Nous passons de 2012 à 2013 sous des rythmes « techno » endiablés

cocoricoL’année 2012 s’achève pour l’équipe des daubasses par un sentiment de devoir accompli :

En termes de chiffres tout d’abord : lors de la clôture définitive de lundi soir, la VL  d’une part de notre portefeuille se sera probablement apprécié en quatre ans de plus de 480 % et l’année 2012 se conclura par une nouvelle surperformance par rapport au marché.  En effet, nous comptons  à présent trois années au cours desquelles nous avons battu notre indice de référence sur les quatre d’existence de notre club .

Voilà : le cocorico et la satisfaction de notre petit ego, c’est fait.  Passons à présent aux choses sérieuses. Continuer la lecture de Nous passons de 2012 à 2013 sous des rythmes « techno » endiablés

Bas les masques : Adler Real Estate

La société que nous dévoilons avant les fêtes est assez ancienne au sein de notre portefeuille. La première position a été constituée pour 1 800 actions le 10 août 2009 à un coût de revient, frais de courtage inclus de 0,665 euros. Le 15 avril 2010, nous avons renforcé la ligne par l’acquisition de 2 900 actions supplémentaires à un coût de revient de 0,615 euros. Nos abonnés ont, comme d’habitude, été tenus informés en temps quasi réel de ces opérations.

Aujourd’hui, nous comptons une plus-value latente de plus de 100 % : le cours de clôture de ce vendredi indiquait 1,33 euros.

Ci-dessous, nous vous proposons de prendre connaissance de l’analyse que nous avions proposée à nos abonnés à l’époque de ces achats ainsi que des différentes news de suivi dont ils ont pu prendre connaissance au travers des lettres mensuelles, ce qui vous permettra de comprendre les raisons de ce doublement de cours.

Comme vous pourrez le lire, même si le cours  est, à présent, assez proche de notre seuil de vente que constitue la VANT, il semble qu’il resterait un potentiel intéressant : un des fonds ayant pris le contrôle de la société annonce estimer sa juste valeur à 3 euros… information subjective à prendre évidemment avec d’énormes pincettes.

Voici donc, pour commencer, l’analyse reprenant nos arguments d’achat… Attention : elle date de décembre 2009 et même si, dans l’ensemble, elle reste valable, certains éléments ne sont plus d’actualité.

 

Adler Real Estate est un promoteur immobilier allemand. Fondée en 1880, la société a successivement fabriqué des bicyclettes, des automobiles et des motocyclettes avant de se reconvertir, en 2000, dans son activité actuelle. La société développe des projets dans l’immobilier commercial et résidentiel.

Le 10 août, nous avons acheté des actions Adler Real Estate à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 0,665 euros.

 

I.                  La valeur d’actif net net (VANN)

Lorsque nous avons acheté nos actions, nous nous étions basés sur les derniers résultats disponibles, à savoir les résultats au 31/12/08.  A cette date, le ratio net net était très attrayant : nous avions des actifs courants (essentiellement un stock d’immeubles) pour 2,384 euros par action et des dettes pour 0,708 euros. La VANN s’établissait donc 1,676 euros, ce qui nous laissait une marge de sécurité de 60 % sur cette valeur.

Depuis, les comptes semestriels ont été publiés et notre méthode semi automatique nous entrevoir une VANN de 0,714 euros. Que s’est-il donc  passé au cours de ce premier semestre ? Pas grand-chose en fait : une perte de 0,14 euros par action mais surtout un fort ralentissement dans la rotation du stock qui nous oblige, en fonction de notre pilotage automatique, à réduire la valeur de ce poste très fortement : nous avons amputé les valeurs inscrites aux livres pour les stocks de 1,315 euros. Sans cette opération, notre marge de sécurité s’élèverait encore à 52 % au lieu d’être nulle !

 

II.               La valeur d’actif net estate (VANE)

Les immeubles détenus en propres représentent, en valeur d’acquisition diminuée de la traditionnelle marge de sécurité de 20 % une valeur anecdotique de 0,039 euros. La VANE s’élève donc au 30/06/09 à 0,753  euros et nous n’avons donc plus aucune marge de sécurité sur cette valeur.

