Daubasse : qui es-tu ?

Dans l’équipe des Daubasses, nous aimons nous appuyer sur du tangible pour comprendre l’univers d’investissement qui nous entoure. Et nous nous sommes posé la question suivante : quel est le profil type de nos gagnants et nos perdants ? Nous nous étions déjà posé la question en fonction de la capitalisation boursière des actions détenues mais quand est-il de la classe d’actifs ?

Introspection de notre portefeuille…

Remarque préalable : notre étude se base uniquement sur notre propre histoire et n’a aucunement la prétention d’avoir une quelconque valeur scientifique. Par ailleurs, les conclusions de la lecture de nos chiffres sont fortement biaisées par le fait que nous avons investi au début de l’aventure uniquement sur des net-net.

Ainsi, nous avons retenu tous les titres de notre portefeuille (lien) qui ont été vendus à ce jour et les avons classés par catégorie daubasse :

– les fameuses « net-nets », soit les daubasses qui présentent une décote d’au moins 30% sur leurs actif courant (cash, créances et créances) net de toutes dettes

– les VANE  – encore appelées net-estate -, sont des daubasses qui possèdent des actifs immobiliers et qui présentent une décote d’au moins de 30% sur  (i) leur actif net-net auquel nous avons ajouté (ii) la valeur d’acquisition historiques des immeubles (terrains et/ou constructions) avec une décote de 20%. C’est une création de vos serviteurs qui traque les actifs cachés dans les bilans des entreprises cotées.

– enfin, les VANTre doivent présenter au minimum une décote de 30% sur leurs actifs nets tangibles (tous les actifs hors immatériels comme les impôts différés, les Goodwill, licences de logiciel, …) avec une rentabilité de ces actifs d’au moins 7% sur les 5 dernières années, le tout net de toute dette

Enfin, bien entendu, avant d’être sélectionnées, ces valeurs sont passées dans notre moulinette et sont sorties haut la main des différentes étapes de notre process : solvabilité, liquidité, qualité de l’information, fréquence de l’information, …

Ainsi, ce sont 70 titres qui ont été vendus depuis le début de l’aventure. 45 avec profit et 25 avec des pertes. Nous avons ajouté la durée de détention entre l’achat et la vente, en plus du rendement pour chaque titre :

rendement par catégorie d'actifs

 

Quelques éléments que nous pouvons tirer de ces chiffres

 

1. Sur les catégories de Daubasses :

Voici la répartition des gagnantes : les net-nets représentent 82% de nos winners, les VANEs 13% et les VANTRes 5%.

Les perdants sont à 100% des net-nets. En faisant un raccourci rapide, nous pourrions émettre l’hypothèse que les net-nets sont les daubasses les plus susceptibles de faire des pertes. Néanmoins, notre propos doit être nuancés car à l’origine, nous n’achetions que des net-nets.

 

2. Sur la durée de détention :

Nous avons en moyenne vendu nos Daubasses au bout de 440 jours, soit environ 1 an et 2 mois ½. Hasard des statistiques, ce délai de détention est proche pour nos gagnants (435 j) et nos perdants (450 j).

Il faut apporter une précision importante. La rotation de notre portefeuille a été très importante avec des ventes rapides en 2009. En effet, sur cette année, la rotation a été de 132%, puis au fil des années, nous avons détenu de plus en plus longtemps nos titres :

La moyenne de détention des daubasses tend à s’allonger. Mais comme nous sommes confiants dans notre approche qui repose sur une valorisation de collatéraux tangibles, détenir des titres décotés plus longtemps, plutôt que de faire tourner le portefeuille pour le plaisir, nous convient parfaitement. Et en cas de baisse, nous n’hésitons d’ailleurs pas à renforcer nos lignes qui présentent les meilleures rapports rendement / risques.

durée de détention des titres par classe d'actifs

 

3. Sur le rendement

Enfin, en ce qui concerne le rendement, nous avons vendu nos daubasses avec une plus-value moyenne de +124%, avec une disparité intéressante sur la distribution :

+124% sur les net-nets

+143% sur les VANES

+36% sur les VANTRes

Si nous excluons les valeurs vendues à pertes (exclusivement des net-nets), le rendement moyen des gagnants est de +214%.

Pour les pertes, elles ont été en moyennes de -39% sur ces net-nets.

Un point nous interpelle : nous n’avons pas encore vendu de VANE à perte. En effet, nous avons vendu nos 6 VANEs avec un rendement supérieur aux net-nets. Attention tout de même à cette formule rapide, car statistiquement, nous avons acheté et vendu moins de VANE que de net-nets.

Chacun pourra porter son jugement sur cette étude empirique de notre portefeuille.

 

NB : vous pouvez retrouver l’analyse de toutes ces sociétés dans les fiches que vous trouverez classé dans le bandeau de droite. Nos abonnés ont pu découvrir ces analyses en primeur dans notre lettre mensuelle.

