L’art de l’arbitrage : un nouveau bouquin sur Warren Buffett (1ere partie)

 

Page 10 et 11 : ……. » Dans leur étude des performances du portefeuille de Berkshire Hathaway de 1980 à 2003, les professeurs Gerald Martin et John Puthenpurackal ont découvert que les 261 investissements du portefeuille affichaient un rendement annualisé de 39.30%. Plus étonnant encore, sur ces 261 investissements, 59 furent identifiés comme des opérations d’arbitrage. Et ces 59 arbitrages ont généré un rendement annualisé moyen de 81.28%…!!!! La performance de Warren Buffett dans l’arbitrage n’a pas seulement battu le rendement de son portefeuille traditionnel, elle a aussi pulvérisé la performance annualisée moyenne de n’importe quel autre investissement américain… L’étude de Martin et Puthenpurackal a également mis en évidence l’influence énorme qu’ont exercé les opérations d’arbitrage de Warren Buffett sur la performance globale du portefeuille actions de Berkshire. Si nous supprimons les 59 opérations d’arbitrage effectuées durant la période étudiée, nous voyons le rendement annualisé moyen du portefeuille tomber de 39.38% à 26.96%. Ce sont les opérations d’arbitrage qui ont fait de Warren Buffett un grand investisseur et un phénomène mondial. »

Extrait du livre L’art de l’arbritage boursier selon Warren Buffett  de Mary Buffett et David Clarck

Mary Buffett, « ex belle-fille » de Warren Buffett, est auteur à succès et conférencière internationale sur les méthodes d’investissement de Warren Buffett. David Clark est une autorité internationalement reconnue dans le domaine de la « buffettologie ».

Si nous avons décidé d’ouvrir le compte rendu de ce livre avec cet extrait, c’est parce qu’il va exactement dans le sens que les « Daubasses  » ont essayé de développer sur ce blog : tenter d’oublier le mythe du seul « buy & hold » pour comprendre la réalité du plus grand investisseur de tous les temps et les moyens dont il dispose pour réaliser sa performance et voir dans quelle mesure cela peut servir à un investisseur particulier.

C’est donc une nouvelle fois sous cette angle que nous allons tenter de vous faire partager ce que nous pensons de ce livre et ce qui pourrait éventuellement être appliqué par un investisseur particulier, voire par des investisseurs en  « Daubasses ».

Pour ceux qui auraient raté les épisodes précédent, vous pourrez lire tous les articles que nous avons écrit sur Buffett dans notre rubrique : « Warren Buffett ou l’effet boule de neige »

Qu’est-ce qu’un arbitrage ? C’est de notre point de vue une inefficience de marché qui fait apparaître à un moment donné un écart de prix sur un même support ou sur deux supports équivallents.

Tout le monde a déjà entendu qu’il pouvait y avoir des différences de prix sur deux marchés. Si vous trouvez, par exemple, le moyen d’acheter une once d’or à Paris à 1612$ et que le prix de l’once d’or est au même moment à 1614$ a Londres, vous pouvez donc revendre votre once d’or achetée à Paris sur le marché de Londres et empocher une différence de 2$, ce qui s’appelle un arbitrage.

arbitrage en bourse

Il n’est pas vraiment question de ce type d’arbitrage dans le livre dont nous allons vous donner notre lecture mais plutôt de différences de prix liées aux sociétés cotées en bourse. Les auteurs traitent de 7 catégories ou situations propices aux arbitrages comme les cessions, les liquidations, OPA, fusions amicales, …

Dans notre définition de l’arbitrage, nous pouvons encore dire que les profits liés à l’arbitrage sont en fonction de la probabilité de réalisation de ce qui est annoncé : plus la probabilité de réalisation est élevée, moins les profits potentiels sont élevés et, inversement, plus il y a de risque de non réalisation, plus les profits potentiels sont élevés.

Vous avez entendu parlé récemment de l’achat de Heinz par Warren Buffett : avant l’annonce, le cours de Heinz était de 60$ et, dès l’annonce de l’achat, les marchés font bondir le cours au cours de rachat annoncé par les acquéreurs, soit 72$.  Il n’y a donc pratiquement pas moyen d’arbitrer, car la probabilité de réalisation est maximum soit du 100%.

OPA de Buffett-berkshire hataway

Autre exemple où la probabilité de réalisation est jugé par les marchés comme comportant plus de risque : rappelez-vous l’ancienne participation de notre  portefeuille Book-a-Million dont le cours végète autour de 2.50$ en avril 2012 … jusqu’à ce que la direction annonce qu’elle  va racheter pour son propre compte, les actions en circulation au prix de 3.15$.  Le 30 avril, l’action passe brutalement de 2.50$ à 3.19$ soit un bond de +27% d’un jour à l’autre.  C’est en fait la réaction épidermique du marché sur une société dont la valeur d’actif net tangible est de 7.28$. Le marché pense donc dans un premier temps que l’offre n’est pas sérieuse et que le prix offert sera revu à la hausse et pousse même les prix jusqu’à 3.24$ dans les semaines suivantes.  Ensuite, nous assistons à une levée de bouclier des actionnaires qui, mécontents du prix offert, décident d’intenter un recours en justice.  La probabilité de la réalisation devenant plus incertaine et le facteur temps s’allongeant avec un possible procès, le cours de la société replonge à 2.36$.  A ce moment précis, par rapport à la proposition de la direction, vous avez une possibilité d’arbitrage avec un potentiel de 33% ( 3.15 / 2.36) avec  un risque de réalisation incertain et un facteur temps difficile à définir.

