Nous passons de 2012 à 2013 sous des rythmes « techno » endiablés

cocoricoL’année 2012 s’achève pour l’équipe des daubasses par un sentiment de devoir accompli :

En termes de chiffres tout d’abord : lors de la clôture définitive de lundi soir, la VL  d’une part de notre portefeuille se sera probablement apprécié en quatre ans de plus de 480 % et l’année 2012 se conclura par une nouvelle surperformance par rapport au marché.  En effet, nous comptons  à présent trois années au cours desquelles nous avons battu notre indice de référence sur les quatre d’existence de notre club .

Voilà : le cocorico et la satisfaction de notre petit ego, c’est fait.  Passons à présent aux choses sérieuses.

Notre grand motif de satisfaction pour l’année en cours, c’est notre remise en question par rapport à 2011 .  Nous nous sommes montrés plus sélectifs, plus prudents, plus patients .  Nous appliquons strictement notre process  , nous procédons par little touch .  Bref, nous avons le sentiment de mieux maîtriser les risques que nous prenons tout en conservant la simplicité de notre approche.

Mais 2012 fut aussi l’année au cours de laquelle nous avons eu l’impression que la grande famille « daubasses » existait réellement : le nombre de commentaires sur notre blog a augmenté, la participation à nos sondages  fut active mais surtout nous avons la sensation d’avoir réellement créé un lien avec nos abonnés.

En effet, nous échangeons plusieurs mails par jour avec eux, ils nous soufflent quelques idées d’investissement dont certaines ont fait l’objet d’une analyse dans nos lettres mensuelles et même, dans plusieurs cas, ont fait l’objet d’un achat pour notre propre portefeuille.  D’autres abonnés nous proposent de rédiger des articles pour publier sur notre blog : vous avez pu prendre connaissance du travail de Michael sur les frais de gestion dans les organismes de placement collectif  et vous pourrez, dès la semaine prochaine, découvrir un travail, plus juridique, réalisé par un autre de nos fidèles abonnés. Bref, petit-à-petit, la famille daubasses commence à ressembler à une fourmilière : plusieurs intelligences connectées entre elles permettent de constituer une intelligence supérieure à la somme des intelligences qui la composent.

2012 fut, il faut bien le dire, assez déprimante : entre les différentes fins annoncées comme celle du monde par les Mayas, celle de la zone euro ou du capitalisme ou de notre niveau de vie, on ne peut pas dire que les tranches de fou rire inoubliables furent nombreuses.

Dans tout ce marasme, une vidéo nous a réellement apporté une bouffée d’oxygène.  Si vous avez un quart d’heure à votre disposition et si vous voulez voir l’avenir autrement qu’avec les lunettes noires de la morosité, n’hésitez pas à la consulter : http://millionnair.com/le-reseau-invisible/peter-diamandis-labondance-est-notre-futur/

Cette vidéo reprend une conférence de Peter Diamandis, entrepreneur, scientifique et enseignant  américain.  Dans sa conférence, il défend l’idée que, face aux problèmes que l’humanité rencontrera, elle innovera et trouvera un moyen de les résoudre.  Il explique, preuves à l’appui, les formidables progrès réalisés au cours des 130 dernières années, des progrès en croissance exponentielle.  Il y explique – eh oui, nous y revenons – qu’à présent, grâce aux technologies de l’information, des milliards de cerveaux sont interconnectés entre eux, démultipliant leurs capacités, ce qui a permis, par exemple, à une assistante de direction britannique de devenir la meilleure spécialiste mondiale du « pliage de protéines ».

Cette vidéo nous a également permis de réfléchir à notre approche de l’investissement.  Ces dernières années, le thème de la raréfaction des ressources naturelles (thème cher à Malthus s’il en est) a été assez porteur.  Néanmoins, il semble bien que sur une longue période, l’innovation technologique ait permis de contourner ces problèmes (vive Schumpeter !).

peak-oilUn exemple ?  Prenez le peak oil : en 2005, ce thème se déclinait à toutes les modes que ce soit dans les cocktails dinatoires, chez votre coiffeur ou même … sur les blogs boursiers.  Aujourd’hui, 7 ans plus tard, grâce aux nouvelles techniques de forage, on nous annonce le report du peak oil à une date ultérieure. Bref, le segment des énergies qui était « the place to be » en matière d’investissement n’est plus, aujourd’hui, qu’un thème accessoire et ce, pour une et une seule raison : l’évolution technologique qui métamorphose  des certitudes macro-économiques en simples hypothèses.

Le thème de la raréfaction des ressources n’est pas totalement absent de notre portefeuille : outre notre émission d’options sur Encana  ainsi que les mini positions devenues symboliques dans les chinoiseries Qiao Xing (spécialiste du molybdène) et Bodisen (producteur d’engrais)  , nous nous sommes constitués au fil du temps des petites lignes dans deux mines d’or, un producteur d’hydroélectricité et une grosse exploitation agricole.  On peut aussi ajouter nos deux spécialistes du photovoltaïque même si la question se pose sur la catégorie dans laquelle il conviendrait de les classer : raréfaction des ressources ou innovation technologique ?  En outre, nous avons proposé à nos abonnés dans nos lettres mensuelles des idées de diversifications décotées dans une société qui détient et exploite des forêts, dans un fournisseur de services pétroliers et maritimes et dans une entreprise spécialisée dans l’exploitation pétrolière et l’exploration gazière.

Néanmoins, nous nous sommes rendu compte que la plus grosse partie de notre portefeuille était composée de sociétés détenant un savoir-faire technologique.  Jugez plutôt : à ce jour, sur 81 lignes, nous pouvons escompter que 15 d’entre elles ont leurs activités basées sur des connaissances  techniques poussées.  Si cette surpondération s’est faite un peu « sans le vouloir », le fait d’avoir surinvesti sur une matière première qui ne s’épuise jamais, la matière grise, et donc de participer ainsi à la résolution des futurs problèmes auquel l’humanité sera soumise nous met particulièrement en joie.

Ceci dit, vous savez qu’en bon chasseur de daubasses, ce qui nous intéresse dans les technos, c’est surtout la fameuse « cerise »  que représentent les connaissances spécifiques engrangées par l’entreprise au cours des années sous forme de recherche et développement.  Dans notre approche, nous pensons qu’effectivement les dépenses en R&D, loin de constituer un handicap, donne de la valeur à la société à côté de ses actifs tangibles comme nous en parlions ici.

