Un cours qui tombe suite à une VANT qui tombe ou … quand il est question d’Odyssée de l’espace, de cerises, de bières et aussi un peu d’investissement.

Oui fidèle lecteur(trice), nous faisons des pertes … nous allons vous l’expliquer mais, tout d’abord, un petit retour en arrière …

Flash back … Floue artistique …

4 australopithèques sont penchés sur le sol.  Ils fouillent frénétiquement les détritus de la tribu.  Tout à coup l’un d’eux pousse un cri bestial et exhibe sa trouvaille à ses compères : une magnifique cerise.  Les trois autres l’acclament avec des gloussements d’aise.  L’homme  lance sa cerise dans les airs.  Durant l’envol du superbe fruit vermeil retentit la musique de Richard Strauss « Ainsi parlait Zarathoustra » …

Nouveau floue artistique … Fin septembre 2012 … 4 hommes qui ressemblent étrangement aux précédents sont attablés au bar Emmanuelle sur le  Quai des Vis.  Néanmoins, ils sont moins velus et de nombreuses bouteilles d’Heineken vides, à demi-vides ou encore pleines gisent, éparses, autour d’eux.  Ils préfèrent de loin la Trappiste de Rochefort (5e meilleure bière au monde) mais le tenancier n’en avait plus que 24 bouteilles en réserve.  Après avoir fait un sort à ce stock maigrichon, ils n’ont guère eu d’autres choix que de se rabattre sur cette vulgaire pils hollandaise s’ils voulaient éviter une déshydratation qui aurait pu leur être fatale.

C’est que nos gaillards sont confrontés à un gros problème : si la hausse presque continue des marchés n’a pas totalement fait disparaître ce qu’ils appellent des « daubasses », les occasions n’en deviennent pas moins rares pour la cause.

Entre deux gorgées de jus de houblon, le plus petit de la bande expose le problème le plus clairement qu’il le peut encore.

–          Si nous voulons encore investir, il va peut-être falloir nous montrer moins exigeant avec nos critères.  On ne va quand même pas laisser dormir du cash sur notre compte en banque, expose-t-il ..

–          Elargir les critères … je préfère qu’on reste dans notre process quitte à louper des occasions explique, doctement, un deuxième

–          Tout-à-fait Louis ! tonne le 3e, un certain … Louis qui ponctue son exclamation par un rot retentissant.

–          Je n’ai pas été assez explicite renchérit le premier … je voulais dire que l’on pourrait acheter toute une série de titres qui correspondent à nos critères même si le potentiel par rapport à la VANT est plus réduit.

–          L’idée de Franck n’est pas dénuée d’intérêt, expose alors, conciliant, le 4e qui était resté silencieux jusque-là.  Il faut dire qu’il avait buvait goulument le contenu de la bouteille qu’il tenait en main et qu’il est difficile de parler et boire en même temps.

–          Évidemment, mais on risque bien de réduire le potentiel de notre portefeuille si on est moins exigeant, conteste le plus grand de deux Louis.

–          Peut-être y a-t-il un moyen de booster le rendement en tenant compte d’autres choses que la VANT ? interroge le plus petit des deux Louis.

C’est alors que les 4 compères ont un éclair de lucidité !  Les cerises … mais oui, mais c’est bien sûr … toujours regarder s’il n’y a pas de  cerises sur les gâteaux

C’est alors que retentit à nouveau la musique de Strauss, plus triomphante que jamais … pendant que Francky commandait une bouteille de Calvados au barman parce que, non … décidément … la Heineken n’était vraiment pas à la hauteur pour fêter une découverte aussi révolutionnaire pour les générations futures …

Nouveau floue artistique …

Fin décembre 2012, un blog consacré à l’investissement annonce avoir entamé une danse techno frénétique dont il semble, d’après les observateurs, qu’elle ne fut  pas initiée par une consommation excessive d’alcool et autres spiritueux.

Ces joyeux lurons boursicoteurs y rappellent notamment que ce qui les intéresse dans les technos, ce sont les  fameuses « cerises »  que représentent les connaissances spécifiques engrangées par ce type d’entreprise au cours des années sous forme de recherche et développement.  Dans leur approche, ils pensent qu’effectivement les dépenses en R&D, loin de constituer un handicap, donnent de la valeur à la société à côté de ses actifs tangibles.