Précisément, le dernier paramètre important sur l’arbitrage est le facteur temps. Une opération d’arbitrage qui offre un potentiel de 8% en 4 mois peut être jugée plus attractive qu’une autre opération d’arbitrage qui vous offre 12% en 10 mois . Pour juger de cette attractivité, on effectue un calcul qui prend comme unité de temps commune 1 an : si nous rapportons donc nos 8% en 4 mois a une unité de 1 an, nous pouvons dire que cet arbitrage nous offre un rendement virtuel de 24% par an : (8%/4)x12. Tandis 12% en 10 mois, nous procure un rendement virtuel de 14.40% : (12%/10)x12.

Ce calcul du rendement virtuel rapporté à une année est un premier point de désaccord avec ce qui est écrit dans le livre : les auteurs n’insistent pas assez sur le côté virtuel du rendement rapporté à 1 an et ont tendance à laisser croire que ce rendement qui, de notre point de vue sert surtout à comparer l’attractivité des rendements sur des périodes différentes, serait un rendement effectif… alors qu’il est important de comprendre que si vous réalisez un arbitrage de 8% en 4 mois, vous encaissez bel et bien ces 8% au bout de 4 mois et rien d’autre.  Pour que cela deviennent annuel, il faudrait répéter l’opération encore 2 fois !

Chez les Daubasses, quand nous émettons un contrat d’options put, nous pratiquons ce même genre de calcul de l’investissement rapporté à un an mais seulement à titre comparatif sur d’autres options ou sur d’autres facteurs temps mais jamais en pensant que le rendement annuel est le rendement réel.

calcul d'intérêts composésPour rester dans les petits calculs, nous nous étonnons de la part de deux spécialistes internationaux de Buffett de trouver autant d’amateurisme et d’approximations dans le calcul d’un rendement composé.  Par exemple, à la page 33, on peut lire : « …un taux de rendement sur 2 ans de 20% équivaut à un rendement annuel de 10% ( 0.2 / 2 = 0.1)… » Tout investisseur un tant soit peu au fait du calcul des intérêts composés sait qu’un rendement de 20% sur 2 ans équivaut à un rendement annuel de 9.54% !?!?  Et  quelques ligne plus haut avec un taux de rendement de 60% sur 12 mois, ils expliquent que le rendement mensuel est de 5% ( 60 / 12 = 5), alors que le rendement mensuel est de 3.9940%.  Nous avons comme l’impression que Warren n’a pas pris le temps de relire le bouquin de ces deux spécialistes !!!!!!

Dernier point avant d’aborder les différentes catégories d’arbitrage relevées par les auteurs :  l’effet de levier pratiqué par Buffett quand il fait des arbitrages et dans toutes les catégories. Selon les auteurs, plus la situation d’arbitrage est prévisible et donc a de forte chance d’aboutir, plus Buffett emploit un levier important. Voyons donc le mécanisme technique de l’effet de levier qui démultiplie les gains, avec un exemple.

Une opportunité d’arbitrage se profile, une action côtée à 100$ va être rachetée à 105$ et, si tout se déroule comme prévu, cela se passera dans 6 mois.

Si vous achetez 10 actions à 100$ pour la somme de 1000$ et que vous revendez 6 mois plus tard vos 10 action à 105$, vous encaisserez 1050$, ce qui signifie que pour les 1000$ déboursés, vous retirez un profit de 50$ ou une rendement de 5% en 6 mois … ou pour une éventuelle comparaison de 10% virtuels sur 1 an.

Si vous réalisez la même opération en empruntant ces 1 000$ et que votre taux d’emprunt est de 2% sur 6 mois, vous retirez également un profit de 50$ mais comme vous allez devoir rembourser les intérêts de 2% sur les 1 000$ empruntés, soit 20$, vos profits vont alors être réduits de 20$ soit 50$ -20$ = 30$. Par contre, si vous calculez le rendement de vos profits par rapport à l’argent que vous avez réellement déboursé, c’est 30$ de profit pour  20$ déboursé soit un rendement de 150% en 6 mois … ou, pour une éventuelle comparaison de 300% virtuel sur 1 an.

levier financier

On comprend tous que dans une situation égale, avec un risque de réalisation élevé, l’effet de levier s’impose dans toute situation d’arbitrage pour bénéficier d’un rendement qui compte. A l’inverse, on pourrait presque dire que sans levier, le risque, même minimum, n’est pas rémunéré :  5% en 6 mois pourraient ne pratiquement rien peser dans un portefeuille. Et d’autant plus quand le portefeuille est composé de « daubasses » volatiles c’est-à-dire de 60 sociétés dont les variations de cours de 5% sont chose courante.