 

 

Portefeuille au 24 Mai 2013 : 4 ans et 182 Jours

  • Portefeuille : VL 6,5873 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 552,00%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 116,41%
  • .
  • Rendement Annualisé : 51,70%
  • Rendement 2013 : 14,52%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 4,22%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 118,2134 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 76,31%
  • .
  • Rendement Annualisé : 13,43%
  • Rendement 2013 : 15,12%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

Cliquez sur les tableaux pour les agrandir

 

Bill Gross et La Stratégie « Daubasses » …

… est le titre que nous avons choisi pour vous proposer une petite réflexion provoquée par un des meilleurs articles que nous avons lus ces cinq dernières années. Cet article a été pêché sur le blog de Lupus.

Bill Gross, le meilleur gérant obligataire du monde
Bill Gross, le meilleur gérant obligataire du monde

Mais nous aurions pu également l’intituler  » l’incommensurable modestie des plus grands investisseurs » ou encore  » Le doute perpétuel, la seule obsession salutaire d’un investisseur » ou tout simplement reprendre une phrase de cette multi-réflexion extrêmement brillante, signée Bill Gross : « C’est peut-être l’époque qui construit l’homme et pas l’inverse » ou enfin « Qu’adviendrait-il si l’avenir exigeait d’un investisseur – portant le label d’excellence – qu’il change son fusil d’épaule ou, au moins, qu’il apprenne de nouveaux tours ? « .  Plutôt que de citer des passages de l’article qui ne rendraient pas entièrement la profondeur des idées de son auteur et pour vous permettre également de mieux suivre le cheminement de notre petite réflexion, nous vous proposons donc ci-dessous une traduction  de cet article original paru sur le site de Pimco, la maison de gestion de Bill Gross.

« L’investisseur face à son miroir par Bill Gross (Pimco) »

« Le siècle qui commence ne sera probablement pas aussi fructueux en raison des considérations irréalistes sur lesquelles de nombreux investisseurs ont bâti leurs stratégies sur les marchés.

Suis-je un excellent investisseur ? Non, pas encore. A l’instar du «Jake» d’Ernest Hemingway dans Le soleil se lève aussi, je pourrais dire que l’idée serait bien agréable. Mais entre l’idée et la réalité, il y a souvent un monde. Lorsqu’il se regarde dans un miroir, l’être humain moyen voit un reflet auquel il attribue une note de six ou six et demi sur dix, sept tout au plus. Le nez protubérant, le menton fuyant, tout cela est masqué par des yeux plus brillants ou des dents ultra-bright. Et lorsque l’on demande leur avis aux gens, les compliments retentissants écrasent les silences embarrassants et les critiques chuchotées, si bien que l’on interprète souvent cette consultation publique comme un plébiscite en faveur de notre bonne mine.

l'investisseur face à lui-même

Il en va de même dans le domaine de l’investissement, comme dans toute carrière exposée au jugement public. Les critiques acerbes se trouvent dans les blogs ou dans les propos de concurrents aux dents longues, mais les compliments dominent souvent l’album mental, voire physique, que chacun se constitue. Avec l’espoir, cette tendance est notre moyen de survivre au jour le jour. Nous regardons l’homme ou la femme qui apparaît dans la glace et nous voyons une image trafiquée, comme dans les miroirs déformants des fêtes foraines.

A première vue cependant, le monde de la gestion financière présente un contrepoids qui permet de relativiser les impressions. Et ce contrepoids, ce sont les chiffres. En marge des perceptions subjectives, nous avons des historiques de rendement total et d’alpha qui ont pour vocation de montrer la supériorité d’un individu ou d’une société par rapport à la concurrence. A défaut, nous pouvons mettre en avant notre excellent rendement par rapport à l’inflation, ou bien encore la généreuse création de richesse que nous engendrons par rapport aux liquidités…

L’éventail des comparaisons possibles semble illimité et pourtant, les conclusions sont pratiquement toujours positives, si bien que ce « contrepoids» perd toute sa valeur ou presque. Dans son for intérieur, chacun d’entre nous se donne un six-six et demi ou un sept; et si la note ne vaut pas pour la dernière année, elle compte au moins pour les trois, cinq ou dix précédentes. Les sociétés d’investissement font leur beurre sur les chiffres et elles les tournent à leur avantage au moment de passer devant le miroir. Cette première impression flatteuse se transforme alors de façon définitive en un teint resplendissant avec des joues rosées façon Blanche Neige.

Souvent, l’audience est dupe. Les consultants mettent en garde contre les pratiques consistant à suivre le troupeau, ou à choisir une société ou un professionnel en ne s’appuyant que sur un historique de performances récent, mais la réalité est généralement toute autre. Lorsqu’une pièce tombe trois fois de suite du côté «face», la rumeur autour d’un quatrième «face» enfle systématiquement, même si la probabilité reste bien entendu de 50/50. De la même façon, 13 années consécutives passées à surperformer le S&P 500 conduisent inévitablement à …

quand les chimpanzée investissentEnfin, vous m’avez compris. Le Financial Times vient de publier les résultats d’une étude consistant à mettre des chimpanzés (des chimpanzés parmis les plus beaux qui soient, cela va sans dire) dans la peau d’investisseurs entre 1968 et 2011, au moyen d’une simulation informatique. Résultat: dans leur grande majorité, ils auraient surperformé les indices traditionnels!