Immobilier allemand

 

III.           La valeur de mise en liquidation volontaire (VMLV)

Nous allons revenir sur l’actif courant. En effet, il convient de s’interroger sur l’ampleur de la réduction de valeur que nous avons opérée sur les stocks : celle-ci atteint 62,7 % de la valeur inscrite aux livres et il convient de se demander si elle est bien rationnelle.

Nous constatons tout d’abord que la direction a acté des dépréciations équivalentes à 25,6 % par rapport aux coûts d’acquisition et de production de ce stock immobilier. Cette attitude nous semble prudente et rationnelle.

immobilier allemand2Pour ce faire, nous allons examiner la situation du marché immobilier allemand. En réalité, il s’agit d’un marché bien moins « passionnant » que le marché immobilier français et même plus ennuyeux que le marché belge.

Sur base d’une enquête réalisée par le réseau d’agents immobiliers ERA, le marché immobilier allemand n’aurait été qu’effleuré par la crise. Les prix de l’immobilier résidentiel auraient baissé de seulement  2%. Nous notons également que 74 % du parc immobilier résidentiel allemand a été construit avant 1978. A moyen terme, il semblerait que l’Allemagne devrait être un des pays européens parmi les moins touchés par la crise.

Compte tenu de ceci, nous pensons que les réductions de valeur actées par la direction sont prudentes et raisonnables et décidons, dans le cadre de notre approche de mise en liquidation volontaire, de n’appliquer qu’une décote de 12 % supplémentaires par rapport à la valeur reprise aux comptes (au lieu des 62 % de notre approche semi automatique). Dans cette optique, nous augmentons donc la valeur de la VANN de 1,078 euros.

En ce qui concerne les autres postes de l’actif courant, le cash en banque et les impôts à recevoir n’appellent aucun commentaire.

Nous n’avons que peu d’informations sur les postes de créances.  Ceux-ci ne représentent cependant qu’une part infime de l’actif courant. Nous décidons de prendre, par principe, une marge de sécurité de 25 % sur ces postes et déduisons donc 0,008 euros de la VANN calculée ci-dessus.

Projet Lake Forrest aux USA
Projet Lake Forrest aux USA

Parmi les actifs immobilisés, nous remarquons, outre l’immobilier détenu en propre que nous avons abordé dans le calcul de la VANE, une rubrique de participation dans des entreprises associées. La plupart de ces participations sont insignifiantes ou présentent des fonds propres négatifs. Nous n’en tiendrons pas compte. Seule participation digne d’intérêt selon nous, les 30 % détenus dans Worthing Lake Forest LLC, un projet de 334 appartements haut de gamme au Texas. Nous reprenons cette participation pour la quote-part d’Adler dans ses fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,053 euros.

Dans les actifs disponibles à la vente, nous trouvons une participation de 7,5 % dans De-Hoek-Nord S-Park, un immeuble de bureaux à proximité de l’aéroport d’Amsterdam. Nous reprenons également ce poste la quote-part d’Adler dans les fonds propres amputée d’une marge de sécurité de 30 % soit 0,007 euros.

Il existe également un poste d’avances à des entreprises associées.  Faute de pouvoir vérifier la répartition de ces avances et tenant compte du fait que certaines de ces entreprises présentent des fonds propres négatifs, nous décidons de prendre une marge de sécurité – élevée – de 50 % et reprenons ces créances pour 0,177 euros.

Comme d’habitude, nous considérons que les impôts différés et les immobilisations incorporelles (essentiellement des licences informatiques) valent 0.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur d’Adler en cas de mise en liquidation volontaire à :

VANN : 0,714 euros
Immobilier en propre : 0,039 euros
Diminution de la marge de sécurité sur le stock d’immeubles : 1,078 euros
Marge de sécurité sur les créances : – 0,008 euros
Participation dans les entreprises associées : 0,053 euros
Actifs disponibles à la vente : 0,007 euros
Avance aux entreprises associées : 0,177 euros

Soit une VMLV de 2,06 euros, ce qui nous laisse, à notre coût d’achat de 0,665 euros une marge de sécurité de 67,7 %.