Et, chose étonnante, malgré la hausse continue des marchés, nous avons l’impression de dénicher de plus en plus de sociétés « high tech » à prix cassé : au cours du dernier trimestre, nous avons procédé à 8 achats pour notre club.  Parmi ces 8 achats, il y eu certes une entreprise active dans la distribution « non food », une société immobilière orientée « émergents » et un « pur player » de l’industrie mais surtout 5 compagnies dont on peut dire sans conteste qu’elles détiennent un know-how de haute technicité.

Et nous avons dû modérer nos achats … par manque de liquidités : notre watch-list recèle encore d’autres petites merveilles du même genre …

C’est la raison pour laquelle nous allons procéder sans tarder à une nouvelle augmentation de capital pour notre club d’investissement : de quoi augmenter la force de frappe de notre portefeuille et nous permettre de cueillir par « little touch » bien choisie toutes les cerises qu’il nous semble voir pousser autour de nous.

Alors  2013 sera-t-elle, comme le consensus ambiant semble le prédire, une année de dépression et de morosité ou, au contraire, l’année du renouveau et de l’espoir ?

Franchement, comme d’habitude, nous n’en savons rien mais nous espérons qu’elle sera, pour nos lecteurs et abonnés, une année fructueuse et exceptionnelle, remplie de tous ces petits bonheurs qui apportent félicité et sérénité.

Que 2013 vous apporte joies, bonheur, santé et prospérité !

 

Bas les masques : Adler Real Estate

La société que nous dévoilons avant les fêtes est assez ancienne au sein de notre portefeuille. La première position a été constituée pour 1 800 actions le 10 août 2009 à un coût de revient, frais de courtage inclus de 0,665 euros. Le 15 avril 2010, nous avons renforcé la ligne par l’acquisition de 2 900 actions supplémentaires à un coût de revient de 0,615 euros. Nos abonnés ont, comme d’habitude, été tenus informés en temps quasi réel de ces opérations.

Aujourd’hui, nous comptons une plus-value latente de plus de 100 % : le cours de clôture de ce vendredi indiquait 1,33 euros.

Ci-dessous, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés à l’époque de ces achats ainsi que des différentes news de suivi dont ils ont pu prendre connaissance au travers des lettres mensuelles, ce qui vous permettra de comprendre les raisons de ce doublement de cours.

Comme vous pourrez le lire, même si le cours  est, à présent, assez proche de notre seuil de vente que constitue la VANT, il semble qu’il resterait un potentiel intéressant : un des fonds ayant pris le contrôle de la société annonce estimer sa juste valeur à 3 euros… information subjective à prendre évidemment avec d’énormes pincettes.

Voici donc, pour commencer, l’analyse reprenant nos arguments d’achat… Attention : elle date de décembre 2009 et même si, dans l’ensemble, elle reste valable, certains éléments ne sont plus d’actualité.

 

Adler Real Estate est un promoteur immobilier allemand. Fondée en 1880, la société a successivement fabriqué des bicyclettes, des automobiles et des motocyclettes avant de se reconvertir, en 2000, dans son activité actuelle. La société développe des projets dans l’immobilier commercial et résidentiel.

Le 10 août, nous avons acheté des actions Adler Real Estate à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,665 euros.

 

I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Lorsque nous avons acheté nos actions, nous nous étions basés sur les derniers résultats disponibles, à savoir les résultats au 31/12/08.  A cette date, le ratio net net était très attrayant : nous avions des actifs courants (essentiellement un stock d’immeubles) pour 2,384 euros par action et des dettes pour 0,708 euros. La VANN s’établissait donc 1,676 euros, ce qui nous laissait une marge de sécurité de 60 % sur cette valeur.

Depuis, les comptes semestriels ont été publiés et notre méthode semi automatique nous entrevoir une VANN de 0,714 euros. Que s’est-il donc  passé au cours de ce premier semestre ? Pas grand-chose en fait : une perte de 0,14 euros par action mais surtout un fort ralentissement dans la rotation du stock qui nous oblige, en fonction de notre pilotage automatique, à réduire la valeur de ce poste très fortement : nous avons amputé les valeurs inscrites aux livres pour les stocks de 1,315 euros. Sans cette opération, notre marge de sécurité s’élèverait encore à 52 % au lieu d’être nulle !

 

II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

Les immeubles détenus en propres représentent, en valeur d’acquisition diminuée de la traditionnelle marge de sécurité de 20 % une valeur anecdotique de 0,039 euros. La VANE s’élève donc au 30/06/09 à 0,753  euros et nous n’avons donc plus aucune marge de sécurité sur cette valeur.

Immobilier allemand

 

III.           La valeur de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons revenir sur l’actif courant. En effet, il convient de s’interroger sur l’ampleur de la réduction de valeur que nous avons opérée sur les stocks : celle-ci atteint 62,7 % de la valeur inscrite aux livres et il convient de se demander si elle est bien rationnelle.

Nous constatons tout d’abord que la direction a acté des dépréciations équivalentes à 25,6 % par rapport aux coûts d’acquisition et de production de ce stock immobilier. Cette attitude nous semble prudente et rationnelle.

immobilier allemand2Pour ce faire, nous allons examiner la situation du marché immobilier allemand. En réalité, il s’agit d’un marché bien moins « passionnant » que le marché immobilier français et même plus ennuyeux que le marché belge.

Sur base d’une enquête réalisée par le réseau d’agents immobiliers ERA, le marché immobilier allemand n’aurait été qu’effleuré par la crise. Les prix de l’immobilier résidentiel auraient baissé de seulement  2%. Nous notons également que 74 % du parc immobilier résidentiel allemand a été construit avant 1978. A moyen terme, il semblerait que l’Allemagne devrait être un des pays européens parmi les moins touchés par la crise.

Compte tenu de ceci, nous pensons que les réductions de valeur actées par la direction sont prudentes et raisonnables et décidons, dans le cadre de notre approche de mise en liquidation volontaire, de n’appliquer qu’une décote de 12 % supplémentaires par rapport à la valeur reprise aux comptes (au lieu des 62 % de notre approche semi automatique). Dans cette optique, nous augmentons donc la valeur de la VANN de 1,078 euros.