Fondu enchaîné … aujourd’hui  …

Il est temps pour nous, cher( e) lecteur(trice) de faire le point sur nos achats de sociétés technos.

Tout d’abord, nous avons vendu une de ces  lignes avec une perte de 51 % (frais de courtage inclus). Il s’agit de la société Pursuit Dynamics pour laquelle nous recopions ci-dessous l’analyse que nous avions fournie à nos abonnés le jour de notre achat, le 22 novembre 2012. Pas vraiment de quoi faire retentir à nouveau Zarathoustra à priori … quoi que … laissez-nous vous expliquer …

Ces pertes comme nous l’écrivions dans cet article font partie intégrante de notre approche.  Avec les technos, nous augmentons même ce risque car, reconnaissons-le,  nous ne maîtrisons généralement pas grand-chose des produits ou des marchés sur lesquels ces sociétés sont actives.

Mais nous pensons aussi que, statistiquement, si on achète des sociétés à haute intensité de savoir-faire technologique en payant moins que la valeur de leurs actifs tangibles, s’il est possible que l’une ou l’autre nous fassent subir des pertes sonnantes et même trébuchantes, nous pensons, disions-nous, que, globalement, les hauts potentiels des autres devraient nous permettre de sortir largement gagnant de ce genre d’investissement.  Bref, une fois de plus, les vertus de la diversification

Et, 5 mois après avoir commencé cette danse, il est temps, selon nous, de faire un premier point pour vérifier si, malgré une première vente à perte, nous bénéficions bien d’un effet multiplicateur actif tangible – cerise intangible.

Les rendements indiqués sont en euros après avoir tenu compte des impôts sur les dividendes ainsi que des taxes de bourse  et frais de courtage.

Techno 1 achetée le 9 octobre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 44,23 % après avoir encaissé, en sus, un dividende net d’impôt représentant 20,7 % de notre coût d’achat.

Techno 2 achetée le 17 octobre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 92,64 %.

Pursuit Dynamics achetée le 22 novembre 2012 : nous avons vendu en actant une perte de 51,65 % en euros après paiement des frais de courtage et taxes de bourse.

Techno 3 achetée le 30 novembre 2012 : nous sommes en plus-value latente de 14,96 %.

Techno 4 achetée le 2 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 37,01 %.

Techno 5 achetée le 2 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 19,45 %.

Techno 6 achetée le 9 janvier 2013 : nous sommes en plus-value latente de 21,38 %.

 

En résumé, si on équipondère le poids de ces achats, nous obtenons une plus-value moyenne de 28,39 % pour des lignes constituées sur une période vieille de 2 à 5 mois.  A titre de comparaison, sur les 5 derniers mois, notre benchmark, le tracker Lyxor MSCI World en euros a gagné 8,05 %

Bien sûr, une période de 5 mois est bien trop courte pour juger de la pertinence d’une stratégie mais si nous élargissons le spectre en considérant, par exemple, les 10 plus beaux baggers de l’histoire de notre portefeuille, c’est-à-dire des lignes pour  lesquelles nous avons réalisé des plus-values variant entre 331 et 1 394 % par rapport à nos coûts d’achat nous constatons qu’il s’agit uniquement de sociétés à fort taux de connaissance scientifiques ou  techniques, toutes sans exception !

A contrario, parmi nos 10 pertes en capital les plus retentissantes, nous trouvons 7 sociétés à caractère technologiques.

Ce petit topo ne nous apprend rien de nouveau (et à vous non plus si vous faites partie de nos  lecteurs(trices) les plus fidèles).  Mais il nous conforte dans plusieurs de nos opinions :

–          Oui, des frais de recherche et développement permettent de constituer un actif intangible

–          Oui, une diversification de bon aloi est indispensable quand on investit en daubasses

–          Et oui, les pertes font partie intégrante d’une approche « deep value ».  Si celles-ci sont intellectuellement insupportables à l’investisseur « dilettante », ce n’est pas la peine qu’il s’intéresse à cette approche.