Voilà donc le premier problème qui, selon nous, sépare Warren d’un investisseur particulier, sur ce thème de l’arbitrage.  Warren, au réveil, en mangeant quelques toast et en dégustant un bon jus de pamplemousse peut sonner à son banquier et lui demander 50 millions de $ pour un arbitrage qu’il va réaliser dans l’après-midi et, par dessus le marché, il peut sans problème pinailler de 0.25% sur le taux proposer par son banquier … par dessus le dessus du marché, demander s’il peut signer les papiers le lendemain dans la matinée car il est très occupé aujourd’hui ….!!!!!

Si par contre, vous vous levez avec le même désir que Warren, quelles sont vos possibilités de réaliser sur vos arbitrages un effet de levier « juteux » ? Au mieux, si vous êtes voisins avec votre banquier et que vous êtes en bon terme comme voisin (attention aux aboiements du chien, à ne pas tondre votre pelouse quand il fait sa sieste le samedi après-midi,  à bien dire à Charly, Jeannot, Audrey et Sylvie, les amis de vos fils de ne pas écouter Shaka Ponk à donf sur la terrasse, à ne pas garer les quads à la petite semaine et aussi à démarrer en douceur pour ne pas faire gicler le gravier dans ses parterres…..) … donc si cela roule entre votre voisin et vous et que vous avez déjà une bonne épargne, peut-être pourrez vous lui en toucher un mot le même matin que Warren en l’alpaguant avant qu’il ne parte au boulot mais ne vous attendez pas à un feu vert avant quelques jours, hiérarchie oblige ! Vous l’aurez compris: même dans cette situation idéale, vous prenez du retard rapidement. Dans tous les autres cas, nous pensons que votre banquier vous prendra pour un cinglé si vous lui demandez un prêt pour faire un arbitrage.

La seule solution, c’est d’emprunter en présentant un autre motif : cherchez un motif branché du style voiture électrique pour votre épouse, panneaux solaires (il levier de l'endettementadore), isolation, … Attention aux taux quoi que vous n’ayez souvent guère de marge de manoeuvre vous permettant de négocier. Et ensuite, quand vous avez la somme empruntée, vous pouvez commencer.   Mais comprenez bien que vous êtes quand même assez loin des conditions financières de Warren que ce soit au  niveau taux, de la flexibilité de remboursement, des frais et aussi du fait que, dans votre situation, vous devrez tenter d’enchaîner les situations d’arbitrage pour rentabiliser au maximum votre emprunt à trois ans ! Et nous parlons ici juste de l’aspect financier !

A ce stade de la rédaction de l’article, nous nous sommes demandés, et peut-être vous le demandez-vous également, cher(e) lecteur(trice), si cela sert à quelque chose de décrire les catégories d’arbitrage sachant que, sans levier, vos rendements seront des rendement de « cacahuètes » sur ces opérations. Et qu’il est impossible pour vous de travailler dans les mêmes conditions que l’Oracle d’Omaha, même si vous avez empruntez comme lui … sans parler des compétences nécessaires, à notre avis, pour aborder certaines catégories.

Pourquoi avons-nous donc décidé d’aller plus loin et de passer à la description de ces catégories ? Parce que nous pensons que l’une ou l’autre catégorie n’est pas dénuée d’intérêt dans l’esprit purement Daubasses.  Même sans levier, (dans le cadre de notre club, les statuts ne nous permettent pas d’emprunter), il faut peut-être relativiser le rendement « cacahuètes » soit dans une optique diversification, soit par rapport à la chèreté d’un marché dans lequel les occasions seraient moins nombreuses et au cours duquel vous disposeriez de beaucoup de liquidités. Le rendement jugé cacahuète aujourd’hui pourrait devenir plus acceptable demain.

Mais de tout ceci, nous en reparlerons dans un prochain article

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Portefeuille au 22 Février 2013 : 4 ans 91Jours

  • Portefeuille : VL 6,0949 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 503,26%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 158,66%
  • .
  • Rendement Annualisé : 52,64%
  • Rendement 2013 : 5,96%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 2,19%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 108,4712 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 61,78%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,99%
  • Rendement 2013 : 5,63%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 

Performance Mensuel du Portefeuille depuis sa Création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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Echographie des  » VANTre » …

 

… ou comment la théorie ne colle parfois pas complètement à la réalité.

Dans cet article, nous vous proposons un petit résumé de la réflexion que nous avons eu sur une de nos catégories d’investissements, les « VANTre » pour « Valeur d’Actif Net Tangible rentable« .

Cette réflexion privée – que nous rendons une nouvelle fois publique – a également pour but d’essayer de vous faire comprendre que malgré la réussite ou quelle que soit la réussite de l’investisseur, l’autocritique et la réflexion doit être permanente.

S’améliorer en tant qu’investisseur, c’est tenter à tout moment de porter un regard objectif sur ses propres idées théoriques, leurs mises en application et la réalité des faits ou sur le résultat.

Ce n’est jamais facile car cela provoque quelques pincements d’ego : « l’être humain pensant » est ainsi fait qu’il tend naturellement à penser qu’une fois la faire son autocritique en investissementréflexion posée, elle est valable pour toujours : cela s’appelle une conviction !