En ce qui concerne les autres postes de l’actif courant, le cash en banque et les impôts à recevoir n’appellent aucun commentaire.

Nous n’avons que peu d’informations sur les postes de créances.  Ceux-ci ne représentent cependant qu’une part infime de l’actif courant. Nous décidons de prendre, par principe, une marge de sécurité de 25 % sur ces postes et déduisons donc 0,008 euros de la VANN calculée ci-dessus.

Projet Lake Forrest aux USA
Projet Lake Forrest aux USA

Parmi les actifs immobilisés, nous remarquons, outre l’immobilier détenu en propre que nous avons abordé dans le calcul de la VANE, une rubrique de participation dans des entreprises associées. La plupart de ces participations sont insignifiantes ou présentent des fonds propres négatifs. Nous n’en tiendrons pas compte. Seule participation digne d’intérêt selon nous, les 30 % détenus dans Worthing Lake Forest LLC, un projet de 334 appartements haut de gamme au Texas. Nous reprenons cette participation pour la quote-part d’Adler dans ses fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,053 euros.

Dans les actifs disponibles à la vente, nous trouvons une participation de 7,5 % dans De-Hoek-Nord S-Park, un immeuble de bureaux à proximité de l’aéroport d’Amsterdam. Nous reprenons également ce poste la quote-part d’Adler dans les fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,007 euros.

Il existe également un poste d’avances à des entreprises associées.  Faute de pouvoir vérifier la répartition de ces avances et tenant compte du fait que certaines de ces entreprises présentent des fonds propres négatifs, nous décidons de prendre une marge de sécurité – élevée – de 50 % et reprenons ces créances pour 0,177 euros.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés et les immobilisations incorporelles (essentiellement des licences informatiques) valent 0.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur d’Adler en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANN : 0,714 euros
Immobilier en propre : 0,039 euros
Diminution de la marge de sécurité sur le stock d’immeubles : 1,078 euros
Marge de sécurité sur les créances : – 0,008 euros
Participation dans les entreprises associées : 0,053 euros
Actifs disponibles à la vente : 0,007 euros
Avance aux entreprises associées : 0,177 euros

Soit une VMLV de 2,06 euros, ce qui nous laisse, à notre coût d’achat de 0,665 euros une marge de sécurité de 67,7 %.

 

IV.           La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)foncière allemande

Touchée comme tous les promoteurs immobiliers par la violente crise qui a frappé le secteur, Adler Real Estate a généré des pertes en 2008 et en générera probablement encore en 2009. Mais nous constatons que la moitié de ces pertes est due à des « charges non décaissées », essentiellement des réductions de valeur sur les stocks et certains actifs.

Nous sommes persuadés qu’Adler a la capacité de traverser la crise et de générer à nouveaux des profits. Il est évidemment difficile de déterminer dans quelle mesure et surtout dans quels délais elle y parviendra : les cycles immobiliers sont généralement longs et nous n’avons aucune idée du timing du prochain pic.

Reprenant la maxime de Buffett que « mieux vaut de l’à peu près juste à du tout-à-fait faux », nous allons partir des hypothèses suivantes :

–          Adler génèrera en moyenne dans le futur un résultat moyen équivalent au résultat moyen des années 2006-2007-2008 et 2009 amputés d’une marge de sécurité de 30 %

–          Le résultat 2009 d’Adler sera négatif de 0,20 euros par action

Sur base de ces deux hypothèses et en actualisant le résultat obtenu à 12 %, nous fixons la VCB d’Adler à 0,80 euros. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat s’établirait donc à 16,8 %.

 

V.               Conclusions

Par rapport à notre coût d’achat, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

67,7 % sur la VMLV

16,8 % sur la VCB

Nous pensons avoir fait preuve d’énormément de prudence pour le calcul de nos valorisations, le timing des cycles immobiliers étant fortement aléatoire.

Ainsi, il ne nous semble exclu qu’une partie des réductions de valeur opérées par la direction puisse être « extournée » dans le futur et « doper »les profits à la hausse.

Par ailleurs, nous avons la conviction  que l’excellente structure bilantaire d’Adler qui  présente le ratio de solvabilité le plus élevé parmi les nombreux promoteurs immobiliers que nous avons eu l’occasion d’analyser (75 %) permettra à « notre » société de sortir renforcée de la crise.

 

Voici, à présent,  les différentes news qui ont jalonné la vie de la société depuis que nous la détenons :

 

Mai 2011 : ADL.DEa annoncé des résultats enfin positifs pour l’exercice 2010. La poursuite du redressement est annoncée pour 2011 ainsi qu’une belle augmentation de sa trésorerie disponible en raison du débouclage de deux opérations au début de cette année.

Septembre 2011 : Notre promoteur immobilier allemand, qui ne présente malheureusement plus de rapport financier en anglais, présente un premier semestre avec une perte coupée en 3 par rapport au même semestre de l’exercice précédent. Par contre, l’Ebitda devient positif et la solvabilité s’est encore améliorée. Nous remarquons aussi que Third Avenue Real Estate Value Fund détient 5 % du capital d’Adler. Pour rappel, Third Avenue est la maison de gestion du légendaire Martin Whitman.

Novembre 2011 : La société annonce avoir conclu la vente d’un immeuble important à Berlin. L’impact de cette vente semble très positif et, grâce à elle, la direction estime que l’année 2011 se terminera vraisemblablement sur un profit.

Janvier 2012 : Notre foncière allemande a décidé de racheter 10 % de son capital à un cours maximum de 0,67 euros. Une double preuve : celle que la société n’est pas chère mais aussi qu’elle n’a pas vraiment un problème de solvabilité puisqu’elle va consacrer une part de sa force de frappe financière pour cette opération, opération qui, comme vous le savez, ne peut que nous mettre en joie.