En commençant par me demander si je suis un excellent investisseur, j’ai en fait ouvert la porte à une autre question consistant à savoir si d’autres pointures réputées, comme Bill Miller, le sont aussi. Il semble que plus un gérant de portefeuille reste en place, plus il expose son talon d’Achille, quel que soit la nature ou l’emplacement de ce dernier. L’ancien gérant de fonds de Fidelity, Peter Lynch, possédait un talent indéniable: celui de savoir se retirer avant que les conditions ne se gâtent. En revanche, difficile de dire si sa philosophie «investissez dans ce que vous connaissez le mieux» aurait survécu à l’éclatement de la bulle internet, à la crise de Lehman ou à celle des subprimes.

La durée et la longévité doivent donc constituer des critères de jugement capitaux dans toute validation objective d’un niveau d’excellence dans le métier. Parle-t-on de 10 ans, 20 ans, 30 ans? Combien de «face» faut-il enchaîner avant de se demander si la pièce jetée a bien un côté «pile»; si elle n’est pas chargée d’un lest d’ordre philosophique/logique selon lequel les probabilités à long terme jouent clairement en faveur d’une société ou d’un individu? Je dois dire qu’après 40 ans d’exercice plutôt positifs, je ne sais toujours pas si PIMCO et moi méritons cette note d’excellence. Du reste, je ne sais même pas s’il existe un élève, même Warren Buffett, le «prophète» le plus respecté dans le domaine de l’investissement, qui la mérite. Je vais vous expliquer pourquoi.

L’investissement et le succès d’un investissement sont essentiellement jugés sur une base cyclique, voire séculaire. Cela dit, même l’horizon le plus long peut se révéler trop court. Que l’on soit un investisseur en obligations, en actions ou en private equity; que l’on ait recours à des stratégies top-down ou bottom-up, l’analyse classique tend toujours à juger une société ou un individu sur sa façon de gérer les caractéristiques haussières ou baissières du cycle. Vous avez opté pour les liquidités au bon moment? Vous avez acheté des actions de croissance quand elles étaient au plus bas? Vous avez augmenté la sensibilité aux taux lorsque les rendements plafonnaient? Vous avez acheté des titres “Value” au juste prix? Bref. Si les chiffres laissent apparaître un alpha plutôt régulier avec un risque inférieur à la moyenne et des ratios d’information attractifs, alors vous êtes peut-être au seuil du panthéon des investisseurs. La capacité de l’investisseur à s’adapter aux «quatre saisons» du marché devrait-elle constituer une preuve suffisante que tout cela n’est pas qu’une affaire de chance? Et si ces quatre saisons englobent un certain nombre de cycles haussiers/baissiers ou même plusieurs décennies, alors la confirmation (le couronnement), ne saurait tarder! C’est ainsi que l’on passe du statut d’expert, à celui de magicien et, enfin, à celui de Roi. Ah, être Roi…

Bill Gross et Warren Buffett
Bill Gross et Warren Buffett

Cependant, que les choses soient claires. Il n’existe pas, en ce monde, de Roi des obligations ou de Roi des actions, ni même de Souverain de l’investissement qui puisse prétendre à un trône. Tous autant que nous sommes, même les vieux briscards comme Buffett, Soros, Fuss et moi-même (eh oui…), nous avons exploité une période extrêmement avantageuse, l’époque la plus attractive qui puisse être offerte à un investisseur.

Depuis le début des années 1970, quand le dollar a été désolidarisé de l’étalon-or et que le crédit a débuté son incroyable périple vers la liquidité et le rendement total, la formule gagnante a été relativement simple. Un investisseur prenant un risque minimal, y appliquant habilement un certain levier et se protégeant intelligemment contre les accès de désendettement ou de retraits d’actifs pouvait prétendre, et accédait parfois, au trône de «l’excellence». Cela dit, c’était peut-être l’époque qui construisait l’homme et non l’inverse.

Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton ne me contrediraient sûrement pas. De fait, le titre de leur ouvrage Triumph of the Optimists (Le triomphe des optimistes) offre une description assez prudente d’une période de 101 ans de rendements d’investissement; une époque où les optimistes et les courageux étaient davantage récompensés que les frileux Picsou.

Dans ce livre écrit en 2002, les auteurs supposaient, sans doute à juste titre, que les 101 années suivantes n’allaient probablement pas être aussi fructueuses en raison des considérations irréalistes sur lesquelles de nombreux investisseurs avaient bâti leurs stratégies sur les marchés. Et dire qu’il n’était même pas encore question à l’époque d’assouplissement quantitatif et de taux d’intérêt à 0%! Quoi qu’il en soit, l’argument était de dire – et je suis d’accord sur ce point – que chaque époque engendre des performances différentes ainsi que de nouveaux Rois.

