L’investisseur débutant intelligent (3e partie)

Oui, ami(e) lecteur(trice), à l’instar de Nicolas, nous ressentons en vous une certaine impatience de pouvoir prendre connaissance de la suite de notre entretien avec avec celui que nous avons appelé L’Investisseur DébutantIntelligent. Un mot, un geste … l’équipe des daubasses fait le reste.

Cet article fait suite à celui-ci. Etienne terminait en nous expliquant qu’il avait sans doute opté pour l’investissement « deep value » parce qu’il convenait bien à son tempérament : il est radin, il n’aime pas faire comme tout le monde et, dans la vie de tous les jours, il adore faire des bonnes affaires.

Mais revenons dans cette charmante maison normande. Le plus petit des deux Louis place une buche de bois supplémentaire dans l’âtre rougeoyant qui continue à diffuser une douce chaleur, bienvenue en ce début printemps qui tarde à se confirmer par des températures supérieures à 0. Dans la pièce annexe, Franck dispose sur un plateau des morceaux de fromage de Bricquebec alors que le plus grand des deux Louis fait de même avec de la noix de jambon fumée directement issue de « porcs des prairies d’Ardenne ». Quant à Pierre, il remplit consciencieusement 5 autres verres d’Orval.

Voilà, une fois la logistique assurée, nous pouvons reprendre l’entretien à bâtons rompus avec notre ami Etienne.

Passons maintenant à l’action proprement dite. Tu démarres donc ton portefeuille le 1er juin 2010. Nous avons compris avec tes réponses précédentes que tu es fin près, ta réflexion de départ est complète et extrêmement solide. Ton mental est celui d’un gagnant avec ta lucidité et ta modestie, ton choix stratégique est clair… tu sais comment tu vas mener ta barque d’investisseur débutant.

Aujourd’hui la performance de ton portefeuille est de + 43% depuis le 1 juin 2010, pendant que le CAC affiche +7.50% ou le MSCI World +25% sur la même période. Pourrais-tu expliquer, en opérant un flash back qui oublie complètement ta performance actuelle, quelle a été ta réaction et ton état mental de l’époque quand 2 mois après le démarrage, soit en juillet 2010, ton portefeuille affichait un cinglant -12% ?

– Ah oui effectivement, cela pourrait en refroidir plus d’un ! La chance que j’ai eue était que mon portefeuille de débutant était vraiment modeste, donc la douleur ressentie était supportable.

– Mon portefeuille était également en constitution, j’avais donc très peu de lignes et pour le coup j’étais préparé aux montagnes russes.

– Et puis, je me rassurais en relisant les « anciens » (je ne parle pas de vous les gars ;)) : Buffet/Munger, Browne, etc… J’essaie de rationaliser le phénomène en me consacrant sur la valeur des entreprises et non sur ce que Mr Market voulait m’en donner.

Sur la même lancée et en opérant le même flash-back donc en faisant abstraction de ta performance actuelle, pourrais-tu nous parler de ton état d’esprit, de tes doutes, de ce que tu as du peut-être « secouer » en toi, pour garder ta ligne stratégique : en effet, 15 mois après le début de ton aventure d’investisseur, fin septembre 2011, ton portefeuille affichait un beau 0% assez rond et sans doute assez désespérant pour un débutant ?

– Je me souviens bien de la fin de l’été 2011. Contrairement à ce que le suggère la question, j’étais bien content, honnêtement, d’être à 0 à cette époque. Je le vivais plus qu’un signe d’espoir, dans le sens : « tu t’en sors pas mal, tu n’as pas fait de grosses conneries ». Mon objectif n’étant pas de faire du 15% par an mais plutôt de ne pas perdre d’argent, au final, çà je le vivrais vraiment mal.

– Mais je suis effectivement posé la question de savoir si cela valait la peine de « faire tout çà pour ça ». Je me suis raisonné en me disant qu’il fallait à minima 3 ans pour vérifier que j’étais dans le vrai et que je devais accepter de faire, peut-être quelques années maigrichonnes, pour pouvoir avoir une ou deux années d’exception derrière. C’était peut-être aussi une période d’apprentissage nécessaire. Je me suis dit aussi que cela aurait été le pire moment pour arrêter.