–          Et non, vendre une ligne à perte, ce n’est pas une catastrophe pour autant qu’on ait respecté son process d’investissement

Pour notre part, nous continuons sans relâche à traquer la daubasse en tentant, autant que possible, d’acheter, en plus des actifs avec décote, de belles cerises juteuses et goûteuses pour que, à de nombreuses reprises, nous puissions entonner des « Ainsi parlait Zarathoustra » victorieux …

En attendant, vous pouvez prendre connaissance ci-dessous de l’analyse de Pursuit Dynamics que nous avions mis à disposition de nos abonnés.  Vous constaterez notamment que nous avions émis quelques réserves en fin de présentation quant à la capacité de la société à maintenir la valeur de ses actifs à moyen terme.  Ces réserves se sont donc, hélas, avérées fondées car lors de la publication du dernier rapport financier, nous dûmes constater qu’en raison de nouvelles pertes, la VANT de l’entreprise a été réduite à portion congrue, faisant disparaître par là même notre collatéral tangible.  S’il persiste peut-être une cerise, le gâteau est devenu inexistant.  Non, décidément, une cerise sans gâteau, c’est vraiment trop maigre pour satisfaire notre appétit…

Bas les masques : Pursuit Dynamics

 

Pursuit Dynamics PLC (Londres, Ticker: PDX.L / ISIN : GB0030310964) *** Eligible au PEA ***

 

I. Introduction

Pursuit Dynamics PLC est une société anglaise spécialisée dans la technologie industrielle. Ses produits et services s’adressent à de nombreux secteurs comme l’agro-alimentaire, la santé, le nucléaire, la défense et toutes les entreprises qui utilisent des lignes de production.

Pursuit Dynamics commercialise principalement deux produits. Le premier s’appelle le Vapour Jet Technology qui est principalement utilisé dans la désinfection, aussi bien dans l’industrie alimentaire que dans les hôpitaux. Sa spécificité est surtout de pouvoir atteindre des zones plus difficiles, des endroits que le matériel habituel de désinfection n’est pas en mesure d’atteindre. Cet appareil sert aussi à la décontamination radioactive.

Le second produit s’appelle le Raptor Technology. C’est en fait une mini-chaîne de production destinée principalement à l’agro-alimentaire et dont l’attractivité réside dans les process de production plus court demandant moins d’énergie.

Pursuit Dynamics propose aussi des services aux entreprises. Il s’agit cette fois de projets à la carte sur des chaînes de production afin d’en réduire les coûts et plus principalement ciblés sur des gains d’énergies.

Les revenus de ces services sont générés de trois manières.

Pursuit Dynamics met au point dans une partie ou dans l’ensemble de la ligne de production, d’une société spécifique, une technologie voire plusieurs technologies qui permettent à la société des gains de rentabilité. Une fois cette technologie au point, Pursuit Dynamic dépose un brevet et atteste donc de cette manière que ce procédé technologique, ou cette technologie, est sa propriété intellectuelle.

Le client peut ensuite acheter le brevet à Pursuit Dynamics et donc devenir propriétaire du brevet: c’est la première manière de générer des revenus. Pour la seconde possibilité, si le client ne désire pas acheter le brevet, il lui est proposé de payer une commission sur la marge de rentabilité supplémentaire générée grâce à sa technologie. Le client n’est alors pas propriétaire du brevet.

La troisième source de revenu se situe dans la maintenance de ces produits.

Actuellement, Pursuit Dynamics possède 200 brevets qui trouvent leur application dans 40 secteurs d’activité différents.

Après cette brève description des produits et du business de Pursuit Dynamics, nous comprenons mieux la partie service qui exige un certain temps avant de générer des revenus. La direction explique le temps que prennent les différentes étapes : de 0 à 1 mois pour développer les idées, de 1 à 3 mois pour tester la faisabilité et les besoins en capitaux, de 3 à 15 mois pour valider la technologie (construction pilote et mise à l’essai) et de 15 à 18 mois pour la négociation commerciale. Dans le meilleur des cas, il faut 19 mois à tout nouveau projet pour générer des revenus et dans le « pire » des cas, 37 mois.