Et comme le  l’ego de l’investisseur est souvent encore plus important, que « l’être humain pensant », remettre en cause une conviction après réflexion posée quand il s’agit d’investissement, est extrêmement douloureux pour « l’ego invest » de l’être humain.  On considère cette remise en cause comme un uppercut, voire surtout un manque d’intelligence, de discernement, de bon sens,… On se sent nul de chez nul quand on perd de l’argent tout seul comme une grand.

C’est pour cette raison que vous lirez très rarement sur un blog ou un site boursier, des investisseurs parlant de leurs échecs, vous expliquant comment et pourquoi, ils se sont trompés et encore moins comment il pense remédier au problème.

En fait quand il y a erreur ou problème, l’investisseur préfère en général s’arranger avec la réalité, voire, pour certains, cacher le tout pour mettre en avant le beau, le bien et les seules réussites.

Vous l’avez certainement compris depuis longtemps : ce n’est pas de ce bois-là que se chauffe le groupe des « Daubasses ». Au contraire, nous aimons revenir sur nos erreurs pour en percer le « mystère » : rappelons nos articles sur les « chinoises », sur notre shopping compulsif début 2011 ou sur les 23 sociétés qui nous ont causé des pertes depuis 2008 et qui ont été présentées dans la rubrique « bas les masques« .

De plus, pour nos abonnés, nous revenons, chaque début d’année, dans notre lettre mensuelle, sur tous les mouvements de notre portefeuille de l’exercice précédent : achats et ventes avec gain ou perte et ce, sans la moindre concession. Sans parler de nos analyses … Et c’est du noir sur blanc et surtout, pour nous, l’impossibilité de nous arranger avec la réalité des faits car si nous écrivons que nous avons acheté cette société pour la raison A, B ou C, si une perte s’en suit ou que l’investissement « tourne mal », nous n’avons pas l’opportunité de dire : « oui mais vous savez, nous venons de vendre « rapido » car nous avons trouvé ailleurs une meilleur opportunité ». … non, nous devons obligatoirement revenir sur les raison A, B et C qui nous on fait acheter la société et comprendre, voire tenter de comprendre pourquoi nous avons  posé une réflexion erronée.

En fait, si vous comprenez qu’admettre ses erreurs et passer pour un con à ses propre yeux et/ou aux yeux des autres a pour but d’essayer de ne plus répéter ces erreurs, voire d’améliorer ses qualités d’investisseurs, alors tout ceci doit devenir un véritable réflexe, certes qui « fait mal » mais qui est salutaire au final.

essai et erreur en bourse

Revenons maintenant à notre « échographie » du jour sur les « VANTre »

Nous avons fait trois catégories principales de société sur lesquelles nous investissons et ce, avec une décote minimum de 30%.

Bref rappel des différentes catégories et de leur calcul :

1° VANN – Valeur d’Actif Net-Net

actifs court terme – endettement total

2° VANE – Valeur d’actif Net- Estate

actifs court terme + immobilier (bâtiments et terrains) au prix d’acquisition amputé de 20% – endettement total

3° VANTre

Si la société dégage un ROIC (rendement du capital investi) d’au moins 7% en moyenne sur les 5 dernières années, alors c’est à partir de la VANT – Valeur d’Actif Net Tangible que nous calculons la décote de 30%.

VANT, c’est actif total  – endettement total – intangible – goodwill – actifs d’impôts différés

Pour les nouveaux parmi vous : n’allez surtout pas imaginer que les Daubasses ont inventé le fil à couper le beurre de l’investissement dans la valeur.  Tout ceci a été théorisé et mis en pratique par Benjamin Graham voici plus de 80 ans et certains de ces élèves comme Walter Schloss et Warren Buffett à ses débuts.

Par contre, ce sont les Daubasses qui ont effectivement décidé de classer cela en catégorie en inventant des appellations comme « VANE » ou « VANTre », Benjamin Graham parlant déjà de Net-Net …

En fait, si nous avons inventé ces catégories, c’est parce que nous avons aménagé certaines règles « à notre sauce » : vous ne trouverez nulle part chez Benjamin Graham une mention précise sur la solvabilité « maison » de 40% que nous exigeons (Benjamin Graham parle juste de société peu endettée) comme vous ne trouverez nulle part la valeur des « Actifs Net-Estate » et encore moins un passage sur la décote de 20% que nous exigeons sur la valeur d’acquisition de l’immobilier.

Même chose pour la VANTre, vous ne trouverez nulle part que le ROIC doit être de 7% en moyenne sur 5 ans.

En réalité, ce sont juste des détails et notre modeste contribution à l’investissement dans la valeur.  Ces détails servent principalement à ce que les choses soient définies le plus clairement et le plus simplement possible afin de pouvoir appliquer notre process.

En gros, tout ceci est juste en adéquation avec nos personnalités d’investisseur.

Qu’est-ce qui ne marche pas bien dans la catégorie VANTre ?

