Bas les masques : Xyratex

Aujourd’hui, c’est au tour de Xyratex de tomber le masque.

Cette société fait partie de notre « fournée » de technos de fin 2012 – début 2013.

Après Pursuit Dynamics, c’est la deuxième société de notre « technostory » que nous vous dévoilons.

xyratex

Mais cette fois, avec plus de satisfaction !

Nous avons acquis nos actions le 12/10/2012 à un coût de 7,28 usd, frais de courtage inclus.  Le 31 décembre, nous encaissions un dividende exceptionnel  de 1,56 usd après retenue fiscale, ce qui amputait notre prix de revient d’un bon 20 %.

A son cours actuel de 10,29 usd, notre participation arrive petit-à-petit « à maturité ».

Comme d’habitude, nos abonnés ont été prévenus en temps réel de cette opération et ont pu prendre connaissance dans nos lettres mensuelles de l’analyse ci-dessous dans laquelle nous avons détaillé nos motivations d’achat. Attention : cette analyse date d’octobre 2012 !

 

Xyratex Ltd.

(Nasdaq, Ticker: XRTX / ISIN : BMG982681089)

 

I.             Introduction

Grâce à l’un de ses fidèles abonnés, la communauté Daubasses a encore frappé … C’est en effet notre ami Thai qui nous a mis sur la piste de la société que nous vous proposons ici. Merci à lui.

Xyratex est une société enregistrée aux Bermudes, dont l’établissement principal se trouve au Royaume-Uni.

Elle dispose d’une filiale importante en Malaisie mais aussi aux USA et à Singapour. Elle cote sur le Nasdaq américain.

Il s’agit d’un fournisseur de technologies liées au stockage de données depuis la plate-forme de stockage à destination des entreprises, jusqu’aux solutions pour les fabricants de disques durs.

A l’origine (en 1966), Xyratex était une division d’IBM qui a fait l’objet d’un management buy out en 1994.

L’un des problèmes de l’entreprise est que ses ventes reposent sur un nombre restreint de clients : Netapp représente 42 % du chiffre d’affaires, Dell 22 % et IBM 13 %. Au total, 93 % des ventes sont réalisées au travers de seulement 6 clients. La perte d’un seul client important pourrait modifier beaucoup de choses en termes de rentabilité.

Notons aussi que, traditionnellement, les lois bermudiennes offrent un peu moins de protection pour les actionnaires que les lois britanniques ou américaines même si, en l’occurrence, on ne peut pas parler non plus de « chinoiserie ».

L’entreprise est relativement rentable (le rendement sur capitaux investis des 5 dernières années s’est élevé en moyenne à 10 %) et nous remarquons aussi que la direction est attentive à créer de la valeur pour les actionnaires en procédant à des rachats d’actions propres et aussi, depuis peu, en payant un dividende trimestriel qui, au cours actuel, représente un rendement de 4 % par an. Ce qui n’est pas négligeable en cette période de taux au plancher.

Néanmoins, cette dernière a annoncé que le dernier trimestre de l’année (clôturée le 30/11) serait déficitaire et de manière assez conséquente, ce qui devrait mettre l’année 2012 dans le rouge. Ce profit warning a évidemment fait plonger le cours de l’action, nous offrant ainsi une fenêtre pour y placer quelques billes.

En effet, le 9 octobre, nous avons acquis 700 actions Xyratex au coût de revient, frais de courtage inclus, de 7,28 usd.

Nous travaillons avec les comptes arrêtés au 31/08/2012, soit ceux du 3e trimestre.

 

II.           La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société présente un actif courant de 17,20 usd par action, duquel nous soustrayons l’ensemble du passif, pour obtenir une valeur d’actif net net de 11,22 usd par action.

Néanmoins, nous soulignons un ralentissement dans la vitesse de rotation de stocks et notre formule automatique nous oblige, pour tenir compte de ce phénomène, à diminuer la valeur de ceux-ci de 0,782 usd. Tenant compte de ceci, la VANN définitive de Xyratex s’établit à 10,43 usd.

 

III.          La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

En outre, l’entreprise est propriétaire d’un peu d’immobilier acquis pour 0,61 usd par action. Amputé de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajouté à la VANN, il nous permet d’obtenir une VANE de 10,92 usd par action.

 

IV.         La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Le poste principal de l’actif courant, ce sont les stocks. Nous nous devons de nous montrer très circonspects sur la valorisation que nous allons leur accorder : outre le ralentissement dans la vitesse de rotation évoquée ci-dessus, le fait que la société soit active dans un secteur high tech nous oblige à tenir compte d’un risque d’obsolescence élevé. En moyenne, la marchandise reste en stock durant 72 jours, en forte hausse par rapport aux exercices précédents. Il est composé à 64 % de matières premières et pour 36 % de produits finis ou d’en cours de fabrication. Outre la réduction de valeur « automatique » de 10 % appliquée lors du calcul de la VANN, nous allons prendre une marge de sécurité supplémentaire de 20 % sur les matières premières et 50 % sur les produits finis et les en-cours de fabrication. Nous amputons donc la valeur des stocks d’un montant supplémentaire de 2,38 usd.