J’ai toujours eu tendance à adopter des prises de risques marginales, ou plutôt mesurées dirais-je; je pense avoir été plutôt bien inspiré dans mes stratégies de taux d’intérêt, peut-être meilleur pour promouvoir cette image, mais au final, mes prises de risques ont toujours été calculées. Cette stratégie n’a pas trop bien fonctionné pendant quelques mois de 2011 ainsi que sur certaines années au cours des quatre dernières décennies. Pourtant, dans la mesure où le crédit était en expansion quasi perpétuelle, assurant un apport de carburant quasi interrompu à un moteur capitaliste porté sur la prise de risques, PIMCO a également prospéré.

D’un point de vue technique, ma tendance/la tendance de la société à vendre la volatilité et à tirer profit du portage suivant plusieurs méthodes – directement via des options ou des futures, sur le marché hypothécaire avec le risque de remboursement anticipé et sur la courbe des rendements avec des stratégies «bullet» et «roll down» plutôt que des approches «barbell» au portage moins intéressant – a porté ses fruits sur le long terme. Lorsque la volatilité a augmenté de façon substantielle (1979-1981, 1998, 2008), nous avons eu la chance d’avoir anticipé la tournure des événements ou de n’avoir été que légèrement surpondérés en termes de portage, si bien que nous avons résisté au coup de massue là où d’autres sociétés ne s’en sont pas relevées.

les plus grand investisseursCe que je veux dire, c’est que l’époque de PIMCO, celle de Berkshire Hathaway, celle de Peter Lynch, ont toutes eu l’expansion du crédit pour toile de fond. Au cours de cette période, la prime est allée aux investisseurs ayant misé sur le portage, ayant vendu la volatilité, s’étant orientés vers les rendements et ayant accentué leur exposition au risque de crédit, ou bien à ceux qui étaient protégés, de par leur structure ou leur réputation, des mouvements de désengagement ou de désendettement (Buffett) qui ont frappé leurs concurrents au pire moment.

Après tout, il ne s’agissait peut-être que d’époques, avec un début et une fin. Qu’advient-il lorsqu’une époque change? Qu’adviendrait-il si l’expansion ininterrompue du crédit et l’alimentation qu’elle fournit aux prix des actifs et aux rendements venaient à être durement affectées? Qu’adviendrait-il si des taux d’intérêt quasi nuls sonnaient le glas d’une époque de rendement total qui a débuté dans les années 1970, a pris de la vitesse en 1981 et s’est heurtée à une impasse mathématique en 2012/2013 pour les obligations et, logiquement, pour les autres classes d’actifs apparentées?

Qu’adviendrait-il si une nouvelle époque engendrait des portages moins intéressants que les performances des indices ou des accès récurrents de volatilité dans la lignée de la crise de Lehman? Qu’adviendrait-il si une telle époque était marquée par un conflit géopolitique mondial autour de la quête de ressources de plus en plus rares telles que le pétrole, l’eau, ou tout simplement les denrées alimentaires, comme l’a suggéré Jeremy Grantham?

investir quand la macro économie est mauvaise

Qu’adviendrait-il si les effets globalisés du «changement climatique ou, peut-être, du vieillissement de la population» venaient perturber la micro-culture d’une boîte de Petri où le capitalisme prolifère sans opposition?

Qu’adviendrait-il si les politiques d’assouplissement quantitatif entraînaient une dégringolade des prix des actifs, qu’elles étaient sensées stimuler?

Qu’adviendrait-il si l’avenir exigeait d’un investisseur – portant le label d’excellence – qu’il change son fusil d’épaule ou, au moins, qu’il apprenne de nouveaux tours? Tiens, voilà qui constituerait un bon critère d’évaluation du niveau d’excellence d’un investisseur: La capacité à s’adapter à une nouvelle ère. Le problème, avec les, c’est qu’ils n’auront probablement pas l’occasion de se tester. Car ils seront déjà partis avant la fin de ces époques. Cela dit, nul ne sait ce que l’avenir réserve à chacun d’entre nous et ce que chacun de nous fera du temps mis à sa disposition.

Mais il y a une chose dont je suis certain: comme Michael Jackson l’a chanté au cours de sa brillante mais trop courte existence, je regarde et je continuerai de regarder l’homme dans le miroir. PIMCO, Gross, El-Erian? Oui, nous avons fière allure… dans l’époque actuelle. Cependant, si celle-ci venait à changer et si nous devions faire de notre monde et du vôtre un endroit meilleur, alors nous devrions peut-être regarder dans le miroir et changer… Suivant ce que nous y voyons, je suppose. Nous vous tiendrons au courant.

Un homme dans le miroir – en bref:

1) Les investisseurs devraient être jugés sur leur faculté à s’adapter aux époques, et non aux cycles. Une époque peut durer 40 à 50 ans, peut-être davantage.

2) Bill Miller est peut-être un excellent investisseur, mais il aura besoin de 5 ou 6 «face» consécutifs supplémentaires dans une autre époque pour confirmer ce statut. Peter Lynch est un «trouble-fête». Warren est un prophète, mais en cas de changement d’époque, sera-t-il là, avec ses homologues, pour s’adapter à la nouvelle ère?

3) Vous voyez peut-être une indulgence excessive dans cet Investment Outlook? Peu importe, j’ai regardé dans le miroir et j’y ai vu un 7, au moins. Faites contrôler votre vue! »

Bill Gross Managing Director PIMCO jeudi, 25.04.2013

l'Investisseur et son miroir

 

Après avoir terminé la première lecture de cet article, nous nous sommes fait trois réflexions.