Pour ceux qui voudraient plus de détails, pour mieux comprendre, notre réflexion et surtout la logique de cette catégorie, nous vous renvoyons à deux articles plus anciens du blog ici et ici.

Mais, en résumé, pour ceux qui veulent poursuivre la lecture sans consulter les deux articles, nous dirions que la catégorie « VANTre », c’est un peu la réconciliation des profits et de la valeur.

En effet, pour que la société dégage en moyenne sur 5 ans un ROIC exigé d’au moins 7%,  il est obligatoire que la société génère des profits … La Palice en aurait dit tout autant …

A partir du moment où ces 7% sont constatés, nous exigeons donc un minimum 30% de décote sur la valeur de l’actif net tangible.

En réalité, nous faisons simplement le « pari » que la société va pouvoir maintenir dans le futur un rendement sur le capital investi positif au minimum et son histoire passée sur les 5 dernières années prouve qu’elle en est capable. Et notre marge de sécurité de 30% sur la VANT tient donc compte de ce ROIC positif minimum exigé dans le futur..

En contrepartie de cela, nous avons parfois un collatéral moins consistant, voire parfois inexistant … Pour les Net-Net, notre collatéral sont les stocks et pour les Net-Estate, les stocks plus l’immobilier.

Benjamin Graham a expliqué que de 1929 à 1954, des investissement en Net-Net étaient possibles mais de moins en moins après 1954, ce qui l’a amené à investir sur des société à faible PER avec une marge de sécurité … Et Walter Schloss a également investi une grande partie de sa carrière sur ce type de société … ce qui, finalement, correspond, à quelques nuances près, à notre catégorie VANTre.

Le problème, c’est quand cette société passe progressivement sur 5 ans d’un ROIC de 7% à un ROIC qui diminue et qui finalement disparait car la société aligne des pertes sur les dernières années et, frustration suprême,  justement après que nous y ayons investi.

Un petit exemple pour clarifier ? Allons-y …

Au moment où nous achetons la société « GrosVantre Inc », elle a enregistré des pertes sur le dernier exercice mais affiche des gains sur les 4 précédents exercices.  Le dernier PER est donc négatif mais pour nous, le ROIC moyen des 5 dernières années atteint bien le minimum de 7%. Les critères sont remplis car, en plus, elle côte à 70% de sa VANT.

Mais tout le problème, c’est que si « GrosVantre Inc » continue à générer des pertes dans les années suivantes, il n’y a plus le moindre rendement sur le capital investi sur les 5 années précédentes ! Pas la peine de vous expliquer que le cours déguste et que la marge de sécurité que l’on trouvait intéressante devient rapidement obsolète.

En plus comme nous n’avons pas de collatéral ou, à tout le moins, un collatéral plus mince, nous avons l’impression qu’il n’y pas le moindre fond au puits et que le marché n’a pas la moindre raison de ne pas aller plus bas et encore plus bas au niveau du cours.

Et enfin, il est tout bonnement impossible de renforcer la position car nous ne disposons pas de collatéral auquel s’accrocher : pas ou peu d’immobilier et un actif net courant nettement inférieur au prix d’achat de départ !

« Vous avez enfin trouvez un problème aux théories de Benjamin Graham ? »Benjamin-Graham

Et bien non, cher( e)  lecteur(trice) : peut-être nous sommes-nous trop répétés que lorsque l’on a lu « L’investisseur intelligent », on est un investisseur intelligent de part le simple fait de cette lecture ?  En réalité, l’équipe des Daubasses a surtout compris que si l’on ne sait pas lire, on devient un investisseur intelligent beaucoup moins rapidement que prévu. Et donc que c’est finalement à force de relire que l’on devient peut-être progressivement un peu plus intelligent … mais en aucun cas juste après la lecture, à moins d’être déjà intelligent avant …

En fait, si vous relisez les nombreux exemples de société dont parle Benjamin Graham dans son livre « L’investisseur Intelligent » qui lui servent à étayer sa théorie de PER bas et de décote sur les fonds propres, vous constaterez qu’il s’agit principalement de big caps ou, à la rigueur, de mid caps …et presque jamais de small caps comme la majorité des daubasses auxquelles nous nous intéressons.

Et, à partir de ce constat, il nous semble plus simple de comprendre pourquoi nous avons le sentiment avec nos 5 VANTre en portefeuille que la théorie ne colle pas tout-à-fait à la réalité.

Une small cap est donc une entreprise de petite taille, plus fragile et qui n’a pas les moyens de résister comme une mid ou big cap à une crise. Quand nous écrivons « plus fragile », nous ne pensons pas nécessairement à la solidité purement financière mais plutôt au fait qu’elle  est plus sensible à un retournement de conjoncture si son chiffre d’affaires n’est pas diversifié au niveau de sa clientèle et/ou s’il  est monoproduit et/ou s’il n’est réalisé  que dans un seul pays.  De plus, elle n’a pas accès aux même sources de financement sur la place que les plus grosses entreprises : pools bancaires, émissions d’obligations et autres titres de créances.

investir en small cap

Une small cap avec quelques produits qui ont généré des profits sur les 5 dernières années peut, quand vient la crise, vendre nettement moins puis, parfois, presque plus. Avec un ralentissement conjoncturel, l’un ou l’autre client important pour les ventes de la société peut à son tour voir un ralentissement de ses ventes ou même  avoir des problèmes plus graves de liquidité ou tout bonnement faire faillite.