Mai 2012 : Ce promoteur immobilier allemand a publié un résultat positif pour la première fois depuis 2007. Comme quoi, tout arrive … même si ce bénéfice reste surtout symbolique. Grâce à la réduction de son stock d’immeubles, la société dispose à présent d’une trésorerie confortable qu’elle utilise intelligemment à des rachats d’actions propres. Au 31/12, la VANT s’établit à 1,71 euros.

participations financières dans l'aéroport de Luxembourg

Juin 2012 : Changement d’actionnaires de référence pour le promoteur allemand : le fonds Mezzanine IX Investors L.P prend les choses en main. Ils sont notamment convaincus que Adler vaut bien plus que l’euro qu’elle cote actuellement, au moins le triple selon eux (et donc 5 fois notre cours d’achat). Le nouveau boss souhaite aussi profiter de la solide structure financière de l’entreprise pour augmenter la taille du bilan de l’entreprise et investir dans l’immobilier résidentiel, selon lui, toujours bon marché en Allemagne. Une première acquisition d’un immeuble de 57 appartements a d’ailleurs déjà été conclue.

Septembre 2012 : Le promoteur allemand a publié des nouvelles pertes au 30/06. La réorganisation de la société, suite à l’arrivée du nouvel actionnaire, se poursuit avec la liquidation du portefeuille d’immobilier commercial (qui permet de générer des liquidités avec l’abaissement du besoin en fonds de roulement) et la constitution d’un portefeuille résidentiel. La direction estime que l’année 2012 se terminera avec un résultat sensiblement meilleur que 2011.

Octobre 2012 : Rien de particulier pour le promoteur allemand si ce n’est une décision de l’Assemblée Générale de prolonger le programme de rachat d’actions propres et d’augmenter les montants à y affecter. De quoi aider à réduire encore la décote.

Novembre 2012 : La société poursuit la réorientation de ses activités et la direction annonce que les ventes d’actifs non stratégiques se déroulent à un rythme plus soutenu que prévu. Il semble que, de plus en plus, l’entreprise passe du statut de promoteur à celui de foncière résidentielle. Reste à voir ce que cette métamorphose impliquera comme création de valeur pour les actionnaires.

Décembre 2012 : Un projet américain qui était gelé depuis quelques temps par manque de financement vient d’être débloqué et va pouvoir être mené à bien. Le chiffre d’affaires sur les 9 premiers mois est en hausse de 36 % mais la société présente une perte nette. Cependant, la direction s’attend à atteindre le seuil de rentabilité pour l’année entière. Grâce aux rachats d’actions propres, les fonds propres par action ont légèrement augmenté à 1,77 euros par action.

Portefeuille au 21 Décembre 2012 : 4 ans 28 jours

  • Portefeuille : VL 5,7200 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 466,15%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 185,18%
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  • Rendement Annualisé : 53,00%
  • Rendement 2012 : 23,49%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 18,63%
  • Effet Devise Total : 2,49%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 103,7017 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 54,66%
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  • Rendement Annualisé : 11,29%
  • Rendement 2012 : 12,30%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

Essai de daubassométrie …

 

L’étymologie (à ne pas confondre avec « l’éthylométrie ») nous apprend que la « daubasssométrie » viendrait du « belge » « Daubasse », tandis que « métrie » viendrait  du grec « mesurer ».

La définition la plus adaptée que nous avons trouvée est assez proche de la définition du mot « anthropométrie » avancée par l’OMS (Organisme Mondiale de la Santé).

La « daubassométrie » est donc une technique à la fois portable, universellement applicable, bon marché et non invasive, qui permet d’évaluer la corpulence, les proportions et la composition d’une société commerciale malade. Les mesures « daubassométriques » sont le reflet de l’état précaire de l’entité commerciale mais peuvent aussi être utilisées pour comprendre son état de santé réel et ses chances de survie. C’est donc un outil du plus grand intérêt mais actuellement sous-utilisé, pour orienter les décisions d’investissement.

 «  De quoi s’agit-il donc  au-delà de cette savante parodie introductive ? »

Ami(e) lecteur(trice), nous avons en fait la dent dure avec nos échecs même s’il faudrait plutôt dire que nous avons la dent dure avec nous-même face à nos échecs.

« Mais de quel échec parlez-vous ? »

De nos échecs sur les chinoises. N’allez pas imaginer que nous n’en dormons toujours pas, presque 2 ans plus tard, pour revenir une nouvelle fois sur le sujet : ce n’est pas le cas, nous tenons à vous rassurer. Mais, pour l’équipe des « Daubasses », essayer de comprendre ses erreurs n’est pas de la simple rhétorique destinée à faire les malins.

Bien entendu, nous avons pris rapidement des mesures pour ne plus répéter ces erreurs, en nous interdisant tout investissement sur les sociétés chinoises « continentales », nous vous en avions déjà parlé. Mais si prendre des mesures est nécessaire et obligatoire, cela reste en quelques sorte, des demi-mesures, si l’on ne parvient pas à comprendre un peu plus en détails, au moins une partie des causes de ces erreurs.

Nous voulons donc  finalement vous faire part  de quelques observations sans prétention qui tentent de faire avancer le « schmilblick » et qui nous ont été inspirées par nos derniers achats d’actions de sociétés chinoises « capitalistes et insulaires ». Car, si nous avons décidé de redoubler de prudence, nous avons malgré tout, pour ne pas rester cloués sur nos échecs, décidé de ne pas rester inactifs en tant qu’investisseur dans la partie du monde qui connaîtra sans doute la plus forte croissance future : l’Asie et donc également la Chine.

Pour ceux qui n’auraient pas tout suivi, nous privilégions uniquement, parmi les daubasses chinoises, celles qui sont historiquement installées à Hong Kong, Taiwan et Macao, là où la tradition des affaires encadrée dans des règles strictes n’a rien de différents de ce que sont nos règles occidentales.

C’est en fait après  notre dernière analyse d’une société techno établie à Hong Kong depuis plusieurs dizaines d’années et qui a débouché sur un achat pour notre portefeuille que nous avons commencé à nous interroger … à nous interroger d’une part sur le fait que cette société de Hong Kong n’était pas parvenu à présenter une seule année bénéficiaire depuis 10 ans et d’autre part sur ce que finalement était une « Daubasse ».

Nous nous sommes alors demandés s’il était possible de réaliser une espèce de portrait « anthropométrique » d’une daubasse, en dehors des seuls critères comptables que nous utilisons depuis le début de l’aventure.

Nous avons donc démarré par un constat relativement facile. Une Daubasse est une société commerciale au compte de résultats « malade » mais dont le bilan ou la valeur patrimoniale reste solide. Pour faire une petite métaphore, on pourrait comparer cela à une personne malade mais dont le corps possède suffisamment d’anticorps pour lutter et vaincre la maladie.

