Bas les masques : Amtech Systems

Petit-à-petit, le cours des actions que nous avions acquises lors de notre fièvre « techno-acheteuse » de fin 2012 – début 2013 arrive à maturité.

Cette semaine, c’est la société Amtech que nous avions vendu : une entreprise technologique bien sûr mais aussi une entreprise fortement exposée au secteur photovoltaïque, un secteur que Mr Market a décrété comme « à fuir ». Comme vous le verrez dans les différentes news qui ont émaillé la vie d’Amtech durant la période au cours de laquelle nous avions détenu les actions, on ne peut même pas dire que la société a connu un redressement impressionnant.  Simplement, une fois de plus, nous avons acheté une entreprise pour laquelle le marché prévoyait le pire.  Et comme le pire n’est, comme souvent, pas arrivé, le cours a pu suivre une pente ascendante assez sympathique.

Le 2 janvier 2013, nous avons acheté 810 actions à un coût de revient de 3,29 usd, frais de courtage inclus … et cette semaine, nous avons vendu ces mêmes actions à 6,64 usd, soit un doublement de notre capital investi en un peu moins de 7 mois.

Nous vous proposons ci-après le détail de nos motivations d’achat au moment où nous avions procédé à celui-ci, motivations qui avaient été détaillée dans notre lettre mensuelle de janvier.  Bien évidemment, nos abonnés ont été tenus au courant en temps réel de nos opérations.

 

Amtech Systems Inc.

(Nasdaq, Ticker: ASYS / ISIN : US0323325045)

I. Introductionsemi conducteur et actions

Amtech Systems est une société américaine, une sorte « d’équipementier » du secteur solaire : créée en 1981, elle fournit à l’industrie photovoltaïque du matériel permettant la fabrication de plaquettes de silicium, de semi-conducteurs, de cellules solaires et de systèmes « micro-électromécaniques ».

En 2011, 85 % de ses revenus étaient liés à ce segment. Les 15 % restants étant liés à l’industrie des semi-conducteurs. Mais avec la crise du secteur, ce ratio a été complètement bouleversé en 2012 : l’effondrement du chiffre d’affaires et du carnet de commandes a rééquilibré les activités et les ventes à l’industrie photovoltaïque ne représentent plus à présent qu’un peu plus de la moitié des recettes.

La société détient 63 brevets enregistrés dans une dizaine de pays répartis en Europe, en Asie et aux Etats-Unis.

Le chiffre d’affaires est assez diversifié sur le plan géographique : 13 % aux Etats-Unis, 66 % en Asie (essentiellement en Chine mais aussi à Taïwan) et 21 % en Europe (dont une bonne part en Allemagne). Le plus gros client représente 11 % des ventes.

Si l’entreprise est américaine, elle détient des filiales aux Pays-Bas, en France, à Hong-Kong et à Shanghai.

Nous travaillions avec les comptes annuels arrêtés au 30/09/2012.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous relevons un actif courant de 10,84 usd par action, du-quel nous retirons les dettes et les intérêts des minoritaires pour 4,88 usd, ainsi qu’un redressement automatique du poste de stocks en raison d’un ralentissement dans sa rota-tion pour 0,247 usd par action. Nous établissons donc la VANN à 5,96 usd par action.

 

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous constatons qu’Amtech est propriétaire d’une partie des locaux qu’elle occupe et, heureuse surprise, il s’agit des immeubles de bureaux situés aux USA et aux Pays-Bas, soit, en principe, les immeubles qui perdent le moins de leur valeur par rapport à leur coût d’acquisition. Les usines de production sont, quant à elles, prises en location.

amtech investir valeur

Les immeubles acquis l’ont été pour un prix de 1,10 usd par action. Après déduction de notre traditionnelle marge de sécurité de 20 % et ajout de la VANN, nous obtenons une Valeur d’Actif Net Estate de 6,60 usd par action.

IV. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

investir dans le photovoltaïqueFidèles à nos bonnes et à présent vieilles habitudes, nous commençons par l’actif courant. Son poste principal est, nouvelle heureuse surprise, constitué du cash détenu en banque : 5,42 usd par action, soit bien plus que le cours actuel.

Le 2e poste en importance est constitué des stocks. Nous sommes plus circonspects avec ceux-ci. Leur rotation moyenne est de 157 jours, ce qui est supérieur à la moyenne de 120 jours des 3 derniers exercices et a d’ailleurs entraîné un premier redressement automatique de 10 % de leur valeur aux livres lors du calcul de la VANN. Si les activités d’Amtech entraînent une obsolescence rapide de ses produits, nous constatons cependant que 73 % de l’inventaire est constitué de matières premières et non de produits finis, ce qui relativise partiellement cette constatation. Par contre, il semble bien qu’aucune réduction de valeur n’ait été actée par la direction. En mixant toutes nos observations, nous décidons, de manière subjective, d’amputer la valeur aux livres de ce poste de 25 % supplémentaires et déduisons donc 0,68 usd.

Les créances commerciales sont payées en moyenne à 33 jours, ce qui nous semble correct. La direction a acté, à titre de créances douteuses, 7 % de la valeur brute de ces créances. Néanmoins, un point nous inquiète : Yingli, un client chinois d’Amtech qui ne « pèse » que 7 % des ventes représente par contre 14 % des créances. Nous ne savons pas ce qui lui vaut un tel traitement de faveur mais nous préférons nous montrer à la hauteur de notre réputation légendaire de prudence et considérons que ce client ne paiera rien. Nous amputons donc le poste de créances commerciales de 25 % de sa valeur aux livres (soit 14 % de Yingli et 11 % pour les autres débiteurs), soit 0,20 usd.

