L’investisseur débutant intelligent !

Voici presque 3 ans, le 28 avril 2010, nous vous proposions, cher(e) lecteur(trice), une interview de François Badelon, le « boss » de la société d’investissement Amiral Gestion et surtout un des plus grands gérants « value » européens. Il faut bien avouer que c’est plutôt difficile ensuite de trouver un investisseur qui suscite autant d’intérêt que François pour vous faire partager son expérience. Comme nous sommes toujours assez exigeants et surtout que nous devons être quatre à nous « emballer » sur un sujet pour qu’il soit publié sur notre blog, nous avons donc mis un certain temps à trouver un autre investisseur « value » qui puisse vous apporter, de notre point de vue, quelque chose de concret et de digne d’ intérêt en faisant partager son expérience.

Il s’agit en fait de notre ami Etienne, investisseur particulier, âgé d’une trentaine d’années et qui a commencé à investir le 1er  juin 2010, en voulant faire partager son expérience, voire son manque d’expérience, sur un blog qu’il a intitulé : Investisseur débutant (site aujourd’hui fermé).

investisseur débutant

Pour ceux qui ne connaisse ni Etienne, ni son blog, ni son court parcours d’investisseur, vous pourriez à juste titre vous poser la question : mais qu’est-ce que peut nous apprendre un investisseur débutant ?

La réponse est très simple pour ceux qui comme nous ont suivi son cheminement d’investisseur depuis presque 3 ans : un investisseur débutant peut vous apprendre énormément, vous faire gagner un temps précieux si vous êtes vous-même débutant, vous remettre sur les rails si vous êtes « à côté de vos pompes » et enrichir la réflexion d’investisseurs plus aguerris.

Ce que nous allons essayer de comprendre, c’est comment et pourquoi un investisseur qui débute a les idées aussi claires sur ce qu’il va faire en investissement, pourquoi il a choisi d’investir dans la valeur, pourquoi il a choisi les méthodes de Graham bien moins sexy que celles de Buffett. En résumé, pourquoi et comment un investisseur débutant est capable d’éviter la période que nous avons tous connue dans l’équipe des Daubasses et sans doute pas mal d’autres d’investisseurs, cette période durant laquelle on commence dans l’investissement par faire parfois n’importe quoi ou à peu près puis, ensuite, après la lecture de deux bouquins sur Buffett, on se lance dans du Buffett sans finalement bien comprendre les moyens dont dispose Buffett à moins qu’on ne poursuive indéfiniment ses recherches sans jamais prendre la décision d’une méthode auxquels on se tient.

aspects psychologiques de l'investissement

Ce qui nous intéresse donc ici, ce n’est pas d’interroger Etienne sur les détails de sa méthode d’investissement ou d’analyse (vous trouverez de toute manière tous ces éléments sur son blog) mais plutôt de comprendre comment, psychologiquement, on se met dans la position d’un investisseur qui va prendre dès le départ des résolutions de bon sens pour échafauder une stratégie qui lui convient et qui sera au bout du compte gagnante.

Si Etienne est un ami, nous n’allons pas vraiment tenter de faire une petite interview du type « petit coup de pub entre amis » mais tenter de pousser notre confrère au-delà de ce qu’il explique  sur son blog pour essayer de bien comprendre son mental, ce qui était naturel chez lui, ce qu’il a travaillé, étudié, ce qu’il a dû modifier en lui, combattre.

Nous allons aussi tenter de comprendre certains de ses réflexes, ses doutes et les rouages de ce qui fait sa force d’investisseur. Bien entendu, nous allons lui demander un petit effort de mémoire pour certain « flash-back » en faisant abstraction du présent ou de ce qui s’est passé ensuite …

Bien entendu, comme les Daubasses n’aiment pas faire les choses dans la demi-mesure, nous nous sommes demandés d’emblée dans quel endroit nous allions organiser la rencontre avec Etienne :  Paris, Bruxelles, Charleroi, dans un bon resto, un café pas cher, un salon de thé, dans le salon de la grand-mère de Franck en Normandie ou  dans un endroit insolite comme le hall du parlement flamand, le musée de la petite Couère, la gare de Libramont ou encore le musée de la pêche de Oostduinkerke…

Musée de la pêche à Oostduinkerke
Musée de la pêche à Oostduinkerke

Les premières propositions ne coûtent pas cher et sont dans le pur esprit Daubasses mais manque cruellement d’originalité … Pierre, propose le café du « feu rouge » au 4 bras de Couillet (banlieue de Charleroi) la chope est à 1.30€ et la petite restauration est abordable. Le plus petit des deux Louis propose un bar à sushi pas loin de chez lui à la frontière flamande de Bruxelles, le « Watashi, Jefke ». « C’est classe » nous dit-il et Jefke est un ancien copain de lycée.

Le plus grand des deux Louis n’y va pas avec le dos de la cuillère et propose une rencontre « Skype » chacun chez soi à 0€ de déplacement, 0€ de boisson, 0€ de repas…

Quant à Franck, il annonce qu’il a une belle idée mais qui demande quelques délais …

15 jours plus tard, lors de notre rencontre mensuelle à Amsterdam au Bar Emmanuelle Quai des « VIS », c’est sur ce sujet que nous débutons le D.M.C.P. pour le « Daubasse Montly Check Point ».  Franck déballe son dossier : des notes, des photos, des devis, des copies de mails, jonchent rapidement la petite table, sur laquelle trône quatre verres de Chimay au col blanc immaculé (le tenancier avait cette fois prévu un stock suffisant).

Franck semble plus qu’enthousiaste, il est carrément énervé.

– On va faire le « buzz », les gars, ça va être du tonnerre d’enfer dit-il en essayant de mettre un peu d’ordre dans son fouilli.

– On t’écoute, répliquent en coeur les trois autres Daubasses

– Bon voilà, j’ai loué un salon au 72ièm étage du « Shard », pour la journée du 24 mars, c’est le week-end avant pâques.

– Du quoi, demande le plus grand des deux Louis ?

– Le « Shard » explique Franck en nous balançant quelques photos, c’est le plus haut bâtiment d’Europe, 309 mètres, et il est situé a Londres face à la City……Tout un symbplace financière de Londresole…!!!

– Franck, j’ai bien peur que l’on ne te suive pas sur ce coup-là, coupe Pierre en éclusant son verre de Chimay et en en commandant un autre dans la foulée.

– Tu t’imagine le budget ? renchéri le plus grand des deux Louis

– Attendez les gars, vous ne connaissez même pas mon business plan et vous rejetez directement  l’affaire alors que je n’arrête pas de vous dire que c’est du béton !

– « Allez vas- y ! Déballe nous ton plan foireux », invite le plus petit des deux Louis en rigolant.

– OK … je vous passe les détails de la filière amis d’amis mais en gros voilà l’affaire : la location d’un salon au « Shard » coûtait 100€ le quart d’heure, soit pour 8 heures 3200€. Et je savais d’avance que vous ne seriez pas d’accord, alors j’ai trouvé une espèce de sponsor qui prend toute la location en charge, nous fournis une hôtesse d’ accueil, quatre repas chauds à midi, trois bacs d’Orval et des sandwiches pour le soir et se charge aussi des billets de train aller-retour… J’ai donc loué de 11 heures à 19 heures.

– Donc si j’ai bien compris, cela ne nous coûte pas un centime ? demande le plus grands des deux Louis.

– Pas un penny, rétorque Franck, car notre sponsor est le photographe Steve Hiett, spécialiste des photos de mode, beauté, déco, people, natures mortes et des reportages-choc.

– Et il nous prend dans quel catégorie, le Stivie ? demande le plus petit des deux Louis.

– Avec nos tronches et nos physiques de rêve, je ne pense pas qu’on puisse espérer autre chose que « nature morte » ! lâche Pierre hilare.

– Allez, on peut peut-être tenter notre chance dans la catégorie déco ! renchérit le plus grand des deux Louis, hilare lui aussi…

– Les mecs, regardez les clichés ! lance Franck en nous balançant des couvertures de vogue et autres copie de photo de Steve Hiett.

– il n’y a que des nanas ! s’exclame le plus  petit des deux Louis.

– Ne me dit pas que l’on va faire un calendrier nu comme les Pompiers de Bollène avec Stivie Yeti ? s’esclaffe Pierre.

– Arrêtez de déconner les gars ! Il nous prend pour un reportage pour l’hebdo britannique « The Economist ». Et d’après nos premiers échanges, il va l’intituler : « les actions ne montent pas jusqu’au ciel, seulement jusqu’a la VANT« .  Il a même loué un hélicoptère pour l’heure et demi que durera le reportage et les shoot.

– Et on fait quoi ? demande Pierre.