Si l’on trouve des Daubasses sur le marché, c’est parce que ce même marché se focalise presqu’uniquement sur les profits. Ce qu’on appelle la saison des résultats qui a lieu chaque trimestre. Personne n’a jamais entendu parler d’une saison des bilans ou de la valeur patrimoniale !  C’est donc la preuve que nous sommes très peu à nous intéresser à la réelle solidité financière d’une société.

 

 

Le marché, qui a l’habitude de chasser la mouche malade au bazooka, ne fait pas la différence entre les mouches qui ont des anticorps et celles qui ont de grandes (mal) chances de ne pas survivre. Et c’est là que le chasseur de Daubasses intervient en sélectionnant les sociétés malades mais qui semblent bien garnies en anticorps.

On pourrait encore dire que le fait que le marché s’intéresse aux seuls profits est induit par une autre théorie sur la valeur qui explique que la valeur d’une société est la somme de ses cash-flows futurs actualisés. Et bien sûr dans un raccourci assez amusant, le marché déduit alors que sans profit, la société n’a pas grande valeur et le traduit assez rapidement dans le cours de ses actions.

 

Pourquoi ce raccourci qui fait fi complètement de la valeur patrimoniale de la société ? Nous ne le savons pas avec certitude et, pour tout dire, nous ne cherchons pas vraiment à savoir mais nous constatons que, sans ce raccourci, il n’y aurait pas la moindre Daubasse sur le marché.

Si nous pensons que le chasseur de « Daubasses » doit rester concentré sur la valeur patrimoniale, nos observations nous amènent à penser qu’il doit aussi s’intéresser un peu aux comptes de résultats pour éviter certains pièges. Il nous semble malgré tout intéressant de comprendre pourquoi la société ne fait plus de profit.

Nous vous expliquerons pourquoi, après avoir détaillé la majorité des causes qui font que la société ne fait plus de profit dans cette fameuse fiche « daubassométrique ».

 

La fiche…..« daubassométrique »…. !!!

 

1° Le plus évident à comprendre c’est quand un secteur entier connaît des difficultés. Toutes les sociétés de ce secteur sont touchées.

 

Un secteur qui est touché fait aussi des dégâts collatéraux dans d’autres secteurs. Nous ne parlons pas ici de sous-traitants directs mais plutôt d’autres secteurs d’activité spécifique qui fabriquent une ou plusieurs composants entrant dans le produits finis du secteur en difficulté. Prenons l’exemple d’un fabricant d’objets en plastique dont la gamme est assez large. Si le secteur automobile est en difficulté et que 20% voire 25% de son chiffre d’affaires est généré par des composants plastiques qui entrent dans la fabrication d’une automobile, cette société sera touchée également.

 

Le portefeuille « clients » est déséquilibré parce que le client le plus important représente plus de 50% du chiffre d’affaires… La perte de ce client occasionne directement des difficultés. Il peut également s’agir de contrats, de droits de commercialisation d’un produit, de licences, voire d’un type de produit … qui pèsent dans le chiffre d’affaires et dont la perte désintégrerait les profits. Nous nous souvenons par exemple de Parlux Fragrance ayant perdu la licence Guess qui représentait une part importante de son chiffre d’affaires. Des profits en chute libre et, finalement, … des pertes.

 

L’activité est complètement  « has been » : comme le monde change en permanence, il y a un tas d’activités commerciales qui perdent petit-à-petit de leur sens comme, par exemple, la cassettes vidéo VHS, les journaux dans la version papier sans parler de certains objets technologiques, … Les pertes sont assurées dans ce type d’activité qui est dépassée.

 

La direction d’une daubasse est souvent composée de « charlots », qui, au vu du compte des résultats, font de longues siestes l’après-midi au lieu de s’atteler, par exemple, à la réduction des coûts quand l’activité ralentit. En fait, souvent, le chiffre d’affaires est en régression pendant que les coûts continuent à être croissants, ce qui accélère plus encore la chute des profits, voire creuse plus encore les pertes. Bien entendu, il est parfois impossible à certaines entreprises de diminuer le coût des produits. Mais ce sont les coûts variables que nous évoquons et ceux-là, toutes  les sociétés peuvent les réduire.

 

6° Il peut également y avoir des éléments externes au produit et qui empêche la société de fonctionner normalement : catastrophe naturelle, accident comme un incendie, trouble sociaux…….

La fiche « daubassométrique » vous déçoit cher(e) lecteur (trice) ?

« Heu … un peu … oui »

Eh bien pour ne rien vous cacher, nous aussi … parce que nous avons l’impression que ce sont des évidences.

« Mais alors pourquoi ne vous êtes-vous pas posés la question lors de vos achats des chinoises « continentales » voici deux ans ?

Pourquoi n’y avait-il pas le moindre problème chez ces Daubasses, et même pour le plus souvent, des profits réguliers, dans des activités parfois simples à comprendre comme, par exemple, le commerce alimentaire ?

Pourquoi la majorité des Daubasses ont des problèmes de produits qui dégomme du chiffre d’affaires, des profits en chute libre voire des pertes  et pas les Chinoises « continentales » ?

Et pourquoi les Daubasses chinoises de Hong-Kong, Macao ou Taïwan que vous avez achetées récemment s’encadrent parfaitement dans les problèmes de produits, de direction, de chiffre d’affaires et de profits ? »

Trouver une Daubasse est déjà étonnant en soit puisque le marché est prêt à vous vendre une société qui rencontre des problèmes sous sa valeur de l’actif net tangible… mais, au moins, on sait que le marché commet l’erreur parce qu’il a détecté des profits en chute libre, des pertes récurrentes ou un autre problème qui le laissent croire que la société n’a plus beaucoup de valeur.

Mais pourquoi alors le marché vous vendrait-il à prix cassé une société sans le moindre problème qui continue à faire des profits dans une zone en forte croissance ? Notre réponse a été, à l’époque, parce qu’elle était chinoise et nous pensons aujourd’hui que ce n’était pas la bonne réponse à la question et que nous nous sommes contentés de peu.

Dans tous les pays du monde, qu’ils soient émergents ou pas, une société qui n’a pas de problème particulier et qui fait des profits s’échange à un multiple de ses fonds propres, à de rares exceptions près comme celle d’un marché très étroit ou dans le cas du retrait simultané et à tout prix de plusieurs gros investisseurs.