La première était que ce qu’exprime Bill Gross est étroitement lié à ce début de 21ème siècle : en gros, une période de « chaos » boursier, financier et économique qui a commencé en 2000 et qui perdure toujours aujourd’hui.

Comment survivre en chaos ?
Comment survivre au chaos ?

La seconde était que cette période de « chaos » est peut-être intuitivement jugée par Bill Gross comme la fin ou le commencement de la fin de 40 années, les 40 dernières années du 20ème siècle qui ont permis d’appliquer des stratégies bien définies avec comme toile de fond  » l’expansion quasi perpétuelle du crédit ».

La troisième était qu’il nous semblait que, parmi tous les « ténors de l’investissement », Bill Gross avait oublié le « cas » de Walter Schloss qui est un des rares investisseurs dans la valeur-élèves de Benjamin Graham, a avoir appliqué une vie d’investisseur durant, l’investissement en « Daubasses » avec des résultats qui l’on propulsé vers « l’excellence ».

Les rois de l'investissement : Warren Buffett, Walter Schloss, Charly Munger et Bill Ruane
Les rois de l’investissement : Warren Buffett, Walter Schloss, Charly Munger et Bill Ruane

C’est donc à partir de cet oubli de Bill Gross et avec le cas précis de Walter Schloss, que nous nous sommes demandé dans quelle mesure une stratégie d’investissement en « Daubasses » pouvait affronter un cycle économique tout autre que ce qui a prévalu pendant les 100 années qui ont rempli l’intervalle entre 1900 et 2000 ! Un cycle économique au cours duquel  l’expansion quasi perpétuelle du crédit serait mise à mal. Et nous paraîtrait au regard du siècle précédent chaotique, voire traversé de périodes de chaos.

Si nous nous en tenons au fait de la théorie de Benjamin Graham qui consiste à acheter des sociétés sous la valeur de leurs fonds propres, voire, encore mieux, sous la valeur de leur actif net courant, nous constatons une première chose : cette théorie a été pensée et mise au point pendant une période de « chaos », le krach de 1929 et les années de grande dépression qui ont suivit et ce jusqu’en 1935.

benjamin grahamSi nous continuons à nous baser sur les faits, nous apprenons dans « l’Investisseur Intelligent » de Benjamin Graham, qu’à partir de 1954-56, les sociétés cotant sous leur valeur d’actif net-net ont commencé à se raréfier. Et que les opportunités de sociétés cotant sous la valeur de leurs fonds propres a fortement diminué !

Si nous observons les parcours de Warren Buffett et de Walter Schloss, nous constatons que c’est, en gros, à partir de cette époque que leur manière d’investir respective va diverger.

Depuis le début de leur carrière d’investisseur, en bons élèves de Ben Graham, ils ont tous les deux investis uniquement en « Daubasses » … mais, après 1954-56, Warren Buffett, prendra progressivement le chemin de la valeur couplé à l’avantage concurrentiel pérenne, n’ayant pas peur d’y mettre le prix, il usera de l’effet de levier et des « opérations singulières », singulières  dans le sens où elles sont étroitement liées à la particularité de la puissance financière de Buffett. Et un boulevard de 40 années ensoleillées s’ouvre alors devant Warren … Mais laissons Warren Buffet de côté puisque nous avons tenté de disséquer son parcours dans plusieurs articles.

Que fait alors Walter Schloss dans ce contexte ensoleillé, lui qui continue à appliquer la théorie du maître à la lettre, théorie pensée pour traverser des phases de chaos.

Eh bien, nous pensons qu’il s’adapte car il n’a bien sûr pas le choix puisque les net-net ont presque disparu et les sociétés cotant sous la valeur de leurs fonds propres ne sont plus si nombreuses.

walter schlossWalter Schloss s’adapte dans sa manière de gérer car il sait bien que les actifs sous gestions de ses clients ne peuvent pas croître au-delà d’une certaine taille sous peine de ne plus avoir suffisamment d’opportunités pour les investir.

De ce fait, il ne fera jamais une grosse publicité pour attirer les nouveaux clients, préférant des clients fidèles (parfois plusieurs générations) qui lui font entièrement confiance.

Il ne créera jamais de fonds ouvert ou autre véhicule d’investissement qui lui permettrait de gérer plusieurs milliards de dollars. Au contraire, il redistribue chaque année la performance annuelle des actifs sous gestions aux clients qui le désirent. Ce qui a pour but de tenir ces actifs dans une certaine limite de grandeur. Et enfin, « Big Walt » ne fera jamais appel a l’effet de levier dans sa gestion.

Nous voyons donc clairement, aux travers des mesures prises par Walter Schloss, les contraintes d’une stratégie basée sur « les Daubasses » dans une période de croissance plus ou moins continue et de liquidités abondantes.