– « On lui fait signe du 72ièm étage dans nos beaux costumes » lance le plus grand des deux Louis, plié en deux. « Finalement, tu aurais du lui demander en plus des frais un petit cachet de 1000€ chacun : cette discussion avec Etienne nous aurais même finalement rapporté ».

– En fait le challenge, c’est que nous devons grimper les 72 étages par la face nord du gratte ciel sur la façade de verre, encordés comme des alpinistes urbains. On sera accompagné par deux laveurs de vitre professionnels pour la sécurité.

ascension boursière

– Hein ? Pas possible Franck, j’ai le vertige et je suis incapable de voyager en avion depuis une quinzaine d’années tellement j’ai peur, explique Pierre redevenu soudain sérieux.

– « J’ai déjà signé au nom du groupe, tu n’a pas le choix Pierre ». a dit Franck d’un trait. « Et les Louis qu’en dites vous ? »

– « Pas mal » ont dit les deux Louis en coeur, on est partant.

– Je te dis que je ne saurais pas le faire, Francky… Mais j’ai une idée : on demande à Etienne de jouer la Daubasse, il grimpe à ma place et moi, je me fais passer pour Etienne et j’arrive par l’ascenceur vers 14 heures.

– Impossible Pierrot, j’ai déjà refilé notre cliché sur les marches de la bourse de Bruxelles, la première fois que nous nous sommes rencontrés. Il connait déjà nos tronches. Tu sait la photo qui défile en mode aléatoire sur la page d’accueil de notre site entre Schloss, Buffett, Graham, Sonkin, Klarman et les autres, en clin d’oeil aux « maitres de l’investissement dans la valeur » ?

– T’a quand même pas refilé cette photo ? a demandé le plus grand des deux Louis.

– Ben oui, je la trouvais pas mal cette photo. Pourquoi ?

– On était tous sapés comme des barakis de Charleroi, c’était en plein hiver … sans vouloir te viser hein, Pierre.

– Pas de problème … mais je vous assure que je ne vais pas pouvoir y arriver les mecs !

– « Ecoute Pierre, on t’achète une bouteille de single mat écossais et elle doit au moins être à moitié vide avant qu’on t’enfile les harnais … Tu ne sauras même plus où tu sera exactement ensuite.  Tu fermes les yeux et on te parle pendant toute la montée des meilleures opportunités de notre watchlist pour t’occuper l’esprit » propose très sérieusement le plus petit des deux Louis.

– Mais comment voulez vous que je grimpe si je suis complètement bourré ?

– Pierre et nous tu crois qu’on va grimper ? On fait tous semblant d’escalader mais en fait on est treuillé du dessus. Au troisième étage et au 74iém étage, il y a aura deux holographes géants qui nous suivront en direct… Ca va être top… Avec l’hélico, la foule en bas… Quand nous arriverons au salon que j’ai loué au 72ièm, l’holographe du dessus, affichera en grand :  » les Daubasses préfèrent les VANT aux étoiles, C’est ici qu’ils s’arrêtent » et il y aura aussi des slogans pendant toutes la montée du style « le manque de lucidité en investissement, c’est comme une peau de banane sur la vitre de 25ièm étage du « Shard » … Ce sera top. Et il y aura de la musique techno !

Malheureusement ami(e) lecteur(trice),  face au refus d’un des membres de l’équipe de participer à cette aventure inédite à London et après moultes essais pour le convaincre, nous avons opté pour la conversation à bâtons rompus avec notre ami Etienne dans le salon de la grand-mère de Franck dans un petit village merveilleux de haute Normandie. Dans un cadre idyllique et champêtre, en toute simplicité mais avec quelques Orval en provenance directe de l’abbaye. Une situation moins médiatique et prestigieuse mais bien plus « cosy ».

« On frappe à la porte……C’est sûrement notre investisseur débutant intelligent préféré ! »

C’est la grand-mère de Franck qui va ouvrir la porte …

(à suivre)

un investisseur débutant intelligent

 

 

 

Portefeuille au 29 Mars 2013 : 4 ans 126 jours

  • Portefeuille : VL 6,1923 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 512,90%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 146,51%
  • .
  • Rendement Annualisé : 51,78%
  • Rendement 2013 : 7,65%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 5,18%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 114,2085 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 70,33%
  • .
  • Rendement Annualisé : 13,04%
  • Rendement 2013 : 11,22%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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Bas les masques : Xyratex

Aujourd’hui, c’est au tour de Xyratex de tomber le masque.

Cette société fait partie de notre « fournée » de technos de fin 2012 – début 2013.

Après Pursuit Dynamics, c’est la deuxième société de notre « technostory » que nous vous dévoilons.

xyratex

Mais cette fois, avec plus de satisfaction !

Nous avons acquis nos actions le 12/10/2012 à un coût de 7,28 usd, frais de courtage inclus.  Le 31 décembre, nous encaissions un dividende exceptionnel  de 1,56 usd après retenue fiscale, ce qui amputait notre prix de revient d’un bon 20 %.

A son cours actuel de 10,29 usd, notre participation arrive petit-à-petit « à maturité ».

Comme d’habitude, nos abonnés ont été prévenus en temps réel de cette opération et ont pu prendre connaissance dans nos lettres mensuelles de l’analyse ci-dessous dans laquelle nous avons détaillé nos motivations d’achat. Attention : cette analyse date d’octobre 2012 !

 

Xyratex Ltd.

(Nasdaq, Ticker: XRTX / ISIN : BMG982681089)

 

I.             Introduction

Grâce à l’un de ses fidèles abonnés, la communauté Daubasses a encore frappé … C’est en effet notre ami Thai qui nous a mis sur la piste de la société que nous vous proposons ici. Merci à lui.

Xyratex est une société enregistrée aux Bermudes, dont l’établissement principal se trouve au Royaume-Uni.

Elle dispose d’une filiale importante en Malaisie mais aussi aux USA et à Singapour. Elle cote sur le Nasdaq américain.

Il s’agit d’un fournisseur de technologies liées au stockage de données depuis la plate-forme de stockage à destination des entreprises, jusqu’aux solutions pour les fabricants de disques durs.

A l’origine (en 1966), Xyratex était une division d’IBM qui a fait l’objet d’un management buy out en 1994.

L’un des problèmes de l’entreprise est que ses ventes reposent sur un nombre restreint de clients : Netapp représente 42 % du chiffre d’affaires, Dell 22 % et IBM 13 %. Au total, 93 % des ventes sont réalisées au travers de seulement 6 clients. La perte d’un seul client important pourrait modifier beaucoup de choses en termes de rentabilité.

Notons aussi que, traditionnellement, les lois bermudiennes offrent un peu moins de protection pour les actionnaires que les lois britanniques ou américaines même si, en l’occurrence, on ne peut pas parler non plus de « chinoiserie ».

L’entreprise est relativement rentable (le rendement sur capitaux investis des 5 dernières années s’est élevé en moyenne à 10 %) et nous remarquons aussi que la direction est attentive à créer de la valeur pour les actionnaires en procédant à des rachats d’actions propres et aussi, depuis peu, en payant un dividende trimestriel qui, au cours actuel, représente un rendement de 4 % par an. Ce qui n’est pas négligeable en cette période de taux au plancher.

Néanmoins, cette dernière a annoncé que le dernier trimestre de l’année (clôturée le 30/11) serait déficitaire et de manière assez conséquente, ce qui devrait mettre l’année 2012 dans le rouge. Ce profit warning a évidemment fait plonger le cours de l’action, nous offrant ainsi une fenêtre pour y placer quelques billes.

En effet, le 9 octobre, nous avons acquis 700 actions Xyratex au coût de revient, frais de courtage inclus, de 7,28 usd.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 31/08/2012, soit ceux du 3e trimestre.

 

II.           La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société présente un actif courant de 17,20 usd par action, duquel nous soustrayons l’ensemble du passif, pour obtenir une valeur d’actif net net de 11,22 usd par action.

Néanmoins, nous soulignons un ralentissement dans la vitesse de rotation de stocks et notre formule automatique nous oblige, pour tenir compte de ce phénomène, à diminuer la valeur de ceux-ci de 0,782 usd. Tenant compte de ceci, la VANN définitive de Xyratex s’établit à 10,43 usd.

 

III.          La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

En outre, l’entreprise est propriétaire d’un peu d’immobilier acquis pour 0,61 usd par action. Amputé de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajouté à la VANN, il nous permet d’obtenir une VANE de 10,92 usd par action.