– Enfin, j’étais surtout content car j’avais fait certains achats en pleine tourmente (août 2011) et il me semblait que j’avais bien fait…

A ce stade de l’interview, nos lecteurs doivent se dire que nous n’avons finalement fait que te cirer les pompes et que nous sommes vraiment « amis comme cochons » et que les Daubasses qui essaient toujours d’aller un maximum au fond des choses, n’ont pas été capables de trouver la moindre « anomalie » dans ton parcours ou, pire, voulu en discuter. Mais, un peu de patience, nous y arrivons : nous avons effectivement trouvé un point qui nous « chiffonne » dans ton parcours sans faute doublé d’une brillante performance. Une autre Orval Etienne ?

– Allez, soyons fou…

Tu as, au fil de l’évolution de tes investissements, scindés ton portefeuille en plusieurs catégories. La première que tu as appelée « les Daubasses », la seconde « Small Caps Value ». Ces deux catégories peuvent clairement s’encadrer dans ta stratégie de départ… Ensuite, plus récemment, tu as ajouté une troisième catégorie « Big Caps Value »… Que trouvons-nous dans cette catégorie ? Des warrants sur l’assureur AIG et sur Bank of América ! Nous avons lu tes analyses et rien à redire : c’est pertinent, voire très pertinent.

Mais ce que nous ne parvenons pas à comprendre, c’est qu’avec cette poche « Big Caps Value » pesant 40 % de l’ensemble, ton portefeuille a été bouleversé puisque les financières pèsent aujourd’hui 45% en y ajoutant une banque que tu as dans la catégorie « Small Caps Value ». Jusque là, tu avais pris des position de 3-4%, voire un peux plus sur LNC.

Nous n’avons jamais lu sur ton blog, un article de « money management » ou portant sur la taille d’une position. Est-ce un oubli ? Penses-tu que c’est important ou pas dans le cadre de ta gestion value ? Pourrais-tu aussi nous expliquer ce changement de cap brutal sur la taille de certaines positions ?

– Cà c’est une bonne question ! Mettons bien de côté le fait que l’on parle de financières. Ceci aurait tout à fait pu se passer avec un vendeur de soda à base de cola ou bien un vulgaire vendeur de pansements (petit clin d’œil à Coca-Cola et à Johnson&Johnson que j’ai eu en portefeuille pendant quelques mois). Je veux dire par là que si demain une très belle entreprise dans un autre secteur se présentait avec une grosse décote et que ma conviction soit suffisant forte, je n’hésiterais pas à miser gros.

Je ne sais pas si c’est bien ou pas… mais je n’ai absolument aucun money management… si ce n’est que j’essaie de limiter la valeurs unitaire des daubasses (mais vous connaissez bien le sujet ! ;)).

Pour le reste, au fur et à mesure de mes lectures et de l’avancée de mon cheminement intellectuel, cela m’a semblé de plus en plus naturel que, si mon degré de conviction (c’est bien là que le bât blesse puisque, par définition, une conviction est subjective !) était supérieur sur une société, pourquoi ne pas investir plus.

Pourquoi ne pas laisser mon meilleur joueur sur le terrain plus longtemps ? C’est du bon sens, non ?

Et concernant les cas de Bank Of America et AIG, je trouve que la probabilité que ces entreprises gagnent de l’argent dans les années à venir et en fassent profiter intelligemment leurs actionnaires est largement supérieure à ce que pourront dégager Gévelot ou Sigmatron que vous connaissez bien. Je parle bien du degré de probabilité de l’évènement : « AIG va gagner de l’argent de manière récurrente » et non du potentiel d’upside. D’où une pondération bien plus importante dans mon portefeuille à l’heure actuelle.

J’ai procédé de même sur d’autres valeurs sur lesquelles j’avais une forte conviction que j’allais gagner de l’argent à long terme, je pense à Siph ou MGI Coutier en particulier.

Dans ma tête, et effectivement je ne l’ai pas écrit noir sur blanc dans un article (mea culpa), sans considérer les variations naturelles de cours…:

– Daubasses : maxi 5%. On sait tous pourquoi.

– Le reste entre 5 et 10%…et plus quand ma conviction est plus forte. Je ne me suis pas fixé de limite haute, mais je ne me sens pas de mettre 40% de mon portefeuille sur un titre.