Une partie des prestations d’Amtech n’ont pas été facturées et sont comptabilisées aussi dans les créances. Pour faire bonne mesure, nous prenons la même marge de sécurité que pour les ventes facturées et amputons ce poste de 0,28 usd.

cellules solaires et investissement valueNous décidons aussi de ne pas retenir le poste d’impôts différés présents à l’actif courant et amputons la VLMV de 0,36 usd complémentaires.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans la VANE, nous reprenons les installations et aménagements de production pour 5 % de leur valeur d’acquisition, soit 0,06 usd.

Nous ne retenons pas de source de dilution : les prix d’exercice des stock-options étant trop éloignés du cours actuel.

Par contre, nous comptabilisons les engagements de loyers futurs à payer comme dette hors bilan et ce, pour 50 % de leur montant. Nous déduisons donc 0,17 usd.

Il y a également des engagements d’achat que la société devrait honorer coûte que coûte.

Ces engagements représentent 1,27 usd par action. Néanmoins, en échange de l’exécution de ces obligations, Amtech recevrait bel et bien des actifs. Etant donné qu’une perte de valeur peut éventuellement se produire sur ces achats, nous provisionnons 20 % de l’engagement, soit 0,32 usd par action.

En fonction de ce qui précède, nous établissons la Valeur d’Amtech en cas de Mise en Liquidation Volontaire à 4,65 usd.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

En raison de la cyclicité des activités, les résultats de ces dernières années furent assez erratiques. Néanmoins, au cours des 5 dernières années, la société a pu générer un profit opérationnel moyen de 0,50 usd par action. Nous amputons ce résultat de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat, actualisons à 12 %, soustrayons les dettes financières, ajoutons les liquidités de l’actif et … ouf … obtenons une VCB de 8,12 usd.

VI. Conclusions

amtech semi conducteurA notre coût de revient de 3,29 usd, nous pouvons acquérir des actions Amtech avec une marge de sécurité de :

45 % sur la VANN

50 % sur la VANE

29 % sur la VLMV

60 % sur la VCB

Il est assez rare de pouvoir acquérir des sociétés qui présentent des marges de sécurité importantes sur chacune de nos 4 « valeurs-fétiche ». Mais, il y a, à notre avis, plusieurs cerises intéressantes sur le « gâteau Amtech ».

Tout d’abord, élément inhérent à ses activités, nous notons l’importance de ses frais de R&D. 5 années de R&D représentent 2,45 usd par action, soit près des trois quarts du cours actuel. Même si ces dépenses sont sans doute obligatoires pour permettre à l’entreprise de rester compétitive et innovante, nous pensons qu’elles permettent aussi d’engranger, au fil des années, du savoir-faire qui représente, au bout du compte, de la valeur cachée pour les actionnaires.

Le 2e point qui nous semble intéressant, c’est le poids devenu modéré des activités solaires. Nous pouvons supposer qu’en cas de reprise du secteur, Amtech pourra à nouveau voir la part du chiffre d’affaires de ce segment reprendre son poids initial, ce qui représentera un fort levier à la hausse en termes de rentabilité.

Enfin, un élément que nous prenons systématiquement en compte lorsque nous investissons dans une société qui fait partie d’un secteur massacré : sa capacité à rester parmi les « survivants » lorsque le secteur redémarrera. Et Amtech nous semble bien armé pour cela grâce à sa structure bilantaire très correcte, son gros matelas de cash mais aussi le fait qu’une partie de ses activités ne sont pas liées au solaire … ce qui lui assure des revenus réguliers lui permettant de « faire le gros dos » en attendant que la tempête passe.

 

NEWS DE SUIVI PARUES DANS NOS DIFFERENTES LETTRES MENSUELLES

 

Février 2013 : Notre fournisseur de composant pour l’industrie photovoltaïque a été récompensé du prix « Cleantech » de l’entreprise la plus prometteuse dans le do-maine des énergies propres aux Pays-Bas.

Mars 2013 : Notre producteur de fourniture pour l’industrie solaire et des semi-conducteur a publié les résultats du premier trimestre 2013 (clôturé le 31/12). Disons-le d’emblée : ils sont catastrophiques. Le chiffre d’affaires a été divisé par 3, le carnet de commandes a diminué de 20 % par rapport au trimestre précédent et la perte nette est cinq fois supérieure à celle du 1er trimestre 2012. La direction s’attend à une année 2013 difficile mais reste confiante à long terme sur l’évolution des affaires. Acceptons-en l’augure …

Juin 2013 : Pour son premier semestre, clôturé le 31/03, notre équipementier pour l’indus-trie solaire annonce une nouvelle perte de 0,66 usd par action malgré une ré-duction drastique des dépenses, réduction malheureusement insuffisante pour compenser l’effondrement du chiffre d’affaires. Le carnet de commandes se stabilise à 1,5 trimestre d’activité. Nous espérons toujours que les activités de semi-conducteurs, plus pérennes et moins soumises aux aides publiques, pourront permettre à la société de repartir sur des bases plus saines en attendant un éventuel retour en faveur du secteur photovoltaïque.