Et nous pourrions même dire que plus le soleil brille sur la bourse et l’économie en général, moins, il y a d’opportunités, moins, il y a de marge de sécurité, moins de décote sur les fonds propres, moins de net-net ou de net-estate …

fonte de la marge de sécurité en bull market
Quand le soleil brille en bourse, l’investisseur « value » assiste, avec angoisse, à la fonte de sa marge de sécurité

Du point de vue de l’investisseur en « Daubasses », nous pourrions même dire que plus la période de croissance est prolongée, plus il a l’impression de prendre des risques puisqu’il achète avec moins de décote les actifs net tangibles de la société.Et nous pensons très sincèrement que cette stratégie « Daubasses », pensée pendant une phase de chaos est parfaitement adaptée pour une période plus ou moins longue de chaos, pour des hauts et des bas courts et sans fin, pour une absence de croissance, voire une croissance anémique, pour une hypothétique dépréciation des monnaies due à l’injection massive de monnaies papier. Bref, pour une période de 100 ans de montagnes russes …

En effet, le chasseur de « Daubasses » n’attend pas une liquidité sans fin pour que les actifs achetés s’apprécient, le chasseur de « Daubasses » achète des actifs valant 50% de leur valeur, parfois 30% … et à la moindre petite lueur de chandelle, même infiniment courte, ces actifs achetés à 50% de leur valeur peuvent doubler, voire tripler …

Avec le recul de notre toute petite expérience et sur la durée minuscule des presque 5 ans de notre portefeuille, nous pensons très concrètement avoir investi fin 2008 dans une phase de chaos intense au cours de laquelle, en achetant des actifs à des prix de cacahuètes, nous avons en un tout petit peu plus qu’un an multiplié la valeur de notre portefeuille par 4.

Et, pour ne rien vous cacher, nous redoutons bien plus une longue période de « soleil radieux » boursier ou de croissance économique réelle ou artificielle qu’une nouvelle phase de chaos. Car, comme Walter Schloss s’est adapté, c’est dans ce type de phase que nous devrions finalement nous adapter, à la gestion des liquidités (nous commençons à peine) et à la prise de risques plus élevée due aux décotes moins importantes (nous n’avons pas encore commencé).

Mais alors, cela voudrait dire que les 100 prochaines années seraient identiques aux 40 dernières années contrairement à ce que pense Bill Gross dans son article.

Bien évidemment, certains des postulats de Bill Gross sur des hypothèses de guerre pour des ressources naturelles, des drames climatiques ou du vieillissement de la population, demanderait d’autres types d’adaptation … et il est effectivement bien difficile de dire aujourd’hui qui  est capable, en tant qu’investisseur, de s’adapter à ce type de fracture.

En conclusion, nous pensons que si Bill Gross a oublié de se pencher sur le cas de Walter Schloss, c’est tout simplement parce que Big Walt, n’a jamais atteint, en terme d’actifs sous gestion, la taille des « rois » qu’il cite … mais aussi qu’il a, d’une certaine manière, fait le chemin inverse des autres : au lieu d’adapter sa stratégie, pour gérer des actifs de plus en plus importants, il a adapté sa gestions des actifs pour pouvoir appliquer sa stratégie  » Daubasses » sans dévier d’un demi millimètre !

C’est pourquoi nous savons aujourd’hui que, même s’il parvenait à égaler les « rois » en termes de performance, aucun chasseur de « Daubasses », fut-il le plus grand comme Walter Schloss, ne deviendra jamais « roi ».

Et ce n’est pas très important comme nous l’explique Bill Gross …

Par contre, nous savons que tout véritable investisseur en « Daubasses », est prêt à affronter le chaos et  une situation bien différente que celle que nous avons connu depuis près d’un demi-siècle. Et cela nous semble le plus important quelque soit l’excellence des résultats.

Prêt à affronter le chaos ?
Prêt à affronter le chaos ?

Portefeuille au 17 Mai 2013 : 4 ans 175 jours

  • Portefeuille : VL 6,3990 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 533,35%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 124,87%
  • .
  • Rendement Annualisé : 50,99%
  • Rendement 2013 : 11,24%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 5,06%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 120,9546 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 80,39%
  • .
  • Rendement Annualisé : 14,08%
  • Rendement 2013 : 17,79%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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Portefeuille au 10 Mai 2013 : 4 ans 168 jours

  • Portefeuille : VL 6,2405 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 517,67%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 128,07%
  • .
  • Rendement Annualisé : 50,41%
  • Rendement 2013 : 8,49%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,77%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 118,5293 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 76,78%
  • .
  • Rendement Annualisé : 13,62%
  • Rendement 2013 : 15,42%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Bas les masques : Radioshack

investir en actions américaines

En août 2012, nous présentions à nos abonnés la société Radioshack, un distributeur américain d’électronique grand public et, accessoirement, à l’époque, sponsor d’une équipe cycliste.

A l’époque, la société nous apparaissait bel et bien sous-évaluée mais le fait que nous calculions une  Valeur de Mise en Liquidation Volontaire de 0 nous a incités à prendre des marges de sécurité complémentaires par rapport au cours de l’époque.

Concrètement, nous avons opté pour  une voie que vous connaissez bien à présent si vous nous suivez depuis un certain temps : l’émission d’options.