Actuellement Pursuit Dynamics déroule un projet technologique sur une ligne de production de Procter & Gamble, en Angleterre.

Voici les revenus de l’année 2011 par secteur :

64% : Bière et agro-alimentaire

23% : Licence industrielle

11% : Santé et sécurité

2% : Bioénergie

Au niveau de la répartition géographique, les revenus sont les suivants :

85% : UK

10% : Europe

4% : USA

1% : Reste du monde

Nous vous proposons donc cette analyse de la société avec le bilan semestriel clôturé au 31 mars 2012 mais tenant compte de l’augmentation de capital qui a eu lieu le 16/11.

Le 23/11/2012, nous avons acheté des actions Pursuit Dynamics à un coût de revient de 3,30 pences.

Pour plus de clarté, nous vous proposons les différents chiffres en pences et pas en livres sterling. Une livre sterling valant 100 pences.


II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société possède un actif courant d’une valeur de 5,95 pences et a des dettes de 0,69 pences. Après une petit retraitement de 0,01 pences dû à un ralentissement de la rotation des stock, sa valeur d’actif net net est donc de 5,26 pences par action.

Nous pouvons également ajouter un fait de plus en plus rare depuis 2008 : Pursuit Dynamics est une triple net. En effet, son seul cash amputé de l’ensemble du passif représente 4,78 GBp, soit 44 % de plus que notre coût d’achat.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

La société n’étant pas propriétaire de ses bâtiments, il n’y a donc pas de valeur Net-Estate.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Voyons maintenant de quoi est composé le bilan. Dans les actifs courants, les liquidités d’abord que nous reprenons intégralement pour 5.45 pence.

Le compte clients vaut 0.41 pences. Face au manque de détails sur le nom des clients qui font appel à la technologie de la société, nous amputons ce poste de

20% et le reprenons donc pour 0,33 pences.

Le stock vaut 0.09 pences. Dans le rapport annuel 2011, nous observons que la société a 90% de produits finis et 10% de produits en cours de fabrication.

Comme nous observons également que la rotation des stock est extrêmement courte, soit de 4,9 jours en moyenne sur les 3 derniers exercices et que nous avons déjà redressé le stock de 0.01 pence (car le délai a augmenté à 6 jours dans le dernier bilan), nous prenons une nouvelle marge de sécurité de 20%. En cas de mise en liquidation volontaire, nous reprenons le stock pour 0.08 pence.

Dans les actifs à long terme, nous ne tenons pas compte des intangibles, fidèles à nos habitudes, bien qu’ils ne représentent que 0.03 pences.

Dans les propriétés et équipements, nous retrouvons des machines et des aménagements et un actif fixe en construction (nous n’avons pas la moindre précision si c’est une ligne de production ou un bâtiment). Nous reprenons le tout pour 10% de la valeur inscrite au bilan, soit 0.09 pences.

 

– Liquidités : 5.45 pences

– Comptes clients : 0.41 pences

– Stocks : 0.09 pences

– Propriétés et équipements : 0.09 pences

 

Nous avons donc un actif total de 6.04 pences

 

Hors bilan nous avons trouvé des leases, pour une valeur de 0.58 pences par action, que nous déduiront intégralement. Les options ont des prix d’exercices trop élevés pour être retenues.

Si nous soustrayons les dettes de 0.69 pences et les locations de 0.58 pences de l’actif total, nous trouvons donc une valeur de mise en liquidation volontaire de 4.77 pences.

 

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

La société n’ayant pas enregistré de profit à ce jour, il est impossible de calculer la VCB.

 

VI. Conclusions

A notre coût d’achat de 3.30 pences, nous disposons d’une marge de sécurité de :

37 % sur la valeur nenet

31 % sur la valeur triple net

31 % sur la VLMV

 

Sur le papier et dans l’état actuel du bilan, il est possible d’acheter 4.78 pences de cash, après remboursement de toutes les dettes avec 3.30 pences de cash tiré de notre poche! Une situation bien entendu de « conte de Noël», nous n’en sommes d’ailleurs plus très loin !

