Bas les masques – PV Crystalox

Nous revenons, ami(e) lecteur(trice), sur PV Crystalox, la société qui a fait l’objet d’une saga (excusez ce terme un peu pompeux) lors de cet article. Cet investissement nous a procuré (dividende net d’impôts et de taxes inclus) un rendement de près de +150%.

Voici ci-dessous l’analyse dont nos abonnés ont pu prendre connaissance dans notre lettre de novembre 2011.  Nous vous en souhaitons bonne lecture.

PV Crystalox Solar plc.

(London Stock Exchange, Ticker: PVCS.L / ISIN : GB00B1WSL509)

*** Eligible au PEA ***

I. Introduction

PV Crystalox Solar est un fabricant de plaquettes de silicium. L’entreprise fournit les fabricants de panneaux solaires à travers le monde.

Le silicium est produit à partir de quartz, un des minéraux parmi les plus répandus sur notre bonne vieille planète. La compagnie ne devrait donc pas rencontrer trop de problème d’approvisionnement.

La société fournit essentiellement du silicium dit « multi cristallin » qui est un silicium moins onéreux mais qui propose aussi un rendement un peu plus faible que le silicium dit « monocristallin ». PV Crystalox a été la première entreprise à développer ce procédé en 1996, procédé qui est devenu le standard du secteur.

investir dans le photovoltaïqueEnviron 2/3 de ses ventes se font vers la Chine et le Japon. Les autres principaux pays de destination des produits de la société sont l’Allemagne, Taïwan et le reste du monde. Les quatre principaux clients de PV Crystalox représentent les 3/4 du chiffre d’affaires.

En raison du ralentissement de la demande, la compagnie a annoncé que l’exercice 2011 se terminerait vraisemblablement en perte et a suspendu les activités de sa principale usine de production en Allemagne.

Bien évidemment, le cours s’est effondré et, comme nous l’expliquons dans notre édito, nous avons décidé de plonger sur l’occasion. Au passage, nous notons que Barclays a abaissé son objectif de cours, le faisant passer de 80 GBp à 8 GBp : un tel écart de valorisation, c’est vraiment ce qu’on peut appeler « avoir le compas dans l’oeil ».

C’est ainsi que l’équipe des daubasses a acheté quelques actions de PV Crysta-lox à un prix de revient, frais de courtage inclus, de 7,83 GBp, le 24 octobre 2011. Nous travaillons sur base des comptes arrêtés au 30/06/2011. Notez que les comptes sont publiés en euros mais que l’entreprise cote bel et bien en livres sterling.

II. La Valeur d’Actif Net Net (VANN)

Nous avons donc acquis un actif courant de 0,53 euros par action, duquel nous avons déduit les dettes qui représentent 0,32 euros par action. Nous avons également, en fonction de notre « pilotage semi-automatique », amputé la valeur des stocks de 0,01 euro par action en raison d’un ralentissement dans la vitesse de rotation des produits détenus. En fonction de ces éléments, la VANN s’établit donc à 0,198 euros par action.

III. La Valeur d’Actif Net Estate (VANE)

Nous avons relevé des immeubles acquis pour 0,03 euros par action que nous valorisons avec une marge de sécurité de 20 %. En ajoutant cette valeur à la VANN, nous obtenons une VANE de 0,2227 euros par action.

IV. La Valeur de Mise en Liquidation Volontaire (VMLV)

Nous revenons sur l’actif courant en relevant que la société détient de la trésorerie pour 0,206 euros par action. En déduisant les dettes financières, nous établissons la trésorerie de la société à 0,102 euros par action soit… largement au-dessus de notre prix d’achat. Nous avons donc acquis PV Crystalox en ne payant que l’argent qu’elle détient sur son compte en banque, le reste de l’exploitation étant financé uniquement par les dettes d’exploitation (autrement dit, sans que nous ne devions débourser d’argent pour l’acquérir).

actions du secteur solaireLa direction n’a pas acté de réduction de valeur sur les créances commerciales. Nous constatons également une légère amélioration dans les délais de paiements des clients de PV Crystalox : le délai moyen au 30/06 s’élève à 64 jours, alors qu’il a été en moyenne de 76 jours au cours des derniers exercices comptables. En raison de ce phénomène mais en tenant compte aussi de l’absence totale de provision pour créances douteuses, nous prenons une marge de sécurité de 20 % sur ce poste et l’amputons donc de 0,02 euros par action.