J’ai également évolué car, au départ, l’investissement « deep value » avait quelque chose de très rassurant pour moi. C’est très mécanique, ta valeur est solvable et cote en dessous de la VANN, tu achètes et c’est tout. Mes lectures m’ont amenées ensuite vers le F-score de Piotroski et la formule magique de Greenblatt. Ce n’était pas dans le même genre mais le concept assez « mécanique » m’a bien plus, d’autant que cela a fait ses preuves. Je trouvais enfin, sans avoir aucune données scientifiques derrières, que cela complétait bien mon portefeuille, cela m’apportait de la diversification car on ne se situait pas du tout dans les mêmes secteurs d’activités.

Puis, en lisant et en échangeant avec d’autres investisseurs, je me suis ouvert un peu aux « situations spéciales », notamment grâce à Serge du site Be Rich et à la lecture du bouquin de Greenblatt (qui n’est pas connu que pour sa formule magique) : Vous pouvez être un génie de la bourse que j’ai trouvé vraiment d’une limpidité déconcertante sur le sujet. Les situations de recovery à la BAC et AIG font parties de ce champ d’investigation.

Cela m’a pris énormément de temps à m’organiser car j’ai envie (besoin ?) d’investiguer plusieurs champs et dénicher la valeur là où elle est. C’est le gros avantage d’un investisseur individuel. Ainsi, j’ai trouvé beaucoup de sens dans les 3 domaines qui structurent aujourd’hui mon portefeuille.

J’ai expliqué quelque peu ma position dans un article qui pourra compléter ma réponse (site désormais fermé).

Pour conclure cette question, je dirais que l’investissement est très complexe, mouvant, dynamique, et qu’il faut savoir profiter des inefficiences de marchés là où elle se trouve et puis je ne suis pas du genre à rester cantonner dans un registre, j’aime apprendre et évoluer.

 

Comme nous l’avons dit un peu plus haut (dans l’article précédent), deux membres de notre équipe sont passés par la case « Buffet » avant la case « Graham » …

Et quand nous étions sur la case Buffet jusqu’en 2006-2007 et même un peu après, nous nous appliquions à analyser point par point, les financières, banques ou assureurs, avec tout ce que nous avions lu sur Buffet car c’était le naufrage et nous pensions que c’est là que les plus belles occasions se trouvaient…

Ceux qui ont connu le blog du groupe « Valeur et Conviction » doivent se souvenir de quelques analyses et nos cibles de manière large étaient : Wells Fargo et US Bancorp en passant par KBC, l’ex Fortis devenu BNP Paribas, Loyd, Banco Popular, Allied Irish Bank, Banca Transilvania et aussi le réassureur Allemand Munich Ré.

Nous avons parfois acheté quand les cours étaient divisés par 3-4, voire plus, avec des décotes importantes sur les fonds propres, ce qui met en confiance un bon investisseur Value… et nous avons payé « cash » cette erreur de penser que nous avions la capacité de comprendre une banque ou un assureur : Buffet peut faire cela mais pas nous… Pourtant, nous n’avions rien laissé au hasard : par exemple, nous comprenions parfaitement que le float de Munich Ré ne rapportait qu’un malheureux 1.20% …ou que le back office de Fortis avait perdu des milliard sur certains investissements… Nous comprenions aussi parfaitement qu’avec des fonds propres de 100 et des actifs de 1000, chaque erreur d’investissement de 1% sur les actifs entrainait mécaniquement une baisse de 10% de l’actif net et donc que 10 erreurs signifiait disparition de ce même actif net.

Par contre, ce que nous n’avons absolument pas compris, c’est que toutes ces banques avaient du hors bilan… Et le hors bilan d’une banque, ce n’est pas comme les leases d’une société que l’on retrouve dans les annexes du rapport financier, le hors bilan d’une banque, il n’apparaît pas clairement dans le rapport financier.

Et comme les règles n’ont pas vraiment changé depuis 2007, c’est encore vrai aujourd’hui. Nous avons même eu une discussion sur le sujet voici deux jours quand Franck nous a parlé d’un réassureur anglais qui cotait à 33% de sa Valeur d’Actif Net Tangible et donc offrait un potentiel de 200% avec, en plus, quelques points du bilan qui mettent en confiance.