Traditionnellement, les clients de Xyratex paient rapidement leurs factures : en moyenne, les créances commerciales représentent 44 jours de vente, en légère diminution par rapport à la moyenne des 3 derniers exercices. La direction n’a quasiment acté aucune provision pour créances douteuses mais les courts délais de paiements et la qualité supposées de ses clients nous incitent à nous montrer assez souple en terme de marge de sécurité : 10 % de décote sur la valeur aux livres nous semblent amplement suffisants et nous déduisons donc 0,53 usd par action.

Le poste des liquidités disponibles n’appelle aucun commentaire si ce n’est qu’à 3,82 usd par actions, elles couvrent la moitié de la capitalisation boursière de la société.

Nous ne tenons pas compte des impôts différés et déduisons donc 0,13 usd supplémentaires.

Au niveau de l’actif fixe, nous tenons compte des installations, machines et outillages pour 5 % de leur valeur d’acquisition, ce qui représente 0,24 usd par action.

Nous tenons compte de l’effet dilutif des stocks options et retranchons 0,03 usd.

Nous tenons également compte de la perte annoncée pour le dernier trimestre de l’année et soustrayons 0,47 usd.

Hors bilan, nous relevons des engagements de loyers à payer dont nous estimons que la moitié serait à honorer par la société en cas de mise en liquidation. Nous les reprenons donc pour 0,27 usd. Nous tenons également compte des garanties octroyées aux clients pour 0,18 usd par action.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la valeur de Xyratex en cas de mise en liquidation volontaire à 7,17 usd.

 

V.          La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Xyratex est une daubasse qui génère des bénéfices. Au cours des 5 derniers exercices, son résultat opérationnel moyen s’est élevé à 0,89 usd. Nous diminuons cette valeur de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat (en réalité, la société paie bien moins d’impôt que cela, la Malaisie lui octroyant un régime particulier en matière fiscale), actualisons à 12 % et ajoutons les liquidités de l’actif et nous obtenons une VCB de 8,64 usd.

 

VI.         La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Phénomène assez rare, la société est une VANE … qui est aussi une VANTre. En effet, sur les 5 dernières années, elle a généré un rendement sur les capitaux investis de 10,32 %. Elle est donc une parfaite VANTre avec une décote de 44 % sa VANT.

VII.       Conclusions

A notre coût de revient de 7,28 usd, nous avons acheté Xyratex avec une décote de :

31 % sur sa VANN

35 % sur sa VANE

17 % sur sa VCB

44 % sur sa VANTre

Et plus ou moins au niveau de sa VLMV.

Il est assez rare de trouver des sociétés présentant des décotes sur ces 5 valeurs simultanément mais, avec Xyratex, il existe selon nous encore mieux.

Comme vous l’avez vu, la société génère des bénéfices, certes de manière cyclique. Son PER sur base des bénéfices moyens des 5 derniers exercices est de 16.

Mais surtout, nous pensons que la société détient bel et bien un énorme savoir-faire dont nous n’avons pas tenu compte jusqu’à présent. En effet, la société supporte chaque année d’énormes frais de recherche et développement : le total déboursé au cours des 5 dernières années représentent plus du double de la capitalisation boursière actuelle. Si ces frais sont bel et bien pris en charge par Xyratex et donc, viennent amputer le résultat comptable, nous pensons qu’ils permettent aussi à l’entreprise de se créer du know-how et donc d’augmenter sa valeur en cas de reprise par un concurrent. Une bien belle cerise sur le gâteau à notre avis …

 

5 réflexions au sujet de « Bas les masques : Xyratex »

  1. Bonjour l’équipe !

     » nous relevons des engagements de loyers à payer dont nous estimons que la moitié serait à honorer par la société en cas de mise en liquidation  »

    Pourquoi la moitié et pas la totalité par exemple ?

    1. Bonjour Nicolas,

      Toute évaluation est subjective. Pour notre part, nous pensons que l’on peut espérer ou supposer qu’en cas de mise en liquidation volontaire, la société pourrait renégocier la durée des baux avec les propriétaires ou, par exemple, sous louer en attendant l’expiration des contrats. C’est la raison pour laquelle, souvent, nous ne prenons pas en compte la totalité des loyers restant à échoire.

  2. Belle analyse d’une société qui décôtait absolument sur tous les points (et qui n’a d’ailleurs pas de raisons particulières de se liquider, vu que son business est tout à fait décent) : rien à redire, bien joué !

    Plus c’est simple, plus c’est beau : la simplicité est pour moi l’ultime sofisticaton.

  3. Bonsoir,

    Un fond activiste détient une part importante du capital, ceci peut jouer le rôle de catalyseur. Il s’agit du Baker Street Capital Management, ils ont déjà fait du très bon travail sur d’autres dossiers par le passé.

    Transparence : je possède des actions

    A bientot

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