 

IV.         La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Le poste principal de l’actif courant, ce sont les stocks. Nous nous devons de nous montrer très circonspects sur la valorisation que nous allons leur accorder : outre le ralentissement dans la vitesse de rotation évoquée ci-dessus, le fait que la société soit active dans un secteur high tech nous oblige à tenir compte d’un risque d’obsolescence élevé. En moyenne, la marchandise reste en stock durant 72 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Il est composé à 64 % de matières premières et pour 36 % de produits finis ou d’en cours de fabrication. Outre la réduction de valeur « automatique » de 10 % appliquée lors du calcul de la VANN, nous allons prendre une marge de sécurité supplémentaire de 20 % sur les matières premières et 50 % sur les produits finis et les en-cours de fabrication. Nous amputons donc la valeur des stocks d’un montant supplémentaire de 2,38 usd.

Traditionnellement, les clients de Xyratex paient rapidement leurs factures : en moyenne, les créances commerciales représentent 44 jours de vente, en légère diminution par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices. La direction n’a quasiment acté aucune provision pour créances douteuses mais les courts délais de paiements et la qualité supposées de ses clients nous incitent à nous montrer assez souple en terme de marge de sécurité : 10 % de décote sur la valeur aux livres nous semblent amplement suffisants et nous déduisons donc 0,53 usd par action.

Le poste des liquidités disponibles n’appelle aucun commentaire si ce n’est qu’à 3,82 usd par actions, elles couvrent la moitié de la capitalisation boursière de la société.

Nous ne tenons pas compte des impôts différés et déduisons donc 0,13 usd supplémentaires.

Au niveau de l’actif fixe, nous tenons compte des installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition, ce qui représente 0,24 usd par action.

Nous tenons compte de l’effet dilutif des stocks options et retranchons 0,03 usd.

Nous tenons également compte de la perte annoncée pour le dernier trimestre de l’année et soustrayons 0,47 usd.

Hors bilan, nous relevons des engagements de loyers à payer dont nous estimons que la moitié serait à honorer par la société en cas de mise en liquidation. Nous les reprenons donc pour 0,27 usd. Nous tenons également compte des garanties octroyées aux clients pour 0,18 usd par action.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur de Xyratex en cas de mise en liquidation volontaire à 7,17 usd.

 

V.          La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Xyratex est une daubasse qui génère des bénéfices. Au cours des 5 derniers exercices, son résultat opérationnel moyen s’est élevé à 0,89 usd. Nous diminuons cette valeur de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat (en réalité, la société paie bien moins d’impôt que cela, la Malaisie lui octroyant un régime particulier en matière fiscale), actualisons à 12 % et ajoutons les liquidités de l’actif et nous obtenons une VCB de 8,64 usd.

 

VI.         La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Phénomène assez rare, la société est une VANE … qui est aussi une VANTre. En effet, sur les 5 dernières années, elle a généré un rendement sur les capitaux investis de 10,32 %. Elle est donc une parfaite VANTre avec une décote de 44 % sa VANT.

VII.       Conclusions

A notre coût de revient de 7,28 usd, nous avons acheté Xyratex avec une décote de :

31 % sur sa VANN

35 % sur sa VANE

17 % sur sa VCB

44 % sur sa VANTre

Et plus ou moins au niveau de sa VLMV.

Il est assez rare de trouver des sociétés présentant des décotes sur ces 5 valeurs simultanément mais, avec Xyratex, il existe selon nous encore mieux.

Comme vous l’avez vu, la société génère des bénéfices, certes de manière cyclique. Son PER sur base des bénéfices moyens des 5 derniers exercices est de 16.

Mais surtout, nous pensons que la société détient bel et bien un énorme savoir-faire dont nous n’avons pas tenu compte jusqu’à présent. En effet, la société supporte chaque année d’énormes frais de recherche et développement : le total déboursé au cours des 5 dernières années représentent plus du double de la capitalisation boursière actuelle. Si ces frais sont bel et bien pris en charge par Xyratex et donc, viennent amputer le résultat comptable, nous pensons qu’ils permettent aussi à l’entreprise de se créer du know-how et donc d’augmenter sa valeur en cas de reprise par un concurrent. Une bien belle cerise sur le gâteau à notre avis …

 

Portefeuille au 22 Mars 2013 : 4 ans 119 jours

  • Portefeuille : VL 6,2340 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 517,02%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 152,83%
  • .
  • Rendement Annualisé : 52,29%
  • Rendement 2013 : 8,37%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,84%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 112,7614 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 68,18%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,77%
  • Rendement 2013 : 9,81%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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Bas les masques : Elephant Capital

Comme nous l’avions expliqué à nos abonnés à l’occasion de notre lettre d’avril 2012 ainsi qu’ à vous-même, cher( e) lecteur(trice) à l’occasion de cette article, nous aimons diversifier nos investissements en « daubasses classiques » en cherchant des supports « value » qui nous permettent d’être investis sur des zones géographiques plus émergentes et prometteuses économiquement que nos marchés classiques d’Europe et d’Amérique du Nord.  Nous avons ainsi un attrait particulier pour les pays émergents en général et l’Asie en particulier.

pays émergents actions

Ainsi,  nous détenons quelques daubasses dont les principales activités sont situées dans cette région du globe mais nous avons également élargi notre horizon d’investissement à des holdings décotés et des fonds fermés spécialisés sur cette zone.

Concrètement, nous détenons en portefeuille, ce jour, 8 « vraies daubasses » dont les activités sont fortement exposées sur les pays émergents : une société américaine dont une bonne part de l’actif est constitué d’une joint-venture à Hong Kong, une société dont le siège est à Macao, une autre à Taïwan et une autre à Hong Kong, une société européenne dont l’essentiel des activités se déroule au Brésil et en Inde, un développeur de projets immobiliers en Europe de l’Est et en Inde et deux technos américaines qui possèdent des filiales importantes en Malaise, à Taïwan et à Singapour.

Grâce à nos fonds fermés,  nous sommes exposés à l’Ukraine, la Turquie, le Vietnam mais aussi, par l’intermédiaire de deux holdings « Rolls Royce », sur des entreprises dites « de qualité » actives dans pratiquement tous les pays du Sud-Est asiatique.

A noter que toutes ces participations sont négociables sur des marchés occidentaux, soit américains, soit européens.

investir en AsieEt puis, nous détenons une petite ligne sur un fonds fermés indien coté à Londres et c’est de cette ligne que nous allons traiter aujourd’hui.

Ce fonds fermé, c’est Elephant Capital PLC.  La semaine dernière, la direction a proposé de racheter les actions de la société à 39GBp… ce qui nous a fait « râler sec » parce que la valeur liquidative du fonds est, pour l’heure, de 49 GBp, soit 25% supérieure au prix de l’offre.

Nous constatons que le fonds est détenu à 90% par « Zinzins » (des  Z’investisseurs Z’ institutionels comme des fonds de placement, des banques,…). Le reste des actions, soit 10%, est détenu par des investisseurs particuliers dont … notre club. Nous soupçonnons que ces zinzins en collusion avec la direction du fonds aient des vues pas très sympa sur nos actions : dans un premier temps, ils proposent le rachat d’actions à 39 GBp au petit porteur… Et une fois cette opération bouclée et le fonds retiré de la cote, ils mettent le fond en liquidation et donc empochent ensuite un minimum de 49GBp… ce qui leur ferait sur les 10% d’actions achetées au petit porteur un profit de 25% ! Une très belle opération d’arbitrage … pour eux.

Nous ne voyons pas une autre possibilité à cette décision qui ne nous semble absolument pas rationnelle. Une décision rationnelle aurait été de mettre le fonds en liquidation et ainsi permettre que tous les actionnaires, petit porteurs et zinzins inclus d’encaisser 49 GBp après liquidation.

Si personne ne nous oblige à apporter nos actions à cette offre que nous jugeons donc « radine » au possible, nous avons néanmoins décidé d’apporter nos actions car, dans le cas contraire, nous nous retrouverons avec des parts d’un fonds qui aura été retiré de la bourse et donc de la cotation.  Nous n’aurons alors plus la moindre possibilité de vendre nos actions et devrions alors attendre que la liquidation de la société se réalise, sans connaître ni le processus de vente, ni le calendrier.

Pour l’heure, l’opération n’est pas encore finalisée mais nous devrions normalement sortir avec un petit profit de +6% en euros.

Nous vous proposons à présent l’analyse que nous avions proposée à nos lecteurs dans une de nos lettres mensuelles qui détaillaient nos motivations d’achat à l’époque, soit en juin 2011.

 

 

Elephant Capital

(London Stock Exchange, Ticker: ECAP.L / ISIN : GB00B14VJG46)

*** Eligible au PEA ***

 

investir en IndeComme vous le savez, cher abonné, nous avons ouvert une nouvelle brèche d’investissement dans les daubasses, avec les fonds fermés. N’hésitez pas à relire notre approche en la matière sur le blog, via cet article.