Nous pensons donc que lorsque le marché, vous vend une société sans problème à prix cassé, il y a comme un problème de crédibilité … et nous irons même plus loin dans la conclusion de nos observations :  une société sans problème n’est finalement pas une Daubasse crédible.

 

Portefeuille au 14 décembre 2012 : 4 ans 21 jours

  • Portefeuille : VL 5,7157 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 465,73%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 185,49%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,28%
  • Rendement 2012 : 23,40%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,73%
  • Effet Devise Total : 2,69%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 102,9150 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 53,49%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,14%
  • Rendement 2012 : 11,45%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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L’élève de l’élève devenu maître

Nous aimons vous présenter les grands investisseurs « value » que nous respectons … nous devrions dire les grands investisseurs « deep value », ceux qui, comme nous, traquent la daubasse.

Ces investisseurs sont intéressants pour nous à deux titres :

– Tout d’abord, ils nous offrent des enseignements intéressants pour nos propres politiques d’investissement

– Ensuite, par leur réussite, ils nous permettent d’avoir la confirmation concrète et tangible (vous savez que nous adorons le tangible) que l’achat de mégots de cigare, de rebus de poubelle, de ferrailles, de vieux débris, … bref de daubasses, ça peut rapporter.

Ainsi, sur notre blog, nous vous avons proposé des articles portant sur :

– Le plus grand parmi les grands, immense parmi les géants, notre modèle à tous : Walter Schloss

– Celui qui aurait pu prétendre à ce titre s’il n’avait pas « mal tourné » à un moment de sa carrière mais qui reste malgré tout un exemple pour sa période Partnership, Warren Buffett

– Celui qui a longtemps hébergé Big Walt dans ses bureaux et qui fut le courtier de l’Oracle d’Omaha, Christopher Brown

– Un élève modèle de Benjamin Graham, Donald Smith

– Le gestionnaire du Third Avenue Value Fund, le légendaire Martin Whitman

– Le liquidateur et requin des « opérations spéciales », Seth Klarmann

Nous vous présentons aujourd’hui un autre membre de cette espèce rare que constitue le chasseur de daubasse. Son nom : Scott Barbee.

Scott Barbee
Scott Barbee

Notre ami Scott présente déjà une caractéristique intéressante : il fut un des collaborateurs de Donald Smith … mais vous pensez bien, ami( e) lecteur(trice) que ce n’est pas pour cette simple et unique raison que nous vous le présentons : nous n’avons absolument pas l’intention de vous parler de tous les employés qui se sont succédés auprès des différents maîtres mentionnés ci-dessus.

Scott Barbee, quand il ne fut plus (Barbee) bleu (hum … l’auteur de ces lignes n’est pas particulièrement fier de ce jeu de mot mais il faut lui pardonner : il les a rédigées tard le soir après une dure journée de labeur), … après avoir travaillé pour Donald Smith & Co disions-nous, il fonda le « Aegis Value Fund », un fonds de placement qui a généré depuis sa création en 1998, un rendement de 10,5 % par an quand, dans le même temps, le S&P 500, dividendes inclus, ne s’accroissait annuellement que de 3,7 %.

La différence est de taille : grâce au miracle des intérêts composés, 100 dollars investis sur Aegis sont devenus 404 dollars alors que la même somme investie sur les sociétés du S&P ne devenait que 162 dollars.

Mais vous comprendrez pourquoi ce gérant de talent a attiré notre attention lorsque nous vous aurons dit que depuis sa création, les actions composant le Aegis Value Fund ont constamment été valorisées à un ratio cours/valeur comptable largement inférieur à 1 (même aux moments d’euphorie béate de la bulle internet). Fin septembre 2012, ce ratio est de 0,74 alors que le S&P 500 se traite à 2,2 fois cette même valeur.

De son propre aveu, Scott Barbee se définit comme un investisseur « deep value » de la « veille école », par opposition à la nouvelle école des investisseurs dans la valeur dont il cite Bill Miller comme étant un des plus illustres représentants.

Parmi ses modèles et professeurs, il cite, entre autres, Benjamin Graham (évidemment), Seth Klarman, Joël Greenblatt (que certains d’entre vous connaissent sans doute via sa formule magique) et John Neff auprès duquel il suivit quelques cours. Il échangea avec Walter Schloss et, forcément, Donald Smith. Bref, probablement parmi les plus belles références possibles pour un investisseur de la génération actuelle.

Sa philosophie d’investissement est simple :

– Il ne gère pas la volatilité

– Il tente de minimiser le risque de perte permanente de capital

– Il tente de gérer ses liquidités en désinvestissant en période d’euphorie et en investissant en période de déprime

Aegis Value Fund détient environ 80 lignes mais s’il était libre de construire le portefeuille idéal sans contrainte, celui-ci serait constitué de 20 lignes équipondérées

– Il privilégie l’approche « bottom up » : il estime qu’il est plus facile de déterminer les fondamentaux d’une entreprise que de prévoir les grands cycles macro-économiques

Son processus de sélection de titre l’est encore plus :

– Il présélectionne les sociétés qui se traitent sous leur Valeur d’Actif Net Tangible

– Il élimine les sociétés trop endettées car, en raison du levier de l’endettement, une légère érosion de l’actif peut réduire fortement la Valeur d’Actif Net Tangible comme nous l’expliquions ici

– Il privilégie les sociétés qui présentent des cash flows constants ou, éventuellement, qui donnent des signes d’amélioration possible de leur cash flows

– Il porte une attention particulière aux sociétés qui rachètent leurs propres actions, aux achats d’insiders ou qui procèdent à des restructurations

– Il retraite l’actif net en tenant compte à la fois d’éventuelles dettes cachées ainsi que de possibles surévaluations ou sous-évaluations d’actifs

– Les dividendes ne l’intéressent pas beaucoup sauf quand la suppression de celui-ci met les cours sous pression, créant ainsi des opportunités d’achat

– Il met plutôt l’accent sur les flux de trésorerie plutôt que sur les bénéfices

– L’absence temporaire de flux de trésorerie ne le dérange pas outre mesure dans le cas d’une entreprise cyclique ou en restructuration

– Il confirme son travail d’analyse par un entretien avec la direction de la société

L’essentiel de sa journée de travail est constitué par du travail de recherche : surtout la lecture des rapports financiers mais aussi des rapports d’analystes ou divers articles. Il échange aussi par téléphone avec d’autres investisseurs et en réunion avec son équipe d’analystes.