La conclusion de cette discussion tenait en une phrase : « si nous sommes incapable de comprendre le produit d’une société techno, nous sommes au moins capables de comprendre les ventes de ses produits, de mesurer son stock, ses créances clients, sa solvabilité, son hors bilan avec les leases ou les stock options, en gros nous sommes capable de comprendre les chiffres de son bilan… Mais pour une banque ou un assureur, on peut comprendre assez facilement ce qu’il font… mais pas leur bilan ».

Bien entendu, nous te souhaitons toutes la réussite possible sur tes financières. Mais si cela « tourne mal » comment vas-tu communiquer sur ton blog en sachant que ta taille de position est trop importante dans le cadre d’une stratégie value de type Graham et en sachant que il manque des données aux bilans qui faussent toutes les analyses ?

– En premier lieu, je vous dirais qu’il est bien dommage pour votre portefeuille de ne pas avoir gardé une petite ligne de Wells Fargo et d’avoir renforcer début 2009 !

– Après j’avoue ne pas y avoir trop pensé. A vrai dire, je prévois plutôt que ça tourne bien… c’est comme la femme qui dirait à son mari : « comment on fera pour la garde des gosses si on est plus ensemble… » ? La situation est inenvisageable à l’heure actuelle donc, pourquoi passer du temps à échafauder un plan B ?

– Concernant AIG et BAC nous ne sommes pas du tout dans une stratégie value de type Graham qui consiste à avoir une décote importante sur le fond de roulement.

– Ici, on a :

  • Des financières qui ne rentrent pas dans le cadre de cette stratégie (à noter toutefois que Graham himself était particulièrement investi dans Geico, célèbre assureur, avant de passer le relais à son protégé Warren).
  • Des bigcaps parmi les géants de leur secteur.
  • Des entreprises qui reviennent de l’enfer (= Recovery, situations spéciales)
  • Des entreprises qui possèdent une capacité bénéficiaire certaine. L’achat, en tout cas le mien, ne se fait pas sur la base de l’actif mais bel et bien sur la capacité à générer du cash à l’avenir. La décote sur l’actif offrant un coussin de sécurité supplémentaire.

– Je suis bien conscient que dans ces deux dossiers, les choses ne sont pas aussi limpides (je parle du bilan) que dans le cas d’un vendeur de sous-vêtements ou de bonbons. Mais les concomitances de plusieurs facteurs m’incitent à croire qu’il s’agit là d’opportunités qui ne se représenteront pas de si tôt (je ne connais pas tous les cas de banques que vous évoquez dans la question) :

  • Ces entreprises ont survécus (plus ou moins aidées bien entendu par la contribuable US) à la pire crise financière depuis 1930.
  • La situation s’améliore lentement mais sûrement aux USA.
  • Le nettoyage de bilan a été mené à la hache (il doit bien rester quand même quelques cadavres dans le placard), comme en témoigne les derniers stress-tests. Si on observe la tendance de ces deux sociétés depuis 2 ans, on peut dire qu’un boulot de titan a été mené.
  • Les problèmes se résolvent un par un et ces entreprises gagnent de l’argent. C’est d’autant plus remarquable que les frais, pénalités, indemnités et autres réjouissances payés par ces sociétés depuis quelques années sont colossaux…et ils sont toujours debout à faire rentrer du cash. Je trouve que c’est un signe encourageant et témoigne d’une véritable position de force, d’une forme de franchise, pour ainsi dire.
  • Plus que la décote, qui est réelle, c’est la pente positive qu’emprunte ces sociétés qui me conforte dans mes choix. Je ne pourrais, par exemple, pas acheter une banque très décotée même si elle est à 0,1 X les fonds propres si je n’avais pas une vision claire de ce que fait et ce qu’a entrepris le management. Cela me semble primordial dans le cas d’une recovery. C’est ce qui peut éviter de tomber dans la « value trap ».
  • Le meilleur gérant de la décennie passée, spécialiste des financières a misé des sommes considérables et joue surtout sa carrière sur ce coup-là.
  • J’ai du temps devant moi, au bas mot 5 ans.