Portefeuille au 28 Juin 2013 : 4 ans 217 jours

  • Portefeuille : VL 6,5198 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 545,31%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 115,94%
  • .
  • Rendement Annualisé : 50,05%
  • Rendement 2013 : 13,34%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,61%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 113,9334 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 69,92%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,23%
  • Rendement 2013 : 10,95%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 

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Portefeuille au 21 Juin 2013 : 4 ans et 210 jours

  • Portefeuille : VL 6,5034 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 543,69%
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  • Potentiel Estimé VANT / Cours 116,16%
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  • Rendement Annualisé : 50,23%
  • Rendement 2013 : 13,06%
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  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 2,78%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 110,5807 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 64,92%
  • .
  • Rendement Annualisé : 11,56%
  • Rendement 2013 : 7,68%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

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Suivre le process à l’achat … mais aussi à la vente !

La hausse (presque) continue des marchés de ces dernières semaines ont permis au cours de plusieurs de nos participations d’arriver à maturité.

C’est ainsi que plusieurs ventes ont été déclenchées ces derniers temps.

investir en actions technologiquesIl y a d’abord eu Xyratex, notre société britanico-malaisienne achetée durant notre fièvre « techno-acheteuse » du dernier trimestre 2012.

Après que le cours de l’action ait atteint le niveau de la VANT (Valeur d’Actif Net Tangible)  de l’entreprise (soit 10,34 usd), fidèles à notre process, nous avions placé un stop-loss à un niveau légèrement plus bas afin de tenter de profiter de l’euphorie sur le titre et d’accompagner la hausse du cours pendant encore un moment.  Malheureusement, ce ne fut pas vraiment le cas et nos actions ont finalement été vendues.

L’opération reste cependant honnête : nous avions acheté nos actions à un cours de 7,28 usd, frais de courtage inclus le 12 octobre 2012.  Deux mois plus tard, nous encaissions un dividende exceptionnel avant impôt de 1,56 usd et notre vente a finalement été exécutée à 10,04 usd.

Le résultat ? Une plus-value d’environ 55 % après retenue d’impôts à la source sur le dividende encaissé et ce, en un peu moins de 8 mois !

La 2e vente s’est faite sur une société historique du portefeuille.  Il s’agit de notre constructeur britannique Barrat Development.

C’est l’exemple-type d’une société très bien gérée qui a simplement été frappée par des difficultés d’ordre conjoncturelle.  Ainsi, nos abonnés ont pu suivre l’histoire de Barrat dans nos différentes lettres.  Pas un mois de se passait sans que nous n’ayons d’excellentes nouvelles financières, opérationnelles ou commerciales  à leur communiquer au sujet de cette société.

investir dans l'immobilier

Ici aussi, nous avons placé un stop suiveur une fois la VANT atteinte et nous pûmes, dans ce cas précis, en tirer un certain profit puisque notre vente a été réalisée à un prix supérieur de plus de  45 % à ce ratio.

L’histoire de cette participation est assez particulière : dès la constitution de notre club, fin novembre 2008, nous avions acquis nos 915 actions à un prix de revient, en euros et après frais de courtage, de 0,605 GBP.  Moins d’un an plus tard, la société procédait à une augmentation de capital mais, très respectueuse de ses actionnaires, elle leur avait réservé l’exclusivité de celle-ci.  Pour notre part, nous avions décidé de ne pas y participer et avions revendu nos droits de souscription sur le marché pour un montant en euro 0,588 GBP, soit 97 % de notre coût d’achat !

A partir de ce moment, nous pouvions considérer les actions que nous détenions comme quasiment gratuites.

Comme nous venons de le mentionner ci-dessus, depuis plusieurs mois, le cours de l’action avait largement dépassé la VANT de la société et nous accompagnions cette hausse au moyen d’un « stop loss suiveur ».

Finalement, celui-ci a été atteint cette semaine et, avec un brin de nostalgie, nous avons vendu nos actions au cours de 2,96 GBP.

Suite à ces ventes et l’encaissement de quelques dividendes (c’est la saison parait-il), le niveau de liquidités détenues au sein du portefeuille de notre club atteint le niveau « record » de près de 14 % !

importante trésorerie

Une belle petite force de frappe pour passer à l’action dès qu’une grosse  opportunité apparaîtra : nous surveillons pour l’heure une quinzaine de sociétés qui nous semblent intéressantes mais pour lesquelles nous aimerions un petit rabais supplémentaire.  Régulièrement, nous présentons l’analyse de certaines d’entre elles  à nos abonnés afin qu’ils puissent, eux aussi, bondir sur leur proie quand ils l’estimeront suffisamment alléchante.

 

Portefeuille au 14 Juin 2013 : 4 ans 203 jours

  • Portefeuille : VL 6,5479 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 548,09%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 113,57%
  • .
  • Rendement Annualisé : 50,67%
  • Rendement 2013 : 13,83%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 1,01%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 112,9245 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 68,42%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,11%
  • Rendement 2013 : 9,97%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

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Question des lecteurs : Doit-on suivre aveuglément un process ?

investir en bourse aveuglement

La question complète de notre lecteur était : « doit-on suivre aveuglément une stratégie d’investissement quelle qu’elle soit et plus particulièrement une stratégie comme la vôtre. Car j’ai un peu de mal à exclure toute réflexion et à m’en remettre à un procédé exclusivement mécanique ? »

Nous n’allons volontairement pas tenter répondre à la question sur une stratégie de manière générale mais sur la stratégie que nous connaissons bien et que nous essayons d’appliquer au mieux depuis plus de 4 ans : la merveilleuse stratégie « Daubasse » !

En fait, si on lit attentivement la question de notre lecteur, il y a deux idées qui frappent les esprits : « aveuglément » ou « exclure toute réflexion » et  « exclusivement mécanique ».