 

IV.           La valeur de la capacité bénéficiaire (VCB)foncière allemande

Touchée comme tous les promoteurs immobiliers par la violente crise qui a frappé le secteur, Adler Real Estate a généré des pertes en 2008 et en générera probablement encore en 2009. Mais nous constatons que la moitié de ces pertes est due à des « charges non décaissées », essentiellement des réductions de valeur sur les stocks et certains actifs.

Nous sommes persuadés qu’Adler a la capacité de traverser la crise et de générer à nouveaux des profits. Il est évidemment difficile de déterminer dans quelle mesure et surtout dans quels délais elle y parviendra : les cycles immobiliers sont généralement longs et nous n’avons aucune idée du timing du prochain pic.

Reprenant la maxime de Buffett que « mieux vaut de l’à peu près juste à du tout-à-fait faux », nous allons partir des hypothèses suivantes :

–          Adler génèrera en moyenne dans le futur un résultat moyen équivalent au résultat moyen des années 2006-2007-2008 et 2009 amputés d’une marge de sécurité de 30 %

–          Le résultat 2009 d’Adler sera négatif de 0,20 euros par action

Sur base de ces deux hypothèses et en actualisant le résultat obtenu à 12 %, nous fixons la VCB d’Adler à 0,80 euros. La marge de sécurité par rapport à notre coût d’achat s’établirait donc à 16,8 %.

 

V.               Conclusions

Par rapport à notre coût d’achat, nous avons obtenu une marge de sécurité de :

67,7 % sur la VMLV

16,8 % sur la VCB

Nous pensons avoir fait preuve d’énormément de prudence pour le calcul de nos valorisations, le timing des cycles immobiliers étant fortement aléatoire.

Ainsi, il ne nous semble exclu qu’une partie des réductions de valeur opérées par la direction puisse être « extournée » dans le futur et « doper »les profits à la hausse.

Par ailleurs, nous avons la conviction  que l’excellente structure bilantaire d’Adler qui  présente le ratio de solvabilité le plus élevé parmi les nombreux promoteurs immobiliers que nous avons eu l’occasion d’analyser (75 %) permettra à « notre » société de sortir renforcée de la crise.

 

Voici, à présent,  les différentes news qui ont jalonné la vie de la société depuis que nous la détenons :

 

Mai 2011 : ADL.DEa annoncé des résultats enfin positifs pour l’exercice 2010. La poursuite du redressement est annoncée pour 2011 ainsi qu’une belle augmentation de sa trésorerie disponible en raison du débouclage de deux opérations au début de cette année.

Septembre 2011 : Notre promoteur immobilier allemand, qui ne présente malheureusement plus de rapport financier en anglais, présente un premier semestre avec une perte coupée en 3 par rapport au même semestre de l’exercice précédent. Par contre, l’Ebitda devient positif et la solvabilité s’est encore améliorée. Nous remarquons aussi que Third Avenue Real Estate Value Fund détient 5 % du capital d’Adler. Pour rappel, Third Avenue est la maison de gestion du légendaire Martin Whitman.

Novembre 2011 : La société annonce avoir conclu la vente d’un immeuble important à Berlin. L’impact de cette vente semble très positif et, grâce à elle, la direction estime que l’année 2011 se terminera vraisemblablement sur un profit.

Janvier 2012 : Notre foncière allemande a décidé de racheter 10 % de son capital à un cours maximum de 0,67 euros. Une double preuve : celle que la société n’est pas chère mais aussi qu’elle n’a pas vraiment un problème de solvabilité puisqu’elle va consacrer une part de sa force de frappe financière pour cette opération, opération qui, comme vous le savez, ne peut que nous mettre en joie.

Mai 2012 : Ce promoteur immobilier allemand a publié un résultat positif pour la première fois depuis 2007. Comme quoi, tout arrive … même si ce bénéfice reste surtout symbolique. Grâce à la réduction de son stock d’immeubles, la société dispose à présent d’une trésorerie confortable qu’elle utilise intelligemment à des rachats d’actions propres. Au 31/12, la VANT s’établit à 1,71 euros.

participations financières dans l'aéroport de Luxembourg

Juin 2012 : Changement d’actionnaires de référence pour le promoteur allemand : le fonds Mezzanine IX Investors L.P prend les choses en main. Ils sont notamment convaincus que Adler vaut bien plus que l’euro qu’elle cote actuellement, au moins le triple selon eux (et donc 5 fois notre cours d’achat). Le nouveau boss souhaite aussi profiter de la solide structure financière de l’entreprise pour augmenter la taille du bilan de l’entreprise et investir dans l’immobilier résidentiel, selon lui, toujours bon marché en Allemagne. Une première acquisition d’un immeuble de 57 appartements a d’ailleurs déjà été conclue.