Mais la réalité de Pursuit Dynamics, nous semble bien entendu plus difficile à appréhender. Si la société continue à enregistrer des pertes de 2.75 pences par action, comme ce fut le cas dans les 6 mois qui se sont précédemment écoulés et dont atteste le dernier bilan, il ne restera plus rien en caisse au bout d’une année !

Peut-on croire la direction qui explique dans le bilan annuel de 2011, l’année où les différents secteurs d’activité connaîtront une certain stabilité et de la profitabilité ?

La direction, dans un magnifique tableau coloré, nous explique que le secteur brasserie et agro-alimentaire, ainsi que le secteur des licences industrielles, se ront stables et profitables en 2012. Tandis que le secteur de la santé et des bioénergies ne le seront pas avant 2013 et qu’une autre activité, de traitement des déchets cette fois, a démarré et est à l’étude.

Peut-on trouver, dans le dernier bilan, des faits pour corroborer ces affirmations ?

Tout d’abord, il est clair que le secteur brasserie et agro-alimentaire, ainsi que le secteur des licences industrielles, représente dans le dernier bilan 87% des revenus. Ce que l’on remarque également, c’est que les revenus des 6 premiers mois de l’année fiscale 2012 sont à peu près égaux aux revenus de 2011, mais sur l’année entière ! Ce qui pourrait signifier que ces revenus pourraient pratiquement doubler en 2012.

D’autres part, les dépenses ont également augmenté de 48% par rapport aux six premiers mois de l’année 2011. Or, comme nous avons une petite idée sur le business et le temps de finalisation nécessaire à tout nouveau produit, et donc du décalage nécessaire entre la réalisation et les revenus, ces dépenses sont sans doute un signe que la société fabrique des produits qui seront probablement vendus dans les prochains mois et généreront donc des revenus.

Le véritable danger serait évidemment que les innovations ayant généré des dépenses, ne se transforment pas en revenu.

Nous observons aussi que la société émet des nouvelles actions « à tour de bras », ce qui a un effet dilutif certain pour les actionnaires en place.

Nous savons enfin, et comme toujours pour la partie noire de l’affaire, que la société pourrait aussi valoir 0 pence relativement rapidement puisque ses seuls actifs tangibles sont finalement du cash.

Pour le coté plus rose, il est vrai qu’il suffirait d’une innovation réussie et par exemple testée en Angleterre dans une usine de production, et d’une multinationale qui déciderait d’équiper toutes ses usines de production dans le monde pour déclencher un bagger des grands jours. Et avec ce type de société technologique cela reste tout à fait de l’ordre du possible puisqu’ils ont dépensé en 2011, 1.43 pences de R&D et un peu plus encore en 2010, soit en seulement deux ans quasiment l’équivalent de notre coût d’achat.

Nous pensons enfin que l’activité, ou les deux activités que la société tente de développer, est à la fois intéressante, voire très intéressante et paradoxale dans la situation actuelle : quelle société n’est pas intéressée par une augmentation de sa rentabilité ? Évidemment, cela demande des investissements et, dans la conjoncture présente, les potentiels clients de Pursuit Dynamics seront-ils prêts à se lancer dans ce type d’aventure ?

La réponse du marché semble claire puisqu’il a rangé Pursuit Dynamics dans la catégorie « Daubasse ».

Nous pensons, contrairement au marché, qu’un risque limité à une « little touch » et quelques « poullièmes » du portefeuille est tout-à-fait compatible par rapport au potentiel très sérieux qui est en jeu.

 

 

2 réflexions au sujet de « Un cours qui tombe suite à une VANT qui tombe ou … quand il est question d’Odyssée de l’espace, de cerises, de bières et aussi un peu d’investissement. »

  1. Bonjour,

    « Dans les propriétés et équipements, nous retrouvons des machines et des aménagements et un actif fixe en construction (nous n’avons pas la moindre précision si c’est une ligne de production ou un bâtiment). Nous reprenons le tout pour 10% de la valeur inscrite au bilan, soit 0.09 pences. »

    Il s’agit de 10% de la valeur net ou brut ? ça peut être parfois très différent si l’actif est presque entièrement amortis

    Merci

Répondre à Joe Annuler la réponse.

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée.