un article sur notre blog et un grand nombre de lecteurs ou d’abonnés se sont interrogés sur l’absence de cette société au sein de notre portefeuille.

Au moment de la création de notre club, ce promoteur immobilier aurait très bien pu prétendre à une place parmi toutes nos daubasses… si ce n’est qu’il ne répondait pas à notre critère d’une solvabilité de 40 %, ce qui l’excluait automa-tiquement de toute prétention.

Néanmoins, plusieurs parmi nous détenaient cette société dans leur porte-feuille personnel (le premier à acheter l’a fait en janvier 2008 !) et ils ont renforcé tout au long de la baisse et allégé tout au long de la hausse.

Depuis, la direction a bien restructuré le bilan de l’entreprise et, depuis la fin 2010, elle répond enfin à notre critère de solvabilité… mais, en raison de la hausse du cours, plus au critère de sous-évaluation !

La récente chute des marchés, un chiffre d’affaires S1 décevant et un « demi profit warning » de la direction ont enfin permis au cours de l’action de baisser, la rendant à la fois attrayante et financièrement solide. Pour nos propres portefeuilles, nous avons commencé à recharger.

Les Nouveaux Constructeurs a été constituée en 1972. Elle est essentiellement active en France, mais développe aussi des activités en Allemagne et en Espagne, ainsi que marginalement et par l’intermédiaire d’une « joint-venture », en Indonésie.

Par l’intermédiaire de ZAPF, sa filiale allemande, LNC construit des maisons et garages préfabriqués. Depuis mi-2010, cette filiale réalise également pour le compte de tiers, des caves et fondations.

La société a connu deux grandes crises : la crise immobilière du début des années 90 qui a failli lui être fatale et la récente crise financière au cours de laquelle la direction a parfaitement piloté le besoin en fonds de roulement du groupe, lui permettant de s’en sortir presque indemne.

 

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Sur base des comptes arrêtés au 31/12/2010, l’actif courant s’élève à 36,40 euros. Nous déduisons les dettes et les intérêts des minoritaires et obtenons une valeur d’actif net net de 9,94 euros par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous ajoutons la valeur des immeubles qui ne sont pas détenus dans l’intention de les revendre à leur prix d’acquisition, prenons notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et établissons la VANE à 11,97 euros par action.

 

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant avec son poste principal : le stock. Celui-ci est composé des immeubles en cours de construction et des terrains détenus non vendus. Ceux-ci s’élèvent à 17,81 euros. Nous constatons d’abord avec plaisir la prudence de la direction qui a acté des réductions de valeur équivalentes à 8 % de leurs coûts d’acquisition.

Comme toujours, nous aimons nous prémunir un maximum : un stock d’immeubles n’est pas un produit « high tech » rapidement démodé mais les fluctuations des cycles immobiliers peuvent être violentes et nous arrondissons la marge de sécurité à 25 % du coût d’acquisition en diminuant le coût brut de constitution du stock de 17 % supplémentaire, soit 3,30 euros.

L’autre grand poste de l’actif courant, c’est la trésorerie qui représente 11,75 euros par action. Nous n’avons pas de commentaires particuliers à faire si ce n’est que nous pensons que ce poste va fondre prochainement en raison de la baisse du chiffre d’affaires annoncée mais aussi de l’augmentation du besoin en fonds de roulement qui sera la conséquence logique de l’augmentation du portefeuille foncier, c’est-à-dire des terrains maîtrisés par notre promoteur valorisés, hors bilan, à leur prix de vente futur.

Nous nous attardons évidemment sur les créances pour lesquelles des provisions ont été actées pour 2 % du montant brut. Le montant est en forte régression mais c’est essentiellement dû à l’encaissement d’une facture émise antérieurement sur un gros projet. Même si nous ne voyons pas de risque particulier sur ce poste, par prudence, nous prenons une marge complémentaire de 10 %, soit 0,34 euros.

La société a également octroyé des avances à des sociétés de promotion immobilière dans lesquelles elle est actionnaire mais ne détient pas le contrôle.

Nous prenons également une marge de sécurité de 10 % sur ce poste, soit 0,09 euros.

Reste un poste comprenant des avances versées à des fournisseurs pour lesquelles nous prenons également une marge de sécurité de 10 % (0,06 euros) ainsi que des créances à caractère fiscal que nous reprenons pour 100 % de leur valeur aux livres.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans le calcul de la VANE, nous prenons en compte que quelques actifs financiers amputés d’une marge de sécurité de 10 %, soit 0,13 euros.

Hors bilan, nous remarquons des loyers non échus pour 1,41 euros par action (dont nous retenons 75 %) ainsi que des engagements d’acquérir des terrains pour 0,49 euros (dont nous retenons 50 %).

Compte tenu de tous ces éléments, nous établissons la Valeur de LNC en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 7,01 euros, desquels nous soustrayons le dernier dividende payé, pour finalement retenir le montant de 6,51 euros par action.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Fait rare pour une daubasse : Les Nouveaux Constructeurs font régulièrement des bénéfices et même des bénéfices relativement intéressants.

Pour calculer la VCB de cette société, nous moyennons les résultats d’exploita-tion disponibles (soit 6 années de 2005 à 2010), leur appliquons un taux d’im-position « standard » de 34 % (le taux d’impôt réellement payé par la société s’élève en moyenne à 20 % mais nous préférons nous montrer prudent) et actualisons le résultat obtenu au taux de 12 %. Nous obtenons ainsi une VCB de 11,88 euros.

En principe, nous ajoutons à ce montant la trésorerie de l’actif et déduisons les dettes financières et les intérêts des minoritaires du dernier bilan disponible.

Néanmoins, ce dernier bilan nous semble exceptionnellement favorable en termes d’endettement financier. Comme nous l’avons signalé plus haut, le besoin en fonds de roulement va augmenter, tant en raison du ralentissement du chiffre d’affaires que de l’augmentation du portefeuille foncier.

Nous allons anticiper une augmentation de l’endettement financier de 100 millions. Vous nous direz, cher lecteur, que c’est assez arbitraire et vous avez raison. Mais comme vous le savez, nous préférons de « l’à peu près juste » à du « tout-à-fait faux ». Compte tenu de cela, l’endettement financier net de LNC s’élèverait donc à 5,33 euros par action.

Notre VCB pour Les Nouveaux Constructeurs s’établit donc, en fonction de ces paramètres, à 6,55 euros.

Au passage, nous notons que si le chiffre d’affaires du 1er semestre s’avère décevant, le carnet de commandes est, quant à lui, en augmentation.

 

VI. Conclusions

Au cours actuel de 5,70 euros, il est donc possible d’acquérir des actions de LNC avec une marge de :

42,6 % sur la VANN

52,4 % sur la VANE

12,4 % sur la VLMV

13 % sur la VCB

Il est assez rare pour nous d’avoir la possibilité d’acquérir des « daubasses » présentant des marges de sécurité sur chacune de nos 4 valeurs de référence.

Mais ce qui nous intéresse pour notre part, c’est la capacité de résistance de notre promoteur en cas de très grosse crise immobilière.

Pour mémoire, la Valeur d’Actif Net Tangible s’élève, pour LNC, à 12,84 euros. Nous considérons que le stock d’immeubles « normal » pour LNC n’est pas de 262 millions d’euros comme indiqué dans le dernier rapport financier, mais qu’en moyenne il serait plutôt de 340 millions d’euros ou 23,15 euros par action. Au cours de 5,70 euros, on considère donc que le marché estime que les immeubles détenus ou en voie de construction valent en réalité 7,14 euros de moins que leur valeur réelle (12,84 – 5,70), soit 31 % plus bas que la valeur « standard » de stock que nous avons retenu.

 

Ce qui signifie qu’en achetant LNC au cours actuel, nous sommes assurés de conserver un actif tangible en garantie de notre investissement tant que le marché immobilier français (et accessoirement allemand) ne s’effondre pas de plus de 31 %. Un « cygne noir » qui n’est pas impossible évidemment… mais, finalement, si l’effondrement de l’immobilier est supérieur à 31 %, nous avons l’impression que LNC ne sera pas la seule société à perdre de la valeur et nous ne pensons pas ici uniquement aux entreprises actives dans ce secteur.

 

Lettre d’octobre 2011

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Dégradation attendue de la solvabilité pour notre promoteur immobilier en raison de la hausse des stocks d’immeubles, conséquence logique de la hausse du portefeuille foncier. Le résultat est juste à l’équilibre (ça, c’est plus décevant) mais nous retenons qu’Olivier Mitterand annonce un exercice 2011 en progrès sensible. Quand on connaît sa prudence légendaire, cette petite phrase nous incite à l’optimisme… d’autant que le carnet de commandes est en hausse.

 

Lettre de novembre 2011

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Lors de son communiqué trimestriel, notre promoteur immobilier nous a laissé entrevoir des perspectives très encourageantes : un carnet de commande en hausse de 39 % par rapport au 31/12/2010. Il représente 18 mois de chiffre d’affaires. Un record !