Voici donc comment l’élève de Donald Smith, lui-même élève de Benjamin Graham est devenu un maître.

Scott Barbee publie sur son site des « manager letters » mensuelles qui sont un véritable régal pour les investisseurs « dans la valeur ».

Comme vous pouvez le constater, nous retrouvons pas mal de points communs entre les différents investisseurs « deep value », les moindre n’étant pas le souci du collatéral tangible et d’un faible endettement. Et vous savez déjà, cher(e) lecteur(trice) que nous partageons entièrement ce point de vue.

Si vous aussi, ami(e) lecteur(trice), vous souhaitez nous présenter des investisseurs de qualité connus ou moins connus, n’hésitez pas même si ces investisseurs n’entrent pas dans la catégorie des chasseurs de daubasses : comme vous le savez, nous ne sommes pas sectaires : nous avons déjà publié ici-même des articles traitant de François Badelon, Peter Lynch par l’intermédiaire de notre ami Ben et même des traders de la trempe de Richard Dennis et Bill Eckhard.

 

Portefeuille au 7 Décembre 2012 : 4 ans et 14 jours

  • Portefeuille : VL 5,6437 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 458,59%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 191,58%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,11%
  • Rendement 2012 : 21,84%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 19,05%
  • Effet Devise Total : 4,55%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 104,5394 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 55,91%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,63%
  • Rendement 2012 : 13,21%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

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Bas les masques : Encana

Cette semaine, nous vous proposons une analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés dans notre lettre mensuelle de début mai, abonnés qui ont été avertis en temps quasi réel de cette opération. Il s’agit d’une émission d’options  sur Encana, un producteur de gaz, opération qui est d’ailleurs toujours en cours et qui, sauf cataclysme de dernière minute dans le genre « fin du monde le 21/12 », devrait nous permettre de générer un rendement additionnel intéressant de près de 8 % en moins de 9 mois sur des liquidités non investies.

En préalable pour ceux qui ne connaîtraient pas l’aspect technique des émissions d’options, nous vous renvoyons à cet article.

Voici donc cette fameuse analyse qui a été rédigée fin avril.  Compte tenu de cet élément, il est possible que certaines données ne soient plus à jour. Bonne lecture.

 

Comme vous le savez, nous avons une conviction particulière sur le gaz naturel. L’année dernière, nous avions d’ailleurs présenté cette conviction sur notre blog

A l’époque, celui d’entre nous qui s’intéressait le plus à cette énergie n’avait pas trouvé de support « value » pour y investir et s’était contenté d’acquérir, pour son propre portefeuille, quelques parts du tracker « FCG » qui détient une série d’acteurs du secteur. Un an plus tard, ce tracker a perdu 28 %. 

Par contre, cette volonté constante d’exiger une marge de sécurité suffisante sur nos investissements nous a permis, dans le cadre du club, d’éviter de faire une bêtise puisqu’en l’absence d’opportunités répondant à nos critères de valorisation, nous n’avons rien acheté du tout.  

Comme quoi, la discipline reste l’une des meilleures protections d’un patrimoine.

Depuis cet article, le cours du « Henry Hub », (le gaz commercialisé en Amérique du Nord) a été quasiment divisé par 2.

Néanmoins, notre conviction sur ce support n’a pas changé et les arguments avancés à l’époque nous semblent toujours valables. Seul bémol : le phénomène des gaz de schiste a complètement bouleversé la donne et, reconnaissons-le, dans de bien plus grandes proportions que ce que nous pensions.

Ceci dit, au cours actuel, le gaz naturel devient très très bon marché.  Il a rejoint ses plus bas de 10 ans mais surtout, il cote avec une décote sur le pétrole jamais atteinte : le rapport entre le cours du baril de pétrole et celui des « 1000 pieds cube » de gaz tourne aujourd’hui autour de 50 alors qu’historiquement, il est de 10.

A ce prix, un grand nombre de puits ne sont plus rentables et certains doivent fermer.

D’ailleurs, ces dernières semaines, plusieurs « majors » du secteur ont annoncé vouloir réduire leur production.

Ajoutons comme argument supplémentaire que le prix du gaz n’est pas, comme d’autres matières premières, mondial mais bien différent en fonction des régions. En effet, le gaz est très coûteux à transporter et un déséquilibre entre l’offre et la demande peut exister sur une partie du globe sans qu’il ne concerne la planète entière. Et cela se remarque bien dans le cas présent : le « Henry Hub » nord-américain cote bel et bien à 2 USD mais en Europe, les cours du gaz tournent autour de 6 USD et en Asie bien au-delà de 10 !

L’explication à ce phénomène nous semble relativement simple : jusqu’il y a peu, les USA étaient importateurs nets de gaz naturel et disposent donc d’installations pour importer du gaz mais pas pour en exporter. Il faut un certain temps pour construire des unités permettant de liquéfier le gaz pour son transport. Lorsque ces installations seront en place, l’Amérique du Nord pourra exporter ses surplus de production vers des marchés plus rentables et les prix devraient se rééquilibrer.

Avec Encana, nous pensons pouvoir, enfin, commencer à envisager une approche « value » sur cette matière première que nous apprécions dans l’équipe des daubasses.

Certes, la société n’est pas vraiment une daubasse et nous la considérons plutôt comme une diversification « value » de notre portefeuille.

Encana est un producteur d’énergie canadien actif en Amérique du Nord. Son activité est axée sur l’exploration et l’exploitation d’un portefeuille diversifié de zones de ressources de gaz naturel, de pétrole et de LGN. Elle détient et exploite également des stations d’approvisionnement en gaz pour véhicules routiers. La plus grosse partie de ses ventes porte sur le gaz naturel.

 

I.                   La Valeur d’Actif Net Net «(VANN)

Nous relevons un actif courant de 6,69 CAD par action, qui après déduction des dettes, nous amène à une VANN négative de 17,21 CAD.

 

II.                 La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous n’avons aucun détail sur les immeubles détenus par Encana : ils sont noyés dans les immobilisations corporelles sans être différenciés. Nous ne pouvons donc pas évaluer ce poste.