Après avoir jeté notre dévolu sur un fonds fermé décoté Ukrainien et un fonds fermé spécialisé sur l’immobilier d’Europe de l’Est, nous avons craqué pour un titre encore plus oriental : un fond fermé indien ! Il s’agit d’Elephant Capital, que nous avons acheté à un prix de revient de 0,37 GBP.

 

1.   Qu’est ce qu’il a dans le ventre ?

asie émergenteLe fonds détient 8 participations, dont 3 cotées.

La valeur estimée par le management de toutes ces participations – actualisées à fin mai 2011, retraitée du cash dépensé pour les augmentations de capital et en reprenant les évaluations à fin mai pour les sociétés cotées  est :

 

– Amar Chitra Katha Private Limited – média pour enfants (après augmentation de capital d’avril 2011) = 4,084 M GBP (= coût d’acquisition)

 

– ClinTec Luxembourg S.A.- recherche biomédicale = 5,507 M GBP, pour un coût d’acquisition de 8 M GBP

 

– Global Cricket Ventures Limited – media / sport = 1,862 M GBP

 

– Obopay inc – paiement bancaire par mobile = 1,651 M GBP

 

– EIH Limited (société cotée) – groupe hôtelier = 6,511 M GBP

 

– Nitco Limited (société cotée) – fournitures maison / immobilier = 1,517 M GBP

 

– Mahindra Forgings Limited (société cotée) – industrie = 2,757 M GBP

 

– Air Works Engineering Private Limited – maintenance aéroportuaire = 2,451 M GBP

Soit un total de 26,340 M GBP

+ cash = 6,069 M GBP

– dettes = -0,170 M GBP (quasiment pas de dettes)

La valeur nette du fonds ressort donc à 32,409 M GBP, soit 0,65 GBP par action (50 000 000 actions libérées).

thé Inde

Notre légendaire prudence nous incite à retraiter les participations non cotées qui peuvent présenter une forte subjectivité dans les estimations. Nous souhaitons éviter toute déconvenue de perte de valeur, ce qui impacterait automatiquement notre marge de sécurité, et donc pourrait remettre en cause le bien-fondé de notre investissement.

En ce qui concerne la participation dans Amar Chitra Katha Private Limited, la valeur retenue peut être considérée comme fiable vu qu’elle est basée sur la dernière valorisation liée à un récent tour de table (augmentation de capital).marché financier indien

Pour Clintech (une biotech en fait), nous pensons que reprendre uniquement 10% du coût d’acquisition est plus prudent, soit 0,8 M GBP au lieu de 5,507 M GBP.

Quant à Global Cricket Ventures Limited, la société a été acquise pour 5,949 M GBP. Après la perte des droits sur la première division de cricket en Inde, Elephant souhaite vendre cette participation pour la somme de 1,9 M GBP. Cette valorisation représentant 1/3 du coût d’achat historique, nous allons donc retenir cette valeur car elle nous semble relativement conservatrice.

Enfin, Obopay inc qui est une valeur technologique, bénéficie du partenariat de Nokia en Inde et souhaite profiter de la faible bancarisation du pays pour développer le paiement par téléphone portable. A noter que l’entreprise est implantée dans de nombreux pays. Par prudence, nous allons retenir que 50% de la valorisation actuelle estimée par Elephant Capital, soit 0,825 M GBP et non 1,651 M GBP.

 

Total des retraitements :

Clintech = -4,707 M GBP

Obopay = – 826 M GBP

TOTAL = – 5,533 M GBP

 

Valeur nette du fonds retraitée = 32,409 – 5,533 = 26 876 M GBP, soit 0,54 GBP par action. Cette valeur représente selon nous la valeur minimale du portefeuille du fonds fermé. Au cours actuel (0,3675 GBP à la clôture du vendredi 1er juillet 2011), nous avons encore une marge de 32% sur cette estimation conservatrice.

A ce prix, la croissance du marché indien, et des sociétés en portefeuille qui devraient surfer sur cette vague, est offerte… mais il faut tenir compte des frais de gestion.

 

2.   Management fees

GaneshLes frais de gestion sont calculés comme suit. Le plus élevé de 2% annuel de la valeur nette du fonds ou 1 M GBP annuel. A ces managements fees d’Elephant Capital, il faut ajouter celle des sociétés de gestion qui gèrent quelques participations (sic!).

Ce qui nous fait un total de 0,85 M GBP pour les 6 derniers mois et 2,061 M GBP pour le dernier exercice ! C’est clairement la plus grosse incertitude sur cet investissement. Le fonds se devra de générer de la performance pour absorber les frais. Néanmoins, nous considérons que le fait de pouvoir acquérir des participations dans des sociétés actives essentiellement sur le marché indien avec un gros discount nous procure une marge de sécurité conséquente. L’avenir nous prouvera si nous avions été raisonnables dans nos estimations.

A noter également que le management va arrêter ses « bétises » qui consistent à investir à tout va car il va se consacrer à ses participations actuelles. En effet, les déconvenues suite aux investissements dans ClinTec et Global Cricket Ventures (liées à des pertes de valeur importantes par rapport à leurs coûts d’acquisition), semblent au moins avoir porté leurs fruits de ce côté-là.

 

Quelques points qui nous font penser que le management est en phase de création de valeur pour l’actionnaire :

 

1 ) le dernier investissement en date – le fonds a pris une participation dans une entreprise familiale de maintenance aéroporturaire présente en Inde et en UK – n’est pas dénué de sens censé pour le long terme car il permet de lier récurrence de l’activité de maintenance et de capter le potentiel du marché indien de l’aviation.

 

2 ) le management veut racheter pour 5 M GBP de titre à 0,35 GBP. Nous remarquons que c’est en dessous du cours actuel de 0,3675 GBP, soit un rachat avec une décote de 35% par rapport à la valeur nette retraité que nous avons calculée. Ce rachat représenterait bien plus de 25% du capital et serait immédiatement annulé. Une belle affaire fortement créatrice de valeur pour l’actionnaire qui n’apporte pas… encore faut-il que le projet se concrétise. Et qu’il y ait des actionnaires qui apportent leurs titres à ce prix riquiqui!

actions inde

 

Portefeuille au 15 Mars 2012 : 4 ans 112 jours

  • Portefeuille : VL 6,1821 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 511,89%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 153,76%
  • .
  • Rendement Annualisé : 52,28%
  • Rendement 2013 : 7,47%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,10%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 112,8430 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 68,30%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,85%
  • Rendement 2013 : 9,89%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

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Un cours qui tombe suite à une VANT qui tombe ou … quand il est question d’Odyssée de l’espace, de cerises, de bières et aussi un peu d’investissement.

Oui fidèle lecteur(trice), nous faisons des pertes … nous allons vous l’expliquer mais, tout d’abord, un petit retour en arrière …

Flash back … Floue artistique …

4 australopithèques sont penchés sur le sol.  Ils fouillent frénétiquement les détritus de la tribu.  Tout à coup l’un d’eux pousse un cri bestial et exhibe sa trouvaille à ses compères : une magnifique cerise.  Les trois autres l’acclament avec des gloussements d’aise.  L’homme  lance sa cerise dans les airs.  Durant l’envol du superbe fruit vermeil retentit la musique de Richard Strauss « Ainsi parlait Zarathoustra » …

Nouveau floue artistique … Fin septembre 2012 … 4 hommes qui ressemblent étrangement aux précédents sont attablés au bar Emmanuelle sur le  Quai des Vis.  Néanmoins, ils sont moins velus et de nombreuses bouteilles d’Heineken vides, à demi-vides ou encore pleines gisent, éparses, autour d’eux.  Ils préfèrent de loin la Trappiste de Rochefort (5e meilleure bière au monde) mais le tenancier n’en avait plus que 24 bouteilles en réserve.  Après avoir fait un sort à ce stock maigrichon, ils n’ont guère eu d’autres choix que de se rabattre sur cette vulgaire pils hollandaise s’ils voulaient éviter une déshydratation qui aurait pu leur être fatale.

C’est que nos gaillards sont confrontés à un gros problème : si la hausse presque continue des marchés n’a pas totalement fait disparaître ce qu’ils appellent des « daubasses », les occasions n’en deviennent pas moins rares pour la cause.

Entre deux gorgées de jus de houblon, le plus petit de la bande expose le problème le plus clairement qu’il le peut encore.

–          Si nous voulons encore investir, il va peut-être falloir nous montrer moins exigeant avec nos critères.  On ne va quand même pas laisser dormir du cash sur notre compte en banque, expose-t-il ..