Le 1er août 2012, nous avons donc émis des options sur Radioshack, échéance janvier 2013 et prix d’exercice de 2 usd.  Ce qui signifie que nous nous engagions vis-à-vis de notre contrepartie à acheter en janvier 2013 des actions Radioshack en payant 2 usd par action et ce, quel que soit le cours à ce moment-là.  En rémunération de cet engagement, nous avons perçu une prime de 0,329 USD, ce qui nous a procuré un rendement de 16,5 % en un peu moins de 6 mois.

En janvier, le cours de l’action étant supérieur à 2 USD, nous n’avons pas été exercés … mais nous avons remis ça ! Nous avons lancé une nouvelle émission d’options au même prix d’exercice avec échéance août 2013.  Cette fois, c’est 0,345 usd que nous avons perçu comme prime pour notre engagement à immobiliser la somme de 2 usd, soit un rendement attendu de 17,25 % en 7 mois.

Récemment, nous avons constaté, à la lecture du rapport financier de la société, que sa solvabilité était passée sous notre seuil obligatoire de 40 %, à 35 % exactement.

Vous nous connaissez ami( e) lecteur(trice), nous nous devons d’appliquer strictement notre process et avons donc décidé de racheter notre prime d’options pour nous libérer de notre obligation d’acheter une société qui ne correspondait plus à nos critères.  Nous avons dû payer 0,07 usd par option pour ce faire.

Finalement, cette 2e opération aura été assez profitable : la différence entre la prime encaissée et le coût de son rachat nous aura permis de dégager un profit qui représente, après déduction des frais, un rendement de 11,92 % en un peu plus de 3 mois.

Evidemment, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de ces opérations et ils ont pu prendre connaissance de nos motivations dans notre lettre du mois d’août dans une analyse que nous mettons à présent à votre disposition ci-dessous.

Excellente lecture !

 

 

RadioShack Corp.

(Nasdaq, Ticker: RSH / ISIN : US7504381036)

analyse financière radioshack

 

I.             Introduction

RadioShack est une société américaine constituée en 1967. Elle est active dans le segment de la distribution d’électronique grand public et plus particulièrement les téléphones mobiles mais aussi des ordinateurs, des lecteurs audio, des téléviseurs, des appareils photos, des GPS, …équipe cycliste radioshack

La grosse majorité des magasins se situent aux Etats-Unis mais l’entreprise en exploite également à Puerto Rico et au Mexique. La majorité des points de vente est exploitée « en propre » mais la société travaille également avec des concessionnaires indépendants et effectue également des ventes par l’intermédiaire de son site internet. Pour la petite histoire, c’est le sponsor principal de l’équipe cycliste des frères Schleck et de Fabian Cancellara.

Après un premier ralentissement au cours du 1er trimestre, RadioShack a annoncé des résultats Q2 réellement catastrophiques et décidé de suspendre son dividende.

Le cours de l’action ne put donc faire qu’une seule chose : plonger. Le 1er août, nous avons émis des options put sur l’action à un prix d’exercice de 2 usd à l’échéance janvier 2013.

Nous vous renvoyons à cet article de notre blog pour plus de détails techniques sur les émissions d’options.

Dans la présente analyse, à la demande d’un de nos abonnés, nous allons détailler nos calculs de manière un peu plus précise.

Nous travaillons avec les comptes du 2q2012 ou, lorsque les infos n’y sont pas indiquées, avec les comptes annuels 2011 dans les « sec fillings ».

Le nombre d’actions pris en compte se trouve dans la « balance sheet » en page 4.

Nous tenons compte des actions émises (146 033) dont nous déduisons les actions détenues en propres (46 591). Le nombre d’actions prises en compte est donc de 99 442.

 

II.           La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

La société détient un actif courant de 1 741,2 (page 4 du rapport) duquel nous retirons le passif de 1 383,1 (page 4). La VANN de RadioShack s’élève donc à 358,1 ou 3,60 usd par action.

 

 

III.          La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous remarquons que l’entreprise est propriétaire d’immeubles : ses centres de distribution et deux usines. Par contre, tous les magasins sont pris en location. Nous reprenons la valeur d’acquisition des immeubles de 62,4 (page 50 du rapport annuel), des terrains pour 2,5 et l’ajoutons à la VANN après application de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 %. La VANE de RadioShack s’élève donc à 410,02 ou 4,12 usd par action.

 

IV.         La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Revenons sur l’actif courant et son poste principal : les stocks.

Leur rotation moyenne est de 125 jours, en légère augmentation par rapport aux années précédentes. En raison de la durée de détention qui nous paraît tout de même un peu longue et de la nature des produits détenus (produits techno relativement rapidement obsolètes), nous prenons une marge de sécurité de 30 % sur ce poste et amputons la VANE de 248,61 ou 2,50 usd par action.

rotation des stocks

Le cash représente 517,7 auquel il faut ajouter les sommes bloquées à titre de cautionnement pour 144,8 (page 4 du sec filling 2q2012) soit 662,5 ou 6,69 usd par action. Il n’appelle aucun commentaire si ce n’est qu’il représente plus de 2,5 fois le cours actuel.