Les répercussions sont immédiates sur la small caps.

En plus, comme la société de type VANTre détient des actifs tangibles plus limités qu’une VANE, elle aura  peut-être, en l’absence de suffisamment de collatéraux tangibles, à emprunter des capitaux pour tenter de sortir la tête de l’eau en attendant que la vague passe. Et malgré la marge de sécurité sur la VANT, il est plus qu’ hasardeux de savoir quand cette société va renouer avec les profits alors qu’avec notre catégorie VANTre, ce sont sur les profits que nous nous sommes concentrés.

Vous l’aurez compris ami( e) lecteur(trice) que ce n’est pas du tout pareil avec une mid ou big Cap qui a un éventail de produits ou de services plus étoffé, des clients plus nombreux et, parfois,  une structure financière plus solide et donc de bien meilleures chance de résister à la crise avec possibilité de crédit divers,  de réduction de coûts substantielles et d’autres outils peu ou pas accessible à une small cap : même si une année ou deux sont déficitaires, les chances de s’en sortir sont toute autre que pour une petite société et la marge de sécurité prise par l’investisseur est bien plus solide.

Cette plus ou moins longue explication nous a donc permis de vous expliquer que nous n’échappons pas à notre propre « connerie » comme tout le monde finalement!

Que faisons-nous après ce constat ?

Nous avons donc décidé de ne plus faire des seuls critères VANTre des critères d’achats, sur les small caps. Sur les petites entreprises, nous resterons donc uniquement sur nos décotes sur leur valeur net-net ou net-estate. Si la société fait des profits ou affiche un ROIC positif,  tant mieux se sera une cerise supplémentaire sur le gâteau et rien de plus.

Nous maintenons cependant la catégorie pour les compagnies qui présentent une taille supérieure mais nous sommes décidés malgré tout à redéfinir plus précisément quelques critères … chose que nous n’avons pas encore faite à l’heure où nous publions ces lignes.

Nous n’excluons pas, si cela vous intéresse, de tenter de réfléchir tous ensemble, dans un autre article sur le sujet sur vos idées et nos idées en la matière comme nous l’avons fait avec les deux premiers sondages.

 

 

 

Portefeuille au 15 février 2013 : 4 ans 84 jours

  • Portefeuille : VL 6,1305 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 506,78%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 152,41%
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  • Rendement Annualisé : 53,15%
  • Rendement 2013 : 6,58%
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  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 0,93%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 107,5948 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 60,47%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,83%
  • Rendement 2013 : 4,78%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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Question des lecteurs : quel méli-mélo ! Notre méthode détaillée

investir à la Schloss

Nous avons résumé dans ce titre une question d’un de nos lecteurs qui a, en réalité, été énoncée de manière plus exhaustive et avec bien plus de tact de la manière suivante : « votre approche semble efficace. J’aurais même tendance à y adhérer mais je dois bien reconnaître que, parmi la multitude d’articles de votre blog, j’ai quelques difficultés à déterminer avec précision votre méthode d’investissement. »

Que voilà, ami(e) lecteur(trice) une remarque qui, avec le recul, nous semble pertinente. Il est vrai qu’en près de 360 articles, nous en avons raconté des choses… Voici donc l’occasion de clarifier et résumer, une fois pour toute, la méthode d’investissement que nous appliquons, à l’heure actuelle, pour notre club.

Commençons donc par le commencement et souvenez-vous…

krash boursier

Novembre 2008… L’orage qui grondait dans le lointain éclate en un fracas violent. Les éléments se déchaînent et semblent se liguer contre les rares audacieux qui osent encore pointer leur nez à l’extérieur.

Audacieux ? Pas tant que cela : si vous avez revêtu votre ciré jaune imperméable, si vous vous tenez loin des arbres et toitures qui pourraient s’abattre avec fracas, si vous avez revêtu de bonnes bottes en caoutchouc et évitez de vous positionnez dans les flaques d’eau afin d’éviter d’attirer la foudre, est-ce que vous êtes finalement si exposés au danger que cela ?se protéger des krash

Novembre 2008 ? Vous aurez compris que c’est le moment que nous avons choisi pour nous lancer dans le grand bain, dans la grande aventure de l’investissement dit « selon Benjamin Graham ». Nous vous proposons ci-dessous un petit récapitulatif de notre process d’investissement qui permettra, nous l’espérons, aux nouveaux lecteurs de bien appréhender notre philosophie d’investissement et son évolution au gré de nos réflexions et de l’évolution des marchés.

Vous verrez aussi que, quoi qu’il arrive, nous sortons toujours avec notre ciré jaune, nos bottes en caoutchouc et restons éloignés des arbres et toitures que ce soit en pleine tempête mais aussi… lorsque le soleil est radieux.