Dans la vie de tous les jours, si on agit sans réflexion et comme un robot programmé à répéter les mêmes tâches ou les mêmes réflexes, c’est tout bonnement catastrophique.

Contrairement au quotidien, en matière d’investissement, agir comme un robot « répétitif » vous confère une multitude d’avantages. Et le premier de ces avantages, c’est que vous vous débarrassez d’emblée de toute émotion, la plus grande ennemie de tout investisseur.

Second avantage : vous laissez tomber d’un coup également toute subjectivité.

Autre avantage : vous savez quand acheter et quand vendre, vous connaissez d’avance le risque que vous prenez en monnaie sonnante et trébuchante et vous avez même une très bonne idée de ce que vous pouvez gagner.

Quand on parle de « réflexion » en investissement et plus particulièrement dans une stratégie « Daubasses », tout le problème est de savoir où on place cette réflexion pour qu’elle soit la plus efficiente possible.

Nous pensons que la réflexion doit être placée à deux endroits : en amont et en aval … mais jamais pendant la traversée.  En d’autres mots, la réflexion doit être posée sur la stratégie en elle-même, c’est l’amont, avant la transaction. Et ensuite après la transaction, c’est l’aval. Mais en aucun cas pendant la transaction. Car, pendant latransaction, vous êtes fortement impliqué émotionnellement par le gain ou la perte potentielle et par un tas de paramètres externes bon ou mauvais qui vont de la macroéconomie aux news, en passant par vos problèmes personnels, votre humeur ou votre état de santé.  Tous ces éléments font  que votre capacité de réflexion est grosso modo nulle.

process d'investissement deep value

Ce n’est évidement pas facile de prendre conscience que vos moyens sont réduits à un moment bien précis et pourtant, c’est essentiel. Nous reviendrons plus loin avec deux exemples récents pour que cela soit parlant.

Mais revenons à la réflexion en amont, soit sur la stratégie en elle-même. Pour être capable de  vous laisser guider mécaniquement pendant la traversée ou après l’achat et jusque  la vente, vous devez absolument comprendre quel avantage vous offre votre stratégie. Et comment cette stratégie vous fait agir pendant l’évolution de la transaction quelques soient l’évènement qui survienne.

Dans une stratégie comme celle des « Daubasses », nous pensons avoir un avantage statistique global : même si les études ne sont pas extrêmement nombreuses et pas particulièrement précises sur le sujet, acheter des sociétés sous la valeur de leurs fonds propres ou, mieux, leur valeur nette nette vous place d’emblée dans la situation de battre le marché à long terme. Et il n’y a d’ailleurs pas que la stratégie « Daubasse » qui fonctionne sur ce modèle, la stratégie de Joel Greenblatt, par exemple, est également sur cette ligne….

Un second avantage statistique de notre stratégie est interne et produite par la diversification. Si vous avez une société qui multiplie son cours par 3, vous pouvez faire face à 2 sociétés qui font faillite et valent soudain 0€. Donc en ayant raison 1 fois sur 3, vous ne perdez rien. Si l’on reproduit le même schéma avec 30 sociétés « équipondérées », si vous avez 10 sociétés qui multiplient leur cours par 3, vous pouvez encaisser 20 faillites et vous ne perdez rien. Et on comprend avec ce dernier exemple de manière instinctive que 10 sociétés qui multiplient leur cours par 3, c’est de l’ordre du possible pour des daubasses mais que 20 sociétés qui font faillite, c’est nettement moins probable. Nettement moins probable car vous avez quelques paramètres de sécurité : décote de 30% sur la valeur net-net ou net estate, endettement faible et bonne solvabilité, rotation des stocks et délai de paiement des factures par les clients stables, non prise en compte des actifs intangibles et des impôts différés, …

investir pendant un krashUn troisième et dernier avantage, c’est que la stratégie vous emmène  là où « ça fait mal » … pour les autres ! Ces « autres » qui larguent à n’importe quel prix et surtout à prix incroyablement bas ! Psychologiquement aussi cela peut-être difficile à supporter : par exemple, en 2008, nous étions massivement investis sur les USA qui allaient connaître la fin du capitalisme. Ensuite, au fil du temps, nous n’avons pas raté la descende aux enfers du secteur immobilier aux USA et en UK ou celle des  papetiers européens. Nous n’avons pas non plus hésité à ramasser des sociétés italiennes quand il était question que l’Italie fasse exploser la zone euro. Les prix bradés nous ont intéressés également sur le secteur automobile en grosse panne, le secteur solaire en plein ombre de faillite, les technos US fin 2012 ramassées à la petite cuillère.  Nous avons aussi apprécié la confusion géographico- capitaliste chinoise avec nos sociétés de Hong-Kong, Macao et Taiwan.

Mais en plus de vous emmener là où cela va mal, la stratégie vous sort du marché quand tout le monde commence à trouver que cela vaut la peine d’y revenir même si c’est 300% plus haut. Nous avons vécu ce « phénomène » avec les sociétés US.  Plus récemment, le marché trouvant l’immobilier à nouveau intéressant et à bon prix, nous a fait sortir de l’immobilier en bloc. En fait il est pratiquement impossible de mieux illustrer le dicton « acheter au son du canon et vendre au son du violon » que la stratégie « daubasses » dans sa stricte application.