Septembre 2012 : Le promoteur allemand a publié des nouvelles pertes au 30/06. La réorganisation de la société, suite à l’arrivée du nouvel actionnaire, se poursuit avec la liquidation du portefeuille d’immobilier commercial (qui permet de générer des liquidités avec l’abaissement du besoin en fonds de roulement) et la constitution d’un portefeuille résidentiel. La direction estime que l’année 2012 se terminera avec un résultat sensiblement meilleur que 2011.

Octobre 2012 : Rien de particulier pour le promoteur allemand si ce n’est une décision de l’Assemblée Générale de prolonger le programme de rachat d’actions propres et d’augmenter les montants à y affecter. De quoi aider à réduire encore la décote.

Novembre 2012 : La société poursuit la réorientation de ses activités et la direction annonce que les ventes d’actifs non stratégiques se déroulent à un rythme plus soutenu que prévu. Il semble que, de plus en plus, l’entreprise passe du statut de promoteur à celui de foncière résidentielle. Reste à voir ce que cette métamorphose impliquera comme création de valeur pour les actionnaires.

Décembre 2012 : Un projet américain qui était gelé depuis quelques temps par manque de financement vient d’être débloqué et va pouvoir être mené à bien. Le chiffre d’affaires sur les 9 premiers mois est en hausse de 36 % mais la société présente une perte nette. Cependant, la direction s’attend à atteindre le seuil de rentabilité pour l’année entière. Grâce aux rachats d’actions propres, les fonds propres par action ont légèrement augmenté à 1,77 euros par action.

Portefeuille au 21 Décembre 2012 : 4 ans 28 jours

  • Portefeuille : VL 5,7200 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 466,15%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 185,18%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,00%
  • Rendement 2012 : 23,49%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,63%
  • Effet Devise Total : 2,49%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 103,7017 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 54,66%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,29%
  • Rendement 2012 : 12,30%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

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Essai de daubassométrie …

L’étymologie (à ne pas confondre avec « l’éthylométrie ») nous apprend que la « daubasssométrie » viendrait du « belge » « Daubasse », tandis que « métrie » viendrait  du grec « mesurer ».

La définition la plus adaptée que nous avons trouvée est assez proche de la définition du mot « anthropométrie » avancée par l’OMS (Organisme Mondiale de la Santé).

La « daubassométrie » est donc une technique à la fois portable, universellement applicable, bon marché et non invasive, qui permet d’évaluer la corpulence, les proportions et la composition d’une société commerciale malade. Les mesures « daubassométriques » sont le reflet de l’état précaire de l’entité commerciale mais peuvent aussi être utilisées pour comprendre son état de santé réel et ses chances de survie. C’est donc un outil du plus grand intérêt mais actuellement sous-utilisé, pour orienter les décisions d’investissement.

 «  De quoi s’agit-il donc  au-delà de cette savante parodie introductive ? »

Ami(e) lecteur(trice), nous avons en fait la dent dure avec nos échecs même s’il faudrait plutôt dire que nous avons la dent dure avec nous-même face à nos échecs.

« Mais de quel échec parlez-vous ? » Continuer la lecture de Essai de daubassométrie …

Portefeuille au 14 décembre 2012 : 4 ans 21 jours

  • Portefeuille : VL 5,7157 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 465,73%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 185,49%
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  • Rendement Annualisé : 53,28%
  • Rendement 2012 : 23,40%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,73%
  • Effet Devise Total : 2,69%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 102,9150 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 53,49%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,14%
  • Rendement 2012 : 11,45%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

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L’élève de l’élève devenu maître

Nous aimons vous présenter les grands investisseurs « value » que nous respectons … nous devrions dire les grands investisseurs « deep value », ceux qui, comme nous, traquent la daubasse.