Donc, fin 2008, en pleine bourrasque boursière, trois compères décidèrent de s’aventurer dans l’investissement boursier et de fonder un club d’investissement investissant exclusivement sur des sociétés complètement rejetées par les marchés, des mégots de cigares, des « daubasses »…  Comme les 3 mousquetaires qui étaient en réalité… 4, l’équipe des daubasses s’est enrichie, un peu plus tard, d’une 4e personnalité, elle aussi convaincue par les vertus de l’investissement « deep value » et de l’opportunité de baser ses décisions d’investissement sur les actifs plutôt que les bénéfices.

Afin d’éviter tenir compte de la conjoncture ambiante qui était, comme nous vous le rappelions ci-dessus tout bonnement détestable, ils décidèrent d’appliquer les 2 règle principales énoncées par  Warren Buffett en matière d’investissement : « La première, c’est : « ne pas perdre de l’argent » et la deuxième, c’est : « ne pas oublier la première règle ».

Trois idées maîtresses ont été mises en avant pour appliquer cet adage :

  1. Acheter avec une marge de sécurité sur la valeur des actifs tangibles de la société
  2. N’acheter que des sociétés peu endettées
  3. Diversifier suffisamment le portefeuille

1.   Marge de sécurité sur les actifs tangibles

investir dans la valeur

Nous avons opté pour 4 supports différents pour  notre politique d’achat.

Le premier qui fut utilisé exclusivement au lancement du portefeuille consistait à acheter des actions cotant sous la valeur du fonds de roulement net de la société, ce que nous avons appelé des VANN (Valeur d’Actif Net Net). Généralement, ce type de société est privilégié par rapport aux autres car c’est là que nous pensons obtenir les meilleurs rapports « rendement potentiel/risque ».

Nla marge de sécuritéous avons expliqué dans cet article la manière de calculer cette valeur.

Au fur et à mesure de la hausse des marchés, nous avons élargi la notion de décote et en décidant de tenir compte du patrimoine immobilier des sociétés que nous achetons et c’est ainsi que la notion de VANE (Valeur d’Actif Net Estate ), AOC « Daubasse » certifiée est née.

Dans cet article, nous vous avons détaillé le processus utilisé pour calculer cette valeur VANE.

Enfin, une dernière notion nous a paru intéressante à mettre en avant, du moins lorsque Mr Market ne nous offrait plus les opportunités massacrées dont nous nous délectons. Nous nous sommes dits  que si nous pouvions acquérir une entreprise qui, sur le long terme, générait bel et bien des bénéfices et ce, en l’acquérant avec une décote par rapport à sa VANT, nous pourrions peut-être réaliser quelques bonnes affaires. C’est ainsi que les VANTRe (Valeur d’Actif Net Rentable) sont apparues. Néanmoins, comme nous vous l’expliquerons dans un article ultérieur, nous avons décidé de remettre en cause certains paramètres quant à cette dernière approche, l’expérience nous ayant montré que notre mise en pratique n’est pas la plus optimale dans sa forme actuelle.

Pour acquérir ces sociétés, nous ajoutons des contrôles qui nous permettent de minimiser les risques que nous prenons. Ainsi, nous redressons automatiquement la valeur des stocks et des créances si un de ces postes présentent un ralentissement anormal de sa vitesse de rotation, ce qui nous permet d’éviter d’acheter des postes qui pourraient être « comptablement » surévalués par rapport à leur réelle valeur de réalisation.

Nous veillons aussi, de manière générale, à acheter des sociétés sous leur VLMV (Valeur de Mise en Liquidation Volontaire). Même si, reconnaissons-le, pour le dernier point, il nous arrive, très exceptionnellement, de faire des exceptions.

D’une manière générale, nous exigeons une marge de sécurité de 30 % sur au moins une des valeurs présentées ci-dessus.manque de solvabilité

2.   N’acheter que des sociétés peu endettées

En considérant le taux d’endettement d’une société, nous évitons deux écueils :

Le premier, c’est qu’un faible endettement  permet à la société, en cas d’arrêt de ses activités ou, plus simplement, de « passage à vide », de  faire face à ses engagements soit en proposant un tiers (banque par exemple) suffisamment de collatéraux pour lui permettre l’octroi de crédit, soit par la vente de ses actifs pour rembourser ses dettes. Autrement dit, plus les actifs sont élevés par rapport aux dettes, plus la solvabilité de l’entreprise est élevée.

Le deuxième, c’est qu’une société fortement endettée pourrait, en cas de faible perte de valeur d’un de ces postes d’actifs, en raison de l’effet de levier précisément inhérent à son endettement, voir la valeur de ses fonds propres diminuer de manière exponentielle.

D’une manière générale, nous exigeons une solvabilité de 40 % pour acheter une société. Cette solvabilité est calculée de la manière suivante : fonds propres / (total du passif – trésorerie et placement de trésorerie de l’actif).

3.   Diversification du portefeuille

Le fait que les sociétés que nous achetons ne soient pas réellement des sociétés à franchise nous impose une diversification certaine (nous avons abordé notre vision de la franchise ici, ici et ici).