En effet, en plus de vous dire quoi acheter et à quel prix, la stratégie « Daubasses » vous indique également comment réagir dans n’importe quelle situation et ce, avec une précision d’horloger au centième d’euro cents près … ou de dollars cents près … ou de centime de franc près ou …  Ce sont les chiffres et rien que les chiffres qui vous dictent cette marche à suivre. Vous achetez quand le prix offre la décote exigée au cent prêt, vous vendez quand le marché vous propose un prix équivalent à la Valeur d’Actif Net Tangible ou si le rapport trimestriel se détériore et que la VANT est inférieur au cours de 0.01 €. Si les décotes sont bien présentes vous pouvez renforcer mais pas plus que dans la limite prévue de 3.33% et cette limite est aussi au cents prêt.

Avec la stratégie « Daubasses », vous connaissez également le risque que vous prenez sur une société : 3.33% de votre portefeuille. Si cette société vaut 0€ parce que vous vous êtes complètement trompés, vous perdrez la pondération maximum que vous avez choisie pour votre portefeuille et vous la connaissez à l’avance. L’investissement en « Daubasses » n’est pas plus risqué que d’autres types d’investissement sur le plan global d’un portefeuille diversifié. Mais quand vous investissez sur une société, vous devez absolument intégrer la faillite et donc le risque de perte total sur cet investissement pris individuellement.

Pour paraphraser Buffett, nous pourrions même dire que si vous n’êtes pas capable de perdre 100% de votre investissement sur une société qui correspond à tous les critères de votre processus « Daubasses », il vous faut absolument trouver une autre stratégie d’investissement qui corresponde mieux à votre sensibilité d’investisseur.

Enfin, vous avez aussi le potentiel estimé de votre investissement. Ce potentiel varie bien entendu dans le temps.

La réflexion en aval, soit après la vente de la société, vous permet d’affiner la stratégie par rapport à ce qui s’est passé sur la transaction.  En général, c’est après une perte que vous devez poser des nouvelles réflexions. Et c’est après une répétition de pertes sur le même mode que vous devrez peut-être affiner votre stratégie.

Affiner votre stratégie, c’est aller vers plus de rigueur, ajouter un critère, essayer d’améliorer un point ou l’autre avec un détail.  C’est dans le détail que vous devez travailler et à l’intérieur du cadre. Ce n’est pas évident, cela demande du temps, mais on y arrive.

Par exemple, nous avons, au fil du temps et par rapport à nos déboires, décidé de ne plus acheter de sociétés issues de la Chine continentale, nous avons aussi mis en action la « Little Touch » pour nous permettre de renforcer en cas de période de soldes prolongées autant de fois que nous le souhaitons dans la stricte limite des 3.33%.  Très récemment, nous avons fixé un plancher minimum sur la capitalisation boursière grâce à la réflexion d’un abonné et la confirmation par les statistiques du portefeuille.

Vous aurez donc compris que la réflexion fait entièrement partie de l’investissement « Daubasses » dans deux parties : avant l’achat et après la vente mais jamais pendant la transaction.

Voici deux exemples récents pour illustrer toute la difficulté psychologique d’appliquer un processus de manière mécanique.

Il s’agit de nos ventes récentes de Chromcraft Revington et de Meade Instrument. Deux histoires assez semblables qui ne sont pas des réussites à proprement parler mais plutôt deux échecs dont nous ne sortons, au final, en pas trop mauvaise posture grâce à notre process.

volatilité en bourse

Meade Instrument a été achetée le 29 Juillet 2009 et nous avons renforcé deux fois notre ligne : le 20 novembre 2009 et le 8 Juin 2010. Le 29 Juillet 2009, nous avons payé nos actions à 4.70$/pièce frais inclus.  La VANT était alors de 11.42$, ce qui laissait donc un potentiel théorique de 142%.  Nos renforcements ont eu lieu à des prix inférieur et après le dernier achat, notre prix de revient global était de 3.48$.

Le cours de la société n’a pratiquement jamais été en positif par rapport à ce PRU et la VANT a diminué au fur et à mesure que la transaction était en cours.

Fin 2012, la VANT de Meade Instrument était à 6.98$ soit 40% inférieure à la VANT lors de notre premier achat. Et nous perdions sur cet investissement  48.40% en USD et 46.16% en euros.

La société correspondait entièrement à nos critères…mais, dans le premier rapport trimestriel 2013, les mauvaises nouvelles ont mis de la pression psychologique sur l’équipe des « Daubasses ».  En effet, après un nouveau mauvais résultat, la direction annonçait clairement ne plus avoir de cash pour remplacer les installations devenues vétustes et elle n’excluait pas un arrêt temporaire de son activité. A ce moment la perte était de plus de 50% !

Sans un process bien définit et appliqué contre vent et marée, un investisseur « normal » se serait dit quelque chose du style « P.. de b…de m… !!!!  C’est terminé ! Je sauve mes derniers 50% et je vends cette s…. de daubasses de m…. »

A ce stade, cela peut effectivement sembler logique d’aller à l’encontre du processus établi… Et pourtant, à peine un mois plus tard, une société chinoise fait une offre de rachat sur Meade en proposant 3.45$ par action.  En trois jours, notre perte de 50% est effacée et, vu le parcours de la société, même si le prix par rapport à la valeur théorique des actifs est faible, nous décidons de vendre la société car si l’offre était annulée, nous pouvions perdre à nouveau  50%.Grâce au change, nous sortons même de cette mésaventure avec un petit gain de +3.95%.

Avec Chromcraft Revington, rebelote : notre perte est de 50% et l’avenir ne s’annonce guère brillant lorsque la direction décide de racheter la société à un prix certes nettement inférieur à la VANT mais qui, au final, nous fait perdre un faramineux … 0.89%. Et là aussi sans une application du process de manière purement mécanique, on aurait pu vendre pour sauver ces 50 dernier %.

Sans doute pensez-vous, cher(e)  lecteur(trice), que nous avons eu de la chance sur ces deux coups-là … mais nous pensons franchement que … non :  nous avons appliqué notre process à la lettre en détenant des actifs sous évalués et en attendant que quelque chose de bien « se passe ». Si nous n’avions pas appliqué ce process à la lettre et que nous nous étions laissé déborder par nos émotions en vendant pour « sauver les meubles », nous aurions perdu deux fois 50% sur nos deux investissements.

Les avantages statistiques ou les probabilités combinées à plusieurs marge de sécurité n’ont rien à voir avec la chance car on sait pertinemment qu’il y a un pourcentage de réussite et un pourcentage d’échec.  Naturellement, tout l’art est d’avoir établi un process qui fait que le taux de réussite est supérieur au taux d’échec.  Pour l’instant avec nos 31 Baggers et les 15 sociétés vendues avec profit comparé aux 25 sociétés vendues avec moins-value dont une seule avec perte totale, nous sommes dans un rapport statistique de 5.29 contre 1.

N’oubliez pas que si un chasseur de daubasses est intéressé par une société que le marché offre à bon prix parce que tout semble aller de plus en plus mal, d’autres acteurs importants peuvent  également être intéressés par les actifs de cette société. C’est un dernier avantage implicite de la méthode d’investissement mise au point par Benjamin Graham, un dernier filet de sécurité pour une nouvelle fois minimiser les pertes possible…

Portefeuille au 7 Juin 2013 : 4 ans et 196 jours

  • Portefeuille : VL 6,5762 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 550,90%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 114,56%
  • .
  • Rendement Annualisé : 51,11%
  • Rendement 2013 : 14,32%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 1,99%

.

  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 114,7894 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 71,20%
  • .
  • Rendement Annualisé : 12,58%
  • Rendement 2013 : 11,78%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

 

Détails du Portefeuille

 

1-Portefeuille-valeurs-décotées-net-net-Buffett-Graham

2-Portefeuille-Schloss-value-netcav-millionaire

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Bas les masques : CSP Fashion

bourse italienne

En raison de la crise de la dette dans les « PIIGS », l’Italie fut, pendant quelques mois, un de nos terrains de jeu préférés : pas moins de 6 sociétés issues de la botte ont intégrés notre portefeuille.

Si Benetton, malgré une petite déception quant au prix proposé à ses actionnaires lors de l’OPR nous permis de concrétiser rapidement une jolie plus-value, nos autres participations ont mis un peu plus de temps à « mûrir ».

Mais tout vient à point à qui sait attendre : une deuxième société, active également dans le secteur de la mode commence doucement à nous procurer quelques belles satisfactions.

Il s’agit de la société CSP Fashion, une entreprise que nous avons pu, comme vous pourrez le constater ci-dessous, présentait au moment de son achat des marges de sécurité, certes pas très grandes, mais sur toute une série de nos ratios de valorisation. Une daubasse rentable et décotée sur ses actifs : un phénomène suffisamment rare que pour être souligné.

Le 25 juin 2012, il y a un peu moins d’un an, nous achetions donc des actions de CSP Fashion à un coût de revient, frais de courtage inclus, de 0,833 euros.

Nos abonnés ont évidemment été tenus au courant en temps quasi réel de cette opération et ont pu découvrir dans une de nos lettres mensuelles nos motivations d’achat … motivations d’achat que nous détaillons à présent ci-dessous pour vous, ami(e) lecteur(trice).

Aujourd’hui et après une hausse du cours de quelques bons 70 %, vous allez donc pouvoir découvrir l’article que nous avions publié à l’époque et, dans la foulée, les différentes « news » de suivi qui ont été portées à la connaissance de nos abonnés au cours de nos différentes lettres.

Attention ! Les données sont celles que nous avions publiées à l’époque et, même s’il n’y a pas eu de modifications fondamentales, nous ne les avons pas mises à jour.

Bonne lecture.

analyse financière CSP Fashion Group

 

CSP International Fashion Group (CSP dans la suite de l’analyse) est une entreprise italienne spécialisée dans la lingerie, les collants et les maillots de bain. Suite à des rachats successifs, elle possède aujourd’hui un portefeuille de 6 marques propres qu’elle produit et distribue : Sanpellegrino, Oroblu, Le Bourget (1999), Lepel (2000), Liberti (2008) et Well (2010). Elle détient également la licence de la marque Cagi.

L’entreprise a été fondée en 1973 et ses locaux sont localisés à Ceresara, en Lombardie, la région la plus riche d’Italie. La famille Bertoni détient 50,2% du capital et est largement représentée au Conseil d’Administration, mais a laissé la direction opérationnelle à des professionnels extérieurs à la famille.

investir dans la mode

L’activité se répartie comme suit :

– 73% en lingerie et bas
– 19% en maillots de bain
– 7% en sous-vêtements divers

Well, Le Bourget et Oroblu représentent l’essentiel des ventes avec respectivement 37%, 19% et 14% des ventes. Et les deux principaux marchés sont la France (59% des ventes) et l’Italie (29%), devant le reste de l’Europe (11%) et le reste du monde (1%). Le Chiffre d’Affaires 2011 atteint un niveau de 143 M EUR.