–          Elargir les critères … je préfère qu’on reste dans notre process quitte à louper des occasions explique, doctement, un deuxième

–          Tout-à-fait Louis ! tonne le 3e, un certain … Louis qui ponctue son exclamation par un rot retentissant.

–          Je n’ai pas été assez explicite renchérit le premier … je voulais dire que l’on pourrait acheter toute une série de titres qui correspondent à nos critères même si le potentiel par rapport à la VANT est plus réduit.

–          L’idée de Franck n’est pas dénuée d’intérêt, expose alors, conciliant, le 4e qui était resté silencieux jusque-là.  Il faut dire qu’il avait buvait goulument le contenu de la bouteille qu’il tenait en main et qu’il est difficile de parler et boire en même temps.

–          Évidemment, mais on risque bien de réduire le potentiel de notre portefeuille si on est moins exigeant, conteste le plus grand de deux Louis.

–          Peut-être y a-t-il un moyen de booster le rendement en tenant compte d’autres choses que la VANT ? interroge le plus petit des deux Louis.

C’est alors que les 4 compères ont un éclair de lucidité !  Les cerises … mais oui, mais c’est bien sûr … toujours regarder s’il n’y a pas de  cerises sur les gâteaux

C’est alors que retentit à nouveau la musique de Strauss, plus triomphante que jamais … pendant que Francky commandait une bouteille de Calvados au barman parce que, non … décidément … la Heineken n’était vraiment pas à la hauteur pour fêter une découverte aussi révolutionnaire pour les générations futures …

Nouveau floue artistique …

Fin décembre 2012, un blog consacré à l’investissement annonce avoir entamé une danse techno frénétique dont il semble, d’après les observateurs, qu’elle ne fut  pas initiée par une consommation excessive d’alcool et autres spiritueux.

Ces joyeux lurons boursicoteurs y rappellent notamment que ce qui les intéresse dans les technos, ce sont les  fameuses « cerises »  que représentent les connaissances spécifiques engrangées par ce type d’entreprise au cours des années sous forme de recherche et développement.  Dans leur approche, ils pensent qu’effectivement les dépenses en R&D, loin de constituer un handicap, donnent de la valeur à la société à côté de ses actifs tangibles.

Fondu enchaîné … aujourd’hui  …

Il est temps pour nous, cher( e) lecteur(trice) de faire le point sur nos achats de sociétés technos.

Tout d’abord, nous avons vendu une de ces  lignes avec une perte de 51 % (frais de courtage inclus). Il s’agit de la société Pursuit Dynamics pour laquelle nous recopions ci-dessous l’analyse que nous avions fournie à nos abonnés le jour de notre achat, le 22 novembre 2012. Pas vraiment de quoi faire retentir à nouveau Zarathoustra à priori … quoi que … laissez-nous vous expliquer …

Ces pertes comme nous l’écrivions dans cet article font partie intégrante de notre approche.  Avec les technos, nous augmentons même ce risque car, reconnaissons-le,  nous ne maîtrisons généralement pas grand-chose des produits ou des marchés sur lesquels ces sociétés sont actives.

Mais nous pensons aussi que, statistiquement, si on achète des sociétés à haute intensité de savoir-faire technologique en payant moins que la valeur de leurs actifs tangibles, s’il est possible que l’une ou l’autre nous fassent subir des pertes sonnantes et même trébuchantes, nous pensons, disions-nous, que, globalement, les hauts potentiels des autres devraient nous permettre de sortir largement gagnant de ce genre d’investissement.  Bref, une fois de plus, les vertus de la diversification

Et, 5 mois après avoir commencé cette danse, il est temps, selon nous, de faire un premier point pour vérifier si, malgré une première vente à perte, nous bénéficions bien d’un effet multiplicateur actif tangible – cerise intangible.

Les rendements indiqués sont en euros après avoir tenu compte des impôts sur les dividendes ainsi que des taxes de bourse  et frais de courtage.

Techno 1 achetée le 9 octobre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 44,23 % après avoir encaissé, en sus, un dividende net d’impôt représentant 20,7 % de notre coût d’achat.

Techno 2 achetée le 17 octobre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 92,64 %.

Pursuit Dynamics achetée le 22 novembre 2012 : nous avons vendu en actant une perte de 51,65 % en euros après paiement des frais de courtage et taxes de bourse.

Techno 3 achetée le 30 novembre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 14,96 %.

Techno 4 achetée le 2 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 37,01 %.

Techno 5 achetée le 2 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 19,45 %.

Techno 6 achetée le 9 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 21,38 %.

 

En résumé, si on équipondère le poids de ces achats, nous obtenons une plus-value moyenne de 28,39 % pour des lignes constituées sur une période vieille de 2 à 5 mois.  A titre de comparaison, sur les 5 derniers mois, notre benchmark, le tracker Lyxor MSCI World en euros a gagné 8,05 %

Bien sûr, une période de 5 mois est bien trop courte pour juger de la pertinence d’une stratégie mais si nous élargissons le spectre en considérant, par exemple, les 10 plus beaux baggers de l’histoire de notre portefeuille, c’est-à-dire des lignes pour  lesquelles nous avons réalisé des plus-values variant entre 331 et 1 394 % par rapport à nos coûts d’achat nous constatons qu’il s’agit uniquement de sociétés à fort taux de connaissance scientifiques ou  techniques, toutes sans exception !

A contrario, parmi nos 10 pertes en capital les plus retentissantes, nous trouvons 7 sociétés à caractère technologiques.

Ce petit topo ne nous apprend rien de nouveau (et à vous non plus si vous faites partie de nos  lecteurs(trices) les plus fidèles).  Mais il nous conforte dans plusieurs de nos opinions :

–          Oui, des frais de recherche et développement permettent de constituer un actif intangible

–          Oui, une diversification de bon aloi est indispensable quand on investit en daubasses

–          Et oui, les pertes font partie intégrante d’une approche « deep value ».  Si celles-ci sont intellectuellement insupportables à l’investisseur « dilettante », ce n’est pas la peine qu’il s’intéresse à cette approche.

–          Et non, vendre une ligne à perte, ce n’est pas une catastrophe pour autant qu’on ait respecté son process d’investissement

Pour notre part, nous continuons sans relâche à traquer la daubasse en tentant, autant que possible, d’acheter, en plus des actifs avec décote, de belles cerises juteuses et goûteuses pour que, à de nombreuses reprises, nous puissions entonner des « Ainsi parlait Zarathoustra » victorieux …

En attendant, vous pouvez prendre connaissance ci-dessous de l’analyse de Pursuit Dynamics que nous avions mis à disposition de nos abonnés.  Vous constaterez notamment que nous avions émis quelques réserves en fin de présentation quant à la capacité de la société à maintenir la valeur de ses actifs à moyen terme.  Ces réserves se sont donc, hélas, avérées fondées car lors de la publication du dernier rapport financier, nous dûmes constater qu’en raison de nouvelles pertes, la VANT de l’entreprise a été réduite à portion congrue, faisant disparaître par là même notre collatéral tangible.  S’il persiste peut-être une cerise, le gâteau est devenu inexistant.  Non, décidément, une cerise sans gâteau, c’est vraiment trop maigre pour satisfaire notre appétit…

Bas les masques : Pursuit Dynamics

 

Pursuit Dynamics PLC (Londres, Ticker: PDX.L / ISIN : GB0030310964) *** Eligible au PEA ***

 

I. Introduction

Pursuit Dynamics PLC est une société anglaise spécialisée dans la technologie industrielle. Ses produits et services s’adressent à de nombreux secteurs comme l’agro-alimentaire, la santé, le nucléaire, la défense et toutes les entreprises qui utilisent des lignes de production.

Pursuit Dynamics commercialise principalement deux produits. Le premier s’appelle le Vapour Jet Technology qui est principalement utilisé dans la désinfection, aussi bien dans l’industrie alimentaire que dans les hôpitaux. Sa spécificité est surtout de pouvoir atteindre des zones plus difficiles, des endroits que le matériel habituel de désinfection n’est pas en mesure d’atteindre. Cet appareil sert aussi à la décontamination radioactive.

Le second produit s’appelle le Raptor Technology. C’est en fait une mini-chaîne de production destinée principalement à l’agro-alimentaire et dont l’attractivité réside dans les process de production plus court demandant moins d’énergie.

Pursuit Dynamics propose aussi des services aux entreprises. Il s’agit cette fois de projets à la carte sur des chaînes de production afin d’en réduire les coûts et plus principalement ciblés sur des gains d’énergies.

Les revenus de ces services sont générés de trois manières.