Ces investisseurs sont intéressants pour nous à deux titres :

– Tout d’abord, ils nous offrent des enseignements intéressants pour nos propres politiques d’investissement

– Ensuite, par leur réussite, ils nous permettent d’avoir la confirmation concrète et tangible (vous savez que nous adorons le tangible) que l’achat de mégots de cigare, de rebus de poubelle, de ferrailles, de vieux débris, … bref de daubasses, ça peut rapporter. Continuer la lecture de L’élève de l’élève devenu maître

Portefeuille au 7 Décembre 2012 : 4 ans et 14 jours

  • Portefeuille : VL 5,6437 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 458,59%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 191,58%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,11%
  • Rendement 2012 : 21,84%
  • .
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • .
  • Taux de Rotation Annualisé : 19,05%
  • Effet Devise Total : 4,55%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 104,5394 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 55,91%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,63%
  • Rendement 2012 : 13,21%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

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Détails du Portefeuille

 

 

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Bas les masques : Encana

Cette semaine, nous vous proposons une analyse que nous avions mise à la disposition de nos abonnés dans notre lettre mensuelle de début mai, abonnés qui ont été avertis en temps quasi réel de cette opération. Il s’agit d’une émission d’options  sur Encana, un producteur de gaz, opération qui est d’ailleurs toujours en cours et qui, sauf cataclysme de dernière minute dans le genre « fin du monde le 21/12 », devrait nous permettre de générer un rendement additionnel intéressant de près de 8 % en moins de 9 mois sur des liquidités non investies.

En préalable pour ceux qui ne connaîtraient pas l’aspect technique des émissions d’options, nous vous renvoyons à cet article.

Voici donc cette fameuse analyse qui a été rédigée fin avril.  Compte tenu de cet élément, il est possible que certaines données ne soient plus à jour. Bonne lecture.

 

Comme vous le savez, nous avons une conviction particulière sur le gaz naturel. L’année dernière, nous avions d’ailleurs présenté cette conviction sur notre blog

A l’époque, celui d’entre nous qui s’intéressait le plus à cette énergie n’avait pas trouvé de support « value » pour y investir et s’était contenté d’acquérir, pour son propre portefeuille, quelques parts du tracker « FCG » qui détient une série d’acteurs du secteur. Un an plus tard, ce tracker a perdu 28 %. 

Par contre, cette volonté constante d’exiger une marge de sécurité suffisante sur nos investissements nous a permis, dans le cadre du club, d’éviter de faire une bêtise puisqu’en l’absence d’opportunités répondant à nos critères de valorisation, nous n’avons rien acheté du tout.  

Comme quoi, la discipline reste l’une des meilleures protections d’un patrimoine.

Depuis cet article, le cours du « Henry Hub », (le gaz commercialisé en Amérique du Nord) a été quasiment divisé par 2.

Néanmoins, notre conviction sur ce support n’a pas changé et les arguments avancés à l’époque nous semblent toujours valables. Seul bémol : le phénomène des gaz de schiste a complètement bouleversé la donne et, reconnaissons-le, dans de bien plus grandes proportions que ce que nous pensions.

Ceci dit, au cours actuel, le gaz naturel devient très très bon marché.  Il a rejoint ses plus bas de 10 ans mais surtout, il cote avec une décote sur le pétrole jamais atteinte : le rapport entre le cours du baril de pétrole et celui des « 1000 pieds cube » de gaz tourne aujourd’hui autour de 50 alors qu’historiquement, il est de 10.

A ce prix, un grand nombre de puits ne sont plus rentables et certains doivent fermer.

D’ailleurs, ces dernières semaines, plusieurs « majors » du secteur ont annoncé vouloir réduire leur production.

Ajoutons comme argument supplémentaire que le prix du gaz n’est pas, comme d’autres matières premières, mondial mais bien différent en fonction des régions. En effet, le gaz est très coûteux à transporter et un déséquilibre entre l’offre et la demande peut exister sur une partie du globe sans qu’il ne concerne la planète entière. Et cela se remarque bien dans le cas présent : le « Henry Hub » nord-américain cote bel et bien à 2 USD mais en Europe, les cours du gaz tournent autour de 6 USD et en Asie bien au-delà de 10 !