Nous constatons une très grosse augmentation du poste « stocks » traduisant un ralentissement significatif des ventes. Même si les produits de la société ne nous semblent pas vraiment « démodables », ce phénomène nous alarme un peu. En effet, au cours du dernier semestre, un article est resté en moyenne 136 jours dans le stock de l’entreprise alors que la moyenne des trois derniers exercices comptables s’élève à 107 jours. Certes, nous avons tenu compte de cet état de fait lors du calcul automatique de la VANN, mais une marge de sécurité supplémentaire améliorerait grandement la qualité de notre sommeil. C’est pourquoi, en plus du 0,01 euro de marge automatique, nous augmentons notre matelas de sécurité d’une somme équivalente à 20 % de la valeur de l’inventaire de PV Crystalox, soit 0,03 euros.

Au niveau de l’actif fixe, outre les immeubles abordés dans la VANE, nous relevons des installations industrielles et des constructions en cours pour une valeur amortie de 0,29 euros par action. Nous reprenons ce poste pour 25 % de sa valeur aux livres, soit 0,07 euros par action.

Un autre poste important de l’actif est constitué par les immobilisations financières détenues par la compagnie, immobilisations résultant essentiellement de dépôt en garantie effectués pour garantir les achats de silicium. Ces dépôts sont repris pour une valeur de 0,10 euros au bilan. Nous les reprenons après application d’une marge de sécurité « de principe » de 10 %, soit 0,09 euros.

Fidèles à nos habitudes, nous ne tenons pas compte des immobilisations incorporelles ou des impôts différés pour le calcul de cette valeur.

Hors bilan, nous avons juste relevé des engagements de loyers futurs à payer pour un montant de 0,02 euros par action.

Compte tenu de ce qui précède, nous établissons la Valeur de PV Crystalox Solar en cas de mise en liquidation volontaire à 0,31 euros par action.

V. La Valeur de la Capacité Bénéficiaire (VCB)

Nous décidons de prendre des pincettes pour calculer cette VCB et ce, pour deux raisons. La première, c’est l’annonce que l’année 2011 sera déficitaire, ce qui n’est pas arrivé au cours des 5 derniers exercices comptables qui sont ceux que nous prenons en compte pour le calcul de cette VCB. La deuxième raison, c’est que nous pensons qu’une partie de la croissance obtenue ces dernières années l’a été grâce aux aides étatiques, incitatives à l’installation de panneaux photovoltaïques. Nous pensons que l’état actuel des finances publiques ne permettra plus autant de soutien à la filière. Néanmoins, en considérant que PV Crystalox génère la majorité de ses ventes en Asie, ce dernier point reste à relativiser.

investissement dans les énergies renouvelables

Pour calculer la VCB de la société, nous moyennons donc les résultats d’exploitation des 5 dernières années et obtenons 0,18 euros par action. Nous amputons ce montant de 35 % à titre d’impôt forfaitaire sur le résultat. Nous actualisons ce montant à 24 % (un taux doublé par rapport à notre taux habituel pour tenir compte des éléments que nous venons d’évoquer) et ajoutons la trésorerie nette. La VCB de PV Crystalox s’établit ainsi à 0,59 euros par action.

VI. La Valeur d’Actif Net Rentable (VANTRe)

Nous calculons cette valeur qui est en fait la simple valeur de l’actif net tangible lorsque l’historique de la société nous démontre qu’elle est capable de générer du rendement avec ses actifs. C’est le cas de PV Crystalox Solar qui a généré, ces cinq dernières années, un rendement moyen sur capitaux investis de 32 %.

L’Actif Net Tangible de la société s’établit à 0,69 euros.

VII. Conclusions

A notre coût d’achat de 7,83 GBp (ou +/- 0,092 euros), nous avons obtenus une série impressionnante de marges de sécurité :

54 % sur la VANN

59 % sur la VANE

70 % sur la VMLV

84 % sur la VCB

87 % sur la VANTRe

De mémoire de daubassien, une telle série ne s’était jamais vue… en tout cas, certainement pas pour une société éligible au PEA ! Tout ça nous semble presque trop beau pour être vrai.

Et pourtant, nous pouvons vous assurer, cher lecteur, que nous avons cherché le piège avec assiduité… sans l’avoir trouvé.

Nous pensons que le marché anticipe en réalité parfaitement les mauvais exercices comptables à venir mais qu’il anticipe aussi une faillite de l’entreprise… faillite que nous éprouvons quelques peines à imaginer tant en raison de la solidité du bilan de l’entreprise (solvabilité de 85 %) que du savoir-faire qu’elle détient, des preuves qu’elle a apportées dans le passé sur sa capacité à générer de la rentabilité et aussi de ses principaux débouchés tous situés en Asie.

 

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