Pursuit Dynamics met au point dans une partie ou dans l’ensemble de la ligne de production, d’une société spécifique, une technologie voire plusieurs technologies qui permettent à la société des gains de rentabilité. Une fois cette technologie au point, Pursuit Dynamic dépose un brevet et atteste donc de cette manière que ce procédé technologique, ou cette technologie, est sa propriété intellectuelle.

Le client peut ensuite acheter le brevet à Pursuit Dynamics et donc devenir propriétaire du brevet: c’est la première manière de générer des revenus. Pour la seconde possibilité, si le client ne désire pas acheter le brevet, il lui est proposé de payer une commission sur la marge de rentabilité supplémentaire générée grâce à sa technologie. Le client n’est alors pas propriétaire du brevet.

La troisième source de revenu se situe dans la maintenance de ces produits.

Actuellement, Pursuit Dynamics possède 200 brevets qui trouvent leur application dans 40 secteurs d’activité différents.

Après cette brève description des produits et du business de Pursuit Dynamics, nous comprenons mieux la partie service qui exige un certain temps avant de générer des revenus. La direction explique le temps que prennent les différentes étapes : de 0 à 1 mois pour développer les idées, de 1 à 3 mois pour tester la faisabilité et les besoins en capitaux, de 3 à 15 mois pour valider la technologie (construction pilote et mise à l’essai) et de 15 à 18 mois pour la négociation commerciale. Dans le meilleur des cas, il faut 19 mois à tout nouveau projet pour générer des revenus et dans le « pire » des cas, 37 mois.

Actuellement Pursuit Dynamics déroule un projet technologique sur une ligne de production de Procter & Gamble, en Angleterre.

Voici les revenus de l’année 2011 par secteur :

64% : Bière et agro-alimentaire

23% : Licence industrielle

11% : Santé et sécurité

2% : Bioénergie

Au niveau de la répartition géographique, les revenus sont les suivants :

85% : UK

10% : Europe

4% : USA

1% : Reste du monde

Nous vous proposons donc cette analyse de la société avec le bilan semestriel clôturé au 31 mars 2012 mais tenant compte de l’augmentation de capital qui a eu lieu le 16/11.

Le 23/11/2012, nous avons acheté des actions Pursuit Dynamics à un coût de revient de 3,30 pences.

Pour plus de clarté, nous vous proposons les différents chiffres en pences et pas en livres sterling. Une livre sterling valant 100 pences.


II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 5,95 pences et a des dettes de 0,69 pences. Après une petit retraitement de 0,01 pences dû à un ralentissement de la rotation des stock, sa valeur d’actif net net est donc de 5,26 pences par action.

Nous pouvons également ajouter un fait de plus en plus rare depuis 2008 : Pursuit Dynamics est une triple net. En effet, son seul cash amputé de l’ensemble du passif représente 4,78 GBp, soit 44 % de plus que notre coût d’achat.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’étant pas propriétaire de ses bâtiments, il n’y a donc pas de valeur Net-Estate.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Voyons maintenant de quoi est composé le bilan. Dans les actifs courants, les liquidités d’abord que nous reprenons intégralement pour 5.45 pence.

Le compte clients vaut 0.41 pences. Face au manque de détails sur le nom des clients qui font appel à la technologie de la société, nous amputons ce poste de

20% et le reprenons donc pour 0,33 pences.

Le stock vaut 0.09 pences. Dans le rapport annuel 2011, nous observons que la société a 90% de produits finis et 10% de produits en cours de fabrication.

Comme nous observons également que la rotation des stock est extrêmement courte, soit de 4,9 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices et que nous avons déjà redressé le stock de 0.01 pence (car le délai a augmenté à 6 jours dans le dernier bilan), nous prenons une nouvelle marge de sécurité de 20%. En cas de mise en liquidation volontaire, nous reprenons le stock pour 0.08 pence.

Dans les actifs à long terme, nous ne tenons pas compte des intangibles, fidèles à nos habitudes, bien qu’ils ne représentent que 0.03 pences.

Dans les propriétés et équipements, nous retrouvons des machines et des aménagements et un actif fixe en construction (nous n’avons pas la moindre précision si c’est une ligne de production ou un bâtiment). Nous reprenons le tout pour 10% de la valeur inscrite au bilan, soit 0.09 pences.

 

– Liquidités : 5.45 pences

– Comptes clients : 0.41 pences

– Stocks : 0.09 pences

– Propriétés et équipements : 0.09 pences

 

Nous avons donc un actif total de 6.04 pences

 

Hors bilan nous avons trouvé des leases, pour une valeur de 0.58 pences par action, que nous déduiront intégralement. Les options ont des prix d’exercices trop élevés pour être retenues.

Si nous soustrayons les dettes de 0.69 pences et les locations de 0.58 pences de l’actif total, nous trouvons donc une valeur de mise en liquidation volontaire de 4.77 pences.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

La société n’ayant pas enregistré de profit à ce jour, il est impossible de calculer la VCB.

 

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 3.30 pences, nous disposons d’une marge de sécurité de :

37 % sur la valeur nenet

31 % sur la valeur triple net

31 % sur la VLMV

 

Sur le papier et dans l’état actuel du bilan, il est possible d’acheter 4.78 pences de cash, après remboursement de toutes les dettes avec 3.30 pences de cash tiré de notre poche! Une situation bien entendu de « conte de Noël», nous n’en sommes d’ailleurs plus très loin !

Mais la réalité de Pursuit Dynamics, nous semble bien entendu plus difficile à appréhender. Si la société continue à enregistrer des pertes de 2.75 pences par action, comme ce fut le cas dans les 6 mois qui se sont précédemment écoulés et dont atteste le dernier bilan, il ne restera plus rien en caisse au bout d’une année !

Peut-on croire la direction qui explique dans le bilan annuel de 2011, l’année où les différents secteurs d’activité connaîtront une certain stabilité et de la profitabilité ?

La direction, dans un magnifique tableau coloré, nous explique que le secteur brasserie et agro-alimentaire, ainsi que le secteur des licences industrielles, se ront stables et profitables en 2012. Tandis que le secteur de la santé et des bioénergies ne le seront pas avant 2013 et qu’une autre activité, de traitement des déchets cette fois, a démarré et est à l’étude.

Peut-on trouver, dans le dernier bilan, des faits pour corroborer ces affirmations ?

Tout d’abord, il est clair que le secteur brasserie et agro-alimentaire, ainsi que le secteur des licences industrielles, représente dans le dernier bilan 87% des revenus. Ce que l’on remarque également, c’est que les revenus des 6 premiers mois de l’année fiscale 2012 sont à peu près égaux aux revenus de 2011, mais sur l’année entière ! Ce qui pourrait signifier que ces revenus pourraient pratiquement doubler en 2012.

D’autres part, les dépenses ont également augmenté de 48% par rapport aux six premiers mois de l’année 2011. Or, comme nous avons une petite idée sur le business et le temps de finalisation nécessaire à tout nouveau produit, et donc du décalage nécessaire entre la réalisation et les revenus, ces dépenses sont sans doute un signe que la société fabrique des produits qui seront probablement vendus dans les prochains mois et généreront donc des revenus.

Le véritable danger serait évidemment que les innovations ayant généré des dépenses, ne se transforment pas en revenu.

Nous observons aussi que la société émet des nouvelles actions « à tour de bras », ce qui a un effet dilutif certain pour les actionnaires en place.

Nous savons enfin, et comme toujours pour la partie noire de l’affaire, que la société pourrait aussi valoir 0 pence relativement rapidement puisque ses seuls actifs tangibles sont finalement du cash.

Pour le coté plus rose, il est vrai qu’il suffirait d’une innovation réussie et par exemple testée en Angleterre dans une usine de production, et d’une multinationale qui déciderait d’équiper toutes ses usines de production dans le monde pour déclencher un bagger des grands jours. Et avec ce type de société technologique cela reste tout à fait de l’ordre du possible puisqu’ils ont dépensé en 2011, 1.43 pences de R&D et un peu plus encore en 2010, soit en seulement deux ans quasiment l’équivalent de notre coût d’achat.

Nous pensons enfin que l’activité, ou les deux activités que la société tente de développer, est à la fois intéressante, voire très intéressante et paradoxale dans la situation actuelle : quelle société n’est pas intéressée par une augmentation de sa rentabilité ? Évidemment, cela demande des investissements et, dans la conjoncture présente, les potentiels clients de Pursuit Dynamics seront-ils prêts à se lancer dans ce type d’aventure ?

La réponse du marché semble claire puisqu’il a rangé Pursuit Dynamics dans la catégorie « Daubasse ».

Nous pensons, contrairement au marché, qu’un risque limité à une « little touch » et quelques « poullièmes » du portefeuille est tout-à-fait compatible par rapport au potentiel très sérieux qui est en jeu.