A propos de chiffre d’affaires, celui du 3e trimestre 2011 ressort au même niveau que celui du 3e trimestre 2010. Rappelez-vous que le 1er semestre présentait une diminution des ventes de 19 % : « l’hémorragie » semble donc stoppée. Notons toutefois le gel d’un terrain supplémentaire en Espagne qui devrait entraîner des réductions de valeur sur le stock et qu’une partie de la hausse du carnet de commande provient de l’intégration de la filialle Cabrita.

Sans cette opération, la hausse aurait tout de même été de 32,8 %. Enfin, le portefeuille foncier se maintien au niveau (élevé) du 30/06, ce qui nous rassure un peu : des projets dans le tube mais sans emballement du besoin en fonds de roulement.

 

Lettre de janvier 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Un programme de sa filiale allemande Concept Bau a obtenu un prix d’architecture « Jeune, belle et encore célibataire » (sic) pour le programme le plus élégant et qualitatif sur le plan architectural et urbanistique, achevé en 2011 à Munich.

 

Lettre de février 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Excellents chiffres de ventes pour cette fin d’année 2011. Le chiffre d’affaires a certes baissé de 3 % mais le portefeuille foncier est en hausse de 34 % et le carnet de commandes en hausse de 51 % (au plus haut depuis 6 ans) et représente 18 mois de ventes.

Lettre d’avril 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Contrairement à ce que l’évolution du cours pourrait le laisser supposer, nous trouvons les résultats publiés par notre promoteur plutôt bons et même … très bons. Jugez-en plutôt :

– Un maintien de la solvabilité au dessus des 40 %

– Une hausse de la VANT à 13,02 euros

– Un résultat d’exploitation en forte hausse, un résultat par action de 1,04 euros et un dividende de 0,50 euros (ce qui amène le PER à moins de 7 et le rendement brut du dividende au delà des 7 %)

MAIS SURTOUT

– Une bonne visibilité sur l’année prochaine avec un carnet de commandes record, en hausse de 51 % et représentant 17 mois d’activité.

Le recentrage sur son marché domestique se poursuit avec la cession des activités (marginales) en Indonésie et le désengagement progressif et continu d’Espagne. Nous comprenons que la situation de « bulle » dans laquelle se trouve l’immobilier français depuis des années peut susciter un climat de méfiance sur le cours mais la marge de sécurité actuelle sur la VANT anticipe une perte de valeur du stock immobilier de plus de 30 % … peut-être insuffisante en cas de gros crash immobilier mais bien supérieure à ce qu’on obtiendrait en achetant des immeubles en direct au prix du marché …

 

Lettre de juin 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Les informations du premier trimestre semblent toujours encourageantes pour notre investissement sur l’immobilier bullesque français avec, surtout, un ca-hier de commandes encore en hausse, de 6 % cette fois, par rapport au trimestre précédent.

Le portefeuille foncier diminue, ce qui signifie que le nombre de projets est en réduction et qui nous semble positif en cette période d’incertitude sur le sec-teur en France : il vaut toujours mieux ne pas trop gonfler les voiles de l’endet-tement si une tempête s’annonce. La direction nous a d’ailleurs habitués à parfaitement piloter son besoin en fonds de roulement lors de la dernière crise.

 

Lettre de août 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Le promoteur immobilier a présenté un excellent rapport d’activité au 30/06. Manifestement, l’hypothétique bulle immobilière française n’est pas encore en train d’éclater. Jugez vous-même : un chiffre d’affaires en hausse de 19 % et un carnet de commandes en hausse de 14 %. Et une direction toujours prudente dans la gestion de son besoin de fonds de roulement puisque le portefeuille foncier dégonfle doucement à – 14 %.

 

Lettre d’octobre 2012

Les Nouveaux Constructeurs (France) Ticker : LNC.PA

Les résultats du premier semestre ont été publiés et, disons-le d’amblée, malgré la légère perte, ils ne sont pas si mauvais : le 1er semestre est traditionnel-lement un semestre faible en terme de résultats pour LNC et les pertes sont, en plus, clairement localisées dans la filiale allemande Zapf. Néanmoins, nous avons décidé de vendre cette ligne malgré le carnet de commandes très prometteur et ce, pour la même raison qui nous l’avait fait éviter au moment du plongeon de 2009 : le besoin en fonds de roulement a augmenté et la société ne répond plus à notre exigence de solvabilité de 40 %. Et donc, la mort dans l’âme, nous nous devons d’appliquer scrupuleusement notre process …

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14 réflexions au sujet de « Bas les masques : Les Nouveaux Constructeurs »

        1. Bien sûr que non : comme nous l’avons déjà signalé à plusieurs reprises, nous ignorons quand le marché reconnaîtra la vraie valeur d’une société (période qui peut fluctuer entre « tout de suite » et « 20 ans »). Par contre, nous espérions que la société garderait une solvabilité supérieure à notre seuil de 40 % bien plus d’un an.