– Je ne vais pas m’étendre car il ne s’agit pas d’un article sur BAC et AIG mais si les choses tournaient mal, j’espère que j’aurais l’honnêteté et la franchise de faire mon mea culpa. C’est plus facile quand on tient un blog car on se sent un peu obligé vis-à-vis des lecteurs, et ça, c’est très bien. A titre individuel, on pourrait vite mettre un couvercle dessus et oublié l’histoire gentiment. J’essaierais bien tendu d’analyser et de comprendre d’où proviendraient les erreurs. Je compte sur vous pour me le rappeler si les choses tournent mal ! Et puis vous pourrez passer un savon à Serge aussi !! 😉

– Je pourrais me consoler aussi en me disant que certains, je pense en particulier à Berkowitz, auront perdu un peu plus d’argent que moi 😉

Revenons à ton excellent parcours d’investisseur débutant intelligent …

Quelles mises en garde et quels conseils pourrais-tu donner à des investisseurs débutants ou pas qui seraient tentés de copier tes investissements parce qu’ils jugent tes analyses pertinentes et ton parcours déjà hors norme, soit parce qu’ils ne se sentent pas encore capables d’analyser une société soit parce qu’ils n’ont pas envie de le faire ?

– Tout d’abord je ne pense pas que mon bilan soit exceptionnel, et je dis ça en toute modestie 😉 ! Je suis bien conscient, aussi paradoxal que cela puisse paraître, d’avoir eu beaucoup de chance de commencer dans un climat aussi volatil et pas en plein marché haussier. Je ne pense pas qu’il y ait pire pour un débutant de commencer sa carrière sur le dos des taureaux. J’ai eu donc beaucoup d’opportunités pour pouvoir acheter des entreprises à bon prix et pour pouvoir essuyer quelques -10 à -20%.

– Ensuite, je mets en garde quiconque qui essaie de copier tel autre investisseur. Chacun à sa psychologie, ses états d’âmes, ses biais, ses préférences. Chaque portefeuille est donc par définition unique. On peut bien entendu avoir des valeurs communes d’un portefeuille à l’autre mais cela s’arrête là. D’autre part, je pense nécessaire, pour ne pas dire obligatoire, de faire ses devoirs et de savoir pourquoi vous investissez dans telle ou telle entreprise. Si vous n’êtes pas capable de l’expliquer en 2mn à un parfait inconnu, passez votre chemin.

– Ce que je veux dire aux débutants, d’une manière générale : si vous n’avez pas envie de passer du temps à dénicher des pépites et que vous n’êtes pas réellement passionnés par ce que vous faîtes, arrêtez avant de commencer et achetez des trackers ou bien faites confiance à des investisseurs d’exception (Buffet, Fairfax, Leucadia, etc).

– Ensuite, si vous voulez tout de même tenter l’aventure, prenez le temps de :

  • Travailler votre psychologie, car il faudra savoir garder le cap pendant la tempête et rester impassible lorsque les sirènes des prix trop chers chanteront.
  • Définir votre style (daubasses, rendement, smallcaps dégageant du cash-flow, etc…). Je vois beaucoup de portefeuilles de débutants ou moins débutants et je n’arrive pas à comprendre la cohérence d’ensemble…Cela me semble tellement important : à quoi bon de connaitre la route si on ne sait pas où l’on va ?
  • Etudier l’histoire des investisseurs talentueux, je parle de ceux qui ont réussi depuis plusieurs décennies et non pas ceux qui sont dans la place depuis 3 ans. Il est en effet inutile de vouloir réinventer la roue.

Toute l’équipe des Daubasses te remercie pour cet entretien au cours duquel nous avons pu apprécier ta lucidité, ta sincérité et ta clarté. Nous te souhaitons le plus de succès possible dans tes investissements à l’avenir et sur le très long terme… une petite Orval  pour la route ?

 

10 réflexions au sujet de « L’investisseur débutant intelligent (3e partie) »

  1. Bonjour l’équipe !

    J’aimerais avoir une petite information :

    Est-ce les daubasses de votre portefeuille décotant sur leur cash net sous-performent toujours ? ( il me semble que vous aviez fait un article expliquant que étant, dans votre cas, ces valeurs sous-performaient votre portefeuille )

      1. Oui, cela me parait logique.

        Enfaîte je vous demandes ça, parce-que je me demande si il ne vaut mieux pas avoir peu de cash parmi les actifs. En effet il me semble qu’il est plus facile de brûler du cash que des constructions industrielles ou des stocks.
        Qu’en pensez vous ?

  2. On peut aussi imaginer qu’un prédateur potentiel pourrait être plus intéressé à acheter une société avec beaucoup de cash, et décotant beaucoup, cela serait sans doute une belle opération rapidement relutive.

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