 

 

Portefeuille au 8 Mars 2012 : 4 ans 105 jours

  • Portefeuille : VL 6,2877 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 522,34%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 149,93%
  • .
  • Rendement Annualisé : 53,18%
  • Rendement 2013 : 9,31%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,74%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 112,3436 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 67,55%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,79%
  • Rendement 2013 : 9,40%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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L’Art de l’Arbitrage selon Warren Buffett (2e partie)

Nous abordons donc à présent, ami(e) lecteur(trice), le 2e volet de notre lecture de « l’oeuvre » de Mary Buffett et David Clarck en résumant les différentes possibilités d’arbitrage selon l’Oracle d’Omaha. La première partie est disponible ici.

1° Les fusions amicales

Ce sont les fusions préférées de Warren Buffett.  Les cas de figure peuvent être multiples du style échange d’actions avec ou sans une partie de cash supplémentaire.

fusions et acquisitions en bourse

Les risques sont souvent limités puisque les différentes parties à la transaction (acquéreurs, directions et actionnaires) sont d’accord. Reste un doute au niveau des organismes gouvernementaux de la concurrence.

Au niveau technique, il est nécessaire de couvrir cet arbitrage au moyen de ventes à découvert.

Un petit exemple pour plus de clareté ?

Allons-y …

Prenons une société A qui cote à 25$ et qui souhaite acquérir de manière amicale la société B qui cote à 43$.

Le deal est le suivant : la société A propose aux actionnaires de la société B un échange de 2 actions A contre une de leurs actions.  L’échange aura lieu dans 4 mois. Si vous décidez de participer à cet arbitrage, vous allez tenter d’acheter au plus vite l’action B.  Vous ne parviendrez probablement pas à la payer au prix de la veille de l’annonce, soit à 43$ mais, pour la simplification de l’exemple,  nous allons le supposer.

Vous payez donc 43$ et dans 4 mois vous aurez donc droit à 2 actions de la société A  cotant aujourd’hui à 25$ , ce qui valorise donc l’opération à 50$.  Un profit de 7$ vous attend donc sur cette transaction, soit un rendement de 16.27% (7/43). Petit problème :  imaginons que le prix déboursé par la société A pour la société B soit jugé par le marché trop élevé, le cours de 25$, pourrait baisser. Si le cours devait baisser jusqu’à, par exemple,  23$ au lieu de 25$, vous ne recevriez plus pour les deux actions de la société B 50$ mais 46$ et votre profit à l’échéance serait alors moindre, seulement  3$ ((2*23)-43).

Ce phénomène raboterait pas mal votre rendement puisqu’il ne serait plus que de 6.97% (3/43). Pour éviter cette situation, vous devez vendre à découvert la société A au moment où vous achetez la société B. La vente à découvert vous permet d’encaisser la différence entre le prix auquel vous avez couvert et le prix dans 4 mois si celui si est plus bas. En résumé, pour sécuriser l’opération d’arbitrage,  vous achetez  la société B à 43$ et vous vendez a découvert 2 actions de la société A à 25$.

4 mois plus tard, au terme de l’opération, si la société  A a baissé à 23$, vous rachetez votre vente à découvert pour 46 usd, actions que vous aviez préalablement vendues pour 50 usd.  Votre bénéfice dans l’opération est donc : 3 usd pour l’arbitrage proprement et 4 usd pour la vente à découvert soit 7 usd … le montant du gain calculé initialement.  Cette combinaisons d’achat d’une action et de vente à découvert vous permet donc de « bloquer » le gain envisagé au début de l’opération et ce, indépendamment de l’évolution du cours de l’action de l’acquéreur.

Nous pensons que ce genre d’opération est techniquement possible pour un particulier (certain d’entre nous l’ont déjà pratiqué pour leurs portefeuilles personnels) mais il faut agir très vite, au niveau des deux sociétés pour ne pas encaisser des écarts de prix contraire dès l’annonce.

Pour le portefeuille du club,  c’est techniquement impossible : notre courtier nous interdit de pratiquer toute vente à découvert.

 

2° Les prises de contrôle hostile – OPA

Selon les auteurs, ce sont les fusions qui rapportent le plus mais qui sont aussi les plus risquées.offre publique d'achat hostile

En fait,  qu’il s’agisse d’une société, d’un fond privé ou de private equity, le but est de tenter de racheter une société alors que la direction et le conseil d’administration y sont opposés.

Les moyens utilisés sont multiples pour tenter de faire échouer la transaction.

Par contre, il y a souvent surenchère dans l’offre pour faire plier certains actionnaires, voire la majorité des actionnaires et c’est donc pour cette raison que cela rapporte souvent plus pour ceux qui tentent un arbitrage. Néanmoins, c’est là également que les échecs sont les plus nombreux car il peut même y avoir un refus politique : rappelez-vous de Pepsi voulant racheter Danone avec, en outsider, le gouvernement français de l’époque qui fait échouer la transaction.

Au niveau compétences d’analyse, pour déterminer si les chances d’aboutir sont élevées ou faibles, cela nous semble assez compliqué d’autant plus que les acteurs favorisant ou bloquant la situation sont nombreux, ont des pouvoirs de décision différents et peuvent parfois ne pas apparaître au départ.

Nous ne pensons donc pas que cette catégorie soit réservée aux particuliers car trop de compétences juridiques ou « d’insiders » sont requises et peu de moyens sont mis à disposition pour comprendre l’intérêt de chaque acteur pour permettre de déterminer avec un haut degré de probailité, le dénouement de la situation.

Techniquement, cela se déroule de la même manière que les prises de contrôle amicale.

3° Les rachats de titres

Certaines sociétés rachètent leurs propres actions, leurs actions préférentielles, leurs obligations ou leur obligations convertibles.

Il arrive que la société, au lieu de racheter sur le marché, fait une offre directe, soit à prix fixe, soit aux enchères à leurs actionnaires.

rachat d'actions propres

Quand il y a  offre directe à prix fixe, les risque sont limités. En contrepartie de ces risque limités, on peut penser que l’écart entre le cours et l’annonce de prix auquel la société rachète se réduit très vite et donc limite fortement le profit pour une opération d’arbitrage. Ceci dit, si on dispose de quelques information sur le projet de rachat, c’est sans doute plus facile mais nous ne pensons pas qu’un investisseur particulier ait la possibilité de glaner ce type d’information.

Nous avons par exemple rencontré ce type d’offre avec Vet’Affaires : au beau milieu de la « tornade 2009 », la direction avait proposé de racheter une partie des titres à un cours de 13 euros.  Cependant, le temps que l’offre se mette en place, le cours de la société est remonté largement au-dessus de ce prix et la société n’a pu acquérir que quelques titres.  Peut-être les cours actuels sont-ils une occasion de relancer une telle offre ?

Mais revenons à nos moutons ou plutôt nos arbitrages …

Pour l’offre au enchères, le risque semble plus grand car  les enchères peuvent être revues à la baisse. En effet, dans ce cas, l’entreprise est disposée à racheter un nombre limité de titre au meilleur prix :  plus il y aura des actionnaires détenant en grosse quantité ce qui va être racheté, plus ceux-ci sont décidés à s’en débarrasser et plus il y aura de risques qu’ils acceptent de lâcher quelques $. Pour l’ arbitragiste, cela peut devenir un problème puisqu’il doit agir vite en se basant sur une première offre en achetant ce qui va être racheté par la société. Tout prix inférieur par la suite viendra alors réduire ses profits, voire les transformer en perte !

 

 4° Les restructurations d’entreprisesarbitrer les entreprises en restructuration

Comme vous l’aurez compris, ce sont souvent des entreprises au bords de la faillite avec un endettement démesuré. Comme le disent les auteurs, ils y a énormément à gagner sur ces situation d’arbitrage.

Si nous approuvons entièrement leurs affirmations, nous pensons que pour véritablement juger une situation de restructuration parfois très complexe, de nombreuses compétences sont nécessaires, voire une certaine expérience. Tout comme pour les OPA, en plus des acteurs financiers, il y a souvent des enjeux politiques et des interventions de l’états dans ces restructuration. Nous ne pensons pas que l’investisseur particulier soit le mieux placé pour tirer profit de ces situations avec un risque mesuré.

En gros, nous ne pensons pas que l’investisseur particulier aura accès aux supports les moins risqués avec des closes avantageuses pour l’acheteur. Il n’aura accès qu’aux actions ou aux obligations  « basiques ». Essayer d’arbitrer dans de telles conditions nous paraît plutôt dangereux.

 

5° Les liquidations d’entreprises

Si vous nous suivez depuis quelques temps, cher(e) lecteur(trice), vous devinez sans peine que c’est de très loin le type d’arbitrage que nous préférons car il nous semble accessible même s’il n’est pas forcément dénué de risque.