L’explication à ce phénomène nous semble relativement simple : jusqu’il y a peu, les USA étaient importateurs nets de gaz naturel et disposent donc d’installations pour importer du gaz mais pas pour en exporter. Il faut un certain temps pour construire des unités permettant de liquéfier le gaz pour son transport. Lorsque ces installations seront en place, l’Amérique du Nord pourra exporter ses surplus de production vers des marchés plus rentables et les prix devraient se rééquilibrer.

Avec Encana, nous pensons pouvoir, enfin, commencer à envisager une approche « value » sur cette matière première que nous apprécions dans l’équipe des daubasses.

Certes, la société n’est pas vraiment une daubasse et nous la considérons plutôt comme une diversification « value » de notre portefeuille.

Encana est un producteur d’énergie canadien actif en Amérique du Nord. Son activité est axée sur l’exploration et l’exploitation d’un portefeuille diversifié de zones de ressources de gaz naturel, de pétrole et de LGN. Elle détient et exploite également des stations d’approvisionnement en gaz pour véhicules routiers. La plus grosse partie de ses ventes porte sur le gaz naturel.

 

I.                   La Valeur d’Actif Net Net «(VANN)

Nous relevons un actif courant de 6,69 CAD par action, qui après déduction des dettes, nous amène à une VANN négative de 17,21 CAD.

 

II.                 La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous n’avons aucun détail sur les immeubles détenus par Encana : ils sont noyés dans les immobilisations corporelles sans être différenciés. Nous ne pouvons donc pas évaluer ce poste.

 
III.              La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Nous n’allons pas ici aborder cette valeur de manière traditionnelle. Ce que nous allons tenter de déterminer, c’est la valeur des réserves de gaz et de pétrole de Encana nettes de dette.

En lisant le rapport annuel, nous apprenons que Encana détient, au 31/12/2011, des réserves prouvées de gaz naturel pour un équivalent de 13 441 milliards de pieds cubes et des réserves de pétrole pour un équivalent de 133 millions de barils.

Les coûts de production 2011 pour 1 000 pieds cube de gaz se sont élevés à 1,91 USD et pour un baril de pétrole à 8,32 USD. Par prudence, nous majorons ces coûts de production de 10 % et tenons compte d’un coût d’extraction de 2,10 USD pour le gaz et de 9,15 USD  pour le pétrole.

Au cours actuel de 2 USD pour le gaz et de 100 USD pour le baril de pétrole, nous valorisons donc les réserves d’Encana à :

Gaz : (2 – 2,10) X 13 441 000 000 = – 13 441 000 000 soit 0

Pétrole : (100 – 9,15) X 133 000 000 = 12 083 050 000 000 USD ou 16,41 par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV NEGATIVE de 42,67 CAD.

Pas terrible allez-vous dire … et vous aurez raison !

Néanmoins, vous savez que nous avons une bonne conviction que les prix du gaz vont aller en augmentant à moyen terme.

D’une part, l’arrêt de certaines centrales nucléaires devrait progressivement permettre une augmentation de la demande de gaz.

D’autre part, comme nous l’avons vu, le cours actuel ne permet pas à la majorité des exploitants gaziers d’être rentable et les oblige à fermer des puits. D’après nos lectures, il semblerait que le coût marginal de production (c’est-à-dire le coût de production le plus élevé pour la dernière unité produite pour répondre à la demande) pour le gaz est de 6 USD par 1000 pieds cube. Nous pensons que son prix d’équilibre, sur le long terme, doit obligatoirement se fixer autour de ce coût de production puisque c’est à ce prix que les entreprises gazières peuvent rester rentables.

En dessous de ce prix, elles stoppent leur exploitation, contribuent à diminuer l’offre et donc à hausser les prix. Notez tout de même, cher(e) lecteur(trice) que ce cours que nous allons retenir pour valoriser Encana  place encore le « Henry Hub » à moins de la moitié de son sommet d’il y a 6 ans !

Nous allons donc prendre comme hypothèse que les réserves de gaz d’Encana seront valorisées à 4 USD et celles de pétrole au ratio historique moyen gaz/pétrole de 10, soit à 60 USD le baril. Vous conviendrez qu’avec pareils hypothèses, nous restons prudents.