  1. Vous tabliez sur combien au départ?
    Puis 15% en 322 jours ça va (j’ai raté un passage mais quel était l’investissement de départ?).

    Le process, le process des 40% j’aime bien le concept.

    Peut être que vous reviendrais dessus dans les prochains mois?

    1. Bonjour Phi,

      Notre objectif de vente, c’est, en principe, la VANT soit autour de 12,50 euros pour LNC (nous souhaitons donc une vente à un cours représentant plus du double de notre prix d’achat).

      Bien sûr que nous pourrions acheter à nouveau … à condition que la solvabilité revienne au niveau de notre exigence et que la décote reste appréciable.

    1. Bonjour JC,

      Notre approche a ceci de simple que nous ne nous « cassons » pas la tête à tenter de deviner les résultats futurs des sociétés dans lesquelles nous investissons : seule leur patrimoine nous intéresse.

      Ceci dit, juste pour le jeu, on peut penser que « les pertes à terminaison » ne se reproduiront pas au 2e semestre chez Zapf et donc que la perte du 2e semestre pour cette filiale sera au moins réduite de moitié.

      1. Merci pour votre réponse.

        Apparament c’est effectivement un one off, leurs charges de personnels ont augmenté de 2.4 € MM sur le premier semestre sur cette filiale, et ils ont pris autour de 2 MM d’impairment, mais ça n’explique pas tout.

        Quand vous parlez de solvabilité supérieure à 40%, pouvez vous m’en dire plus. J’ai essayé de trouver la page sur laquelle vous en parlez sans succés.

        J’en profite pour vous remercier pour votre blog, je suis moi même un admirateur de B. Graham, et un investisseur deep value, j’ai lu son premier bouquin Security Analysis, il me reste à lire the intelligent investor.

  2. « nous nous devons d’appliquer scrupuleusement notre process … tout le process, rien que le process »

    Vous avez une netEstate 12 avec 35.47% de Solvabilité…
    elle s’est fortement endettée suite à une importante prise de participation.

    Pourquoi ne pas s’en débarrasser ?

    1. Bonjour Thomas,

      Vous avez entièrement raison. La décision de garder ou de vendre cette société a d’ailleurs fait l’objet de deux discussions entre nous.

      La première au moment où nous avons appris la détérioration de la solvabilité. Le consensus entre nous s’est, à ce moment, déterminer pour une conservation jusqu’à la publication des résultats financiers suivants. En effet, la direction expliquait l’augmentation de l’endettement non en raison de l’acquisition (qui avait déjà été effectuée avant cette déterioration bilantaire) mais en raison d’une augmentation du besoin en fonds de roulement. Nous avons alors estimé que cette augmentation pourrait bien n’eêtre tempéroraire et de vérifier cette aspect temporaire lors de la prochaine publication. Dans le cas où la solvabilité ne serait pas rentrée « dans les clous », nous vendrons sans hésiter.

      La deuxième, ce fut précisément au moment de la vente de LNC, au moment où l’un d’entre nous, à juste titre, a rappelé que nous avions bel et bien fait une exception pour la net estate en question. Finalement, nous avons décidé de respecter notre process parce que ce n’était pas la première fois que le promoteur immobilier présentait une solvabilité trop faible et nous avons pensé que ce phénomène était finalement structurel chez lui.

      Mais nous ne pouvons qu’acquiesser : vous nous avez pris en flagrant déli de « non respect du process », « les doigts dans le pot à confiture ». Encore quelques semaines et nous saurons si notre sentiment sur l’aspect temporaire de la hausse de l’endettement était justifié … ou pas. Et dans ce dernier cas, nous n’aurons qu’une seule leçon à retenir : appliquer le process, tout le process, rien que le process, …

    1. Bonsoir René,

      Nous sommes tout-à-fait en phase avec Serge concernant le calcul de la marge de sécurité et utilisons la même formule que lui … qui est celle que vous présentez dans votre commentaire ci-dessus. Par contre, dans votre commentaire sur le blog Be Rich, vous présentez effectivement un calcul de potentiel et non de marge de sécurité, du moins c’est ainsi que nous le comprenons … tout comme Serge d’ailleurs.

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