 
III.              La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous n’allons pas ici aborder cette valeur de manière traditionnelle. Ce que nous allons tenter de déterminer, c’est la valeur des réserves de gaz et de pétrole de Encana nettes de dette.

En lisant le rapport annuel, nous apprenons que Encana détient, au 31/12/2011, des réserves prouvées de gaz naturel pour un équivalent de 13 441 milliards de pieds cubes et des réserves de pétrole pour un équivalent de 133 millions de barils.

Les coûts de production 2011 pour 1 000 pieds cube de gaz se sont élevés à 1,91 USD et pour un baril de pétrole à 8,32 USD. Par prudence, nous majorons ces coûts de production de 10 % et tenons compte d’un coût d’extraction de 2,10 USD pour le gaz et de 9,15 USD  pour le pétrole.

Au cours actuel de 2 USD pour le gaz et de 100 USD pour le baril de pétrole, nous valorisons donc les réserves d’Encana à :

Gaz : (2 – 2,10) X 13 441 000 000 = – 13 441 000 000 soit 0

Pétrole : (100 – 9,15) X 133 000 000 = 12 083 050 000 000 USD ou 16,41 par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV NEGATIVE de 42,67 CAD.

Pas terrible allez-vous dire … et vous aurez raison !

Néanmoins, vous savez que nous avons une bonne conviction que les prix du gaz vont aller en augmentant à moyen terme.

D’une part, l’arrêt de certaines centrales nucléaires devrait progressivement permettre une augmentation de la demande de gaz.

D’autre part, comme nous l’avons vu, le cours actuel ne permet pas à la majorité des exploitants gaziers d’être rentable et les oblige à fermer des puits. D’après nos lectures, il semblerait que le coût marginal de production (c’est-à-dire le coût de production le plus élevé pour la dernière unité produite pour répondre à la demande) pour le gaz est de 6 USD par 1000 pieds cube. Nous pensons que son prix d’équilibre, sur le long terme, doit obligatoirement se fixer autour de ce coût de production puisque c’est à ce prix que les entreprises gazières peuvent rester rentables.

En dessous de ce prix, elles stoppent leur exploitation, contribuent à diminuer l’offre et donc à hausser les prix. Notez tout de même, cher(e) lecteur(trice) que ce cours que nous allons retenir pour valoriser Encana  place encore le « Henry Hub » à moins de la moitié de son sommet d’il y a 6 ans !

Nous allons donc prendre comme hypothèse que les réserves de gaz d’Encana seront valorisées à 4 USD et celles de pétrole au ratio historique moyen gaz/pétrole de 10, soit à 60 USD le baril. Vous conviendrez qu’avec pareils hypothèses, nous restons prudents.

Gaz : (6 – 2,10) X 13 441 000 000 = 52 419 900 000 USD ou 71,19  CAD par action

Pétrole : (60 – 9,15) X 133 000 000 = 6 763 050 000 USD ou 9,19 CAD par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV de 21,3 CAD.

 

IV.              La valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un résultat d’exploitation moyen de 4,51 CAD par action.

Nous amputons de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, déduisons les dettes financières et ajoutons la trésorerie de l’actif et obtenons une VCB de 27,52 CAD … à  prendre avec certaines pincettes puisque cette VCB a été partiellement obtenue d’une part à une époque où le gaz cotait nettement plus haut qu’aujourd’hui et d’autre part, ces dernières années, avec une partie de la production vendue à un prix supérieur à celui du marché grâce aux couvertures prises par la direction.

 

V.                La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un rendement sur capital investi moyen de 8,5 %. La société est donc éligible à la VANTre.  Nous pouvons donc la valoriser sur base de sa VANTre de 19,93 CAD.

 

Conclusions

En fonction des valorisations que nous venons de vous présenter, vous comprendrez, cher(e) lecteur(trice), qu’au cours actuel, nous trouvions l’action Encana encore un peu cher. C’est la raison pour laquelle nous avons opté, comme pour First Solar (près de 9% de rendement en moins de 5 mois), pour un investissement indirect via l’émission d’options put.

Nous avons choisi d’émettre des options put à échéance janvier 2013 au cours de 15 USD. Cela signifie que nous nous engageons, le 18 janvier 2013, à acheter à notre contrepartie ses actions Encana au prix de 15 USD et, ce même si le cours de la société se situe bien plus bas. Cette opération s’est déroulée le 23 avril 2012.

En contrepartie de cet engagement, nous avons encaissé après déduction des frais de courtage, la somme de 1,18 USD par action.

A l’échéance, deux scénarios possibles:

1.  soit nous sommes exercés et nous devons acheter les actions. Ces actions nous coûtent 15 USD moins la prime encaissée de 1,18 USD soit 13,82 USD.

A ce prix de revient, nous obtenons des marges de sécurité de :

35 % sur la VLMV calculée sur base d’un prix du gaz « normal » de 6 USD

50 % sur la VCB

31 % sur la VANTre

 

2.  soit le cours d’Encana est supérieur à 15 USD et nous ne sommes pas obligés d’acheter les actions. Nous conservons la prime et les liquidités bloquées nous ont procuré un rendement de 7,9 % en 9 mois.

 

Nous sommes bien conscients que notre investissement en Encana part d’un postulat fort : notre conviction que les prix du gaz vont, à moyen terme, se retrouver significativement au-dessus du cours actuel.

Pour « tenir » jusqu’à ce moment, nous estimons que la société détient des avantages intéressants :

–    le fait qu’une partie de la production des deux prochaines années est « hedgée » et sera vendue à des prix supérieurs aux prix actuels

–   le fait que Encana produit un peu de pétrole et peut l’écouler de manière rentable, ce qui lui assure certains flux de trésorerie positifs permettant de compenser, en partie, les flux négatifs issus des activités gazières

– le fait que les coûts de production de Encana semblent significativement plus faibles que la moyenne des autres producteurs, ce qui devrait lui permettre de « tenir » plus longtemps.

.

Portefeuille au 30 Novembre 2012 : 4 ans et 7 Jours

  • Portefeuille : VL 5,6186 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 456,12%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 190,31%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,25%
  • Rendement 2012 : 21,30%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 19,16%
  • Effet Devise Total : 4,13%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 103,6404 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 54,57%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,44%
  • Rendement 2012 : 12,23%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Détails du Portefeuille

 

 

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