Les chiffres de la présente analyse sont issus du rapport du premier trimestre 2012 clos le 31 mars 2012. S’il manquait des détails dans ce rapport, nous nous sommes référés au rapport annuel 2011 en date du 31 décembre 2011.

La présente analyse est établie avec le cours de référence de clôture du lundi 18 juin 2012, soit 0,807 EUR par action. Nous n’avons pas trouvé dans les rapports de la société une quelconque dilution potentielle.

I. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

L’actif courant de 2,537 EUR par action, duquel nous déduisons l’ensemble du passif qui représente 1,962 EUR par action. La VANN de la société est donc à 0,575 EUR par action.

Nous n’avons donc aucune marge de sécurité au cours actuel.

II. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Au 31 décembre 2011, le coût d’achat historique des immeubles et terrains est égal à 33,6 M EUR. Comme d’accoutumé, pour notre calcul de la VANE, nous prenons une marge de sécurité de 20% sur ce montant, ce qui représente 0,809 EUR par action. Ajoutons ce montant à la VANN et nous obtenons une VANE de 1,384 EUR.

Au cours actuel, nous avons donc une marge de sécurité de 41,7% sur la VANE.

III. La Valeur en cas de Mise en Liquidation Volontaire (VLMV)

Tout d’abord, regardons ce qu’il y a dans l’actif courant, les actifs les plus liquides. Pour commencer, attaquons-nous au plus gros poste : le stock. Le stock est composé à 62% de produits finis, et donc à 38% de matières premières brutes et produits en cours. 13% du stock a été provisionné, ce qui nous semble relativement prudent. Mais notre légendaire conservatisme nous incite à prendre de grandes précautions et à appliquer une marge de sécurité supplémentaire de 20% sur la valeur nette des stocks. Nous arrivons ainsi à une valeur de 0,741 EUR par action.

CSP Fashion group action cotée

Nous avons ensuite des créances clients et financières pour une petite part. Elles ont été payées en moyenne à 86 jours en 2011, en nette amélioration par rapport à la moyenne des 3 dernières années qui étaient payées à 103 jours. Par prudence, nous allons prendre une marge de sécurité de 10% sur ce montant, et nous retenons donc une valeur de 0,763 EUR par action.

Le troisième poste est le cash pour 0,764 EUR par action. Nous reprenons ce montant tel quel.

immobilier de l'entreprise

Nous passons à présent aux actifs fixes. Tout d’abord, nous valorisons les immeubles et terrains au coût d’acquisition historique que nous retraitons d’une marge de 20%, soit le montant calculé dans la VANE, c’est-à-dire 0,809 EUR par action.

Pour les autres actifs immobilisés : équipements, machines et autres, nous allons reprendre 10% de la valeur amortie disponible dans le rapport annuel 2011. Une estimation plutôt prudente puisque comme nous le verrons plus bas, l’entreprise est largement rentable. L’actif productif de l’entreprise quel que soit son âge est encore capable de générer des cash flows. Nous retenons donc prudemment une valeur de 0,098 EUR par action.

L’autre composant important de l’actif est composé d’immatériels : écarts d’acquisitions, logiciels, … Fidèles à notre habitude de ne valoriser que le patrimoine tangible, nous considérons ces actifs, qui représentent dans le bilan de CSP 0,492 EUR par action, pour 0.

Enfin, le dernier poste est composé des créances d’impôts pour 0,193 EUR par action. Par prudence, nous ne reprenons pas ce montant.

Nous n’avons pas trouvé de source de dilution ni de hors-bilan.

Nous obtenons donc une VMLV de :

+ stocks : +0,741
+ créances clients : +0,763
+ cash : +0,764
+ immeubles et terrains : +0,809
+ appareil de production : +0,098
– ensemble des dettes : -1,962

=> VMLV = 1,213 EUR

Au cours actuel de 0,807 EUR, nous avons donc une marge de sécurité de 33,5% sur la VMLV.

IV. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Au cours des 5 derniers exercices comptables, la société a généré un résultat d’exploitation moyen de 0,213 EUR par action. Après déduction de 33 % à titre forfaitaire d’impôt sur le résultat (en réalité, le taux d’imposition des 5 dernières années est plus proche de 12% du fait de reports de crédits d’impôt, aujourd’hui entièrement utilisés) et actualisation au taux de 12 %, nous obtenons une valorisation des bénéfices de 1,274 EUR par action. A ce montant, nous ajoutons la trésorerie nette, soit 0,042 EUR par action, et obtenons une Valeur de la Capacité Bénéficiaire de 1,232 EUR.

Au cours actuel, nous avons donc une marge de sécurité de 34,5% sur la VCB.

V. La Valeur d’Actif Net Tangible (VANTRe)

Le retour sur capitaux investis (ROCI) ressort à 7,35% en moyenne sur les 5 dernières années. C’est un niveau qualificatif (car supérieur à nos 7% minimum exigés) et nous permet donc de calculer une valeur de VANTRe de 1,179 EUR par action.

Ce qui nous procure une marge de sécurité de 31,5% au cours actuel sur la VANTRe.

VI. Conclusions

Au cours actuel de 0,807 EUR, nous pouvons acquérir CSP avec une marge de sécurité de :

41,7 % sur sa VANE
33,5 % sur sa VLMV
34,5 % sur sa VCB
31,5 % sur sa VANTRe

Monsieur le Marché, dans le pessimisme ambiant de marché sur fond de crise de la dette souveraine italienne, ne fait pas le tri entre le grain et l’ivraie. Et nous pensons que le cours CSP subit une double peine car c’est une valeur italienne et une petite capitalisation. Une « erreur » qui ne pardonne pas au niveau du cours… Et c’est dans ces moments de détresses que l’équipe des Daubasses sort son épuisette pour récupérer les valeurs tombées trop bas. Quand en plus il s’agit d’une entreprise de croissance qui permet un investissement avec des collatéraux tangibles de qualité (cash, stock, créances commerciales, immeubles et terrains), nous pensons qu’il y a probablement une opportunité à saisir.