D’ailleurs, nous n’avons pas attendu ce livre pour proposer à nos abonnés une analyse sur la liquidation d’une société immobilière et un possible arbitrage dans notre lettre de février.

investir sur des entreprises en liquidation

La liquidation d’une entreprise, c’est, en général, une décision de la direction soumise au vote des actionnaires. Si la majorité marque son accord, la direction vend tous les actifs de la société, paye les dettes et retourne la différence aux actionnaires. Cette différence, c’est un peu ce que nous tentons de calculer dans nos analyses et appelons la Valeur de Mise en Liquidation Volontaire. La différence avec une faillite, c’est que l’on ne vend pas les actifs dans la précipitation et à n’importe quel prix mais au meilleur prix possible et dans un temps qui n’est pas forcément limité.

Pour qu’il y ai une situation d’arbitrage, il faut forcément que ce qui sera potentiellement retourné aux actionnaires ait un prix plus élevé que le cours. C’est donc une situation que tous les amateurs de Daubasses appréhendent assez clairement, voire envisagent avec la plus délicieuse des délectations.

Les risques ne sont pas nuls mais, selon nous, sont relativement limités si l’on évalue avec prudence la valeur des actifs. Et le risque que, finalement, la liquidation ne se fasse pas parce que, par exemple, les prix pour les actifs sont jugés trop faibles. Néanmoins, ce risque ne nous semble pas si élevé si vous avez acheté avec une marge de sécurité suffisante.

Prenons un petit exemple sur une société immobilière…

La valeur des actifs évaluée par la société est de 100$, l’endettement  de 50$. Après liquidation de la société, les actionnaires recevrons donc 50$. Si le cours est à 35$, vous avez donc une décote de 30% sur la VANT… et donc un potentiel de profit intéressant de 15$ ou de 43% sur les sommes investies (15/35).

Si vous estimez que la direction mettra 3 ans pour liquider le patrimoine immobilier et qu’elle le réalise à ce prix, vous aurez avec 43% de rendement  un rendement de 12.7 % annualisé. Si du retard survenait et que la société mettait 5 ans à vendre ces immeuble, votre rendement annualisé serait alors de 7,5 %.

Imaginons aussi que dans une conjoncture difficile pour l’immobilier, la valeur  des bâtiments ne soit pas réalisable au prix de 100$ et que la direction et les actionnaires annulent la mise en liquidation volontaire, vous savez alors que dans la conjoncture actuelle la VANT de la société vaut moins que 50$ puisque la valeur de ces immeubles ne sont pas de 100$ mais moins. Comme vous avez acheté à 35$ et donc avec une décote de 30%, vous n’êtes pas prix au piège, vous pouvez garder la société car même si vous n’avez pas réalisé l’arbitrage escompté, vous avez fait une bonne affaire qui, certes, ne se réalisera pas dans l’immédiat vu les condition de marché mais qui se réalisera peut-être plus tard.

L’autre avantage de ce type d’arbitrage sur des actif décotés et donc finalement des « Daubasses », c’est qu’il y a parfois moins de monde à scruter l’affaire en raison, par exemple, d’une faible liquidité qui ne permet à des fonds  ou à des investisseurs fortunés d’acheter suffisamment d’actions. En plus, dès l’annonce de liquidation, le cours n’explose pas, voire ne tend pas nécessairement à un retour sur sa VANT parce que peu d’analystes sont intéressés par ce type de petite société peu liquide qui ne tourne pas rond et aussi parce que, pour d’autres investisseurs particuliers, la mise en liquidation peut-être assimilée, à tort, à une faillite.

Vous aurez compris que sur ce type d’arbitrage « petite société mal en point », nous avons un bel avantage :  nous connaissons le terrain et sommes habitués à exiger de la décote sur nos estimations. Dans ce type d’arbitrage, nous devons donc ajouter la facteur temps et envisagez différents scénarios, un court , un moyen , un long. Si le scénario le plus long procure une rendement satisfaisant, on peut alors arbitrer.

6° Les cessions

Il ne s’agit as du type d’arbitrage le plus facile. Cela consiste, pour une société de type conglomérat composé de 3-4 branches d’activité, de coter séparément soit toutes les branches d’activité du groupe, soit l’une ou l’autre d’entre elles car la direction juge de cette manière que les actionnaires sont plus avantagés.  Cela peut s’appliquer, par exemple, quand une de ces branche d’activité a un problème qui déteint sur l’ensemble du conglomérat.

spin offRappelez-vous ce type de cession a eu lieu sur Altria group, un conglomérat composé de trois entités : Philip Morris USA, Philip Morris International et Kraft Food. Le problème rencontré dans ce cas, c’était les procès retentissants et répétés intentés contre Philip Morris USA qui mettaiten le cours de Altria sous pression… alors que Philip Morris International et Kraft Food se portaient plutôt bien.

Dans le livre, les auteurs nous expliquent le mécanisme d’un arbitrage pratiqué par Warren Buffett  avec la société Dun & Bradstreet.

En gros, il faut comprendre qu’il faut se concentrer sur le joyaux de la couronne dans ce type d’arbitrage et en calculer la valeur. Le joyau d’Altria, c’était Philip Morris International et celui de Dun & Bradstreet, Moody’s.

L’arbitragiste est donc sensé acheter dès la décision de séparation annoncée, le conglomérat à un prix décoté par rapport aux deux valeurs. Buffett achète donc 24 millions d’action D & B à 21$ pour une valeur totale de 499 millions de $. Une fois la séparation effectuée, il reçut 24 millions d’actions Moodys et 12 millions d’actions New D&B.  3 ans plus tard, il revend ses 12 millions d’actions New B&D à 30$ soit pour un total de 360 millions.  On peut donc dire que Moody’s lui coûte réellement les 499 millions déboursés au départ moins la valeur des New B&D dont Buffett n’a cure, soit 139 millions ou  5.79$ par action Moody’s.

Nous trouvons évidement la manoeuvre  de Buffett remarquable et extrêmement intelligente et nous sommes vraiment admiratif.

Mais notre question reste : est-ce possible pour un investisseur particulier de mener à bien de telles opérations ? Nous pensons que c’est difficile car pour être vraiment gagnant sur l ‘entité visée, il faut aussi pouvoir comprendre que l’entité dont on n’a cure va s’apprécier par la suite. Car par exemple, si au lieu de s’apprécier de 50% en 3 ans , la société New B&D avait fait faillite et avait vallu 0$, le prix payé pour Moddy’s aurait été de 21$ soit pratiquement 4 fois plus cher que le prix de revient que Buffett en a tiré. Il y a fort à parier que Buffett a entré cette variante dans son calcul de départ en se disant que même à 21$ Moody’s était une belle affaire et à 5.79$, c’est une très grosse affaire ! Car à un cours de 40$, si l’on a acheté à 21$, c’est un peu moins de 100% de plus-value tandis qu’à 5.79$, on en est déjà à pratiquement 600%.

En conclusion

Nous ne pouvons que constater une nouvelle fois que la légende tissée autour de Buffett qui ne ferait qu’un buy & hold appliqué, en achetant de belles sociétés pas trop chères, n’est absolument pas la réalité du plus grand investisseur de tous les temps.

L’arbitrage nous montre une nouvelle fois, qu’il faut une somme de compétences très largement au-dessus de la moyenne ainsi qu’ une réputation et un capital hors norme pour vous permettre de jouer aussi à bon escient sur l’effet de levier quand le risque est limité.

Tout cela n’est pas vraiment accessible aux particuliers même si la catégorie arbitrage sur liquidation peut être abordée car nécessitant moins de compétences et présentant un risque qui nous semble assez limité

Nous terminons néanmoins avec une note assez négative sur les auteurs qui font preuve, selon nous, d’une malhonnêteté intellectuelle flagrante en faisant miroiter dès les premières pages qu’à l’ère de l’internet et des courtiers en ligne, l’investisseur particulier peut rivaliser avec Wall Street et donc parvenir à faire comme Warren Buffett en matière d’arbitrage.

C’est de notre point de vue vraiment désolant d’être à ce point dans un déni de réalité, sur le plus grand investisseur de tout les temps … Désolant car c’est finalement nier sa singularité et l’ensemble de son parcours d’investisseur de ses achats de « Daubasses » à l’achat de Heinz & co…!

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Portefeuille au 1 Mars 2013 : 4 ans 98 jours

  • Portefeuille : VL 6,1055 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 504,30%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 157,10%
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  • Rendement Annualisé : 52,42%
  • Rendement 2013 : 6,14%
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  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,52%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 110,0508 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 64,13%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,31%
  • Rendement 2013 : 7,17%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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