Gaz : (6 – 2,10) X 13 441 000 000 = 52 419 900 000 USD ou 71,19  CAD par action

Pétrole : (60 – 9,15) X 133 000 000 = 6 763 050 000 USD ou 9,19 CAD par action

Nous retirons 5 années d’investissement (33,95 CAD par action), les loyers futurs à payer (3,42 CAD par action), les coûts non comptabilisés de mise hors services des gisements (4,50 CAD), ajoutons la VANN (-17,21 CAD) et obtenons une VLMV de 21,3 CAD.

 

IV.              La valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un résultat d’exploitation moyen de 4,51 CAD par action.

Nous amputons de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, déduisons les dettes financières et ajoutons la trésorerie de l’actif et obtenons une VCB de 27,52 CAD … à  prendre avec certaines pincettes puisque cette VCB a été partiellement obtenue d’une part à une époque où le gaz cotait nettement plus haut qu’aujourd’hui et d’autre part, ces dernières années, avec une partie de la production vendue à un prix supérieur à celui du marché grâce aux couvertures prises par la direction.

 

V.                La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Au cours des 5 dernières années, Encana a généré un rendement sur capital investi moyen de 8,5 %. La société est donc éligible à la VANTre.  Nous pouvons donc la valoriser sur base de sa VANTre de 19,93 CAD.

 

Conclusions

En fonction des valorisations que nous venons de vous présenter, vous comprendrez, cher(e) lecteur(trice), qu’au cours actuel, nous trouvions l’action Encana encore un peu cher. C’est la raison pour laquelle nous avons opté, comme pour First Solar (près de 9% de rendement en moins de 5 mois), pour un investissement indirect via l’émission d’options put.

Nous avons choisi d’émettre des options put à échéance janvier 2013 au cours de 15 USD. Cela signifie que nous nous engageons, le 18 janvier 2013, à acheter à notre contrepartie ses actions Encana au prix de 15 USD et, ce même si le cours de la société se situe bien plus bas. Cette opération s’est déroulée le 23 avril 2012.

En contrepartie de cet engagement, nous avons encaissé après déduction des frais de courtage, la somme de 1,18 USD par action.

A l’échéance, deux scénarios possibles:

1.  soit nous sommes exercés et nous devons acheter les actions. Ces actions nous coûtent 15 USD moins la prime encaissée de 1,18 USD soit 13,82 USD.

A ce prix de revient, nous obtenons des marges de sécurité de :

35 % sur la VLMV calculée sur base d’un prix du gaz « normal » de 6 USD

50 % sur la VCB

31 % sur la VANTre

 

2.  soit le cours d’Encana est supérieur à 15 USD et nous ne sommes pas obligés d’acheter les actions. Nous conservons la prime et les liquidités bloquées nous ont procuré un rendement de 7,9 % en 9 mois.

 

Nous sommes bien conscients que notre investissement en Encana part d’un postulat fort : notre conviction que les prix du gaz vont, à moyen terme, se retrouver significativement au-dessus du cours actuel.

Pour « tenir » jusqu’à ce moment, nous estimons que la société détient des avantages intéressants :

–    le fait qu’une partie de la production des deux prochaines années est « hedgée » et sera vendue à des prix supérieurs aux prix actuels

–   le fait que Encana produit un peu de pétrole et peut l’écouler de manière rentable, ce qui lui assure certains flux de trésorerie positifs permettant de compenser, en partie, les flux négatifs issus des activités gazières

– le fait que les coûts de production de Encana semblent significativement plus faibles que la moyenne des autres producteurs, ce qui devrait lui permettre de « tenir » plus longtemps.

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Portefeuille au 30 Novembre 2012 : 4 ans et 7 Jours

  • Portefeuille : VL 5,6186 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 456,12%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 190,31%
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  • Rendement Annualisé : 53,25%
  • Rendement 2012 : 21,30%
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  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
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  • Taux de Rotation Annualisé : 19,16%
  • Effet Devise Total : 4,13%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 103,6404 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 54,57%
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  • Rendement Annualisé : 11,44%
  • Rendement 2012 : 12,23%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

 

Détails du Portefeuille

 

 

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