Les créances sont en moyenne payées à 23 jours. Ce chiffre bas nous semble normal pour une société dont l’essentiel des ventes sont des ventes « comptant ». Nous prenons une marge de sécurité de 10 % sur ce poste et amputons donc  la VANE de 25 ou 0,25 usd par action.

Parmi les actifs fixes, nous reprenons le matériel et les installations pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 5 % de 663 (page 50 du rapport financier au 31/12/2011), ce qui donne 33,15 ou 0,33 usd par action.

Par contre, nous ne tenons pas compte des aménagements de magasins. Ceux-ci étant pris en location, dans le scenario d’une cessation d’activité, les aménagements pris en charge par RadioShack ne vaudraient sans doute pas grand-chose.

En termes de dilution, nous n’avons rien relevé si ce n’est des stocks options (page 55 du rapport financier au 31/12/2011) et des emprunts convertibles (page 51 du rapport financier au 31/12/2011) dont les prix d’exercice sont très éloignés des cours actuels.

Par contre, plusieurs litiges non provisionnés et non évalués par la direction (page 63 du rapport financier au 31/12/2011) sont en cours. Nous sommes ici dans l’incertain car aucun ordre de grandeur concernant les montants en jeu n’a été donné. Faute d’éléments tangibles, nous n’allons pas en tenir compte dans le calcul de la VLMV mais nous devons bien garder cet élément dans un coin de notre tête.

Enfin, hors bilan, nous relevons les engagements de loyers à payer (page 63 du rapport annuel) sur les magasins pris en location. Nous estimons qu’en cas de mise en liquidation volontaire, la moitié de cette somme serait perdue, ce qui représente 2,90 usd par action.

En fonction de ce qui précède, nous évaluons la valeur de RadioShack en cas de mise en liquidation volontaire et sans tenir compte de l’éventuel impact des différents litiges en cours à 0.

 

V.          La Valeur de la Capacité bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 dernières années, la société a généré, en moyenne, un résultat d’exploitation de 2,54 usd. Amputé de 35 % à titre d’impôt sur le résultat, après actualisation au taux de 12 % et ajout de la trésorerie ainsi que déduction des dettes financières, nous obtenons une valeur pour la capacité bénéficiaire de RadioShack de 12,13 usd.

 

VI.             La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTre)

Comme en témoigne le niveau de la VCB de RadioShack, la société a généré de hauts rendements sur capitaux investis ces 5 dernières années : 25 % par an ! Elle est donc largement éligible à la VANTre. Sa VANT s’élève à 6,70 usd.

 

VII.       Conclusions

En émettant des options put sur RadioShack, nous nous engageons à payer, au mois de janvier 2013, 2 usd pour acquérir des actions de la société et ce, même si le cours de l’action est à ce moment-là, largement inférieur au cours actuel.

valorisation immobilier d'entreprises

 

En contrepartie de cette assurance que nous proposons à notre contrepartie, nous avons encaissé la somme de 0,329 usd par option émise. Autrement dit, pour 2 usd que nous devons immobiliser en garantie de notre engagement, nous obtenons un rendement de 16,5 % en un peu moins de 6 mois.

Si nous sommes exercés, le prix de revient de nos actions sera donc de 2 usd – 0,329 usd soit 1,67 usd.

A ce prix, nous obtenons une marge de sécurité de :

54 % sur la VANN

59 % sur la VANE

86 % sur la VCB

75 % sur la VANTre

 

Investir dans RadioShack revient à miser sur un retour en confiance du consommateur américain.

La société ne dispose apparemment d’aucun avantage concurrentiel et se trouve à la merci de ses fournisseurs dont certains disposent, quant à eux, d’une vraie force de négociation sur leurs distributeurs.

Nous pensons aussi que la direction de la société n’est pas « clean » notamment en ne donnant aucune idée du risque financier représenté par les différents litiges (dont le dernier en date n’est autre qu’une plainte en cours contre la direction pour avoir « caché » selon les plaignants, les résultats désastreux du dernier trimestre).

Relevons aussi la publicité désastreuse offerte par l’équipe cycliste montée à grand renfort de monnaies sonnantes et trébuchantes pour des résultats sportifs décevants et une exclusion pour dopage lors du dernier Tour de France.

Néanmoins, nous pensons que le réseau de magasin de l’entreprise pourrait peut-être intéresser un concurrent. On peut aussi espérer un retour à une rentabilité suffisante pour faire remonter le cours … oh pas les 25 % passé non … un ROCI de 8 ou 9 % serait largement suffisant pour nous combler de bonheur et, sans doute, ramener le cours de l’action au niveau de sa VANT.

 

Portefeuille au 3 Mai 2013 : 4 ans 161 jours

  • Portefeuille : VL 6,1462 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 508,33%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 138,41%
  • .
  • Rendement Annualisé : 50,16%
  • Rendement 2013 : 6,85%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 2,80%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 116,5421 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 73,81%
  • .
  • Rendement Annualisé : 13,26%
  • Rendement 2013 : 13,49%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

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Détails du Portefeuille

 

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