En effet, malgré tous les filtres prudentiels exposés ci-dessus, nous ne sommes pas à l’abris d’une mauvaise surprise, mauvaise surprise qui consiste en une perte permanente de capital sur une des lignes sur lesquelles nous sommes investis, phénomène d’ailleurs plus important pour des daubasses comme le démontrait James Montier dans cette étude.

Afin de minimiser ces risques, nous avons donc opté pour une diversification importante. En gros, la forte sous-évaluation globale des sociétés en portefeuille nous  amène à estimer que de nombreux « bagger » (cours de vente représentant un multiple du prix d’achat) sont envisageables à tout moment. Chaque fois que la liste produit un bagger, cette société supporte une faillite possible. Donc, par exemple, un « 4 bagger’s » comme WPT Enterprise  couvre le risque de 3 faillites possibles.

diversifier ses investissementsNous pensons donc, avec notre approche, que c’est la statistique qui travaille pour nous comme l’expérience de notre portefeuille l’a démontré.

Notre règle de base veut que le total du coût d’acquisition d’une ligne ne dépasse jamais 3,3 % du total de notre portefeuille. Si, à l’origine, vu le faible capital dont disposait notre club, nous avons investi d’un coup ces 3,3 % sur chacune des lignes acquises, petit-à-petit, nous avons fait évoluer notre approche et, aujourd’hui, si nous avons bel et bien maintenu ce maximum de 3,3 % investi par ligne, nous constituons nos lignes par des achats plus étalés, par touche plus ou moins petite en fonction du profil de risque (que nous avons établi de manière très subjective) de nos sociétés. Et nous aimons aussi laisser traîner des ordres d’achat à des cours plus bas que ceux du marché avec notre méthode du Radin Target Price. Enfin, si nous avons décidé de diversifier notre portefeuille en fonction du nombre de lignes, force nous est aussi de constater qu’à la marge, nous avons aussi opté pour des supports qui ne correspondent pas toujours à la définition « daubasse » telle que reprise au point 1 ci-dessus.

Ainsi, à l’occasion, nous nous sommes également aussi laissé tenter par des investissements sur des sociétés qui présentaient toutes, à l’instar des daubasses classiques, des décotes sur des actifs dont il nous semblait possible d’établir la juste valeur avec plus ou moins de précision.

C’est ainsi que nous avons utilisé les émissions d’options pour dynamiser notre trésorerie non employée mais avons aussi investi sur des fonds fermés décotés, des holdings, des mines d’or acquises sous la valeur nette de coût d’extraction de leurs réserves ou des exploitations agricoles sous la valeur des terres et stocks de bétail qu’elles détiennent. Ces investissements doivent, tout comme nos daubasses, répondre à la double exigence d’une décote d’au moins  30 % sur la valeur de leurs actifs mais aussi d’une solvabilité supérieure à 40 %. Mais surtout, ils nous ont permis de nous exposer sur des secteurs auxquels nos daubasses « classiques » ne nous donnaient pas accès : les énergies, certains pays émergents, des bigs caps, l’or et le cuivre ou encore le secteur agricole.

Et la vente ?

Le processus de vente de nos sociétés se décline sur trois notions essentielles.

La première, c’est la fixation de ce que nous estimons être le « juste prix » d’une société.  Ce juste prix, c’est, selon nous, la Valeur d’Actif Net Tangible (VANT).

Néanmoins, et voici la 2e notion, nous ne vendons pas systématiquement la VANT une fois atteinte. En effet, notre secret espoir, c’est que Mr Market devienne déraisonnable et ne porte le cours de notre participation à des niveaux nettement supérieurs.  C’est pourquoi nous utilisions des « stop suiveur » suivant la stratégie exposée dans cet article.

Et si la VANT n’est jamais atteinte ?  Dans ce cas, cher(e) lecteur(trice), nous appliquerons le process suivant, tel que nous l’avions déterminé récemment … avec votre aide d’ailleurs.

Voici donc, résumé en un seul document, l’ensemble des éléments qui nous conduisent à prendre nos décisions d’achat et de vente. Si la base de ces éléments avait bel et bien été déterminée lors du lancement de notre club, ils ont évolué tout au long de notre aventure et nous étions bien conscients que, pour un nouveau lecteur, notre processus de travail devenait un peu obscur. Bref, nous espérons que grâce à cet article, vous pourrez démêler plus facilement le « bric-à-brac » de nos élucubrations tout en comprenant bien que, quelles que soient les conditions climatiques, nous aimons sortir couverts.

préserver son capital

 

 

 

Portefeuille au 8 Février 2013 : 4 ans 77 jours

  • Portefeuille : VL 6,1251 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 506,24%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 150,37%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,41%
  • Rendement 2013 : 6,48%
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  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 0,91%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 107,2891 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 60,01%
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  • Rendement Annualisé : 11,81%
  • Rendement 2013 : 4,48%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

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Portefeuille au 1 Février 2013 : 4 ans 70 jours

  • Portefeuille : VL 6,0807 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 501,86%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 149,16%
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  • Rendement Annualisé : 53,45%
  • Rendement 2013 : 5,71%
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  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : -1,21%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 105,3835 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 57,17%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,39%
  • Rendement 2013 : 2,62%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

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