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Par ailleurs, nous avons trouvé plusieurs points positifs qui sont autant de cerises potentielles sur le gâteau :

1) Même si nous sommes en présence d’une daubasse labellisée VANE (décote sur l’actif net-net + immobilier), le fait que la société cote sous sa VCB et sous VANTRe démontre la capacité du management à créer de la vraie valeur. D’autant plus que le groupe souhaite désormais s’attaquer aux marchés émergents, des marchés prometteurs où elle est aujourd’hui absente. Sans préjuger du futur, nous pouvons néanmoins penser qu’il y a un potentiel de croissance rentable nullement valorisé.

2) La solvabilité de CSP est très bonne à un niveau de 61%, avec un niveau de trésorerie de 25,4 M EUR (à comparer à une valorisation boursière de 26,8 M EUR).

3) Un dividende au cours actuel qui procure un rendement supérieur à 6%.

4) Enfin, un dernier point à ne pas négliger. L’Assemblée Générale du 16 février 2012 a autorisé le rachat de 20% des actions en circulation à un cours maximal de 2,50 EUR. C’est d’abord un signe de sous-valorisation actuelle du cours et également un signe de confiance en l’avenir de la famille Bertoni.

NEWS MENSUELLES

Lettre d’ août 2012 :

Notre vendeur de lingerie italien préférée a annoncé le rachat de la marque CA-GI de l’entreprise italienne Cagi Maglierie SpA en liquidation judiciaire pour 2 M EUR. CSP détenait déjà un contrat de licence de cette marque depuis 2011.

Au niveau des résultats, sur le premier semestre 2012, CSP a généré une perte de -0,4 M EUR contre -2,7 M EUR au 30 juin 2011.

L’entreprise a racheté, sur les 6 premiers mois de l’année 2012, 375 957 actions et détient désormais 550 569 de ses propres actions.

Lettre de décembre 2012 :

Cette société est valorisée la moitié de ses fonds propres par le marché à 30 M EUR. Et pourtant, elle a une trésorerie de plus de 13 M EUR et réalise l’exploit d’augmenter sa rentabilité avec un résultat opérationnel de 7,3 M EUR (7,9% du CA) et un profit qui double sur la période à 4,0 M EUR.

L’entreprise familiale de textile semble être victime de la méfiance des marchés vis-à-vis de l’Italie, son pays d’origine, et de la France, son premier marché.

Lettre d’avril 2013 :

Notre entreprise italienne spécialisée en lingerie et maillots de bain traverse la crise avec brio. Son bras armé dans cette lutte sur la croissance dans un marché européen morose repose dans la pépite française rachetée en 2010 : Well, spécialisée dans les collants. Ainsi, malgré une activité en baisse de -6%, la marge s’est améliorée, générant ainsi un résultat opérationnel qui double et des profits qui atteignent un record à 7,4 M EUR. Ils sont multipliés par 2,8 !

Notre objectif de cours est donc rehaussé avec l’augmentation de la VANT à 1,41 EUR par action. A noter que malgré ces résultats excellents, l’entreprise familiale ne brule pas son cash et va proposer un dividende constant à 0,05 EUR (soit plus de 4% de rendement). La trésorerie reste généreuse à 26,7 M EUR, soit 0,80 EUR par titre.

Lettre de mai 2013 :

A été voté un programme de rachats d’actions d’une quantité maximale de 6.651.865 actions, à un cours maximum de 2,50 EUR.

C’est une excellente nouvelle pour les actionnaires de cette entreprise familiale, car nous estimons que :

1) l’action présente une décote

2) l’équipe de direction a la très bonne habitude d’annuler les actions rachetées, ce qui est directement créateur de valeur pour les actionnaires.

Portefeuille au 31 Mai 2013 : 4 ans et 189 jours

  • Portefeuille : VL 6,6625 € (Frais de courtage et de change inclus)
  • Rendement Total : 559,43%
  • .
  • Potentiel Estimé VANT / Cours 113,88%
  • .
  • Rendement Annualisé : 51,82%
  • Rendement 2013 : 15,82%
  • .
  • Rendement 2012 : 24,19%
  • Rendement 2011 : -15,65%
  • Rendement 2010 : 38,07%
  • Rendement 2009 : 308,74%
  • Taux de Rotation Annualisé : 18,75%
  • Effet Devise Total : 3,80%

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  • Tracker ETF Lyxor MSCI World : VL 117,5816 € (Frais de courtage inclus et dividende réinvesti)
  • Rendement Total : 75,36%
  • .
  • Rendement Annualisé : 13,24%
  • Rendement 2013 : 14,50%
  • Rendement 2012 : 11,20%
  • Rendement 2011 : -8,22%
  • Rendement 2010 : 18,76%
  • Rendement 2009 : 30,34%

 

* Nous rappelons que ce portefeuille est un investissement réel

 

Performance mensuelle du portefeuille depuis sa création

 

4-Portefeuille-devenir rentier-berkshire-top invest

 

Détails du Portefeuille

 

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3-Portefeuille-affaire-gagner en bourse-s'enrichir

 

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